近段时间，不论是国有大行，还是中小城商行、农商行，几乎整个银行业都纠结于一道选择题——业务究竟该如何调整？

还有全市场更为关心的另一大问题——从这些银行流入股市和债市的委外资金，是否会遭到赎回？

目前已经有几家银行赎回资金，剩余的大多数银行如何选择，成了牵动未来市场走向的一根弦。股债两市都在紧盯着这跟弦，一有风吹草动，就有可能引发市场的“电闪雷鸣”。

近三周，银监会连发多个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高产品透明度。

据业内人士分析，如果同业存单计入同业融入资金余额，将受到同业负债不能超过总负债三分之一的限制，但实际上很多城商行、农商行都无法达标。

银行最新进展自查进行时

据一券商人士分析，目前银监会发的文分两种，一种是银监会的宏观指导意见，另一种是银监会下发的自查文件，但二者均不是最终出台的细则。当前仍是银行自查阶段，自查期限或贯穿整个二季度，而各地银监局现在就开始进行检查工作，也表明自查工作进度较快。

中国证券报了解到，4月以来，各家银行正在进行自查。据业内人士透露，银监会已安排多个省份的银监局对个别城商行的委外情况进行摸底，要求银行简述近期委外赎回规模及较前期的变化，并上报截至4月下旬之前的自营债券持有规模和债券委外投资规模。从各地检查工作来看，该人士表示，此次检查的重视程度“较以往都更严”。

在这个风口下，每家银行的选择都不一样。

某大行深圳分行资管部人士表示，“比较保守的银行选择了立马赎回委外资金；但‘胆子更大些’的银行则会存侥幸心理，认为就算监管层进行抽查，也不一定能查到他们。”据该人士判断，“胆大”的银行还是占据了行业内的大多数。

不过，上述券商人士透露，尽管不少银行此前虽心存侥幸，但银行对金融监管的重视程度正在提升当中；检查结果及监管细则出台靴子落地之前，银行不会掉以轻心。

据悉，由于银行在负债端、资产端都面临着压降规模的要求，同业存单发行量萎缩、委外赎回都是主要变现。而当前委外资金主要有三个去向，股市、债市和房地产市场，分别通过公私募、券商资管等机构旗下多种产品承接。

委外资金尚无大趋势赎回，有进有出

据业内人士分析，考虑到股市的流动性相对而言更高，所以银行若是真的决定赎回资金，则会优先抛售股市中的资产。债市资金受到一些定期性产品影响，赎回压力相对较小。

当前，的确有部分大行赎回自有资金。同时，公募基金中有个别委外定制基金、打新产品在近期遭到较大份额赎回。有媒体报道称，工商银行、建设银行、中信银行、兴业银行是赎回大户。

据上述券商人士透露，兴业银行已赎回大量货基。而身陷“某国有商业银行大举赎回委外近千亿元”旋涡的工商银行公开表示，该行委托投资运作始终保持正常、稳定，没有大规模委外赎回的情况。

不过，中国证券报了解到，虽然赎回是真，但也有委外资金在当下大额申购基金产品。深圳某基金公司人士表示，旗下产品看似发生了大额赎回，但其实是有进有出，这部分资金从一个产品中赎回，但转而申购了另一产品。“仅仅是投资偏好发生了转变，公司内承接的委外资金总量是没有减少的，相反还较年初有小幅增长。”他表示。

同时，按照上述资管部人士的判断，存有侥幸心理的银行，并无赎回资金的打算。大面积从股债两市赎回资金，是小概率事件，个别银行的赎回选择并不会演变成趋势性的赎回潮。

委外资金规模存疑

另外，就目前来看，究竟有多少委外资金存在于股债两市之中，各券商分析团队、众多银行从业人员测算出来的结果都不太一致。

有分析认为目前委外存量规模约为6万亿元，投向股市的资金1680亿元左右。

另有券商团队表示，股市中的委外资金约为3000亿元。

海通证券姜超团队则表示，通过测算，银行与债券相关委外规模在4万亿-5万亿。其中表内基金投资约9000亿，表外理财委外3万亿-4万亿。

资金或发生流转

有大行资管部人士透露，“即使委外资金从股债两市撤出，这部分资金也不一定会回流到银行方，会在市场中进行流转，可能会转而投向PE端。”

据该人士分析，未来新增的委外业务或许会受到影响，未来增量委外资金会大幅减少，或将呈现各家机构进行委外资金存量博弈的局面。

随着2013年以来银行存贷息差的收窄，银行转向以“薄利多销”的方式做大规模增厚收益，同业存单崛起，金融套利盛行。据业内人士分析，要监管银行业，就要将表外业务控制住，将表外业务查清楚，将表外业务监管住。这才是真正防范了中国的金融体系风险和金融危机。

当前，银行业正在监管指导下进行纠偏，对市场的确会产生一定影响。据券商银行组研究团队分析，首先，银行的业务调整会对资金面产生直接影响；另外，银行一些小的业务变动对市场情绪也可能造成影响，进而间接影响资金面，因此后续银行业务调整带来的资金面紧张仍然存在。

“但我了解到，股债两市虽然在当前承受了一定压力，但震荡幅度不一定会很大，委外资金就算要撤出市场，也不会在瞬间大额度撤出，会保持一个较为平稳的频率。”上述大行深圳分行资管部人士表示。

方正证券认为，当前金融机构的流动性准备要好于去年。同时，在一次债市波动过后，政策层必会对市场的宽幅调整存在警惕，一旦监管引致市场动荡，可能会阶段性放松监管或增加流动性投放。不必过于担忧二次债灾的出现，目前债券市场很难演化为灾难性调整。

国泰君安分析师王剑分析，由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转，并且CD存单（存款证书）、理财的发行规模也预计将被管制，因此委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。银行资金委外投资业务的野蛮生长时代结束，银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着，委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。对于真正管理能力出色，且与大中型银行业务合作关系良好的管理人，其委外市场的占比有可能反而会提升。

一、非挂牌ABS还是私募ABS？

从资产证券化的定义看，信贷资产支持证券来自于《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号），企业资产支持证券主要看证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号）的相关要求，以企业资产证券化为主。

所以本文要探讨的非挂牌ABS，是局限于底层资产为信贷类资产、发起人为银行业金融机构的业务，和证监会的企业资产证券化几乎没有关系。尽管现实中，很多非挂牌ABS的SPV也出现了券商或基金子公司的专项计划，但本文的交易结构假设，仍然是以财产权信托为标准SPV为前提。

私募ABS的叫法并不科学，严格意义上来讲，银行间的CLO也可以是非公开发行，而交易所的企业ABS一定是私募（证监会不允许企业ABS公开发行，认购人数限制在200人以内）。这种措辞的流行，只是因为过去2年半以来，大量同业习惯于这样的叫法。

金融监管研究院院长、上海法询金融董事长孙海波认为，称之为非挂牌（银行间交易所之外的ABS）ABS要相对更准确一些。因此不论是否在中证报价系统还是在地方交易场所挂牌，都属于本文列举的非挂牌ABS范围。当然中证报价系统的ABS争议更大，本文暂时不讨论。

非挂牌的ABS显然属于非标，因为从2013年银监会8号文对非标的定义看，这点几乎没有疑问。但是否属于非标，和资本计提时候是否适用20%风险权重，以及是否穿透进行集中统一授信，这一系列是没有相关性的。

接下来，会重点从以下几个角度，来探讨未来非挂牌ABS即将面临的监管风暴：资本计提、集中统一授信、产业政策（行业分类）。

二、为何非挂牌ABS如此受欢迎？

打开中债登的信息披露网页，查询银行间ABS发行记录，除消费贷款、汽车金融、房屋按揭贷款、金融租赁等小额分散的品种偶尔有几单ABS之外，整个银行间看不到CLO一单业务，不论是股份制银行还是城商行还是农商行，资产流转的思路全部在非挂牌ABS。大致分析原有：

1、银行间市场ABS的流程

从2014年底开始虽然已经改为银监会备案制和央行的注册制，但相对而言，其程序仍然繁琐，银监会和央行仍然有部分实质性审核意味。从效率和速度上仍然大幅度慢于非挂牌的ABS。

2、资产质量、程序和行业准入，仍存在瑕疵或规避产业政策

相对于银行间市场ABS而言，非挂牌的ABS底层资产质量和审查流程更宽松。非挂牌ABS的资产在相关授信文件方面，可以包容项目贷款的很多细节瑕疵，比如部分募投项目四证是否齐全，地方政府平台和部分房地产项目规避产业政策，SPV不是信托（银行间ABS必须用信托作为SPV），或者部分尽职调查资料不全等。而如果走银行间，则会面临更严格监管审查和信息披露。 

产业政策层面，银监会和央行对底层资产的行业属性要求较严，如果属于“两高一剩”或房地产、类平台项目，肯定无法发行银行间ABS。

3、中小银行准入资格环节受限

根据目前的银行间市场的ABS流程，如果首次发行信贷ABS，必须要在当地银监局走准入流程。然而，这样的准入流程对于城商行和农商行而言，往往非常漫长；从而反过来刺激了尚未获得银行间ABS准入资格的银行，去发行非挂牌的ABS。

4、非挂牌ABS相对更加灵活

鉴于银行同业从业人员拥有的发达的社交网络和同业联盟，其实非挂牌ABS的销售并不困难，劣后处理也更加灵活。如果资本处理仍然可以参照《商业银行资本管理办法（试行）》附件9，那么显然更具有吸引力。

5、央行MPA考核，使银行需将大量表内资产转为非挂牌ABS

这样就可以让仍然有额度的银行进行投资优先级。至少广义信贷增速较慢的银行，就可以帮助广义信贷增速过快的银行来减少广义信贷额度占用。此外，央行2017年开始在MPA之外重新对合意贷款规模进行窗口指导，所以发起人通过非挂牌ABS将表内资产进行流转同时也可以减少贷款额度占用，而投资人银行并不纳入贷款规模。

6、从信托角度也可以绕开银信合作的限制，最小化净资本计提

根据《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发[2011]14号）规定：银行理财资金作为受益人的信托业务，包括银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务，应按照银信合作业务融资类不得超过银信合作业务余额30%等相关要求予以监管，在计算风险资本时也应按照银信合作业务计算风险资本。

但以财产权信托的名义分级做成非挂牌ABS，银行理财再投资ABS份额，则不受上述条款限制。从信托角度，的确只是起到风险隔离作用，信托并不承担实质性的主动管理职责，而是偏向于事务管理类信托。

三、非挂牌ABS的资本计提

1、核心是看是否属于资产支持证券

非挂牌的私募ABS（假设交易结构和银行间的CLO一样，从评级到律师事务所、会计师事务所等中介机构参与）的一般流程为：构造现金流、对资产进行风险隔离、进行优先劣后分档处理、引入权利凭证即证券化、公开发行或定向发行。

那么对于非挂牌ABS而言，到底有没有其中的引入权利凭证这一步，从而可以认定为证券？这个很关键，如果不能认定为证券，则就不是ABS，不是ABS从银行角度面临非常大监管约束（从资本到授信到产业政策）。

一般而言我们所谓的证券化，至少有承销商进行份额固定面值化对外发售。当前来看至少表面上很少有非挂牌ABS引入这个流程。尽管这一流程也只是形式上的步骤，并非判断非挂牌ABS是否可以参照附件9的实质内容。

2、如属于资产支持证券，能否参考《商业银行资本管理办法（试行）》附件9

尽管当前多数银行参考《商业银行资本管理办法（试行）》附件9执行，但对于非挂牌ABS而言，优先级是否能被认定为资产支持证券，即便可以被认定为资产支持证券，能否符合附件9的标准，这些都有比较大的不确定性。

目前来看，银行间的ABS结构设计在资本计提层面肯定不需要穿透ABS看底层资产，只需要看评级即可。

这需要从银监会对合格评级机构认定问题说起。因为银监会一直以来，并不认可国内的评级机构，其在附件17中，对合格评级机构做了很多定性的界定，但一直没有给出名单。

但银行间的信贷ABS属于央行主导，银监会也参与制定规则，银行间市场还是存在人民银行明确认可的评级机构：

大公国际资信；东方金诚国际；联合信用评级

上海新世纪资信；上海远东；中诚信证券评估；中债资信评估

银监会一直以来也只是默认而已。

但是除附件17对合格评级机构的要求外，还得符合附件9要求：

（1）外部信用评级必须由经过银监会认可的合格外部评级机构做出，或者

（2）合格的信用评级、流程、方法、假设和评级用关键要素应该无选择地公之于众，并且完全免费。

换言之，信用评级必须以公众可以获取的方式发布，并且包括在外部评级机构的评级迁徙矩阵中。此外，损失和现金流分析、以及评级结果对主要评级假设变化的敏感性也应该公开。因此，只对交易相关方提供信用评级，是不能满足该要求的。

如果严格按照附件9的要求，不论是银行间ABS还是非挂牌ABS，在评级层面都很难符合监管要求。之所以此前银监会也没办法完全反驳非挂牌ABS资本计提的普遍实践，主要是在于在评级层面，其实银行间和非银行间并没有实质性差异，监管需要做大量的检查和举证，来寻找其他领域非挂牌ABS的瑕疵，才能得出违反附件9除评级以外的违规点。

从附件9本身的规则看，并没有说只有银行间的ABS才能适用，并不会天然排除非挂牌的ABS。

对于其他层面非挂牌ABS是否符合附件9的要求，需要每家银行根据自己产品结构，自行和文件进行匹配。

3、非挂牌ABS的劣后处理问题

不论是银行间信贷资产证券化还是非挂牌的私募ABS，都普遍存在一个问题“劣后去哪儿了”？因为当前宏观经济形势下，除贷款发放银行外，其他金融机构很难真的持有并承担其他银行信贷资产为底层资产的ABS劣后级份额。

那么出路只有一条，本行或他行银行理财（很可能最终还是风险回流）承接劣后。其实这个问题不仅仅存在于非挂牌ABS，从20112年银行间ABS重启开始就一直存在。

这样的做法是否违规，其实更多的是违法监管精神：

（1）如是个人银行理财投资劣后则违反《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》银监发65号文的精神。

如果是机构理财，则并没有违反明文监管规定，因为目前银监会只有限制个人银行理财投资信托的劣后级，还有普通个人银行理财不能投资高风险资产。

但核心问题还是出表的问题。本行理财间接投资本行的劣后，在当前理财风险隔离现状下，主要是底层资产的风险没有完全传递给投资人。即便是有财产权信托做了所谓的SPV风险隔离，但劣后级收益率普遍高达15%-20%，如果大部分底层资产收益仍然以管理费形式保留在出表行（比如投资人获取6%收益），那么对出表行而言能否真实出表存疑，未必符合《企业会计准则第23号—金融资产转移》的要求，将风险和收益完全转移出去。

（2）银行理财不能间接投资本行信贷资产的问题

《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）规定：银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。

但该文件仅限于银信合作业务，而非挂牌ABS并不属于银信合作业务，这在本文第一部分已经详细探讨。

《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

此外在2016年7月底发布的《商业银行理财产品管理办法（征求意见稿）》中明确了银行理财产品不得直接或间接投资本行信贷类资产，尽管只是征求意见稿，但也是体现了监管的趋势。

（3）如果是自营资金以同业投资多层嵌套的模式最终投资底层资产为非挂牌ABS劣后级，那么面临出表和资本计提的双重约束。

按照《商业银行资本管理办法（试行）》附件9的要求，需要劣后级需要按照1250%风险权重计提风险加权资产。而一般而言非挂牌的ABS劣后由于低层资产包区域和分散度都不足以支撑10%以内的劣后，所以如果按照1250%的风险权重，那么意味着出表行在资本层面是不划算（10%*1250%=125%）；

所以从未来银监会的监管规则角度，需要明确银行理财不能直接或间接投资本行信贷资产的规定，包括本行理财不能投资本行信贷资产为基础资产的非挂牌ABS劣后。但是对于本行理财能否投资本行信贷资产为基础资产的ABS优先级，金融监管研究院院长、上海法询金融董事长孙海波一直以来还是持支持态度，只要这样的结构设计更加规范化，劣后真实对外销售。劣后级的销售不仅仅是本行不能承接，对于关联方及关联方发售的资管计划能否投资也应该有明确的关联交易的管理规定。

四、非挂牌ABS的授信和拨备计提问题

1、是否穿透授信，如何穿透授信争议很大

尤其这里部分ABS资产穿透后根本找不到授信主体或者底层融资主体大量分散融资人比如汽车贷款、小贷资产等。小额分散的底层资产一般更适合银行间市场，很少走非挂牌的ABS。

如果是大额少数信贷资产，授信层面从目前的监管口径应该需要穿透；尤其是2016年银监发【2016】42号《关于进一步加强信用风险管理的通知》明确了要穿透特定目的载体对底层资产最终债务人进行授信，并没有区分结构化的SPV不需要穿透。

（1）、针对非挂牌ABS如果底层为大量分散小额债权，那么意味着优先劣后的结构设计可以对优先级起到很好的信用风险防护作用，优先级的评级也相对稳定，尽管银行仍然需要对底层资产和交易结构做总体风险评估（不是个体），但不需要最具体的授信流程。

（2）、如果穿透后是少数大额贷款，非挂牌资产则应当被监管强制进行穿透进行授信，且纳入统一的授信集中度考核，但计算授信集中度时候能否将交易结构的风险缓释过程考虑进去，这完全是银行自行定义“授信”的过程。银监会从来没有对“授信”进行准确定义。银行完全可以将结构本身的增信作用整体纳入授信考虑的范畴，而不仅仅是盯底层债务人本身。

（3）、如果是企业资产证券化，很多底层资产不属于债权类，则不存在授信的问题，不属于2016年42号文穿透授信范围。

2、关于银行自营资金投资非挂牌ABS如何计提拨备的问题

其实，2016年42号文也明确要求：实质上由银行业金融机构承担信用风险的表内外业务均应进行分类。非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，根据基础资产的风险状况，合理确定风险类别。应按照风险分类结果，结合非信贷资产的性质，通过计提减值准备或预计负债等方式。

也就是说，如果ABS底层资产如果按照五级分类应当降级，即便是优先级，仍然需要有一定拨备计提。但对于结构化产品优先级、或非挂牌ABS优先级，其实可以区别对待，将结构本身的增信作用考虑在内。

五、非挂牌ABS穿透后产业政策和行业分类的问题

从最新的1104报表的G31报表填报说明来看：

[2.信贷资产证券化]

指填报机构根据《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号）及《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号），作为发起方，在中国境内将信贷资产转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券所对应的信贷资产本金。

[1.1资产支持证券]

是指填报机构持有的由境内外其他机构发行的，以基础资产构建资产池所产生的现金流支付投资者本息的债券性质的金融工具。其中，境内的资产支持证券须经银监会、证监会、交易商协会等部门登记或审批，并在银行间市场或证券交易所市场发行或交易，包括信贷资产支持证券、证监会同意发行的资产支持证券、交易商协会同意发行的非金融企业资产支持票据等。

所以显然，非挂牌ABS不属于G31报表所列示的资产支持证券，而该表的填报主要是为了用于穿透看行业分类和最终底层资产，尽管作为ABS投资者，银行只是投资整个ABS优先级一部分，但可以按比例进行统计。

比如一个10亿的非挂牌ABS，优先级8亿，那么如果本行投资了其中2亿优先级，则从行业分类角度看，可以按照25%比例填报相关地产行业分类。

注意，G31报表并不能作为判断非挂牌ABS是否可以参照银行间ABS进行资本计提的依据。

六、非挂牌ABS存量资产和增量资产？基础资产是信贷资产还是同业投资资产？

总体而言，不论非挂牌ABS的基础资产是存量资产还是增量资产，同业投资的各类SPV还是信贷资产，如果监管坚持一直穿透到底的话，都不影响上面关于授信/拨备、资本、产业政策三方面的监管要求。

这里的存量资产ABS实质基础资产将发起人银行表内资产（信贷资产或者是同业投资项下的特定目的载体）转让给SPV，如果是表内信贷资产转让SPV可以是收益权形式或者是债权转让形式；如果是表内同业投资项下的特定目的载体投资转让一般以收益权/受益权形式转让给非挂牌ABS的SPV，从而构造出双SPV的结构。对于这种双SPV的非挂牌ABS结构，如果银行理财投资劣后，从表面监管文件来看似乎更加隐蔽，不违反监管规定，监管文件只表述本行理财不能直接或间接投资本行信贷资产，但如果双SPV一般不承认基础资产为信贷资产，从而规避监管要求（尽管这样的形式并不改变）。

前面讲的是存量资产的两种形式，如果是增量资产“出表”其实不算严格意义上的出表，而只是银行对其授信客户以SPV形式进行表外放款，再构造基础资产进行非挂牌ABS，本行自营或其他银行自营认购优先级，理财认购劣后级，整体将整个资产的风险兜回银行表内或表外体系。对于这种优先级投资，同样需要参考本文第三、第四和第五部分探讨的逻辑进行穿透，考虑资本计提、授信和产业政策。这也符合当前三套利、四部当和6号文的检查风暴要求。

七、银行未来的选择

考虑到整个非挂牌ABS市场远大于银行间市场，任何政策变动都会引起非常大的影响。很多细节层面通过新老划断逐步规范的概率比较大。未来银行需要注意防范这个领域的监管风险，但这并不代表非挂牌ABS业务本身不合规，只是需要注意内部处理和监管指标及统计的合规性。当然如果严格全部穿透，业务生存的逻辑就荡然无存。

非挂牌ABS的监管趋势必然更加严格，未来通过制度补短板，肯定会将这个领域的制度漏洞堵上。在此之前，很可能通过窗口指导要求进行穿透。对银行的选择而言，SPV选择财产权信托、评级机构选择央行认可的几家评级，授信需要穿透后进行集中统一授信，资本计提则有一定争议空间，当地监管是否采取新老划断仍有争议。

尽管基本尊重下面附件中两个银监局的结论判断，但对于其中两个细节的逻辑并不赞同。一是是否参照资本管理办法附件9，并不能仅仅因为是私募，解决这个问题还是应该看从是否为证券化步骤，是否符合合格评级来看。其次发起人资产不出表，风险没有真实转移，也不能用银行间的ABS作为案例，事实上银行间很多劣后级也同样可能是关联方或理财对接，只能说银行间的ABS信息披露更好，更加规范。所以还是要从结构和规则本身探讨合规性，比如：

本行理财不能直接或间接投资劣后不论是银行间还是非挂牌的ABS；

还有转出行资产转移给SPV的形态最好是债权真实转让并通知债务人，而不是收益权转让；

SPV管理人对风险隔离的履职情况，评级公司评级的规范性；

如果本行理财投资劣后是否符合《企业会计准则第23号--金融资产转移》？

近日有关监管层拟调整IPO业务口径的多项传闻在业内曾盛传一时，其中之一考虑通过调整辅导期安排来提高企业整顿时间、优化申报企业质量，例如拟延长部分拟IPO企业的辅导期限，将目前业内常见的半年期延长至一整年。

而据21世纪经济报道日前从接近监管层人士处获悉，目前尚未出现可能促使辅导期延长的政策调整。该人士还指出，此前在重组、再融资操作上受到更严格监管的影视、文化、互联网等轻资产类行业以及房地产行业，也将在IPO环节受到更多限制，其认为目前虽然针对影视、文化、游戏等轻资产行业的IPO项目并未出现规则调整，但考虑到需要强化投资者保护、优化上市企业质量等因素，尚不排除监管层未来会就该类公司的IPO审核提出新口径以及更多要求的可能。

争议辅导期节奏

有关IPO辅导期可能出现调整，正在给投行业务带来新的不确定性。

据北京一家中型券商投行业务负责人介绍，目前针对拟IPO企业的辅导期时长并无最短时间要求，而当前辅导期通常在6个月左右；如若辅导期延长至整年，则多数企业的报会时间要向后延长至少6-9个月，甚至更长时间。

“比如现在申报，按规定正常差不多年底完成验收，到了明年年中前就可以去报材料了，”4月26日，上述投行负责人表示，“但如果延长至整年，最早也要明年底了。”

而日前从接近监管层人士处获悉，目前尚未听说有关辅导期变化的政策调整。

“我们跟监管层沟通得到的反馈是‘没有听到这一消息’，至少目前来看，辅导期政策不存在调整的情况，”上述接近监管层人士表示，“但真想要执行这个政策也并不难，因为报材料需要得到派出机构的验收，只要窗口上让派出机构延后时间就可以了。”

而有业内人士认为，由于当前IPO企业新申报数量较多，如果监管层试图通过辅导期来提高企业质量、控制排队“入口”，也不失为一种可能被使用的有效手段。

“目前IPO提速后，申报IPO企业的现象也在增加，而各类鱼龙混杂的申报企业也很多，也在变相的徒增监管成本，因此从派出机构环节提高企业要求，延长辅导时间，是一个从入口端纾解IPO堰塞湖的方法，”4月26日，上海一家券商保代坦言，“加快核准是从出口端来纾解，强化辅导期作用则是从入口端来把关。”

值得一提的是，证监会主席刘士余曾在今年两会期间明确表示，当前要“务必理解制度，咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用两三年的时间解决IPO堰塞湖”。

一些投行人士则指出，并非所有项目都适合以辅导期时限来“一刀切”，例如部分来自于新三板的拟IPO企业本身运作就较为规范，强制延长辅导期并无道理。

“辅导期相比排队来说更市场化，其实并不适合进行强制的时间安排，特别是部分新三板公司，或者上市意愿特别强烈的公司，之前运作就已经很规范了，没有必要那么长时间耗在辅导期上，”上述投行负责人称，“所以政策就算有变，可能性较大的也是让部分质量一般的企业延长辅导期，而不会一刀切。”

或现行业性趋严

另一个口径的不确定则来自于财务指标和行业限制上。

上述IPO政策调整传闻亦称“主板和中小板需5000万利润、创业板需3000万利润”的财务审核标准，近期被监管层提及。

而从上述接近监管层人士处确认，有关传闻中所说的标准变动，系去年一次监管层在保代培训会上释放的口径，只是去年底以来IPO发审提速后，相关标准在执行上有所松动——2017年内，已有多家企业的上一年净利润不超过3000万元，例如日前过会的深圳市建筑科学研究院股份有限公司、杭州园林设计院股份有限公司均未达到这一标准。

“这个标准并不是最新的，而是之前保代培训会上内部强调过的，后来也被许多券商视为接项目的指标，”前述上海地区券商保代也表示，“其实这个标准在去年底的IPO发审提速后是有松动迹象的，但这次的传闻是不是指向了该标准的重申，目前还没有得到确认。”

与此同时，在并购重组和再融资环节已经受到更严格监管的影视、文化、游戏等轻资产行业，在IPO上也将受到更加严格的监管管束。

“在影视、文化、娱乐、游戏等轻资产行业上，目前监管层在考虑强化相关的审核要求，同时不排除近期会有针对这类公司的新口径出来，”上述接近监管层人士称，“一方面是这类公司估值较高，容易被炒作，不利于投资者保护，另一方面是这类公司容易出问题，所以需要更严格的监管措施配套。”

事实上，行业性的审核趋严并不止于上述种类。2亦从上述接近监管层人士处获悉，在房地产调控政策影响下，发审本来出现松动迹象的房地产企业IPO审核仍将进一步从严。

早在2013年，监管部门曾窗口指导要求，“不接受或从严对待房地产企业IPO申请”；而在今年3月10日，万达商业等4家房企IPO状态转为“已反馈”，曾引起业内讨论，不少投行人士认为，上述现象意味着监管层正在为房企IPO松绑。

“由于地产调控政策等多种原因，房企IPO的严管趋势并不会就此松动，而对于相关企业的审核要求也将继续保持高压态势。” 上述接近监管层人士表示。

在证监会和银监会双管齐下规范委外产品的发展后，委外的风向似乎开始转变。

对于基金公司而言，银行委外遭遇严格监管无疑意味着一个时代的落幕，传统的“通道式”委外已经不再具备市场，未来或出现两种局面，一是银行委外规模收缩，这对于银行系背景的基金公司无疑影响巨大；二是一些非银行资金可能会更加占优。

一个时代的落幕势必意味着一个新时代的崛起，有基金公司高管直言，风险厌恶度高的银行资金会缩小投入资金量和选择基金公司的范围，而保险系等较银行资金风险接受能力更高的资金可能会加大在权益类领域的投入。

无论是何种模式，基金公司都需要对委外业务进行调整，到底是继续选择与银行资金合作，还是尽可能地提高自己的主动管理能力从而适应各种非银行系资金的需求，是未来差异化发展的关键。

银行委外遭堵

在银监会近期接连下发多份指导文件，先后限制银行三种套利模式、非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象后，有银行人士对中国基金报表示，银行系基金公司的优势将被终结，“在委外强监管下，银行的选择只能是撤出一部分资金，毕竟任何放大风险的主动管理措施都不符合银行的风控要求。”

沪上某基金公司投研人士分析，银行资金的风险承受能力极低，各家银行区别并不大，都是在较严的风控下拼管理费和超额收益。而目前银监会对委外产品的杠杆、久期都进行了限制，固定收益领域的投资也由无风险高收益变为较低收益，“进入拼差异化和管理能力的时代，不再是简单的通道固收委外了。”

也有基金公司人士指出，没有高收益的承诺，委外的资金很难再大规模的选择基金公司进行合作，而无法满足收益率的需求，基金公司也很难留住资金。

据悉，近期银行赎回委外产品的情况逐渐蔓延，赎回产品的规模在数千亿元，虽然相比委外大蛋糕的总量不算太多，但近一周以来银行赎回在加速，不排除未来一段时间内银行委外会进一步缩水。

多家基金公司产品部人士对中国基金报坦言，新产品发行受限，老产品频遭赎回，这绝对是委外最难度过的坎，若继续，委外最终势必会沉寂，银行系基金公司原本引以为傲的优势也不复存在，因为股东资金再雄厚也不可能拿太多委托给旗下基金公司。

保险系基金渐起

在部分业内人士看来，保险系基金公司有望乘势而上。

沪上一位基金经理表示，近来保险资金频频申购该公司旗下绩优权益类基金产品。他说，保险资金和银行资金的投资目标不一样，对业绩的要求更高，虽然风控也很严格，但相比银行资金可接受的风险范围大多了。有的保险公司可能会从整体风控的角度要求大盘蓝筹的配置较高，有的则对中小盘和成长股的持股比例有要求，有些保险资金对波动率要求控制在较小的区间内，更喜欢分红多的上市公司。

申万宏源的数据显示，截至2016年底，保险资金共计13.4万亿的资金规模中来自银行的资金占比仅为23.06%，在所有资管机构中与银行资金相关性最低。因此，在银行资金投资受限时，保险系基金公司受到的影响可能也最低。

有险资基金内部人士指出，他们成立比较晚，会先把保险资金这块资源给吃透，他们对于嫁接险资非常有经验，而拓展银行渠道则是他们的弱项。在过去委外大发展的时候，保险系基金收获不大，因此，现在委外的陆续撤资对他们几乎没有影响。而险资的资金量也相当大，对于保险系基金来说，不仅是对接自己股东公司的险资更有优势，而且对接所有的险资都有优势。

他说，对于后发的保险系基金来说，股东方大多有支持政策。去年以来，有些小型险资基金公司，通过股东的资金支持，仅仅发行一两只基金就可以迅速将规模做大，这就是险资“靠山”的力量。

截至目前，保险系基金公司已经扩容至7家，除了可能由太保入主的国联安外，目前尚在排队的还有华夏人寿、合众人寿和安邦人寿等，分别打算发起设立华瑞基金、合众基金和安邦基金，未来保险系基金公司将持续扩容。

上述基金公司投研人士指出，未来的委外除了差异化，会逐渐变得更加定制化，“这样的定制化会根据不同的机构有所区别。”

市场期盼已久的公募系FOF基金再出新消息——近日监管层发布了《基金中基金(FOF)审核指引》，要求各家基金管理人按照《指引》要求，准备有关基金中基金注册申报文件。

重点是：除常规公募基金注册申请材料之外，基金申报人还需要准备一些材料，基金君报告给大家。

目前已经申报的FOF基金达到64只，这些产品估计都要根据新指引进行一番修改，可以说这类产品问世还需努力“最后一公里”。

需要额外材料

1、产品方案，需说明FOF产品认购、申购、赎回、投资管理、估值核算、信息披露等方面安排。

2、投资管理制度。对FOF产品的投资决策、投资交易、风险隔离等相关制度安排作出说明。

3、业务规则。需就防范利益输送、内幕交易方面的安排作出明确说明。

4、部门、人员准备情况。应附部门设立决议、部门职责，说明一下内容：是否为独立部门；是否配备专门人员；除ETF联接基金外，基金中基金的基金经理不得同时兼任其他基金的基金经理。

FOF产品细则(重点)

这一指引对有些产品细则进行了明确。

1、基金名称应当标明基金类别和投资特征，且统一命名为“基金中基金(FOF)”，便于投资者直观理解。

2、五大类：而且根据基金投资标的及投资方向的不同，进一步细分FOF产品类别↓

股票型FOF:80%以上的基金资产投资于股票型基金份额(包括股票指数基金)；

债券型FOF:80%以上的基金资产投资于债券型基金份额(包括债券指数基金)；

货币型FOF:80%以上的基金资产投资于货币市场基金份额，且剩余基金资产的投资范围和要求应当与货币基金一致；

混合型FOF:投资于股票型基金份额、债券型基金份额、货币市场基金份额以及其他基金份额，且不符合股票型基金中基金、债券型基金中基金、货币型基金中基金等相关要求；

其他类型FOF:80%以上的基金资产投资于其他某一类型的基金，如FOF将80%以上的基金资产投资于商品期货基金份额的，为商品期货基金中基金。

业绩比较基准

对于追求相对收益，投资策略方面没有特殊安排的FOF产品，建议采取相对收益的业绩比较基准，如相关指数收益率。

重点是对于追求绝对收益类FOF的指引：对于追求绝对收益，且投资策略方面有特殊安排的FOF产品，允许使用绝对收益的数值作为基金的业绩比较基准(如FOF将绝大部分基金资产投资于量化对冲策略基金份额，允许其使用“一年定期存款基准利率+上浮一定比例”的方式作为业绩比较基准)，同时应在基金合同及基金招募说明书等法律文件中明确，基金的业绩比较基准作为基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩收益。

使用绝对收益数值作为业绩比较基准的FOF产品应当对业绩比较基准的相关情况进行充分披露，并揭示相关风险。

投资组合要求

基金中基金应在投资组合限制中列明以下条款

(1)投资于证券投资基金的比例不低于基金资产80%。

(2)基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。

ETF联接基金持有目标ETF的市值，不得低于该联接基金资产净值的90%。

(3)除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20%，被投资基金净资产规模以最近定期报告披露的规模为准。

(4)基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金等，中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外。

(5)除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。

(6)对于运作基金中基金财产投资于封闭运作基金、定期开放基金等流通受限基金的，基金管理人应设立合理比例(在FOF开放期，不得超过基金资产净值的10%).

(7)基金管理人运作基金中基金财产投资股票、债券等金融工具的，投资品种和比例应当符合基金中基金的投资目标和投资策略。

(8)中国证监会认可的其他特殊基金中基金不可受上述规定限制。

因证券市场波动、基金规模变动等基金管理人之外因素致使基金投资不符合其中(2)、(3)规定比例或者合同约定的投资比例的，基金管理人应当在20个交易日内进行调整，特殊情形除外。

估值方式及时效

FOF的估值方法引起市场关注。FOF的估值按照《基金中基金的估值业务指引》执行。

若FOF投资范围中明确不投资QDII，则T日的基金份额净值应不迟于T+2日公告；若投资范围包括QDII，则T日的基金份额净值应不迟于T+3日公告。

而且若占相当比例的被投资基金暂停估值，FOF也可以相应暂停。

信息披露

究竟FOF产品披露什么？基金管理人在招募说明书及定期报告等文件中应当设立专门章节披露所持有基金以下情况，并揭示相关风险。

1、投资策略、持仓情况、损益情况、净值披露时间等。

2、交易及持有基金产生费用，包括申购费、赎回费、销售服务费、管理费、托管费等，招募说明书应当列明计算方法并举例说明。

3、基金中基金持有的基金发生的重大影响事件，如转换运作方式、与其他基金合并、终止基金合同以及召开基金份额持有人大会等。

4、基金中基金投资于管理人以及管理人关联方所管理基金的情况。

此外，对FOF投资范围、申购赎回、相关费用、持有人大会等细则也进行指引。

4月26日，中信信托、华润信托、百瑞信托、陆家嘴信托等多家公司披露了2016年年报。

此前，逾60家信托公司业绩报表已在银行间市场公开披露，中融信托以67.94亿元位列营收第一，平安信托以37.97亿元位居净利润榜首。

不过彼时披露数据仅限于资产负债表、利润表，信托公司资产管理规模、创新业务等情况尚未可知。

最新数据显示，中信信托以1.42万亿信托资管规模位列首位。不过，2016年信托资管规模整体呈现上涨态势，与通道回流有关。

据21世纪经济报道梳理，资产证券化、财富管理、基金化、国际化业务成为2016年信托公司创新的关键词。

“在中信信托看来，信托业可以在以下方面有所关注并进行业务拓展，如PPP、并购、权益投资，大健康、大消费、大中型企业定制化服务、资产证券化、财富管理、国际业务、互联网金融、参与混合所有制改革等。”中信信托副总经理、董秘王道远表示。

信托管理资产规模增23.93%

信托公司业务构成主要分为信托业务和固有业务。各家信托公司利润支柱不尽相同。

如中信信托主要营收来源为信托业务，2016年手续费及佣金收入43.76亿元，占比达72.25%。

相对而言，华润信托更依赖固有业务。在其收入结构中，手续费及佣金收入8.74亿元，占比27.25%；投资收益16.29亿元，占比50.77%，其中因持有国信证券25.15%股权获取投资收益10.81亿元。

不过信托收入仍为多数信托公司的主要盈利来源。从行业整体看，信托业务收入占营收比例为67.16%。同日披露年报中的几家公司，陆家嘴信托、百瑞信托的信托业务收入占比分别为74.87%、71.54%。

截至2016年末，中信信托全口径资产管理规模为1.76万亿元，同比增长27%；其中信托资产规模1.42万亿元，同比增长39%。

2015年建信信托曾以1.1万亿受托资产位居业内首位。不过3月底建设银行披露数据显示，2016年末建信信托受托管理资产规模为1.31万亿元。因此，目前来看中信信托资管规模位列业内首位。

需要说明，资产规模高速增长并非个案。截至2016年末，西藏信托管理信托资产规模同比增长46.94%，中铁信托同比增长56.31%。信托业协会数据显示，2016年末信托行业管理的信托资产规模达20.2万亿元，较2015年末的16.3 万亿元，同比增长 23.93%。

业内人士认为，信托资产规模超20万亿背后，事务管理类信托规模占比接近二分之一，金融机构上升至资金信托第二大配置领域，这两项重大变化在一定程度上反映了通道业务回流。

数据显示，中信信托2016年新增的7866.41亿信托规模中，非主动管理类占比70.13%；西藏信托新增3301.55亿信托规模中，集合类占比仅12.26%。

创新关键词

在宏观经济结构调整、泛资管竞争加剧、行业主动转型等多重因素作用下，信托业转型创新一直是行业关注热点。从年报上看，资产证券化、国际化业务等，成为多家信托公司2016年度创新关键词。

2016年外贸信托与工商银行合作成立首单公募不良资产证券化项目，同时主导发行了以信托受益权为标的物进行公募的“双SPV”创新产品，实现ABS产品在交易所上市。

华润信托2016年报称，年内发行全国首单信用卡不良贷款证券化产品、首单通信业信托型资产支持票据。从信贷资产证券化业务延伸至私募信贷资产证券化、企业资产证券化、银行业信贷资产登记流转中心非标转标、类REITs等业务方向。

华融信托研究员袁吉伟称：“以前主要是做信贷资产证券化，目前可能更趋向于参与企业和私募证券化。一是不用走繁琐流程，二是信托在里面起主导作用，报酬率可能更高。”

海外业务方面，中信信托、外贸信托等多家公司均有创新产品推出。中信信托设立了环球机遇基金（Global Opportunities Fund），其子公司中信信惠国际为企业海外投资提供了总计14亿港元的结构化融资。外贸信托于2016年成立了“全球资产配置三期”，规模2.82 亿元。该项目计划在投资中资美元债、中资金融机构优先股两类资产的基础上，加入量化策略，挂钩三大工业国的大类资产。

中铁信托副总经理陈赤认为，目前客户对国外配置需求加大，国际化业务成为重要创新方向，信托公司普遍寻求提升主动管理能力。“在2015年之前，由于信托公司国际化视野不够、人才不足，很多公司的QDII额度都沦为通道。”

21世纪什么最贵？人才。

这句原本带一点调侃意味的电影台词，正在不断验证其正确性。21世纪经济报道了解到，金融科技热浪袭来，尤其是复合型人才缺口日益增大，金融科技人才的身价也水涨船高。尤其以人工智能领域人才最为稀缺 ，年薪起步价即达到百万元，相对成熟的人工智能专家百万美元年薪亦非常普遍。

在传统金融机构与新兴金融科技公司争夺金融科技人才的卡位战中，受制于薪酬体系以及机构体制等要求，部分传统金融机构略显疲态。业界人士分析，传统金融机构越来越多与金融科技公司的合作，正是金融科技人才向新金融公司集中的必然走向。

百万年薪起步价

普华永道近日发布一份报告指出，机构对精通科技和金融的复合型人才需求强烈。中国有71%的受访者认为招聘或留住人才方面有点难或非常难，而全球受访者中这一比例为80%。

普华永道合伙人王建平指出，当前一般的金融科技领域招聘别说是985、211院校的毕业生，就连普通院校的相关专业学生都很抢手。

某金融科技公司管理人士透露，该公司目前有400多名员工，建模、机器学习等技术人才占比超过3/4，“全公司就没几个不会写代码的，以后会写代码已经成基本技能了。”而公司当前最主要的支出就是人力成本。刚走出校门的建模人才起薪就达20万起，稍有经验的可达30万元，更成熟的业务负责人薪酬更是数倍于普通职员。

成立仅16个月、团队成员30多人的人工智能风控机构氪信，目前已经吸引到包括真格基金的天使轮投资、美国中经合集团、火山石资本创投以及招商局创投共3轮融资，累计融资近亿元。氪信CEO朱明杰指出，自己的一大职责就是充当HR，吸引优秀的金融科技人才加盟。尽管目标客户在机构市场的企业并不像以消费者为目标客户的企业那样烧钱，但融资的主要用途就在于研发投入，具体主要包括扩充人才队伍，另外业务量快速增长也需要部分硬件的必要支出。

“许多创业者从知名人工智能团队出来后，3-5人的团队融资叫价就在五千万美金起。”创新工场合伙人郎春晖介绍，创新工场投资了一家以人工智能技术开展发薪日贷款的公司“用钱宝”，最初投资时收到很多反对声音。“高估值在于人工智能领域人才的稀缺性，是给人才的溢价。”

金融科技领域普遍的高估值存在泡沫的声音也不绝于耳。创新工场AI工程院副院长王咏刚表示，当前基于人工智能的投资有一定的泡沫成分， 但不同于当年的互联网泡沫，目前给人才的高估值溢价处于行业成熟期早期，是要看未来人工智能人才的价值是否能充分发挥。

从多位行业人士了解到，机器学习、大数据建模等领域的金融科技人才均受到热捧。其中尤以人工智能人才最为稀缺，年薪百万是起步价，相对成熟的人工智能人才拿到上百万美元的薪酬亦属普遍。

新金融公司“截胡”传统机构

传统金融机构开始加大金融科技领域的研发投入，包括工商银行、招商银行等有许多技术储备，在生物识别、智能投顾、大数据风控等领域均有领先产品发布。但另一方面，越来越多的银行等传统金融机构开始和金融科技企业牵手合作。

“我们今年想招一些科技人才，不过比较困难。”一家大型银行管理人士表示。这样的情况并非孤例，在传统银行招聘中数据开发、IT人才的需求正日益突出，但更容易被蓬勃发展的新金融科技公司“截胡”。

王建平分析，在传统金融机构，比较少有股权激励，且要兼顾平衡避免薪酬差距过大，因此比较难留住优秀的金融科技人才。

京东金融CEO陈生强在2017年年会上就豪言，未来京东金融将创造不少于20个亿万富翁和300个千万富翁，并在现场对2016年的优秀团队颁出价值千万元的股权激励。还承诺未来三年要加大在大数据、机器学习、人工智能等技术领域的资金、资源投入，每年增长幅度不低于100%，上不封顶。

传统金融机构过多依赖人力投入，在大规模技术投入方面需要经过复杂的论证、投票，步伐稍显迟缓。

此前在传统银行工作多年的京东金融消费者金融事业部总经理区力对此亦深有感触，成本结构的不同影响着商业模式。比如贷前调查、贷中监管等都可以通过技术解决变动成本。