【博览财经分析】博览研究员认为，从此次国会听证期间的言论看，美联储主席耶伦对近期收紧货币的支持力度超出市场预期，联储决策层对加息的推断更有把握，因此下月美联储会议加息的概率增加。

●耶伦重申，加息等待太久是不明智的。她认为，若就业和通胀符合预期，美联储未来加息可能适宜，等待太久可能要求迅猛加息，这种决策有破坏性，可能将美国经济推入衰退。

●她说，美国失业率较2010年巅峰水平下降了超过5个百分点，指出劳动力市场的U6失业率——最广义失业率指标“去年也继续好转。”

●博览研究员要提示的风险是，就全球市场而言，美联储在未来两年的货币紧缩步伐可能快于市场预期。而在川普的“狂政模式”下，未来美联储越来越无法回避政治压力。到4月，美联储理事席位将出现三席空缺，在川普的压力下美联储或更为鹰派。

●受美联储主席耶伦在国会听证期间释放倾鹰派信号影响，盘中金价下挫，美元走高，美债收益率上涨。

今年6月以前美联储至少加息一次的累计概率达到85%

此次耶伦国会听证讲话的两个关键点——

1、在事先准备的国会听证演讲稿中，耶伦表示，美联储将在“即将到来的一些会议”上评估经济进展，若失业和通胀变化仍与联储预期一致，“进一步调整利率可能是适宜之举”。

从这些言论看，某种程度上，耶伦对近期收紧货币表达的支持力度比此前预期的大。博览研究员注意到，高盛因此将今年3月美联储会议加息的预计概率由15%升至20%，预计5月和6月会议加息的概率分别维持在20%和45%不变。

高盛还认为，耶伦周二的言论让美联储今年6月以前至少加息一次的累计概率达到85%。美联储若要最早下月加息，可能需要看到比预期更好的数据，本周三公布的CPI数据就是第一炮。

2、在听证会上，耶伦将美联储的政策立场称为“宽松”，而今年1月她曾表示政策只是“略有宽松”。博览研究员认为，这种措辞变化意味着，美联储决策委员会FOMC对加息的推断更有把握。

虽然失业率略有回升，但耶伦拒绝强调去年她强调过的政策“运行空间”讯息，而是将讲话重点放在劳动力市场累积的进步上。她说，美国失业率较2010年巅峰水平下降了超过5个百分点，指出劳动力市场的U6失业率——最广义失业率指标“去年也继续好转。”

芝加哥商业交易所（CME）根据美国联邦基金期货交易制作的“美联储观察工具”显示，目前市场预计下月美联储加息可能性还很低，加息概率不足20%，今年5月加息概率略高于40%，6月加息概率则超过了70%。

美联储在川普的压力下或更为鹰派

博览研究员要提示的风险是，就全球市场而言，美联储在未来两年的货币紧缩步伐可能快于市场预期。而在川普的“狂政模式”下，未来美联储越来越无法回避政治压力。到4月，美联储理事席位将出现三席空缺，在川普的压力下美联储或更为鹰派。

就目前情况来看，美联储理事Daniel Tarullo将于4月初卸任，加上现有的两个理事空缺，白宫将可以填补美联储七名理事席位中的三席。

Tarullo是2008年金融危机以来制定新规保护金融体系的主要角色，被视为银行业最严格监管者，曾被耶伦赞扬“对美联储政策制定非常宝贵”。在任职期间，Tarullo成功地推动了对大银行更严格的资本和流动性要求（川普当前的政策则是“放宽管制”），赢得了最低标准的国际协议。此外，他还重组了美联储的监管机构，并在与其他美国监管机构的合作和支持下，集中了更多决策权力，对在美国运营的公司施以更严格的标准。

而耶伦为期四年的美联储主席任期将于2018年1月到期，之后特朗普将有权利任命一个新的美联储主席。而美联储副主席费希尔的任期也将于2018年6月届满。

事实上，美联储可能转向鹰派并把货币政策收得太过。需要强调的的是，美联储现阶段的货币政策并不算过分扩张。所以如果你想的是若美联储更鹰派，加息就比目前市场预期的更多的话，那么事实很可能是美联储收紧政策的时间相对过早。

耶伦释放鹰派信号：美元涨、黄金美债价跌

受美联储主席耶伦在国会听证期间释放倾鹰派信号影响，盘中金价下挫，美元走高，美债收益率上涨。

当地时间本周二，耶伦重申，加息等待太久是不明智的。她认为，若就业和通胀符合预期，美联储未来加息可能适宜，等待太久可能要求迅猛加息，这种决策有破坏性，可能将美国经济推入衰退。

在耶伦认为加息等太久不智的倾鹰派的讲话传出后，金价由1230美元/盎司上方跌至1224美元/盎司左右。

美元指数由略高于100.90升至101.10上方，涨逾0.2%。

【博览财经研报】博览研究员认为，在中美稳增长的“类需求”，拉动商品价格上涨，以及中美欧物价“阶段性”上涨促成“通胀预期”想象，这个两股力量的推动下，2017年一季度，正在形成一波“戴着通胀预期帽子”的资产价格上涨行情——

●2月份直到3月公布2月物价指数之前，应该是相关通胀概念发挥的“最佳时间”；

●3月之后，随着“基数效应”影响的减少，物价指数可能“回落”，数据对“通胀预期”的刺激递减；

●未来相关商品价格的上涨，有可能更多要依赖“基建投资拉动需求+去产能减少供给”，引发“供求关系”的紧张，这个“单一因素”来支撑。

●因此，相关资产的价格上涨趋势大概率会得到延续，但涨幅和力度受限。

全球投资人“想嗨”，物价数据送来了“摇头丸”

如同智利的一家铜矿停产，成为刺激全球铜价“突然加速”上涨的“助涨因素”一样，当前全球主要经济体公布的“物价指数”，几乎齐齐指向“涨价”，已经成为近期全球投资人意淫“通胀周期”的一针兴奋剂：不在于这次“通胀周期”究竟是否靠谱，而在于，全球投资人这个时候“想嗨”，而恰好各大经济体公布的物价数据，就在此时送来了“摇头丸”……

首先要强调的是，全球经济复苏的进程并不顺畅，但主要经济体，尤其是中美两大家“很默契”的同步走进了“政策稳增长”的“周期”当中（川普的“最大规模减税”，和中国22个省区近40万亿的基建投资计划“超GDP规模”），博览研究员认为，这一“类需求”的“增长”，才是近期相关商品价格上涨的主要矛盾（而商品价格上涨，也助推了各主要经济体PPI、CPI等数据的上涨，进而引发所谓的“通胀预期”）。

换言之，博览研究员认为，在很大程度上，是中美的“减税、投资稳增长”，带动相关商品价格上涨预期，而此前阶段的商品价格上涨，又是构成此次CPI、PPI上涨的“主要贡献者”，因此，现阶段，所谓的通胀预期，应该有两条线索，一主一次，一明一暗——

1、中美稳增长的“类需求”，拉动了商品价格上涨，构成近期物价指数的上涨的“主要动力”，这是主要矛盾，但却是“暗中推动”；

2、物价“阶段性”上涨趋势通过中美欧等近期密集发布物价数据，促成一波“通胀预期”想象，这是次要矛盾，但却是“明目张胆”。

博览研究员认为，在这个两股力量的推动下，2017年一季度，可能会形成一波“戴着通胀预期帽子”的资产价格上涨行情（期货、股市）。

但这波行情的发展，短期看，相对受到制约：主要是物价指数对通胀预期的刺激，有可能在3月公布2月份数据时出现反复（尤其是中国的“基数效用”，以及欧洲的疲弱）

而从中期看，中国基建投资和美国减税，对“需求的刺激”的持续性，有待观察（但一季度应该能够得以维持其“利好效应”）。

总结

从上述分析看，2月份直到3月公布2月物价指数之前，应该是相关通胀概念发挥的“最佳时间”，3月之后，随着物价指数的“回落”，数据对“通胀预期”的刺激递减，相关商品价格的上涨，更多要依赖“基建投资拉动需求+去产能减少供给”，引发“供求关系”的紧张，这个“单一因素”来支撑。虽然上涨趋势大概率会得到延续，但涨幅和力度受限（如果届时美联储释出“年内三次加息”的讯号，而中国央行持续收紧金融市场流动性，则流动性环境也会对相关价格上涨，形成制约）。

【博览财经分析】智利正在罢工的铜矿工会表示，已接受智利政府提供的调解。14日，该铜矿罢工行动进入第六天，在政府邀请之下，工会尝试与承包商必和必拓恢复对话。但值得注意的是，双方谈判可能不一定能够取得进展，分析师称，必和必拓提出的条件和工人的要求有很大的距离。

但受到调解事件影响，周二夜盘，LME期铜脱离盘中高位，收跌1.4%，报6021美元/吨。

近期持续上涨的铜价可能出现在短期内一定的回调。但博览研究员要强调的是，短期受突发事件影响而导致价格暴涨暴跌，并不会改变整个铜行业中期向好趋势，由于中国和美国有效需求的长期有效因素的存在，铜行业中期将继续维持上涨的趋势，此前，由于智利铜矿罢工和印尼暂停铜矿出口的事件导致供给的突然下降，将增加铜价短期的上涨幅度，而随着相应事件影响的消除，上升幅度会有所回落，但是只要中长期需求的预期不变，铜价格走势将不会被改变。

上周铜价大幅上涨，伦铜创2015 年7 月以来的高位, LME 三个月期铜沪铜/沪铜指数周五收盘也均是强势上涨。

沪铜、伦铜价格走势

受全球最大铜矿罢工和印尼暂停铜矿出口消息引发市场担忧，由于上述风险事件仍在持续，铜供给或将短期下降。

虽然短期铜市场会存在小幅供给不足情况，但是在市场供应库存稳定充足的前提下，短期的小幅供给不足，是否能持续推高铜价值得怀疑。

三大交易所铜库存走势

但是市场却从2016年末铜价开始小幅走高，深层原因是国内外政策同时刺激了行业需求，拉动消费，从而形成长远预期，刺激铜价上涨。

美国特朗普上台，基建政策开始推进；中国供给侧改革政策的不断推进，基础建设的深入开展，固定投资计划的实施，传统电力行业的建设加大，都拉动了铜业消费，形成有效需求增加、消费增长的局面，在政策催化、基本面改善和短期供需矛盾的共同作用下造成铜价格上升。

截至目前，除港澳台及海南省外，中国各省份（含省、自治区、直辖市）已基本开完2017年地方两会，各省2017年的固定资产投资计划已经出台。下表中中已明确公布2017年固定资产投资目标的省份有22个，这些省份累计投资目标超过40万亿元，极大的提供了长期有效的市场需求。

总体来看，在中美需求预期增加的带动下，全球对铜的涨价预期仍将延续，尽管期间由于突发事件引发铜价短期波动，但从中期趋势看，包括铜在内的大宗商品价格整体上涨趋势，尚未完结！

【博览财经研报】从1月金融数据和CPI、PPI数据看，信贷宽松和通胀抬升都难以持续，当前中国经济并不具备加息的条件——

一方面，中国1月新增社融高达3.74万亿元，创有数据以来最高值，新增信贷也创1年新高。除债券融资之外，各分项均处于极高水平，居民贷款创历史最高，企业贷款创1年新高，非标融资（委托+信托+未贴现承兑汇票）更是创历史新高。

另一方面，CPI、PPI双双再创新高。1月CPI同比上涨2.5%，创两年半新高，高于预期2.4%及前值2.1%，1月PPI同比6.9%，创逾五年新高，也高于预期6.5%及前值5.5%。1月CPI环比1.0%，前值0.2%。1月PPI环比0.8%，前值1.6%。

信贷“宽松”+通胀“高企”，是否意味着当前中国经济已具备加息条件？央行在上调SLF、MLF、逆回购利率后是否会进一步提高存贷款利率？

博览研究员在对1月金融数据和CPI、PPI数据进行梳理分析后发现——

◆1月信贷放量主要是因为季节性因素和监管套利，信贷和社融大增，有季节性因素，1-2月数据合并来看更为合理。此外，银行提前放贷以及表外大增等监管套利行为也大幅推高信贷社融。但地产销售趋势性回落、经济短期平稳但中期承压叠加中性略偏紧的货币政策，决定了信贷和社融的回升难以持续。

◆1月CPI大幅抬升，“春节错月”或是主因；PPI同比继续上行，但环比涨幅放缓，或受上游涨价调控措施影响。考虑到2016年同期基数较高的原因，加上当前地产下行，并且汽车优惠力度降低等因素的影响，未来需求高增长的持续性可能存疑，因此，未来通胀上行趋势的延续性有待观察。

◆因此，从1月金融数据和CPI、PPI数据看，信贷宽松和通胀抬升都难以持续，当前中国经济并不具备加息的条件。而这也进一步印证了博览研究员此前的观点，短中期内央行不会“抬升存贷款利率”——央行上调SLF、MLF、逆回购利率，主要是针对金融市场“加息”，进一步推进去杠杆进程，对于实体经济则更强调“大力振兴实体经济”，短中期内不会调整企业存贷款利率。

1月金融数据博览点评：表外融资、企业中长贷激增，房贷仍高，信贷和社融回升可持续性存疑

在博览研究员看来，事实上1月新增信贷规模并不及预期，此前市场预期值1月新增信贷或超去年同期“天量”， 这很可能是经过调控或压缩后的结果。央行春节前提高中期借贷便利(MLF)利率，或许就是针对此前信贷投放过猛。

◆而在3.74万亿新增社融中，主要是源于表外融资。1月表外融资更是全面爆发，除债券显著减少外，委托、信托、未贴现票据均处于历史高位，总非标规模甚至超过了2013年。非标融资此前经历2013年-2014年调控之后曾一蹶不振。博览研究员预计这与地产信贷受限、金融去杠杆以及债市冲击导致资金流向表外有关。表外在纳入MPA考核的背景下仍大增，博览研究员猜测或由于监管尚未全面铺开及银行有所应对。利率走高及地产发债受限导致企业债券融资大幅回落；股票融资小幅多增。

◆从信贷结构上看，企业和居民户中长期贷款增长均较明显，纷纷创下历史最高水平。

企业融资方面，新增企业中长期贷款大幅攀升1.52万亿元，为历史数据高点，占全部贷款的74%。显示企业经营活动复苏迹象较强，主要受到PPP项目加速落地、以及政策性贷款投放推动。但是，票据融资大幅下滑，创历史最低。企业中长贷大幅回升主因经济平稳、信贷提前投放及金融去杠杆引导资金脱虚向实。短期贷款的回升则基本符合季节性，监管加强导致票据融资大幅回落。

居民贷款方面，房地产调控背景下的居民中长期贷款仍然保持较大的增长幅度，1月新增6293亿元。尽管绝对规模暂时创新高，但在全部信贷占比从峰值的103%持续回落至31%。博览研究员认为房贷仍高，一方面反映了地产销售的滞后影响，另一方面则与16年房贷受限、17年初房贷集中发放有关。

◆M2保持平稳，M1大幅下滑。M1增速大幅回落，主因高基数效应和春节错位导致单位活期存款大幅回落；从历史数据来看，春节期间企业存款往往大幅走低。而财政存款显著回升，基本符合季节性。

综合来看，季节性因素和监管套利导致信贷放量。信贷和社融大增，有季节性因素，1-2月数据合并来看更为合理。此外，银行提前放贷以及表外大增等监管套利行为也大幅推高信贷社融。但地产销售趋势性回落、经济短期平稳但中期承压叠加中性略偏紧的货币政策，决定了信贷和社融的回升难以持续。

1月CPI、PPI数据博览点评：短期看CPI、PPI或在一季度内见顶

尽管1月CPI、PPI双创新高，但博览研究员认为短期内通胀的可持续性依然存疑，很可能在一季度内就会见顶。

◆1月CPI大幅抬升，“春节错月”或是主因。1 月 CPI 同比 2.5%，环比1.0%，均高于2016年12月的数值。1月CPI上行或受春节提前的因素影响较大，食品中的鲜菜和猪肉对 CPI 环比贡献较大，但受今年暖冬等因素的影响，鲜菜、蛋类、鲜果等分项弱于往年季节性规律。春节假期也推高了非食品价格，交通出行涨价明显，同时叠加汽柴油调价的影响，带动交通和通信 CPI 环比增速大幅提升。而且春节出行旅游人数达到3.4 亿人次，也推高了旅游价格。此外，医疗保健价格已连续 22 个月环比上升，反映居民消费升级需求仍然较强。整体而言，春节因素进一步推高了非食品价格的上涨，未来持续性有待进一步观察。

◆PPI同比继续上行，但环比涨幅放缓，或受上游涨价调控措施影响。1月PPI同比增长6.9%，较上个月继续呈现上升趋势（2016年12月同比增速为 5.5%）。但从环比来看，1月PPI环比增长0.8%，较上月的1.6%出现明显放缓，反映去年基数较低或是支撑 PPI 同比读数上升的主要原因。同时，1 月主要工业行业的生产购进价格指数环比增速也普遍出现回落。我们认为，PPI 增速出现放缓可能主要是因为，监管层对上游涨价调控措施的持续作用下，前期涨价过快的煤炭等上游产品价格开始出现放缓。

综合来看，博览研究员认为，短期通胀或难以维持高位，核心通胀上行是否能延续也有待观察。考虑到2016年同期基数较高的原因，预计进入今年2季度之前，CPI 同比读数大概率难以维持在当前高位，而可能出现明显回落。而同时需要关注的是，拉长周期来看，核心 CPI 通胀自 2016 年呈现出不断上行的趋势，而今年 1 月核心通胀也进一步改善，这或受 2016 年国内地产、汽车、基建等政策刺激下，需求端复苏的影响较大。不过考虑到当前核心城市地产政策趋严，并且汽车优惠力度降低等因素的影响，未来需求高增长的持续性可能存疑，因此，未来核心通胀上行趋势的延续性也有待观察。

结论

综上所述，博览研究员认为，从1月金融数据和CPI、PPI数据看，信贷宽松和通胀抬升都难以持续，当前中国经济并不具备加息的条件。而这也进一步印证了博览研究员此前的观点，短中期内央行不会“抬升存贷款利率”——央行上调SLF、MLF、逆回购利率，主要是针对金融市场“加息”，进一步推进去杠杆进程，对于实体经济则更强调“着力振兴实体经济”，短中期内不会调整企业存贷款利率。

【博览财经研报】决策层自去年底向“脱实向虚”宣战以来，今年1月的相关数据显示，决策层“初战告捷”，1月PPI同比6.9%，创逾五年新高，也高于预期的6.5%以及前值的5.5%。与此相配套的金融数据也在佐证“脱虚向实”在一月份的成绩——

●1月社融创历史新高，反映整体经济融资需求旺盛。在房市债市调控下，银行增加对实体经济贷款，出现“脱虚向实”迹象。

●1月企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款达2.1万亿，远高于2016年同期1.3万亿。说明实体经济“真实”的融资需求仍迅猛增长。

●目前M1增速回落而企业信贷需求高增，意味着企业投资意愿明显改善，企业部门已经从去杠杆迅速过度到再度加杠杆。

●1月的社融余额增速持平与去年末的12.8%，预示着总需求基本保持平稳。企业加杠杆正取代居民加杠杆成为需求稳定的主力。

分类汇总来看，1月企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款的规模达到2.1万亿，远高于2016年同期的1.3万亿。博览研究员认为，这说明实体经济“真实”的融资需求仍在迅猛增长。

博览研究员注意到，去年M1增速曾经持续位于20%以上，由于M1主要成分是企业活期存款，因而M1增速高企叠加企业信贷需求低迷，反映企业陷入流动性陷阱，宁愿存活期也愿意贷款。

而今年1月份M1增速大幅下降至14.5%，但同时企业信贷需求高增，意味着企业投资意愿明显改善，联系到去年4季度制造业投资增速的大幅反弹，以及PPI的持续回升，这或许意味着在价格持续上涨的刺激之下，企业部门已经从去杠杆迅速过度到再度加杠杆。

从融资数据来看，社会融资总量是反映总需求的最好指标，1月份的新增社融创下历史新高，而1月的社融余额增速保持在12.8%，与去年末基本持平，也预示着当前的总需求基本保持平稳。企业加杠杆正取代居民加杠杆成为需求稳定的主力。

企业转向表外的非标融资，共增加1.24万亿；由于人民币贬值压力放缓，新增人民币贷款增加126亿；新股发行依旧较快，股票融资增加1599亿，社融创历史新高，反映整体经济的融资需求旺盛。

企业中长期贷款增加1.52万亿，主要是企业债券融资受阻，1月减少539亿，通过贷款来融资，整体上反映企业融资需求依旧旺盛，或带动企业投资回升，有利于经济企稳，而考虑到1月的信贷被压，2月信贷有望继续上。

从结构看，企业和居民户中长期贷款增长均较明显，纷纷创下历史最高水平。企业融资方面，中长期贷款激增，创历史最高。

具体来看，新增企业中长期贷款大幅攀升1.52万亿元，远高于去年同期的1.06万亿，为历史数据高点，占全部贷款的74%。显示企业经营活动复苏迹象较强，主要受到PPP项目加速落地、以及政策性贷款投放推动。但是，票据融资大幅下滑，创历史最低。

博览研究员注意到，不少企业中长期贷款都流向了基建领域和城投平台。此外票据融资进一步下降4521亿，反映企业融资需求出现了一定改善。宏观经济四季度以来回暖，工业品价格带动企业生产投资，因此银行放贷意愿修复。

票据融资下滑主要与10月之后利率快速上行有关，票据对于资金面最为敏感，导致票据规模急剧下滑至历史最低值。

居民贷款方面，房地产调控背景下的居民中长期贷款仍然保持较大的增长幅度，1月新增6293亿元。尽管绝对规模暂时创新高，但在全部信贷占比从峰值的103%持续回落至31%。

居民贷款创历史最高，其中主要因为居民中长期贷款创历史最高，可能与去年积压的房贷延到今年年初释放，房地产贷款滞后发放有关。由于目前房地产销量下滑趋势已经出现，按照上述逻辑，未来居民中长期贷款将逐步回落。

总结

总的来看，决策层自去年底向“脱实向虚”宣战以来，今年1月的相关数据显示，决策层“初战告捷”，未来央妈如何相时调控货币政策，与地方上大规模的基建进程，将决定“脱虚向实”能否持续推进下去！

【博览财经观察】博览研究员注意到，在业界的分析普遍认为CPI的快速上涨在2月之后随着基数效应的递减，而开始回落，但财通证券刘启元的分析则指出：市场普遍忽略了PPI上涨的成本增加向CPI的传导。PPI向CPI的传导已经出现，而且还将持续，CPI显然还没有达到本轮的高点，根据PPI的传导效应，CPI的高点至少出现在6个月之后。

当前CPI反弹幅度过低的原因是——

一，由于CPI滞后于PPI，CPI增速仍在上升，1月份显然不是CPI的高点，市场的普遍预期也显然忽略了PPI上涨的成本增加向CPI的传导；

二，CPI受到了干预，从1月份发改委干预家电行业产品提价来看，显然CPI被压低或推后了，因为下游企业的成本上升如果不能顺利传导将会影响企业盈利，企业必将找到应对措施，比如缩减限价产品的产量，加快更高价格的新产品的推出步伐，顺利传递成本压力，这将导致后期的CPI上升；

三，总需求仍然很弱，并不像PPI上涨反应的那样强劲，PPI的上涨也不完全是由于汇率的贬值效应，还来自于中上游行业的供给侧改革导致的供给能力收缩，因此，中国未来仍然有保增长的需求，特别是当杠杆率下降到合意水平之后，随着中上游供给能力的回升，中国可能会在扩张总需求的政策下重回中高速增长区间。

中国的供给侧改革导致的工业品供给能力收缩使中国工业品的价格水平出现了非常明显的上升，自从2016年1月份以来，PPI已经回升12.8个百分点，从最低的-5.9%回升到最新的6.9%。相比之下，CPI在这段时间从1.3%回升至2.5%，回升幅度仅仅1.2个百分点，基本可以忽略不计。是什么原因导致这一轮PPI向CPI的传导迟迟没有出现？

根据通胀的形成原因来划分，价格上涨通常有两个驱动因素：供需失衡和成本上升。供需失衡是导致通胀上升或下降的最常见因素：供给大于需求，通胀水平下降；供给小于需求，通胀水平上升。因此，刺激或抑制需求就能改变供需失衡的状况，进而改变通胀水平，这甚至已经成了发达国家央行的主要政策目标。在总需求扩张导致的通胀水平上升时，终端消费品往往是最先感受到需求扩张的领域，因此CPI会率先上涨；而随着终端消费品的需求扩张逐渐向上传导，中上游也逐渐感受到需求扩张带来的产能不足的压力，PPI也会因此上涨，而且由于中上游的产能弹性更小，PPI上涨的幅度会远大于CPI。

成本变化也会带来通胀水平的上升或下降，但这在发达国家并不常见，因为在发达国家中，实物消费占比已经下降到50%以下，部分产品的价格上升对整体通胀水平的影响并不显著。不过这种情况仍然出现过，比如“石油危机”时期石油价格暴涨对发达国家的冲击就是非常明显的例子。成本上升对发展中国家的价格水平的冲击却是经常出现的，主要的原因是，发展中国家的消费结构仍然以实物消费为主，成本价格上升对整体通胀水平的影响较大；更重要的原因是，发展中国家的汇率通常会出现比较大幅的波动，从而导致进口商品的价格水平显著上升，进口商品价格水平的上升会向终端消费品传导，从而导致整体通胀水平的抬升。还有其他因素导致供给短缺，比如异常的天气或意外事件导致产品供给能力受到破坏或抑制，供给能力不足也会导致产品价格上涨，而如果这些领域发生在中上游行业，就会出现PPI的异常上升，并会向CPI传导。在成本原因导致的通胀水平上升背景下，PPI率先上升，而CPI会滞后上涨，滞后时间通常为半年到一年，滞后时间主要跟下游的原材料平均库存的时间有关，老的原材料库存消耗完毕时，高成本的原材料进入生产环节就要求下游终端消费品必须提价以覆盖成本的上涨。

1996年以来，中国经历了四轮通胀周期，在这四轮周期中，CPI与PPI虽然整体保持一致，但每轮的同步性不尽相同，其中有两轮PPI领先CPI，一轮CPI领先CPI，一轮CPI与PPI同步。

PPI领先CPI：1998~2001,2001~2006。这两轮通胀周期都有两个非常明显的特征：一，通胀都是由于名义人民币汇率贬值引发的，表现为人民币有效汇率增速的显著下降，PPI滞后人民币有效汇率增速六个月左右，而CPI又滞后PPI六个月，因此汇率变动要经过一年才能传导到终端消费品领域；二，这两个时期都处在经济复苏期，1998~2001年甚至出现了长达两年的CPI负增长，是中国改革开放后一次实质的通缩期，而2001~2002年也再度出现了CPI的负增长，CPI负增长说明终端需求疲弱，因此中上游行业成本上升向下游的传导才会出现非常明显的时滞。

CPI领先PPI：2006~2009年。进入2006年以后，中国开始逐渐进入了资本支出周期的繁荣期，需求变得越来越旺盛，因此终端消费品价格开始逐渐提高，但终端产品需求向中上游的传导在一年之后才带来PPI的快速上升。值得注意的是，当总需求比较旺盛时，PPI的回落也同样滞后于CPI，不过滞后时间缩短到4个月。

CPI与PPI同步：2009~2015。2009年，在“四万亿”的强刺激政策下，中国经济出现了快速的强劲复苏，这一轮经济的复苏在通胀上体现为CPI与PPI的同步回升，因为需求的扩张速度过快、力度过大，根本没有出现终端向中上游的传导，而是同步复苏。另一个原因是，“四万亿”刺激计划主要以政府基建投资和房地产投资复苏为主导，而这些需求直接作用在中上游的行业中，因此也省略了终端消费价格向上游传导的过程。

目前正处在1996年以来的第五轮通胀周期，PPI的快速上升出现在2016年1月份，与前两轮PPI领先CPI上升的原因一样，这一轮同样是由于人民币有效汇率同比增速的下降，人民币有效汇率增速下降开始于2015年7月份，领先时间同样为为6个月。尽管这一轮CPI的上涨趋势到现在为止仍然不是非常显著，但如果从CPI的趋势转变时间来看，CPI的低点出现在2016年8月份，滞后PPI上升的拐点7个月，相对前两轮的CPI滞后PPI六个月的情况来看并没有显得有什么不同。相对来说，目前涨幅明显低于PPI的CPI反弹幅度才是当前PPI向CPI传导看起来不那么明显的主要原因，但问题是，CPI的反弹已到高点了吗？目前市场普遍的看法是，CPI在一季度甚至1月份达到高点，后期将会回落，全年CPI仅为2.3%左右。根据前两轮PPI向CPI传导的效应来看，PPI增速的上涨幅度分别为10、12.1个百分点，对应的CPI增速的反弹幅度分别为3.9、6.6个百分点，其比例分别为2.6与1.8。1998~2001年是比当前总需求更弱的时期，因为CPI出现了长时期的负增长，而当前CPI并没有出现名义上的通缩，CPI仍然维持在1%以上，因此，PPI向CPI的传导幅度应该至少与1998~2001年持平或更低，那么当前PPI增速12.8个百分点的反弹应该对应CPI增速5个百分点的上升，但当前到1月份的反弹幅度仅仅为1.2个百分点，远远低于应有的涨幅。

我们的结论是，PPI向CPI的传导已经出现，而且还将持续，CPI显然还没有达到本轮的高点，根据PPI的传导效应，CPI的高点至少出现在6个月之后。同时，中国当前的改革刻意压低了中国的经济增速，中国的潜在增速水平显著高于当前的实际增速水平，未来中国的去杠杆过程结束后，中国有望在扩张总需求的政策推动下重回中高速增长区间。（财通证券 刘启元）