据统计，2016年全年，共计18家企业IPO被否。但是，2017年年初至今，短短4个多月，已有17家被否，数量急增。粗略统计，今年IPO申请的被否率达11.18%。去年全年则是2.21%。

被否原因各异 三因素成最大拦路虎

证券时报·e公司统计发现，业绩下滑、关联交易、独立性缺失、持续盈利能力存疑、募集项目堪忧、规范运作是IPO被否的几大主因。就今年的案例来看，业绩下滑、持续盈利能力存疑和规范运作成为IPO公司最大的“拦路虎”。

今年被否的企业中，由于业绩下滑或盈利能力存疑被否的有7家企业，分别为震裕科技、华光焊接、日丰电缆、华龙讯达、思华科技、欧维姆和新水源景。 

4月18日，震裕科技的IPO申请被否决。否决意见中，证监会对于震裕科技相关业务的营收、毛利率等指标提出了质疑。

据震裕科技的招股书披露，震裕科技2014年至2016年，营业收入分别为1.47亿元、1.87亿元与2.24亿元；净利润为2295.58万元、2379.56万元与2280.61万元；扣非净利润分别为1997.8万元、2094万元、2148.7万元。

资料显示，震裕科技主要业务为模具的生产。作为其主营业务的模具生产却在其营收占比中逐渐下滑。

2014年至2016年度，震裕科技的模具业务的营收占比从96.62%降至73.4%。在模具业务占比下降的同时，其冲压业务营收却在逐年提高。2014年，其冲压业务的营收仅为320万元；而在2016年，其冲压业务的营业额为4995万元，约占总营收的22.28%。此外，其他业务（边角料及其他）收入也从152.75万元增长到989.28万元。

对此，发审委要求震裕科技解释冲压业务2016年收入大幅增长的原因，并说明该业务增长是否具备持续性。

在业绩下滑的企业中，营收和利润双下滑的公司更加难以“闯关”。

1月4日上会的华光焊接主要产品为硬钎焊材料。报告期内，公司的主营业务收入从2013年的5.7亿元、2014年的4.89亿元，一直下滑到2015年的3.72亿元，累计下滑幅度达35%，同期净利润更是从3689.93万元、3088.11万元一路下滑到1654.39万元，整体下滑幅度近60%。而与公司营业收入、净利润一同一起下滑的还有主要产品单位毛利率。

与华光焊接同日上会的日丰电缆，公司主要产品为电缆、电阻件等通用电子器件。报告期内，公司业绩出现波动并整体下滑。招股书显示，公司2013年-2015年营业收入分别为8.12亿元、8.56亿元、6.77亿元，累计下滑16%；同期净利润分别为3168.83万元、3206.04万元、2310.03万元，最近一年下滑幅度达28%。

3月28日北京新水源景科技IPO被创业板发审委否决的主要原因系固定资产与营收严重不匹配。2016年底公司机器设备原值只有43.78万元，净值仅22.83万元，但对应年度营业收入却有超过1.4亿元且产品品种达3个。公司在募集项目中提到未来将会购置设备1775万元（该金额为当前公司设备原值的40倍，为净值的77倍），预计增加营业收入1.26亿。也就是说，44万元对应营业收入1.4亿元、1775万元对应营业收入1.26亿元，这样的机器设备价值是与营业收入的关系引起了发审委的注意。

目前，从监管层针对上述企业IPO给出的反馈意见来看，业绩下滑并且下滑明显，加之业绩真实性存疑的企业与受到行业政策拖累系统性业绩下滑和由于自身竞争力地下导致的内生性业绩下滑都是监管层注意的重点。2016年至今35家被否案例中有20家在发审委的问题被质疑持续经营能力。

分析人士指出，从保护二级市场投资者利益出发，具备良好盈利能力的企业才有可能给投资者带来投资回报。但不具备持续经营能力的上市公司长期看并不具备其股价所体现的价值，极可能成为“妖股”、“炒壳”、“ST”等概念标的，给投资者带来投资损失，不利于股市的健康发展。

另外，盈利能力弱的企业抗风险能力差。一方面，企业的经营环境处于动态变化中，技术变革、产业政策变化、竞争加剧、人才流失等不利变化将给企业的业绩带来波动，如若企业净利润和收入太低，企业由盈利到亏损甚至破产的概率也就更大。另一方面，企业的竞争力反应到财务报表中，存在会计估计、会计政策选择问题，净利润太低受人为操纵的影响较大。

在证监会发审委披露的否决原因中，企业是否规范运作也成为证监会判定也IPO是否通过的重要依据。

在震裕科技被否的案例中，除了毛利和营收的矛盾之外，由于在2014年申报出口铁芯级进模具时，商品品名、编码申报不实，于同年3月被宁波北仑海关做出罚款行政处罚。2013年8月至2015年5月间，申报出口铁芯级进模具、级进模具、铁芯冲压模具66503千克，申报商品编号不符规定，2016年11月被上海浦江海关罚款18.3万元。

另外，南京圣和药业股份有限公司IPO申请被否，原因是因为没有披露一刑事案件涉及的商业贿赂问题（华润医药刘彦铎贪污、单位受贿一案刑事案件）。有意思的是，圣和医药董事长给员工写了一封信，信中道出被否的主要原因，并且向员工发出IPO冲锋号，在目前IPO快速审核节奏下，圣和医药短暂的整理休息后，计划在被否六个月后重新申报IPO，并估计明年即可完成IPO。

多家中介机构受波及

IPO项目被否，意味着一群股东与亿万财富失之交臂，竹篮打水的还有中介机构。

据统计，今年18家企业IPO被否案例中，共涉及14家券商，包括国金证券，招商证券、兴业证券等。其中，海通证券、国金证券分别保荐两个项目，可谓“损失惨重”。

以国金证券为例，其保荐的四川里伍铜业IPO申请于近日被否。据审核结果显示，里伍铜业闯关失利可能有两个原因。一是公司所处行业的经营环境发生重大不利变化；二是公司关联方诉讼缠身，其第三大股东所持股权被法院司法冻结。

除里伍铜业外，国金证券保荐的另一家公司深圳华龙讯达信息技术股份有限公司IPO申请也于今年1月被否。

华龙迅达在2012年曾首次申报上市，在2014年4月公司申请终止审查，随后在2015年8月再次披露招股书申报稿，在去年12月12日更新财务数据后，依旧没有通过今年1月创业板发审委的审核。

另外，震裕科技此次IPO的保荐机构为国泰君安，其曾在2016年因保荐项目金徽酒在IPO封卷后擅自分红被证监会出具警示函。

今年最“心塞”的券商当属海通证券，连续四个月，两次IPO项目被否，一次暂缓表决。新水源景IPO因固定资产与营收严重不匹配被否；永泰隆电子IPO因业绩真实性被否。

除保荐企业频被否外，海通证券还涉嫌保荐项目违法违规。2017年1月20日，证监会通报了首次IPO企业现场检查结果，发现预披露企业上海基美文化传媒股份有限公司存在销售收入确认与实际情况存在不一致、财务人员兼职关联方财务工作、未披露部分关联方关系、销售佣金实际情况与披露信息不符等问题。 

中投证券分析人士向e公司表示，“如果做的IPO项目连续被否对保荐券商的影响是很大的，会让业界质疑你的业务水平，以后怕是别家也不敢给你做了，不过要看企业具体被否的原因，是企业自身的问题还是中介机构的原因，比如有一些企业因为行业不景气被否，作为中介机构也是无能为力的。”

近期银行业启动了一轮密集的监管活动，被媒体称之为“商业银行监管风暴”，稍加留意就会发现它所针对的是行业已充分讨论的旧问题，与往次不同之处在于系统性更强、更加强调执行力度；而诸如交叉金融产品等等，则是在逐一补漏。

假使不去讨论监管周期，我们恐怕很难弄懂一个问题，就是包括证券业在内的行业监管，为何在近几年快速地从鼓励创新到严控风险，一路疾驶而去。

平安证券分析师魏伟在题为《如何防范金融风险——站在金融监管的角度看问题》这么一篇报告里面提到了后金融危机时代全球监管体系的变化：从监管竞争走向监管协调。简单来说，前者强调画地为界，后者着重围绕一个中心，各子部门互相协调。而变化的触发要素，就是屡见不鲜的金融创新，以及随之而来的金融复杂化。

监管协调的核心思想之一，是由机构监管转为功能监管。机构监管的框架下，容易出现职能固化、跨界套利的问题；而功能监管的要义，则是依据金融业务的性质来定夺，适时突破特定机构的限制。

银行业近期一直强调“整治乱象”，进一步修订完善仍存在漏洞的监管制度，类似的声音在证券行业同样此起彼伏。仔细寻章摘句，不难发现所谓“乱象”多是近几年金融机构资金和业务扩张背后产生的新问题；或者更准确地说，问题本身或许并不新，而是现有的监管体系在功能上没有清晰地定义。

循着上面提到的线索回到本行业的讨论，可以很轻易地发现一片尚存诸多争议的领域，即互联网证券。

前几周发生的一件事情，提起来想必各位都记忆犹新，就是关于山西证监局网站栏目中间对于某两家智能投顾平台的点名。这个事情其实和智能投顾无关，实质问题在于被点名的两家平台不具有基金销售牌照。这就引出了一个公开层面上还未充分讨论的话题：牌照外接到底能不能行？

按道理来讲，牌照外接属于“互联网金融”范畴内的话题。之所以要强调这一点，是因为在“金融科技”吞噬一切的背景下，所有问题都被粗线条地归为“提效率”和“降成本”，变得不容易辨认。大家只在心中暗自觉醒：世殊时异，尽量不提“创新”二字。

互联网金融和金融科技有一个关键处不同：互联网金融强调模式创新，在资产端、交易端、支付端和资金端之间变换组合、互联互通；金融科技则小心翼翼地，仍然保留着边界。

这给了我们一种提示，就是在所有人都将目光转向金融科技的时候，互联网金融的模式创新依然没有完结。这是现实问题决定的，没法粉饰太平。归根结底来说，牌照和资源，两者一直存在着巨大的不对称，有人领到了牌照，但没能力、没渠道做业务，有人手里赚着大把流量和资源，但是没牌照。

微信号券星研究猿指出，最近读银监会的一篇工作论文，叫《金融科技发展与监管：一个监管者的视角》。

文章颇为值得一读。尤其在第二部分，提到了金融科技的潜在风险和它可能给监管带来的挑战，这里摘录一段：

在监管层面，一是对监管专业能力形成挑战。监管者可能难以快速配备相应的专业资源，及时更新知识结构，识别潜在风险，从而影响监管有效性。

二是增加风险监测和管控难度。去中心化和金融脱媒使得更多未受严格监管、资本水平较低的科技企业进入金融行业；同时，许多交易活动可能脱离中央清算机制，增加交易各方之间的风险敞口，也增大风险监测和管控难度。

三是容易产生监管套利和监管空白。某些科技创新可能游离至监管体系之外，变相规避监管，造成监管套利。

读完全篇，总结归纳得出的思考是：金融科技的上升周期与功能监管的滞后性存在矛盾，而且将会一直持续下去。

恰好也在近日，基金业协会成立了金融科技专业委员会，主要职责之一是去调查、研究和反映资产管理行业在金融科技领域应用的意见和建议，拟定与金融科技有关的业务规则和标准。

如果把过去几年的试探和成果看做金融与互联网相结合的成就，那么显然如今已经走到了一个窗口期。过了这个阶段，游戏规则就要从试炼性的玩家内测，走向全面公测了。

回想一下，当前尚未被定义的东西有太多。举例来说，金融机构将业务入口前置，落地在互联网金融平台，名义上是可以解释的，无非“体系外获客、体系内服务”。但实操层面，很多问题有待厘清，比如客户归属问题、风险追责问题，等等。

当我们选择从互联网金融走出，再往金融科技踏近一步，仍然有理由相信，价值创造是最积极、最正能量的东西。

没有人希望看到一个没有进步的世界，但在这个过程中间，每种声音也都同等重要。

还记得去年11月底，为加强分级基金业务管理，两市交易所分别发布了《分级基金业务管理指引》，并规定自2017年5月1日起施行。也就是说，从发布到正式实施预留了5个月左右的过渡期。

转眼间，5个月左右的过渡期即将结束，分级基金新规也即将正式实施。随着日期渐行渐近，微信号火山君从券商人士获悉，仍然有不少投资者对于权限开通的细节还有诸多不了解的地方。

就此，相关券商人士提出，对于想开通分级基金投资权限的投资者而言，在开通和投资之前抓紧看看这些注意事项了！

1、分级基金新规实施后，开户门槛有什么样的变化？

券商人士：投资者需要满足权限开通前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元。这里所指的证券类资产，包括以该投资者名义开立的证券账户及资金账户内的资产，不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。

2、开通权限，需要准备什么？在哪里开通？

券商人士：需要提供有效身份证明材料（个人投资者提供身份证），选择自己开户的营业部或者就近选择开户券商的营业部现场办理。

3、如果投资者存在券商多账户，是否遵循打新股的原则，一码通账号下的市值合并计算？

券商人士：如果客户存在多家券商多账户的，市值不合并计算，而是单独券商单独计算。比如说投资者在A券商和B券商都有证券账户，如果投资者在A券商有日均30万的资产，而在B券商只有10万的资产，那么投资者只能在A券商申请开通分级基金。

4、如果投资者存在券商多账户，是否遵循创业板的原则，一码通账号下的自动转签？

券商人士：如果客户存在多家券商多账户的，不可以像创业板一样转签。比如说投资者在A券商和B券商都有证券账户，而且两个账户都有30万的日均资产，那么，投资者在A券商开通了分级基金，投资者是不可以去B券商柜台或网上交易系统办理转签的，必须在B券商重新进行投资者风险教育，重新签署分级基金的风险揭示书办理开通。

5、如果投资者原来拥有分级基金的A份额、B份额和母基金，5月1日后不去开通分级基金的权限，对投资者有何影响？

券商人士：如果投资者本来就有分级基金的A份额或B份额，5月1日后不去开通分级基金的权限，那么只能卖出，不再具有买入权限和合并母基金权限。另外，投资者如果本来就有母基金，5月1日后不去开通分级基金的权限，那么只能赎回，不再具有分拆的权限。

需要提醒的是，虽然表格中显示合并是允许的，但是对于未开通权限的投资者来说，合并的前提是在新规之前就持有相同数量的A和B子份额。

6、2017年5月1日新的分级基金实施后，交易规则发生了什么变动？

券商人士：新规实施前，如果碰到折算的话，交易规则是：

新规实施以后，如果碰到折算的话，交易规则是：

总结：最大的不一样是在T+2日，也就是复牌日，取消了原来的停牌一小时的规定。

为适应开放式基金流动性风险管理规定，多家公募基金公司在基金募集申请阶段，已经针对定制基金开启了改造工程。

有关公募基金人士透露，之前上报的产品有些是新规发布前的产品属于定制基金，现在需要对照新规改为发起式基金。具体要求为：

1）基金名称也需要加上“发起式”字眼，并需要律师出具法律意见书。

2）产品必须是至少3个月的定期开放式基金，且要签订定制基金承诺函，并且只能由机构资金进入。

3）定制的合同与此前的合同也要进行匹配和修改，并和托管行确认。

北京一家中型公募市场部人士透露，公司也在从产品角度对定制基金进行发起式产品的改造。

该人士表示，公司最近将旗下一家城商行定制的纯债基金改为发起式设立，管理费由此前的0.6%改为0.3%，并改造成3个月定期开放的产品；将正在申报的一家信托机构定制的灵活配置型基金改为发起式设立，删除了销售服务费，管理费修改为0.3%，开放期限修改为3个月定期开放。

现在改造一个产品，与新报一只产品差不多，需要做出的修改幅度很大。然而要不要改造成发起式基金，目前还是由公司自主决定，发起式基金出资的1000万最愁人。

如果不做定制化，仅仅通过渠道去销售，在当前市场中很可能基金无法成立。要想成立基金，就需要按照定制基金的最新要求去做。

除了新产品的改造外，新规允许存量基金通过变更注册方式调整，避免单一投资者集中度达到或者超过50%。

针对老产品如何调整，不少公司为了避免产品的变更注册，主要会采取“拼单”或限制申购的形式来降低单一投资者的占比。

老产品有单一投资人50%的限制，但为了避免产品变更注册，一般会以“拼单”形式降低单一投资者份额占比，同时协商占比较高的投资人不要继续申购。比如基金份额现在有一个亿，如果单个持有人超过5000万后就和机构协商不要继续申购了。

据了解，大型公募基金公司的资金实力雄厚，公司的净资产积累比较多，可以通过发起式形式设立定制产品；但对小公司而言，公司无法提供太多发起式基金的资金，公司的定制基金大部分是由股东认购的形式来成立。

行业内人人皆知，资产管理业务的方向是主动管理，但主动管理到底指的是什么？行业内见仁见智，恐怕很少有人能说清楚。同时，主动管理是一个相对的概念，其相对的是“被动管理”，也就是通道业务。

如果一个业务是主动管理还是通道业务都难以界定清楚，行业从业者和监管者就会感到困惑，资管业务主动管理的方向就有可能成为一句空话。所以，这个问题还是值得思考的，本文试图做一些梳理。

一、2013年的通道和主动管理业务

2012年券商资管一法两则修订颁布，券商资管行业进入了一个新的时代。券商的资管通道业务，基本都是从2012年开始的。2013年，证券业协会第一次对通道业务做了规范，这就是《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）。这个文件中，将通道业务称为“银证合作定向业务”，并做出了定义：

本通知所称银证合作定向业务，是指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。禁止通过证券公司向委托人发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展本通知规定的银证合作定向业务。

通道业务的基本特征，基本都在这个文件的第五条给予了明确，这些条件一直沿用到了现在，这个文件第五条要求证券公司在定向资产管理合同中明确约定现状返还和委托人自行承担投资风险并处理纠纷，加上之前定义中明确的委托人发送投资指令，就构成了通道业务的典型的三大特征。

综上，2013年的券商通道业务，就是124号文明确的，满足“委托人发送投资指令、委托人承担投资风险并处理纠纷、现状返还”三大特征的银证合作定向业务。

二、2014年的通道和主动管理业务

2014年，券商资管有了大量的新玩法，监管与时俱进，发布了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号），“通道业务”第一次出现在证监体系的法律规则中。这个通知的第四条明确：证券公司应当切实履行集合资产管理计划管理人的职责，不得通过集合资产管理计划开展通道业务。

当时行业内集合计划是如何开展通道业务的呢？主要有如下几种玩法，一个是集合计划通过基金子公司一对多专项计划、集合信托计划投向非标资产；一个是将非标融资打包为中小企业私募债，然后券商资管发行集合计划对接。2014年9月12日，证监会在郑州召开“资产管理业务座谈会”（会上提出放宽集合计划投资范围和八条底线），证监会发言人张晓军表示，“证监会将会和有关部门密切关注，防范通道类私募债相关风险”。

那时，监管层界定集合计划做通道，主要是从券商是否进行尽职调查来判定的。所以，33号文的第五条，证券业协会对主动管理资管业务的尽职调查提出了具体要求，要求对项目融资方、项目本身两方面进行尽职调查。

证券公司在开展主动资产管理业务过程中，应当遵循勤勉尽责、审慎投资的原则，对非标投资品种进行尽职调查，有效防范和控制投资风险，尽职调查相关材料应妥善保存备查。尽职调查内容应包括但不限于：

（一）对项目融资方的尽职调查，证券公司应关注融资方的资质条件、资产情况、经营情况、财务状况、诚信记录等内容。

（二）对项目本身的尽职调查，证券公司应关注项目基本情况、盈利状况、所属行业发展情况等内容，审慎投资国家宏观调控限制行业。

综上，2014年的通道业务，除了定向通道业务外，又包括了集合通道业务，集合通道业务主要指券商设立集合计划进行非标投资，但未切实履行集合资产管理计划管理人的职责，未对后端项目进行尽职调查。

三、2015年以后的通道和主动管理业务

2015年以后，券商都意识到主动管理是趋势，但通道业务自有其路径依赖，而且当其他券商都大力开展通道业务时，一家券商放弃通道业务就意味着资管规模和排名的大幅下滑，在券商资管规模和收入排名双重考核的机制下，券商资管不可能主动放弃通道业务。所以，通道业务继续大规模扩张，最终证监会不得不出手。

2016年6月，证监会完成了《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施的修订，新的《办法》从2016年10月1日正式实施。加上2016年7月18日开始实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线），通道业务空间进一步挤压。7月份，证监会在哈尔滨召开培训会议，会议上，李超副主席对通道业务讲了狠话：全面规范资产管理业务运作，现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。

风险控制指标管理办法实施后，通道业务开始计提净资本。但客观上讲，券商的净资本都比较充足，且近年来各券商都纷纷进行增资，计提净资本对券商通道业务的开展没有太大的压力。八条底线的主要目的不在于控制通道业务。所以，虽然李超副主席说了通道业务不是资管业务的重点，但通道业务上涨的趋势并没有停止。直到近期央行牵头制定的统一资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》流出，通道业务才真正迎来了克星，因为央行打蛇打在了七寸上，通道业务的七寸，通道业务的最大的资金来源，是银行。

四、对通道业务和主动管理业务的判定标准

对于定向计划，通道业务和主动管理的区别显而易见。对于集合计划而言，是通道还是主动管理，区别是很难的。因为资产管理本来就是“两头在外”，资产和资金都来源于客户，有时候，是先募集客户资金，后投向适当的资产；有时候是先有资产，然后向符合条件的客户募集资金进行投资。

对于集合计划是通道还是主动管理，公众号“段毅的理想国”的笔者段毅认为需要从两个方面进行判断，一要看管理人“是否切实履行了管理人职责”，这个切实履行职责，主要指投前的尽职调查、投后的持续管理；二要看管理人是否面临除操作风险之外的其他风险，尤其是信用风险和市场风险。

在通道业务中，管理人主要面临的风险是操作风险；在主动管理业务中，管理人对资产管理产品进行主动管理，如果所投资的标的出现了信用风险或市场风险，虽然最终损益由委托人（即资金方）进行承担，但管理人要分担这些风险的部分后果。如信用风险和市场风险是由于管理人未能勤勉尽责引起，管理人要承担赔偿责任，即使管理人被证明是勤勉尽责，管理人也要承担巨大的声誉风险。举例来说，如果资产方绕过管理人，直接向资金方提供了增信措施，资管计划的信用风险就由资金方直接承担，这种情形下的集合计划就是通道。

另外，集合计划虽然有可能做通道，但并不能免除管理人的管理责任。如果一个集合计划投资出了问题，引起法律纠纷，法律是不会认为集合计划是通道，从而免除或减轻管理人的责任的。所以，公众号“段毅的理想国”的笔者段毅指出，从管理人角度，其实并不存在所谓的集合计划通道。

校园“裸条”贷事件、辱母杀人案、齐星集团的联保困局、民生银行“30亿”大额飞单等一个个光怪陆离的风险事件连续爆发，这些被逼入绝境的个体与身陷困境的企业背后，正是当前金融乱象的缩影。

监管部门已经注意到了各种金融乱象。一场涵盖一行三会的金融业全面监管“战争”已经打响。仅在刚过去的一周，银监会、证监会、保监会和中国人民银行（央行）齐齐发声：

保监会明确风险防控9大重点领域，要求全行业进一步加强风险防控工作；证监会宣称将“严惩害群之马”，对重组造假、将有毒资产注入上市公司的行为绝不姑息；银监会主席郭树清在一季度经济金融形势分析会上直言，“不出成效，绝不罢手”，郭树清说话的背景是银监会在一个月不到的时间里出台了8个文件，整治银行业整治“三违反”“三套利”“四不当”“十大风险”等问题；央行行长周小川4月22日在IMF财长会议上表示，货币政策将保持“稳健中性”，努力在稳定增长和去杠杆、防止资产泡沫、抑制系统性风险累积的任务之间寻求更好的平衡。

一行三会的全面强监管，如果在短期内就严格执行，对于部分激进机构来说无异于“核武器”。实际上，在全面从严监管的预期下，股市和债市已经出现了“双杀”现象。

然而，要理解当前中国金融业的全面从严监管，需要回顾近年来中国金融业走过来的路。在过去这些年的金融创新与利率市场化带动下，传统金融机构不断推陈出新，民间金融机构也借着这股春风在全国各地野蛮生长，大规模的信用创造开始了。这个行业的利益链条越来越长，从中分杯羹的交易方也越来越多，绝大部分不是活跃于监管的灰色地带就是在监管的框架之外，只是通过控制资产负债表，监管早已跟不上资本逐利的步伐。

宏观来看，为了规避监管，影子银行规模不断扩大，银行大规模开展“发行同业存单-进行同业投资-委外-投资标的资产”的套利活动，通过期限错配、加杠杆操作运作债券、表外等多条线。表外业务包括理财、信托等通道业务，转而投向传统信贷受到限制的房地产、地方政府融资平台、产能过剩等行业。网贷行业也顶着金融创新和金融科技之名，取道大资管行业，通过银行、基金、信托、资产证券化等多个渠道获得资金。一些中小保险公司的控股股东将保险公司当做钱袋子，设计激进的产品并向市场销售，并倒逼激进的资产配置和投资风格，其突出表现为在股市大肆举牌，其所用资金存在交易结构复杂、杠杆层层叠加且期限错配严重等问题。

经济学教科书通常假设，银行贷款给企业主和企业是为了新的投资提供融资，标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当前银行业务中的份额是微不足道的。游戏的规则早已发生了变化。

监守自盗

银行“飞单”指的是银行工作人员利用投资者对银行的信任，出售不属于银行自己的理财产品，从中获得高额的佣金提成。

最近屡屡传出银行理财“飞单”，不仅出现在理财条线，贷款条线也非常普遍。

由于银行的理财产品收益率不如其他机构，银行理财经理与其他机构互为客户关系，通过向“其他机构”输送客户而从中赚取好处费。澎湃新闻从业内人士处了解到，银行业务人员可以从中收取的返佣少则可以达到1%，多则可达到7%， “飞单”的范围很广，信托、资管，乃至高风险的贵金属交易平台都可以是理财人员的合作对象。“‘飞单’利用的就是投资人对银行这个行业的信任，大多数投资人相信的还是银行这个品牌，”上述人士如是说。

“飞单”出现在贷款客户经理中的情况也类似，银行工作人员可以将在银行无法授信或是授信额度不足的客户推荐到其他机构，包括银行、融资租赁、网贷等平台，从中收取佣金，澎湃新闻从知情人士处获知，这部分收入甚至可超过银行工作人员的正规收入。

“飞单”的盛行有一定背景。利率市场化后，银行的传统业务越来越失去其优势，普通低风险理财收益率太低，难以吸引客户，贷款业务的准入门槛又太高，门槛稍低的业务又收费较高，逆向选择与道德风险愈演愈烈。“飞单”既是这个行业某些从业人员的处世之道，也在行业中相当盛行，由于处于监管真空地带，业务的风险完全受制于从业人员的素质。

债务的魔鬼

利率市场化下银行的利差压力越来越大，通过压低存款利率，抬高贷款利率增加利润，发放新型理财产品和贷款产品争取市场份额，互联互保产品就是这一时期的产物。

4月21日银监出台《关于进一步排查企业互联互保贷款风险隐患的通知》（52号文）称，近期，山东、辽宁等地相继出现部分企业担保圈贷款风险事件，对信贷资产安全和当地经济社会稳定造成较大影响。3月下旬，山东的齐星集团、天信集团，辽宁的辉山乳业先后爆出债务危机，多家金融机构卷入其中，其中辉山乳业资金链断裂与源于其公司资金涉足房地产投资有关。银监会指出，传统领域信用违约与流动性风险叠加共振，非传统领域风险可能波及多个市场和环节，部分重点风险涉及面广、影响大，外部冲击风险极易向银行体系传导，金融乱象与案件风险暴露相互交织，总体风险形势仍然复杂严峻。

如果信贷被用于支持有效的投资，进而使未来生产潜力得以提升，那么投资本身所产生的收入可供偿还债务，然而，现实总是另一番面貌。如若信贷为消费扩张融资，而未支持有效的资本投资，那么信贷创造出的债务最终可能难以为继。某业内资深人士向澎湃新闻介绍道，这些客户的钱用到了买房、买车或是出去放贷，实际用于经营的只是少数，所以最后暴露出大量不良贷款。

某股份行总行风险部人士告诉澎湃新闻，山东地区担保问题很多，联保互保循环保，担保圈代偿，被银行抽贷等等，再加上山东产业集聚效应明显，例如东营地炼、橡胶轮胎，寿光化工，胶州钢结构，以及地域企业主们互相之间的渊源、上下游合作、政府提倡抱团取暖、银行要求增强担保措施等等，“除了东北、山东地区，杭州问题也很大，但是根本问题还是出在银行重贷轻管。”

波士顿咨询公司全球合伙人张越接受澎湃新闻采访时表示，最近风险事件集中爆发折射出银行的操作流程的管理不够精细，风险点没有控制住，也不够透明，流程设计不清楚，可以人为自由发挥的线下操作很多；此外，也与考核机制的导向有关，银行一味追求利润规模，促使了不当行为，也让很多管理流于表面。“不过在经济低速增长的环境下，银行也是不得已而为之，银行也要在比较短的时间完成转型和动作，在精细化管理上肯定有银行要付出血本。”

世界货币基金组织（IMF）2015年的一份报告显示，1990年-2014年间，资本设备相对于当期产品和服务的价格下降了33%，资本投资类“建筑物”的价格相当于当前的产品和服务价格已上涨20%，机器正变得越来越廉价，实体建筑物却越来越昂贵。随着内嵌于资本品之中的信息和通信技术含量迅速增加，房地产及基础设施建设在全部投资价值中的份额必然相应上升。

2014年始，央行开始使用MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等定向货币政策工具，为“符合审慎经营要求且‘三农’或小微企业贷款达到一定比例的商业银行”以及其他金融机构提供流动性支持。本意是助力供给侧改革，支持实体经济。然而效果却不显著，瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建涛告诉澎湃新闻，央行的初衷虽然是好的，但是实际上带来了负面的效果，导致资金曲线流入房地产业，助推了房地产价格上涨和资产泡沫。

在行业大环境下，各金融机构大力发展消费信贷，通过大数据等科技手段，以收益覆盖风险等原则，以极高的利率发放给社会众多群体，包括没有偿还能力和财务识别能力的学生。消费贷款的推广可能导致人们过度举债，不顾未来收入前景的约束，盲目追求客观上难以承担的高额消费。要偿付的贷款利率如此高，以至于借贷消费反而导致可支配收入大幅减少。

大多数经济学家、金融监管者和中央银行均相信不断扩张的金融活动和金融创新具有很强的积极效应，更完善、流动性更强的市场有助于保证更高效率的资本配置，从而提高生产率，金融创新使家庭和公司部门更容易获得信贷，并推动经济快速增长。张越却指出，创新本身是褒义词，但是如果被金融机构利用不同的牌照去套利，对于实体经济、对个人和企业都没有实质的利益，不带来价值的创新，对实体是没有意义的。

渣打银行首席经济学家丁爽向澎湃新闻表示，最近的金融乱象凸显出金融分业监管造成了监管真空，金融产品却越做越复杂。很多金融机构做的资管业务，实质上是类似银行的业务，却没有受到应有的监管，但是社会效应却很大。

前英国金融服务局主席、《债务与魔鬼》一书的作者阿代尔·特纳指出，债务创造很可能过度，一个经济中债务创造越多，经济就必然变得越不稳定。“债务污染类似于环境污染，必须受到公共政策的约束。”

驶入大资管的快车道

2014年中国实施偏宽松的货币政策，这给进行期限错配、加杠杆操作的监管套利提供了温床，并出现在信贷、债券、表外等多条线，银行开始大规模开展“发行同业存单-进行同业投资-委外-投资标的资产”的套利活动，这一年也是大资管行业开始蓬勃发展的肇始。

影子银行本质上是给企业的贷款，但不记在资产负债表的贷款项，而是记在银行同业资产或应收账款类投资下面，或者干脆就是脱离资产负债表的理财产品。

张越表示，中国的银行业高速发展，整个经济环境增长率非常低，银行要抓住大的趋势和机会，同业业务、通道业务就是新一波这样的机会，中国的资管市场也确实有很大的需求，可以被管理的金融资产非常多，但是现在行业却是无序和混乱的；分业监管的现状确实造成了套利盛行，穿透式监管非常必要。

表外业务收入属于中间业务收入，包括理财、信托等通道业务。银行通道业务投向大多集中于银行传统信贷收到限制的房地产、地方政府融资平台、产能过剩等行业，一些房地产企业通过信托贷款做融资，然后再套一个资管计划不断循环。

2013年年出现了钱荒后，银监出台了127号文，约束银行表内资产的创造和同业资产的创造，但是这段时间不长，从2014年开始整个金融系统的信用创造逐渐开始从表内转到表外。此前天风证券首席经济学家刘煜辉接受澎湃新闻采访时称，2014年开始，整个银行体系和金融体系的信用扩张都主要体现在表外资产急剧地上升，通过同业搭桥，把表内的钱转到表外，表外对接各种能够加杠杆的非银机构，包括互联网、第三方等财富管理平台，杠杆就是这样加起来的。

货币信用创造在理论上是无限的，这个能力在整个监管松弛和金融自由化思路的主导下，推动着商业金融体系自身创造货币信用的能力，刘煜辉认为，通过影子银行、毫无监管的金融货币创造的过程，这种无限的能力完全被释放出来了。除非受到政策约束，否则银行和影子银行就能够无限地创造信贷、货币和购买力。

丁爽认为，现在的金融监管机制还不够有效，接下来的机制将会是升级版，会由一个更有权威的部门，如人民银行或某个政府部门领导进行协调，为避免部门的波动和监管真空，不会有大的震动。

监管再加码

刚过去的一周，银监会、证监会、保监会、央行齐发声，保监会明确风险防控9大重点领域，要求全行业进一步加强风险防控工作；证监会还宣布将“严惩害群之马”；银监会主席郭树清在一季度经济金融形势分析会上直言，“不出成效，绝不罢手。”；央行行长周小川4月22日在IMF财长会议上表示，货币政策将保持“稳健中性”，努力在稳定增长和去杠杆、防止资产泡沫、抑制系统性风险累积的任务之间寻求更好的平衡。

2017年还是银行面临MPA（宏观审慎评估体系）大考之年。前述银行风险部人士表示，“这次银监会是动真格的，如果银行在打分中得分不够高，央行将限制该行的规模、拨备和发展等，我们就被罚了。”

丁爽指出，MPA的考核很重要，扩大了对信贷的定义，不过值得注意的是，与资产端的信贷相对应的M2（广义货币）的定义没有变化，很多新的金融产品（包括理财产品）具有货币性质，但是没有被包括在M2中，一季度的M2数据虽然有所回落，但是若把本应纳入在内的数据考虑进去，这个数值仍然很高。

央行发布的2017年一季度金融统计数据报告显示，3月末，M2余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点，M2增速平稳回落；狭义货币(M1)余额48.88万亿元，同比增长18.8%，增速分别比上月末和上年同期低2.6个和3.3个百分点。

2012年至2016年，中国金融资产扩张的速率和幅度令人侧目，以M2/GDP为代表的货币化程度从174%跳涨到203%，货币扩张速度较GDP扩张速度年均要高5.8个百分点。金融业占GDP的比例从2012年的6%上升至8%，而制造业增加值的比例从33%下降至30%。英国金融时报评论认为，中国只有让债务快速增长才能让增长率超过6%。所有逃避这个陷阱的方法都很艰难。中国经济正在缓慢地再平衡至消费主导模式，这将需要十多年时间。

丁爽称，“今年的去杠杆还不会是真的去杠杆，只是减慢杠杆增加的速度。”

我们国内金融圈这几年引以为创新的什么通道业务、理财产品、信托刚兑、四处藏不良，委外投资、甚至联合“救市”，都是日本二十多年前玩剩下的。而今年去产能轮到国内金融圈了，该醒醒了，banker和trader们，你们知道你们的薪水是日本同行的多少倍嘛，3-5倍！

如果你问日本人，日本有中国类似的理财产品吗？日本人会告诉你，这个真没有。打开日本三大银行（东京三菱UFJ银行，瑞穗银行，三井住友银行）网站，你会看到面向个人销售的投资产品主要有几类。①日元·外币存款，②投资信托（基金产品），③外国债券·国内债券·股票（银行作为中介代销券商产品），④终身保险·养老保险，⑤退休金管理，⑥定期存款加投资信托组合，⑦量身定制类投资组合，⑧散户投资免税优惠（NISA）等。

NISA是日本在2014年1月实施的小额投资非课税制度，每年投资到股票或基金的投资额在100万日元（约6万人民币）以内的投资所得收益及分红5年内不用纳税。日本个人金融资产约16.14万亿美元，其中一半是银行存款，安倍政府希望NISA能促使这部分个人储蓄转向投资。

当你打开因为飞单被传涉案金额高达30亿元人民币的CMSB银行的网页，在个人金融项下进入理财页面，就会看到琳琅满目的各种理财产品。那么问题来了，为什么日本没有理财产品呢？日本投资银行的一个年轻漂亮的银行业女分析师的回答是日本提供不了那么牛逼的高收益低风险产品。这算高收益，见过陆金所吗？你见过P2P吗？其实日本真有P2P，不过上点儿规模的只有5-6家，2016年市场规模也就24亿人民币，这还不够CMSB银行一笔飞单赔的，跟天朝根本不是一个量级。

先简单梳理下我国的理财市场现状。商业银行业务分为表内和表外，表内就是银行资产负债表中的所有业务，表外主要包括担保承兑业务，代理投融资业务，中介服务业务等。理财业务属于比较奇葩的，既可以表内又可以表外，特别是表外业务占比70%，其负债端吸收的资金是信托计划，资管计划等代理投融资通道的主要资金来源，这也是我们俗称的通道业务或者委外投资。理财规模目前达到30万亿人民币规模，其中约5万亿投了非标，12万亿进了债券市场。

炒股的朋友肯定知道，大量上市公司也纷纷购买理财，理财产品是个人和机构都认可的比较安全的投资渠道。理财产品的安全性就在于它的刚性兑付，刚性兑付从理财诞生起就一直存在。判断理财是表内还是表外，表面的依据是合同是否保本，但非保本产品到期违约后，银行一旦刚性兑付，其实质就被视为保本理财。更通俗的讲，凡是银行发行的，我们坚决认为是保本的，凡是不刚性兑付的，我们都坚决让它刚兑。概括起来，中国式理财的特点就是保本，刚性兑付，走表外通道。

国内理财讲到这里，年轻的日本人估计已经被搞晕了，但是上点年纪的日本人其实知道，大日本在疯狂的时候，也干过刚性兑付和代理投融资这事儿。先说说刚兑，1980年代后期，随着日本地产价格，股市不断上涨，日本券商之间的竞争也越来越厉害，为了提高营业收入，面对客户（法人为主）开发了一种叫做营业特金的业务。

这里要先讲下日本的一种信托形式，这种信托有点象定向资产管理计划，资金的运用方式和用途由委托人（投资者）特别指定，受托人（日本信托银行）只能根据委托人指定的用途运用信托财产。

信托合同结束后，投资者选择拿钱的叫做特定金钱信托，不要钱选择拿股票或者债券等资产的叫做特定金钱外信托。当时，日本信托银行都在销售这类高额信托产品，最低认购额要求1亿日元（按照现在汇率是600万人民币）。投资者将资金存入信托银行后，信托银行依据自己的判断买卖股票，债券等进行分散投资。这种形式的好处在于，法人企业通过信托账户买入的股票，同自身企业的资产负债表中本来就持有的股票资产，可以做到分离管理，这样卖出信托账户的获利股票时，不影响自己资产负债表，起到一定合理避税的作用。因此在泡沫时代，这种信托成为企业财务投资的主要产品。

营业特金的营业就是券商的营业销售，类似中国券商营业部的客户代表，特金就是刚刚讲的特定金钱信托。在券商开户的投资者一般可以选择两种方式投资股票，第一种就是中国散户形式，完全自己分析自己买卖，第二种就是委托券商全权负责买卖。当时，日本券商很多采用第二种方式，泡沫崩溃后全权委托形式被禁止。现在的日本券商改为提供投资咨询服务，佣金比例比第一种要贵很多。

由于赶上大牛市，日本券商向客户保证，这种营业特金制度绝对赚钱。信托银行对客户也承诺保证收益率。特意说明一下，由于当时日本法律上保证收益率是违法的，所以这种方式并不会写入合同，通常的方式是双方私下约定，因此日本人把保证收益率叫做握、中文的意思是握手，表示私下大家握过手了，双方都认可，突然想到了中国的抽屉协议。

当时的保证收益率设定比银行1年期最低优惠贷款利率（1985年平均7.2%）高0.1%左右，企业客户认为证券公司和信托银行肯定会保证收益率（刚性兑付深入人心啊），所以非常买账，对营业特金和特定金钱信托进行了大量购买，社会资金被源源不断的投入股市。

这里有个小插曲。1987年10月19日星期一美国道琼斯指数单日跌幅达到22.6%，受此影响，第二天日本股市开盘暴跌，日经指数收盘跌幅达到14.9%。当天日本大藏省（相当于中国的财政部+央行）紧急照会日本四大券商（野村，大和，日兴，山一），要求券商购买NTT的股票（相当于南北拆分前的中国电信，1989年曾是世界第一大市值），将日经平均指数维持在2万1000日元以上。为此，大藏省特别批准四大券商使用特金制度，募集资金救市。这节奏听起来怎么觉得和2015年的大A股市场越来越像呢。四大券商拿了圣旨后，把高收益加刚性兑付的营业特金发挥到了极致。1970年代，日本活期存款利率最高达到过3%，1985年活期存款是1.5%,广场协议后实行金融宽松，1986年活期利率降到0.26%,利率最高的邮政储蓄一年定期是1.68%，三年以上定期是4.01%，十年期长期国债利率是5.454%。营业特金的保证收益率接近8%，能不被大量抢购嘛。

当时的舆论认为，日本是集体主义国家，喜欢往一个方向努力，所以股市会很快恢复。大藏省的官僚也在非正式场合宣扬股票市场比外汇市场好控制多了。

由此，所有人都相信无所不能的国家队大藏省绝对不会让股市下跌，大藏省绝对不会让投资者赔钱。保证收益率虽然违法，但是当时业界内大家都是默认的，刚性兑付和全权委托投资当时属于灰色地带，并不违法，加上大藏省的支持，券商更加肆无忌惮。很多企业法人还发行加杠杆的权证债（附认股权证公司债）进行认购，1985年时特金投资额不到9万亿日元，到了1989年干到40万亿日元（当时日本GDP的十分之一规模）。后面的结果大家都知道，真是应了谚语，欲使人灭亡，必先使其疯狂。

1991年日本证券业协会发表调查结果，88年9月到91年3月日本券商进行的刚性兑付共计787件，涉及金额2164亿日元，日本四大券商占了80%。日产汽车，川崎制铁，松下电器都进入前十大刚兑对象，可见当时刚性兑付席卷了日本制造业。而日本四大券商之一的百年老店山一证券因为特金损失过大，试图把损失表外化，后来演化为会计粉饰和隐藏损失，最终难逃破产的命运。

下面说说代理投融资，代理投融资业务在日语里叫做迂回融资，看过日剧半泽直树的同学对这个词应该不会陌生。中国玩的这种，银行理财→信托计划→地产·融资平台，或者银行理财→资管通道→信托计划→地产·融资平台的行为在日本就叫做迂回融资，并且属于非法融资行为。

泡沫经济时代，日本银行曾大量使用过迂回融资，贷款给没有独立资金来源的非银行金融机构（租赁公司，信用卡公司，住宅金融专门公司等），通过它们投资房地产。根据原大藏省官员经济学家野口悠纪雄记载，1984年末银行对房地产贷款余额约20万亿日元，之后每年增加4～8万亿日元，到1990年5年间增加了约29万亿日元。同期，银行通过非银行金融机构也就是使用迂回融资，5年间的累积贷款新增额为15万亿日元，总计向房地产贷款了44万亿日元，这差不多又是当时日本GDP的十分之一规模。后来大藏省（当时的大藏省大臣是桥本龙太郎）1990年所采取的房地产融资总量的控制措施不包括农林系列金融机构和住宅金融专门公司，因此农林系列的银行金库继续通过住宅金融专门公司贷款给房地产，导致后来住宅金融专门公司的不良债权进一步恶化。

历史是如此的相似，又是如此的不同。也不知道，那些当年的日本银行证券精英们看到中国的保本，刚性兑付，抽屉协议，通道业务，委外投资时会作何感想。