【博览财经研报】“周期论”是什么？市场频频热议的“周期”到底是哪一种？中国当前又处于所谓的“周期论”哪一阶段？

◆事实上，博览研究员注意到，从经济学理论上看，“周期论”通常有四种分类：

Kitchin基钦库存周期（3-5年）——衡量指标：库存；

Juglar朱格拉投资周期（7-11年）——衡量指标：设备投资占GDP的比例；

Kuznets库兹涅茨建筑周期（15-25年）——衡量指标：房地产相关指标；

Kondratieff康波基本资本品周期。

◆在博览研究员看来，众所周知的权威人士谈到经济“L”型是长期性趋势，用时间周期更长的“周期论”来解释更为合理。而市场热议的“周期”则应是时间较短的库存周期。目前市场上诸多“专家们”用朱格拉周期、库兹涅茨周期中的衡量指标来解释近期重型卡车和挖掘机的强劲销售时，有点像用“高射炮打蚊子”。

◆博览研究员认为，从工业企业产成品存货来看，中国正处于主动补库存阶段。值得注意的是，由于政策的推动——基建、房地产的二次发力；去产能对供给侧的再次出清，会不会让这个补库存阶段延长，还需要进一步观察。

“周期论”是什么？

“周期论”是什么？

◆如图所示，从经济学理论上看，“周期论”通常有一下四种分类：除了Kondratieff康波基本资本品周期，再就是以下的这三种——

值得注意的是，对周期预测的准确度与周期的长度成反比。周期越长，经济数据中模糊和难以理解的细节将变得越来越多。因此，康波周期及其衡量指标是最有争议的。但从100年的美国数据来看，康波周期的确存在。

市场频频热议的“周期”到底是哪一种？

那么，近来在中国经济领域当中频频热议的“周期”究竟是哪一种？

◆博览研究员认为，此前权威人士谈到经济“L”型和近来市场所热议的“周期”，其实大有区别。显然，在新技术革命尚未涌现，改革进程仍需加快的大背景下，中国经济下行是长期性趋势，用时间周期更长的“周期论”来解释也更为合理。而市场热议的“周期”则应是库存周期，因为即使是像朱格拉周期和库兹涅茨周期那样趋于十年或以上的周期，虽然比康波短许多，也很容易超过许多投资分析师职业生涯的长度。

◆在博览研究员看来，这也意味着，市场上诸多“专家们”用朱格拉周期、库兹涅茨周期中的衡量指标来解释近期重型卡车和挖掘机的强劲销售时，有点像用“高射炮打蚊子”。

部分分析师谈及“周期论”的观点

综合来看，分析师们多认为当前中国经济依然处于补库存期，但对未来走向，更长周期的演变观点各不相同。

库存周期又是什么？

那么大多数分析师谈到的库存周期，具体来看我们又该如何看待?

◆库存周期通常被划分为四个阶段——

1、主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况；

2、被动去库存：需求触底反弹，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降；

3、主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹；

4、被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升。

◆中国库存周期约40个月左右。96 年以来，中国先后经历了 5 轮库存周期，波峰分别出现在98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月和14年8月，平均每轮库存周期持续39.6个月。

◆工业企业产成品存货指向主动补库存。规模以上工业企业产成品存货同比增速是判断库存状况最重要的指标，而结合工业企业主营业务收入同比增速，我们可以判断工业经济处在库存周期中所处的阶段。中国工业企业收入增速在15年12月见底，16年以来持续回升，而产成品存货增速则在16年6月见底，下半年以来持续回升。这意味着16年上半年处在被动去库存阶段，而下半年则进入主动补库存阶段。

库存销售比指向去库存接近尾声。从库存销售比看，14、15 年工业企业库存状况明显偏高。而在经历了14年下半年和 15 年一整年的去库存后，16年以来，工业企业库存销售比已较15年同期明显回落，在6月以后显著低于 14 年同期，并处历年同期中等偏低水平。这意味着16年下半年去库存已接近尾声。而从库销比增速看，16年以来库销比增速持续下滑，11月已降至-7.6%，不仅低于 96年以来-4.7%的历史均值，更低于上一轮低点（13 年 9 月-5.6%），这意味着去库存出现了超调，即将迎来补库存。

◆因此，博览研究员认为，从库存周期来看，中国经济已处于主动补库存阶段，至于由于政策的推动——基建、房地产的二次发力；去产能对供给侧的再次出清，会不会让这个补库存阶段延长，还需要进一步观察。

【博览财经研报】对于中国当前所处的周期，博览研究员在此强调三点——

◆首先，博览研究员认为，我们不能只看到宏观经济长期下行趋势，也应承认相对较短时间内库存周期调整的存在，因此从始至终看空周期行业并不可取；

◆其次，博览研究员认为，当前中国还处于主动补库存阶段（需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹），周期行情并不是全无基本面支撑；

◆再者，博览研究员认为，中国是不是已经进入了主动补库存尾期，又或者如任泽平谈的那样，虽然补库存接近尾声，但经济结构得到调整，中国正站在更长更新周期的起点上，这些都存在疑问。

综合来看，对于本来库存周期的进展阶段我们依然需要持续观察，关注2017年去产能、基建等政策对本轮周期进程的推动效果。

对于中国当前所处的周期，强调三点：库存周期波动存在、当前处于主动补库存、补库存是否进入尾声存疑

对于市场上谈到的各种周期观点，我们应该怎么看？到底是继续看好还是看空？

◆首先，博览研究员认为，我们不能只看到宏观经济长期下行趋势，也应承认相对较短时间内库存周期调整的存在，因此从始至终看空周期行业并不可取。可以看到，1996年以来，中国大致经历了5轮库存周期，每一轮库存周期大约持续三年。

同时有分析指出，中国的三年周期实为房地产库存投资周期——周期的持续时间与建筑施工周期有关。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成时间约为9-12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。

◆其次，博览研究员认为，正如我们在上一篇研报中谈到的，当前中国还处于主动补库存阶段（需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹），周期行情并不是全无基本面支撑。我们看到近期工业生产依然保持强劲，前两月发电耗煤增速较去年12月明显回升，1月粗钢产量、铁路货运量、挖掘机和重卡销量均表现亮眼。同时，1月工业利润同比大增31.5%，上中游企业盈利改善明显。这些都表明当前企业依然维持比较乐观的判断。

◆再者，博览研究员认为，中国是不是已经进入了主动补库存尾期，又或者如任泽平谈的那样，虽然补库存接近尾声，但经济结构得到调整，中国正站在更长更新周期的起点上，这些都存在疑问。

事实上，在中国，库存周期的变化与政策的推动密不可分，2009年到2011年下半年的补库存显然离不开2008年的四万亿强刺激，而2014年下半年到2016年下半年的去库存时间明显延长，则离不开供给侧的出清，去产能的推动。

而现在，我们看到去产能在2017年政府工作报告九大部署中跃居首位，依然还在持续，同时近期基建持续发力，三四线房地产也有回温的迹象，因此我们不确定本轮政策所推动的库存周期是否接近补库存尾声。同时，对于企业是否得到实质性改善，上中游回暖能否传递到下游，也还要持续观察，从1月消费数据来看，下游需求并不乐观。1-2月社消零售总额名义增速9.5%，实际增速8.1%，双双创下2007年以来的新低，限额以上名义增速更是只6.8%，和零售50强等高频数据也显著背离。因此我们也尚不能断言新的更长的经济增速换挡期已经开启。        

对于分析师的观点：看重逻辑、看轻结论

◆在博览研究员看来，对于周期行情的波动不能一直以一成不变的视角来看待，不能因为其终将面临的回落而否定其存在，也不能因为尚未结束就盲目乐观。毕竟在此前中国“稳健偏宽松”的货币政策、股市注入了大量流动性下，市场上涨总需要找到一个炒作的故事；而在增量资金不足的背景，市场也要为调整、轮动到其他版块找到新的借口。因此对于分析师们对于周期的不同观点，博览研究员认为，看重逻辑，看轻结论，补库存阶段是否已经结束还言之过早，我们应更注重在大背景下分析周期行情的走势。毕竟分析师们不是经济学家，也有自己的市场需求。

值得注意的是，博览研究员此前已经谈到，“在中国，股市中的周期性板块一直是长期领先指标”，“中国周期性板块的相对表现往往会领先美国周期性行业的相对表现、美国和中国十年期国债收益率、以及经济增长大约九个月”。这表明前期的周期经济数据利好，事实上已被市场所充分消化；而当前周期阶段的不确定性，则可能会对相关板块产生利空。

◆综合来看，博览研究员认为，对于周期的进展阶段我们依然需要持续观察，关注2017年去产能、基建等政策对本轮周期进程的推动效果。

【博览财经研报】为什么在中国周期争议这么大？2016年5月份还在强调经济L型走势，进入四季度分析师们却齐齐唱起周期复苏？如今不过半年时间，为何市场对周期又开始转为看衰？即便是三年的库存周期，这个变化也似乎太过诡异……

◆对于这些问题，博览研究员已作出部分解释，一来是因为周期的确存在短周期和长周期的划分，因此长期经济下行趋势下也会存在小的库存周期调整；二来分析师并不是经济学家，有着其市场需求，我们更应关注其逻辑而不是其结论。

◆事实上，在博览研究员看来，当前的周期轮动加快，与近两年热议的美林投资时钟变投资电风扇有着异曲同工之妙。而博览研究员也承认，在中国美林投资时钟之所以能变成美林投资电风扇，本轮“周期轮动”如此之短，也有着自身内部因素，与实体经济和流动性的变化密切相关。

一方面，如此快速的资产轮动离不开天量流动性的推动以及金融监管的导向。在经济复苏的内生动能修复乏力的情况下，极度宽松的货币政策所注入的流动性并不能传导到实体经济当中，反而直接进入金融市场，推升各类金融资产价格，成为资产价格的决定性力量，打破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系，导致大类资产表现与美林投资时钟的预期不符。当然，监管层对不同投资市场不同阶段的“围追堵截”也是一大促因，我们看到先有对股市的强监管，后有楼市9.30调控，再有债市去杠杆。这场电风扇转动，“周期”轮动也可以视为资金与监管的博弈角逐。

另一方面，来自宏观经济政策上的“周期性”调控，也让实体经济总体下行的趋势下产生了小幅的调整，从而让投资者能够基于对此的预期去炒作。2010年是中国经济的分水岭，GDP 增速、固定资产投资增速均见顶下滑，其背后是工业化进入尾声，产能由扩张转为收缩。经济增速持续上升时期（2000至2007年）和政府采取大规模刺激政策时期（2009年），皆是产能扩张时期，在这一阶段，库存周期中补库存的时间会长于去库存。相反，在经济增速持续下滑阶段（2012年以来），恰好也是产能收缩时期，在这一阶段，补库存力度整体较弱，而去库存则会比较持久。

综合来看，博览研究员认为，当前在中国美林投资时钟变电风扇，本来周期轮动如此之短，正是由于长期经济下行趋势下，天量的流动性对政策的调控、小周期的波动更为敏感，不断地寻找新的投资标的、与监管层进行博弈所致。

从美林投资电风扇到本轮“周期之争”，都在中国都越转越快

为什么在中国周期争议这么大？2016年5月份还在强调经济L型走势，进入四季度分析师们却齐齐唱起周期复苏？如今不过半年时间，为何市场对周期又开始转为看衰？即便是三年的库存周期，这个变化也似乎太过迅速……

◆对于这些问题，博览研究员已作出部分解释，一来是因为周期的确存在短周期和长周期的划分，因此长期经济下行趋势下也会存在小的库存周期调整；二来分析师并不是经济学家，有着其市场需求，我们更应关注其逻辑而不是其结论。

除此之外，博览研究员也承认，在中国周期轮动时间越来越短，也有着自身内部因素。事实上，在博览研究员看来，当前的周期轮动加快，与近两年热议的美林投资时钟变投资电风扇有着异曲同工之妙。回顾近两年时间里，我们已经历了2015年上半年的股市水牛，2015年下半年的债牛，再到2016上半年的楼市火爆，然后是2016年下半年商品的再次暴走。根据美林投资时钟理论，不同的大资产配置策略对应着不同的经济周期阶段，那么投资市场依然挨个轮动完一番是否意味着我们在两年时间里已经经历了一个完整经济周期，现在而又重新站到了“周期”的“新起点”？

美林投资时钟基本框架

◆答案显然是否定的。在博览研究员看来，在中国美林投资时钟之所以能变成美林投资电风扇，本轮“周期轮动”如此之短，都与实体经济和流动性的变化密切相关。

投资时钟是典型的经济周期论者，其核心变量是产能缺口和物价，中间夹杂了货币政策的变迁。投资时钟应用的前提是也经济周期发生了变迁。历史而言，解释中国最好的时间是06--11年。06/07年，中国整体处于高增长、低通胀的黄金时间，股票市场处于大牛市，07年末和08年前期，通胀不断走高、经济走向过热，债券下跌、商品大涨，股票中也只有通胀相关的主题如农产品、商贸和白酒等股票表现较好。在此期间，CPI曾经达到过8.7%，石油到了147美金。08年下半年，风云变幻，次贷危机深化，通胀变通缩，08年四季度GDP一下子掉到6.6%，大幅低于当时的潜在增速，全球央行的货币政策逆转，股票和商品狂跌，债券市场大涨。09年，由于全球政府的放水和财政刺激，经济快速复苏，股票和商品大幅反弹，债券步入熊市。放水的结果在09年下半年导致房市启动，10年下半年导致通胀起来，央行于2010年11月加息，调控导致股市、债市和商品都步入熊市。总体来看，从06年到11年，中国大类资产的波动确实非常符合投资时钟的逻辑，当中的实体经济发生了巨大的变化，实际单季GDP增速从6.1%到11.9%，CPI从8.7%到负值。货币政策也经历周期变动。

中国经济周期中各类资产的表现

内部成因：持续放水和“强有力”的政府调控

具体来看，博览研究员认为，内部因素主要源于两方面：一是天量流动性，二是4万亿、去产能等经济政策的引导。

◆如此快速的资产轮动离不开天量流动性的推动以及金融监管的导向。

从12年开始，中国的经济和物价处于稳步下滑的阶段。其根本原因在于：老经济逐步萎缩，新经济缺乏增长点，经济整体需求放缓，但政府的不断托市和微刺激使经济不至于出现断崖式下跌。在这个过程中，照理讲，经济周期没有发生剧烈的波动，应该也不足以产生大类资产配置的剧烈波动。但实际情况是发生了。这是因为在经济复苏的内生动能修复乏力的情况下，极度宽松的货币政策所注入的流动性并不能传导到实体经济当中，反而直接进入金融市场，推升各类金融资产价格，成为资产价格的决定性力量，打破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系，导致大类资产表现与美林投资时钟的预期不符。当然，监管层对不同投资市场不同阶段的“围追堵截”也是一大促因，我们看到先有对股市的强监管，后有楼市9.30调控，再有债市去杠杆。这场电风扇转动，“周期”轮动也可以视为资金与监管的角逐。

◆当然，来自宏观经济政策上的“周期性”调控，也让实体经济总体下行的趋势下产生了小幅的调整，从而让投资者能够基于对此的预期去炒作。

博览研究员此前已指出，“在中国，库存周期的变化与政策的推动密不可分，2009年到2011年下半年的补库存显然离不开2008年的四万亿强刺激，而2014年下半年到2016年下半年的去库存时间明显延长，则离不开供给侧的出清，去产能的推动”。2010 年是中国经济的分水岭，GDP 增速、固定资产投资增速均见顶下滑，其背后是工业化进入尾声，产能由扩张转为收缩。 经济增速持续上升时期（2000至 2007 年）和政府采取大规模刺激政策时期（2009 年），皆是产能扩张时期，在这一阶段，库存周期中补库存的时间会长于去库存。相反，在经济增速持续下滑阶段（2012 年以来），恰好也是产能收缩时期，在这一阶段，补库存力度整体较弱，而去库存则会比较持久。

综合来看，博览研究员认为，当前在中国美林投资时钟变电风扇，本来周期轮动如此之短，正是由于长期经济下行趋势下，天量的流动性对政策的调控、小周期的波动更为敏感，不断地寻找新的投资标的、与监管层进行博弈所致。

【博览财经研报】正如博览研究员此前所预计的，相较于一季度，周期行情面临的二季度风险会大大增加。进入一季度末，近期周期行情，无论是股市的周期股，还是期市的周期商品，都迎来了持续调整。

那么这个调整是否还会继续？后继投资者还能否介入？

◆在博览研究员看来，周期品面临的二季度风险主要为经济数据“实证”风险——近期一季度各种经济数据将密集公布，可以预计的是，尽管可能并不会出现较大落差，但也很难再次超出市场想象。我们看到，周期品前期涨幅已经较大，对经济数据已充分反应，经济数据利好趋尽。

●股市方面：在中国，股市中的周期性板块一直是长期领先指标，去相对表现通常会领先美国周期性行业的相对表现、美国和中国十年期国债收益率，以及国内经济增长大约9个月；同时，不管是从5年还是10年来看，当前股市周期行业龙头已处于历史高位。

●期市方面：尽管黑色系现货价格跌幅不大，但期货价格则是连续下跌。这表明市场对风险的担心已经较大。

◆因此，博览研究员认为，在国内流动性趋紧（周小川再次强调货币政策收紧立场）、海外风险加大（美股持续大跌）的背景下，考虑到当前周期行情还面临着经济数据“实证风险”，前期已有较大涨幅，更加小心翼翼的资金此时也更大概率选择远离“周期品”。

◆至于未来周期行情既然可以介入，博览研究员认为前期已逢高出货的投资者仍需持续观望，等待继续回调。“2014年下半年到2016年下半年的去库存时间明显延长，与供给侧的出清，去产能的推动密不可分，而现在，去产能依然还在持续，在2017年政府工作报告九大部署中更跃居首位，同时近期基建持续发力，三四线房地产也有回温的迹象，因此我们不确定本轮政策所推动的库存周期是否接近补库存尾声。”这也意味着，即使未来周期行情既然可以介入，但在投资者也应耐心等待一季度经济数据正式落地、二季度经济政策进一步明确、周期行情有所调整。

值得注意的是，相较于股市，期市对周期经济数据的反馈可能更为直接，基本面也有着更多支撑，因此若有回调可能先于股市一步。

一如博览研究员此前预计，周期行情迎来持续调整

博览研究员在《本轮国内市场周期复苏的“真正考验”在二季度而非一季度！》中已提示了周期行情相关风险，“如果二季度经济数据不及市场预期，政策效果乏力，那么‘周期行情’也将大概率面临大幅调整。而这也意味着，相较于一季度，二季度风险可能会增加，但在没有明确答案之前，在一季度，随着‘周期行情’上涨，投资者则应谨慎，注意逢高出货。”

而现在，我们的确看到近期周期行情，无论是股市的周期股，还是期市的周期商品，都迎来了持续调整。股市方面，基建相关板块表现相对较弱。

商品期货继3月27日大跌后，3月28日依然表现低迷。黑色系震荡走弱，铁矿石、焦煤跌超2%；有色金属表现疲弱，沪铅跌超4%，沪锌跌超2%。

周期行情调整仍将持续，后市仍需观望

那么这个调整是否还会继续？后继投资者还能否介入？

◆博览研究员认为，进一步来看，我们此前所强调的二季度周期品风险——经济数据“实证”风险主要为：近期一季度各种经济数据将密集公布，可以预计的是，尽管可能并不会出现较大落差，但也很难再次超出市场想象。我们看到，无论是在股市还是期市，周期品前期涨幅已经较大，对经济数据已充分反应，经济数据利好趋尽。

●股市：在中国，股市中的周期性板块一直是长期领先指标，去相对表现通常会领先美国周期性行业的相对表现、美国和中国十年期国债收益率，以及国内经济增长大约9个月；同时，不管是从5年还是10年来看，当前股市周期行业龙头已处于历史高位。

●期市：博览研究员注意到，尽管黑色系现货价格跌幅不大，但期货价格则是连续下跌。这表明市场也在担心相关风险。

◆继央行连续对金融市场定向“加息”后，3月26号，周小川在博鳌论坛上谈到全球货币政策宽松周期已近尾声，再次表明央行当前的货币政策立场。与此同时，昨日（3月28日）美股连续下跌，道琼斯指数迎来八连阴。因此，在国内流动性趋紧、海外风险加大的背景下，博览研究员认为，资金对相关板块的选择也将更为谨慎。因此，正如上文中谈到的，考虑到当前周期行情还面临着经济数据“实证风险”，前期已有较大涨幅，更加小心翼翼的资金此时也更大概率选择远离。

至于未来周期行情既然可以介入，博览研究员认为投资者仍需持续观望。正如博览研究员在上一篇研报中谈到的，我们对于周期并不过于悲观，但也不会盲目乐观。“当前中国经济处于主动补库存阶段”，“ 2014年下半年到2016年下半年的去库存时间明显延长，与供给侧的出清，去产能的推动密不可分，而现在，去产能依然还在持续，在2017年政府工作报告九大部署中更跃居首位，同时近期基建持续发力，三四线房地产也有回温的迹象，因此我们不确定本轮政策所推动的库存周期是否接近补库存尾声。”因此，这也意味着，即使未来周期行情既然可以介入，但在投资者也应耐心等待一季度经济数据正式落地、二季度经济政策进一步明确、周期行情有所调整。

◆综合来看，一季度末二季度初周期品调整或仍将持续，前期已逢高出货的投资者仍需保持观望。如果未来经济数据、相关政策显示周期品依然存在机会，投资者可耐心等待低点适时介入。值得注意的是，相较于股市，期市对周期经济数据的反馈可能更为直接，基a本面也有着更多支撑，因此若有回调可能先于股市一步。