4月28日，证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，微信号商行与投行对此简要梳理分析。

一、《指导意见》（征求意见稿）梳理

1、性质定位

遵循现有制度框架，公司债券了一个子类别

2、发行主体

（1）创新创业公司：具有创新创业特征，判断标准是国家战略性新兴产业规划、中国制造2025、大众创业万众创新、高新企业认定标准及其他创新创业政策文件。

（2）创业投资公司：公司制、登记备案并年检合格、专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权等

3、试点期重点支持对象

（1）国家“双创”示范基地等创新创业资源集聚区域内的公司

（2）新三板创新层的挂牌公司

4、主承销商

承销商为证券公司，与一般公司债相比，特别要求承销商就第1类发行主体即创新创业公司是否具有创新创业特征发表明确意见。

5、特别要素

（1）转股条款：私募“双创”公司债，支持设置转股条款

（2）增信方式：拓宽抵质押，可用可以转让的股权，或者注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权增信

（3）偿债保障条款：设置多样化的偿债保障条款，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。

6、政策激励机制

（1）“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高效率

（2）“双创”公司债的承销情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容

（3）推动“双创”公司债纳入地方政府、高新园区管委等的科技金融支持政策体系

（4）新三板挂牌公司发行的附可转换成股份条款的“双创”公司债，转换成挂牌公司股份时，减免股份登记费用及转换手续费。

二、“双创”公司债简评

“双创”公司债，实乃政绩工程，与之前中小企业私募债一样，注定了无法成规模，这缘于以下几点理由：

（1）对初创型企业最好的筹资方式是股权筹资而非债务筹资，经营风险与财务风险需要反向搭配，初创型企业经营风险较高，必然要选择较低的财务风险。甚至对有些初创型企业债务筹资是饮鸩止渴。

（2）“双创”公司债指导意见（征求意见稿）公布前，证监会先后赴北京、浙江、深圳、青岛等国家级自主创新示范区开展创新创业公司债座谈推广及后来需要政策激励机制的配套，这也侧面说明了证券公司及市场对该债券产品抱有疑虑态度。

（3）虽然“双创”公司债既可公募也可私募，但若为公募则受40%净资产的限制，对初创型企业净资产规模很小的，后续融资超过净资产数倍的都有可能，而且这类公司债评级必然不会高，所以主要发行方式为私募。

（4）虽然指导意见未对“双创”公司债的资金用途作特别说明，但按传统公司债资金用途也是限制发债规模的一个重要要素。与一般公司债相比，流动资金及偿还银行贷款资金用途规模必然非常之小。初创公司的公司债的资金用途千差万别，审核思路要有一些大的变化。

（5）对创业投资公司发行“双创”公司债，会加大创业投资公司的杠杆风险，资金来源（有期限的债务资金）与资金用途（投资创业创新公司股权）存在不匹配。除非是相当大的创业投资公司才有一定可行性。

结合上面的分析，我们发现“双创”公司债的最大亮点是附可转股条款，离开了可转股条款，“双创”公司债就是瞎扯淡。

三、商业银行如何介入参与

商业银行介入“双创”公司债具有较大现实意义：

（1）目前商业银行在监管趋严的条件下，资产创新变的尤为重要。而又经济在“脱虚向实”的背景下，商业银行介入具有高成长性和高潜力的创新创业公司也显得特别重要。

（2）介入创新创业公司最好的途径是PE投资，但由于商业银行资金来源的限制（私人银行资金有限、理财资金错配受限），通过投资标准化的“双创”公司债是较好的替代选择。

（3）商业银行通过夹层融资介入创新创业公司以前也有过，如“可转贷”，但存在一定的法律瑕疵及与履行时企业可能反悔的风险。将此种模式标准化，对商业银行来说未必不是好事。

所以，商业银行要介入，需要：

（1）一定要有“可转股”条款；

（2）发行主体为创业创新公司的，最好是商业银行自己的项目，证券公司仅是牌照通道而已。“双创”公司债对银行吸引力在于两点，一是转股的巨大收益的可能性；二是与企业建立长久合作关系，建立一批代表未来的企业客户。

（3）发行主体为创业投资公司的，选择创投行业排名前几的企业。

近期，有市场传闻称“某大型国有商业银行于近日大举赎回委外近千亿元”，这一消息一经传出，很快就在业内引发讨论。

而随着“千亿规模委外资金赎回”传闻的发酵，市场也出现“恐慌情绪”，股市债市甚至出现“双杀”现象。

对于这个问题，多位业内人士均表示，目前虽有委外资金赎回迹象，但绝没有达到“赎回潮”的地步。对于所谓的“赎回潮”，市场还需理智对待。

亏损和监管“双杀”

银行委外，一般指银行委托给非银金融机构管理投资的资金，包括表内自营资金（加上并表的保本理财资金）的委外和表外理财资金的委外，广义委外形式包括基金专户、券商资管计划、公募/定制基金等。

近期，监管部门对委外业务的监管趋严。先有证监会出台了针对委外定制基金的相关规定，又有银监会连发7道文出手整治。

其中，银监会发布的《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》两个文件更是直指银行表外理财、同业空转套利等不规范行为。

在这种“双管齐下”的监管之下，国有大行、股份制银行、城商行等各类银行委外业务受到冲击。有市场传闻称，“某国有大行正着手赎回部分委外资金，不仅包括公募、专户，还有券商资管，其中仅从某家基金公司处赎回的委外规模就达近百亿；

“赎回潮”未现

针对市场上愈演愈烈的“赎回潮”消息，近期，多家银行都作出了回应。

4月26日，工行对外表示，自己并非传言中的“某大行”。

“今年以来，中国工商银行在资产管理业务的发展中坚持‘自主投资为主、委托投资为辅’的原则，通过适量委托投资合作丰富策略组合构建、细分策略投资，委托投资运作始终保持正常、稳定，没有大规模委外赎回的情况。”该行负责人解释称。

浦发银行分管金融市场业务的副行长谢伟则在近日的2016年年度股东大会上称，近年来对于表外资金，浦发银行尝试借助“外力”，选择一些优质券商，适度探索委外投资。但目前这部分量比较小，在可控范围内，浦发银行不存在赎回压力。

委外规模大多估算在10万亿左右

天风证券采用了两种测算方式，根据资管角度测算，2016年的银行委外规模大概在12.4万亿，而从银行角度摸底测算出来的结果，2016年，委外规模大概9.4万亿。天风证券认为，银行的口径可能更为全面，因此估算委外规模在10万亿左右。

兴业证券对委外规模也同样进行了一次“大起底”。在大起底的报告中，他们表示，他们通过测算包括信托类、资管类等各类资管产品年及各机构年报中披露的信息，估算下来银行委外规模约为9.36万亿。

华泰证券不仅估算了规模还估算了流入债券市场与流入股市的比例。

他们通过三个角度分析了投资规模，一是从受托方角度考察了基金公司、基金子公司、券商定向资管计划来来摸底，而是通过委托方即银行表内、表外来估算，三是通过理财资金角度进行微观调研。

最终，他们从三个方面得出了大致相同的估算结果，他们认为委外投资规模在10万亿左右，其中10%投资于股票市场，90%投资于债券市场。

委外的具体数字很难测算精确。兴业证券就此解释，由于各类资管产品之间存在嵌套，中间可能存在重复计算，另外，部分机构资管产品相应变量缺失时，也会导致测算不准，因此券商推测的委外规模与实际值可能有所偏差。

海通证券的姜超也对委外规模进行了测算，他的测算值较10万亿更小，他也同样表示，他只是粗略地估算，用意主要在于推测出委外的数量级以作参考。

这么多委外为啥要走？

华泰证券对此有很清晰的原因解释。

他们认为，近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快，为委外投资提供了重组的资金支持，今年初是委外投资的规模最高峰。

他们认为，当前委外面临赎回的压力主要不是那些还没到期就要赎回的产品，而是有些到期了不续作的产品。

他们分析主要有两点原因：

1、在预期政策对债市继续扰动的情况下，银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏。

2、监管规则趋严，同业存单和银行理财的未来增量受到限制，因此银行有意愿主动压缩其资产端，委外赎回比压缩其他资产端更容易。

简单解释一下，就是现在政策趋严的情况下，银行的部分委外资金必须得撤。既然大家都知道这一点，债券市场又已经反映出来开始跌了，那很多银行委外更得赶紧撤，赶在别人之前撤。

所以，他们判断，从去年委外投资规模的不断扩张来看，未来委外到期的压力还会更大，也会对股票和债券市场形成进一步冲击。

对后面的市场还会有怎样的影响？

上海一家中型公募基金投资总监表示，委外的撤离在信息发酵的最初期影响最大，因为此刻对市场参与者的心里冲击是最大的。

但是随后，主要还是要看市场资金面的整体情况，他认为从总体而言，现在市场上的资金面并没有想象的那么紧，流动性还是可以的，因此他认为，对股市的影响会比较短期。

相比之下，对债市的冲击显然更明显。上海一家公募基金公司固收投资总监表示，去年委外资金大规模进入债券市场的时候，一直在抬高债券资产价格，而现在的情况恰相反。

由于债券市场流动性限制，大笔资金真的要撤的时候，都只能压着价格往下砸。

所以，如果测算起来，去年一窝蜂进来的资金现在再一窝蜂出去的，这些资金在债券市场上基本上都是亏钱的，根本赚不到什么钱。他认为，这种行为的本质“很散户”。“其实，从现在来看，卖出来的绝对数量并不算很大，但是对心理上的影响很大。”

在证券法修订草案二次审议稿披露之后，吉林大学法学院教授傅穹教授非常兴奋，看到自己强烈呼吁的修改意见，终于即将变成法律条文。

“关键是限制表决权这一条，是重大的变化。”傅穹说，“最终我们选择了按照东亚的习惯，违规增持不给表决权。”

据新华社消息，4月24日下午，证券法修订草案提请全国人大常委会二审，其中亮点包括：注册制暂不做规定；执法权限、处罚力度双升级；收购增持资金应说明“来路”；信息披露全面升级为专章规定；证券交易增加操纵市场等情形；投资者保护设专章作规定；明确多层次资本市场体系等。

“这显示了立法者的态度，说明中国的资本市场，不是你用资金肆意掠夺的收割场，不是你发横财的地方；中国的资本市场，应该服务实体经济。”傅穹教授说道。

立法者的态度

傅穹教授是中国证券法学研究会的理事。中国证券法学研究会成立于2008年，其会长郭峰是最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授，学会的其他成员还包括有：中国证监会主席助理、国务院法制办金融司司长、上海证券交易所总经理、证券公司董事长、上市公司董事长、全国各著名高校法学院教授等。

中国证券法学研究会的主要任务就是：参与证券立法的研究和证券法律、法规的起草、修改、咨询、论证工作，提出对策与建议。

根据立法流程，研究会的成员们，自由对每个条款提出意见，研究会提交给有关部门，另外，全国人大在立法工作过程中，也会在各地开展调研，在座谈会上也可以提出意见，并被记录下来。

在傅穹的印象中，2016年底的某次论坛是他提出意见最激烈的一次。此前，他一般会通过座谈总结上报修改意见，但那一次，他撰写了论文，并做了题目为“敌意收购的法律变革：资本挟持治理？”的主题演讲。

“核心问题是，如果野蛮人违规增持，达到一定的股权比例，是否能有表决权，凭借股权优势改组公司董事会？”傅穹教授对时代周报说道。

2016年正是对于野蛮人举牌收购引起社会广泛关注的时期。例如，此前，前海人寿从二级市场突击入股南玻A，成为第一大股东后，与原管理层在话语权上产生争夺和纠纷，使得南玻A高管集体辞职。

另一个例子是，深圳上市公司康达尔被京基集团举牌，眼看第一大股东地位不保。当时，康达尔原股东起诉京基集团，指责其“违法增持公司股票”，并延迟召开年度股东大会，因为，一旦京基集团在股东大会上行使表决权，原股东有可能被驱逐出董事会。

但另一方面，京基集团则起诉康达尔，认为康达尔侵害了京基集团的股东权利。

“按照美国的证券法，如果违规增持，认缴很少的罚款就可以，但依然有表决权；但如果按照韩国、中国台湾等东亚地区的证券法，一旦违规就丧失表决权。”傅穹教授解释道。

“这种情况没有先例，双方各执一词，法院也很难把握究竟应该怎么判，民众也不知道应该同情哪一方？截至目前，康达尔还依然纠缠在这个诉讼当中。”深圳前海一家中型私募基金的陈经理分析。

在论文中，傅穹教授尖锐地指出，中国的证券法修改，不应该学习美国，而应该学习韩国、日本、中国台湾等，增加对违规者的惩罚。“中国目前的情况，类似美国50年前金融大鳄侵蚀实体经济，现在美国证券法的条文是当时确定的，而韩国的证券法是2015年修改的，中国台湾是2016年修改的。”傅穹教授说道。

“论文发表时是非常小众的观点，冒天下之大不韪。”傅穹教授说，当时很多诉讼的判决、很多人都认为不应该对表决权加以限制。

但看到证券法修订草案二次审议稿，傅穹教授很欣慰，除了对表决权的明确态度，二审稿中还明确，规定野蛮人买入股票的卖出时限，必须是一年半。

“某些资金，拿着人民的钱，去占据上市公司董事会，驱逐企业家，对社会来说，不是财富的增量，而是倒退。”傅穹教授说道。

根据二审稿：违规增持的股份，明确在一定期限内不得行使表决权；增持的股份，在收购行为完成后不得转让的期限，由6个月延长为18个月。另外，还规定，要求投资者公告增持股份的资金来源。

大改变为稳步小改

2017年4月24日，安建作关于证券法修订草案修改情况的汇报，即所谓的“常委会二审”。这是在十二届全国人大常委会第二十七次会议的第一次全体会议上，安建的身份是，全国人大法律委员会副主任委员。

全国人大下设十几个委员会，例如法律委员会、财政经济委员会、预算工作委员会等。

“常委会一审”是在2015年4月20日，吴晓灵作关于证券法修订草案的说明。当时是在十二届全国人大常委会第十四次会议举行的第一次全体会议上，吴晓灵的身份是，全国人大常委会财政经济委员会副主任。

虽然仅仅时隔两年，但似乎却已经沧海桑田。上证指数由当时的4000点上涨突破5100点，历经股灾、熔断，从中信证券牵头救市，到其多名高管因涉嫌内幕交易被带走，从保险公司扩大股票投资比例抄底，到保监会主席项俊波落马、前海人寿姚振华因万科股权争夺被处罚，许多瞬间让人印象深刻。

在人大财经委吴晓灵作汇报的一审稿中，明确提出推进股票注册制改革，修订草案中列入了16章338条，其中新增了122条，修改185条，删除22条。

在由人大法律委安建作汇报的二审稿中，则指出“注册制改革相关准备工作仍在进行，具体改革举措尚未出台，暂不做修改，待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后，根据实施情况，下次审议时再对相关内容作统筹考虑”。

“人大法律委员会和财经委员会是不同专业背景，法律界的人是思维保守，经济界的人思维激进，法律界的考虑是怎样让法律本身与社会环境相适应，是否合适，经济界人士考虑的是怎样用司法创新。”西南政法大学曹兴权教授说道。

曹兴权教授也是中国证券法学研究会常务理事，同时也是中国法学会保险法学研究会常务理事、重庆仲裁委员会仲裁员。

“此前是大改，现在是小改，多次推进。”曹兴权教授说道。

中国《证券法》从1992年开始起草，于1998年获得人大审议通过，实施8年左右之后，2006年1月1日，历经2年多时间修改的新版的《证券法》开始施行，2014年前后，再次开始修改，但是，在2015年4月人大常委会一审之后，由于经历股灾等变化，2016年修法计划不断“延期”。终于在2017年4月，进入二审。

4月26日，十二届全国人大常委会第二十七次会议对证券法修订草案二次审议稿，进行了分组审议，据《人民日报》报道，与会人员普遍认为，草案二审稿，主要针对2015年股市异常波动所暴露的问题……具有较强的针对性和可操作性，符合当前资本市场发展的实际需要。

“认为延缓注册制是合理的安排，当前的市场还没有准备好注册制。”曹兴权教授说，问题的关键是，如果搞注册制，发行股票、证券的质量高低，交给市场去判断，那么，在这个判断的过程中，国家是否介入？介入和管理应该达到怎样的程度？“如果注册制，上市公司只要满足信息披露制度所要求的，提交相应信息，但是，应当依据什么样的标准来要求信息披露？标准是应该高一些还是低一些？我们还没有做好准备。”

曹兴权表示：“最直接的问题是，如果搞注册制，那么要求把IPO审查从证监会下放到交易所，那么，一下子多出成百上千家的IPO申请，交易所有能力承担起这个工作么？”

“需要考虑中国国情，目前国内证券市场，违规成本低，各种保护措施都不健全，配套措施不完善之前，我认为不宜盲目引入注册制。”傅穹教授说道。

审批放权监管扩权

“早期版本的证券法，以把市场做大为出发点，现在资本市场已经做大了，证券法考虑的是：一切以投资者保护为出发点。”曹兴权教授说，不同时期的市场面临的问题不同，现在以保护投资者为出发点，意味着当投资者和上市公司、机构发生冲突或矛盾的时候，一定优先考虑投资人；当大投资者和小投资者发生冲突和矛盾的时候，一定优先保护散户。

根据本次二审稿：设专章规范现金分红、投资者适当性管理、先行赔付制度等，同时，设专章规范信息披露，增加信息披露内容，明确信息披露方式，强化责任和要求。

曹兴权教授记得，对证券法修订，他此前提出的意见是：应该显著降低中小投资者在民事诉讼中举证门槛。按照现有民事诉讼办法，起诉人要有举证责任，但对于中小散户，明知道对方是市场操纵，但怎么能有办法举证呢？应该降低举证门槛，把举证责任交给被起诉人。

对于虚假信息、操纵市场的违法行为人，要让他们承担责任。曹兴权说道。

在此背景下，证监会被赋予更大的权限，根据二审稿：证监会应当依法监测并防范、处置证券市场系统性风险，对涉嫌违法人员实施边控，加大证券违法行为处罚力度，提高罚款数额等。

“证监会的权力，在证券发行方面、在对行业业务审批方面，是在缩小的；但是，在市场监管方面，是在增加的。”曹兴权说道。

曹兴权还称：“一行三会统一监管，估计配套措施也会出台。”

支行行长虽级别不高，但权力不小，支行更容易成为风控源头和风险事件的高发区。“最应该防范的是银行员工的道德风险，只要是人出了问题，再好的制度都有漏洞可以钻。”

诞生于2004年的银行理财，至2017年一季度末，理财余额规模已高达29.1万亿元。如此庞大的规模，已经成为银行风险事件的高发区。从时有发生的“飞单”，到隐秘的非法吸收公众存款，再到近期备受市场关注的“假理财”案件，都暴露了银行基层网点的风控隐忧和支行工作人员的道德风险。

“个别基层单位内控机制和内控管理存在漏洞；个别人违反制度，违规操作，分行日常业务检查的力度和频率不够；分行对员工行为管理不到位，日常管理未能发挥应有的防范和制约作用。”4月27日，民生银行在对媒体发布的通稿中，自查和反思了此次航天桥“假理财”案件发生的原因。

一方面，普通民众对于银行的天然信赖，使得理财规模得以迅猛扩大，而要求银行“刚性兑付”的思维成为理财规模扩张路上越来越突出的隐患；另一方面，一些银行庞大的分支网络，严厉的考核和激进的激励机制，再加上亟待完善的内控体系，对银行健全风控体系提出了紧迫的任务。

理财内控失范

近期，民生银行“假理财”案件日益明朗。

4月20日，民生银行提出解决方案：最晚7月底以前兑付投资者的初始投资款（需扣除以前曾投资同类产品的所得利息）；4月27日，在2017年一季度投资者交流会上，民生银行副行长石杰介绍，截至目前，经民生银行工作组逐笔与客户登记核实，涉案金额约16.5亿元，涉及客户约150余人；初步线索显示航天桥支行行长张颖非法募集资金用于个人支配，部分用于投资房产、文物、珠宝等。

民生银行还称，接下来将严格按照银监会要求，规范理财和代销业务，规范销售行为，不折不扣地全面排查，针对排查中发现的问题，列出清单，逐一整改。

“这是一起内控失范的案例，从支行行长、副行长，到理财经理、柜员，一条线上的人员未能形成相互制衡，而是共同成了操作风险、道德风险的牺牲品。”一位从业近20年的私行业务人士对21世纪经济报道称。

某股份行华南地区一分行，约11位高净值客户也遭遇了类似的“假理财”，涉及资金近亿元。目前，涉案的客户经理李××已经投案。

投资者刘婷夫妇告诉21世纪经济报道，他们在其中投资了1600万元，事件起因是2014年，李××邀请她参与“过桥理财”

数份合同显示，投资者所签订的是委托贷款合同，贷款用途为“房屋抵押，到期还款”，贷款年利率5%，贷款期限为10天，委托贷款发放方式为银行转账，落款为某行资产托管业务章。

但实际形式并非如此。以投资者收益为例，尽管合同上标注的是年利率5%，而实际上获得的收益为10天就有5%的收益，部分交易10天至一个月的收益高达10%。在交易中，投资者将资金直接划向李××提供的账户。

由于所谓的“过桥理财”最终无法回款，李××不得不承认，所谓的“理财”产品、合同和公章都是自己伪造的。

一股份行业务人士指出，如果是一笔真正的委托贷款，投资人需要将资金划入银行专用账户，由银行划拨给贷款需求方。此外，多数银行委托贷款是向企业发放，较少流向个人，具体要看银行的业务设置。在公章使用上，银行的业务一般以支行公章为准，较少使用其他业务章，除非在行内经过报备。

在整个银行业里，由支行内部人控制引发的风险事件为数不少。

比如今年2月8日，天津银监局公布了15份行政处罚通告，对平安银行天津分行相关负责人提出警告，案由均为“对员工私自销售非平安银行天津分行发售或代理发售产品一案负有直接管理责任”。

尽管监管部门屡屡要求银行业机构加强风险防范，努力破除“刚性兑付”之弊，但从近年来屡屡发生的“飞单”事件来看，银行对于理财业务的规范，仍有许多亟待解决的问题。

近年来，个别支行风控的失范，更多集中体现在时有发生的“飞单”上。

所谓“飞单”，就是银行工作人员利用投资者的信任，卖不属于银行自身的理财产品，也不属于银行正规渠道代销的产品，从中获得高额的佣金提成；对客户而言，资金失去了银行严格的风控保护，“打水漂”的风险飙升。

近年来首个曝光的“飞单”事件，是2012年12月爆出的华夏银行上海分行一员工销售非法私募产品一事。该行员工濮X未经许可私自销售了四期名为“北京中鼎投资中心（有限合伙）入伙计划”的“理财产品”，四期募集期共半年，计划筹资超过1.5亿元，实际出售1.19亿元。其中一期产品到期后，无法按期兑付投资者才被告知购买的并不是银行代销的产品。此后，濮X被以非法吸收公众存款罪获刑4年9个月。

某国有大行审计部高管对21世纪经济称，近年来，在监管和银行总分行对“飞单”监管趋严后，“飞单”应付监管的招数随之“进化”，比如“召开投资者说明会”、“产品推荐会”等推销产品。“还有的不叫代销，而是跟产品发行方签订一个《顾问服务协议》或者《结算协议》等协议，但实质都还是代销。”

假理财、飞单的生存土壤

“飞单”的发生，与严厉的绩效考核息息相关。

上述从业近20年的私行业务人士指出， “部分股份行考核严厉，这样容易培养出独当一面的人才，且内控也不可谓不严，总行、分行培训不断；但硬币的另一面是，当严厉的绩效考核，遇上支行内部人控制，风控体系极易出现盲点。”

“我每年过得最好的假期是元旦，因为年终考核终于结束了。”一家国有大行福建某支行行长坦言，作为一名支行长他肩负了30多项考核指标，感觉“压力山大”，其中最重要的考核指标是存款、贷款和中间业务收入这“三座大山”。

面对严厉的考核，对部分支行行长而言，“飞单”或许是解忧的途径之一。因为销售“飞单”可以给支行带来存款、开户量、中间业务收入等。

“市场化程度比较高的一些股份行，考核很严，无论你工龄有多长，底薪是比较低的，通常是三四千块钱，奖金是以业绩为导向的，靠客户转化而来。而且，所有拓展业务的费用都需要自己承担。”前述股份行私人银行资深人士说，当严厉考核成为整个支行团队成员共同面对的压力时，道德风险随即上升。

除了假理财、飞单，非法吸收公众存款也是风险高发区。而银行网点的工作人员，既有可能充当“资金掮客”，也有可能自己陷入高利贷的陷阱。

一份上海市松江区人民检察院起诉书显示，当地某国有大行上海松江城区支行、泗泾支行原行长褚××、黄××在地产商吴××的利益诱惑之下，进入了一场高达2.7亿元的民间借贷游戏。两位支行行长分别以银行行长身份为保证，以高额借款利息（2%-9%不等的月利率回报）为诱惑，向42名不特定群众非法吸收存款累计近2.7亿元，归个人使用。

曾统计过一组数据，自2014年8月以来，一年以内银行业员工因为违法违规进入司法程序的127个个案中，其中银行的基层管理者，即支行长、副行长以及同等级别的涉案人员达58人，占比45.6%。

银监会重拳强监管

银行理财的一些不规范事件，早已引起监管部门的重视。

在4月21日中国银监会召开的一季度经济金融形势分析会上，银监会主席郭树清指出，要规范理财和代销业务，规范销售行为，充分披露产品信息和揭示风险，严格落实“双录”要求，做到“买者自负”，切实打破“刚性兑付”；在理财产品销售过程中，必须向客户全面、充分披露信息和风险，使客户真正了解产品业务特征，明确自身所要承担的风险和可能的损失。

3月30日，银监会即已下发《关于开展销售专区“双录”实施情况专项评估检查的通知》（47号文），为规范银行自有理财及代销业务行为，有效治理误导销售、私售“飞单”等问题，决定对银行销售专区“双录”实施情况开展专项评估检查。

值得一提的是，郭树清在多次会议中强调，对于各类银行业不规范事件，要严肃处理和问责相关机构和责任人。

强化监管之外，银行自身的内部风控体系的完善更为关键。

前述国有大行审计部高管表示，一般的银行都是“总行-分行-支行”或者“总行-一级分行-二级分行-一级支行-支行”的管理模式，除了部分大客户由总行或分行的部门服务，主要业务几乎都由支行开展。

这意味着，支行行长虽级别不高，但权力不小，支行更容易成为风控源头和风险事件的高发区。

比如，在众多违法揽存纠纷案中，支行行长大额现金支付授权被频频滥用。按照商业银行一般规定，支行行长拥有50万元（含）以上100万元（不含）以下的现金审核支付权；而在贷款及贴现等案件高发领域，支行行长单笔500万元（含）以下的承兑汇票贴现审批权以及单户3000万元（含）以下的用信审批权也被频频滥用。

上述大行审计部高管认为，关键是要加强基层员工行为规范管理，要区分其行为是银行行为还是非银行行为，如果是银行行为，即使在操作层面有一些失误，也不至于到失控的地步。

“最应该防范的是银行员工的道德风险，只要是人出了问题，再好的制度都有漏洞可以钻。一般的制度设计都是两三个人相互监督、相互制约，一旦人出了问题，经办的和审核的相互串通，一个支行长和一个业务员合谋就能干出很大的事。”上述大行审计部高管说。

一位国有大行江浙地区支行行长称，支行内的分工通常是，副行长管理一般业务，行长只管人力资源和财务费用，若出现相互串通引发道德风险的情况，考核机制是主因，但轮岗机制落实不到位也是重要因素。

“银监会要求支行行长必须三年轮岗一次。”该支行行长说。

银行委外监管风暴升级，委外新增规模放缓，买入返售金融资产规模已经在缩减，而为了规避监管，一些银行将同业资产转向应收款项

今年3月底以来，银监会为了降杠杆，连续发布监管文件，涉及商业银行业务经营与管理方方面面，政策密集与力度空前，其中委外投资、违规套利成为重点整治对象，引起市场高度关注。

一位华南银行从业人士表示，用投行业务来理解比较容易，银行发挥的是资金中介职能，但钱不是银行出，所以并不计入银行的资产负债表，目前所讲的委外投资一般是指票据、银行承兑汇票、信用证、保函等表外业务。

银行天生是靠加杠杆盈利的行业，只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是最佳选择。近年中小银行资产增速基本都维持在20%以上的水平，尤其是2015年以来增长再度加快，而大型银行资产增速则都在10%左右，而中小银行做大资产规模主要靠的是委外投资。

由于迅猛增长的委外投资存在的风险太高，银监会一直在控制，但是中小银行却在玩躲猫猫，委外投资从银行资产负债表中的买入返售科目，如今开始转向了应收款项类投资科目。

买入返售金融资产巨减

据了解，监管层从2013年开始对买入返售业务逐渐限制，如果说前几年还是呈现逐步下滑趋势。根据2016年上市城商行、农商行年报数据，这一部分规模在急剧缩减。

在AH股两地上市的城商行、农商行中共有15家银行对“买入返售金融资产”进行了披露，截至2016年年底，15家银行该项目总和为2332亿元，比2015年的5225亿元同比减少了55%。

具体来看，这一科目规模最大城商行的仍是北京银行，2016年年底为829亿元，同比下滑40%；而下滑比重最快的为徽商银行，同比减少99%，到2016年仅为5亿元。此外，江苏银行、南京银行、哈尔滨银行、上海银行以及盛京银行同比减少均超过50%。

南京银行等多家银行在年报中指出，买入返售资产下降，是因为“买入返售债券、票据减少。”

上海银行方面称，对表外理财的规模总量增速控制比较严格，对委外业务的开展持谨慎态度。2016年表外理财业务增速在10%左右，整体委外规模占比低于5%，非标占比保持在15%以下。

票据风险暴露、监管趋严、存量到期以及买入返售无法实现腾挪出表、避开资本充足率考核等原因驱动下，买入返售资产出现下降就不足为奇了。

去年开始实施宏观审慎评估体系（MPA）将买入返售纳入广义信贷考核，对于同业票据返售的腾挪套利空间压缩。比如A银行向B银行购买票据，约定票面利率为4%，A银行通过揽储或者以3%左右的年化利率发售理财产品或者资金，票面利率4%与3%的年化收益之间的差就是银行获利。但是将返售纳入信贷考核后，银行这部分业务既需要计提资本金，又要增加拨备覆盖计提，反而会得不偿失。

同业转向应收账款

银行一直在和监管玩躲猫猫：2013年的“8号文”限制通过理财资金投资非标，银行于是纷纷转向同业资金；而2014年的“127号文”对同业投资非标进行监管，非标资产又不断从银行资产负债表中的买入返售科目，如今开始转向了应收款项类投资科目。

从有披露数据18家城商行、农商行的年报测算出，截至2016年，上述银行在应收款项类投资总额超过2.8万亿元，同比增加近7500亿元，盛京银行规模翻了2倍，无锡银行和贵阳银行均实现翻倍增长，增长率分别为161%、145%，此外，实现北京银行、郑州银行、徽商银行等11家银行有不同程度的增加。

应收款项类一般用信托受益权、理财产品或资管计划接收来自同业的新增非标资产。宋清辉向投资者报表示，应收账款类投资一般有三种利差套利模式：一是银行自己买自己的应收款项；二是银行帮助别的机构代持，然后再卖回被代持机构；三是银行买其他金融机构的信托受益权。

海通证券分析师姜超在近期研报中表示，上市中小银行的应收款项类投资占总资产的比重从不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，显示出中小银行对债券与非标偏爱，其中，非标主要是银行为了绕开监管和考核而间接放贷的模式。

“部分银行对债券和非标的配置规模甚至远远超过了贷款。如果将资产负债表中的交易性、可供出售、持有至到期金融资产和应收款项类投资加总，以估算债券和非标配置的规模，我们发现贵阳银行、南京银行、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波银行、杭州银行、江苏银行也在1倍以上。”姜超指出。

表外资产扩张的同时，风险偏好也更加明显。以表外理财为例，根据理财业协会的数据，截至去年年中，银行理财资金40%配置了债券，非标类资产占比16%，将近10%配置了权益类资产。

不过从此次监管影响来看，同业业务将缩量，不少银行坦言：“2017年资产负债端发展的首要原则就是符合监管要求。”

上海银行高管在此前举行的2016年业绩说明会上表示，从银行角度而言，不会长期维持外延式的快速扩张，总体发展方向是要处理好总量和结构之间的关系：一要平衡收益与风险的关系；二要主动加强对各业务品种的分类管理；三要根据不同业务品种的风险溢价情况进行策略上的主动管理。上海银行在去杠杆、严监管的背景下，将重点做好结构调整，提高阶段性策略管理效益。

私募中“劳模”有哪些，“劳模的日常”又是怎样的呢？一季度，他们重点调研了哪些个股？

根据朝阳永续的数据，今年初至4月25日，调研次数排名前15的分别是星石投资、平安资产、淡水泉、汐泰、尚雅、彤源、泓澄、盈峰、博道投资、鼎诺投资、玖歌投资、从容投资、高毅资产、六禾投资、朱雀投资，堪称“劳模”。

可以看到，不少百亿级私募都榜上有名，“勤劳致富”在他们身上似乎得到更多的体现。那么，频繁的调研和实际持仓之间究竟存在什么关系呢？

私募“劳模”并非一日炼成，事实上，榜单中不少排名靠前的私募，其调研次数长期靠前。例如，排名第一的星石投资是国内老牌私募，2007年成立，迄今已经10年，规模也接近200亿元，业绩长期超越市场。星石投资的一位投研人士介绍，调研次数能上榜，可能跟两个因素有关：

首先，这是“资金规模+复制投资策略”决定的。星石目前近200亿规模全部采取同一个投资策略，专注在A股，投研要覆盖全行业，投研团队近50人，这样一个资金和团队规模，调研多也很正常。

其次，这是培养体系决定的。为了保证投资风格不漂移，星石投资不外聘基金经理，而是“自主培养”，研究员都是董事长江晖亲自挑选自国内名牌大学。为了让研究员尽快成长，星石建立了严苛的培养机制，“私募劳模”是制度产物。

上述投研人士介绍，星石采用的是“中长期趋势投资”法，通过研究“类别、行业、公司”三个层面的景气度是否协同向上，来看机会的确定性。然后通过研究员的报告，来考察他们是否掌握了这套方法。

众所周知，研究员基于跟踪调研情况写报告，但不同的是，星石要求每一篇报告，都要由几个最资深的基金经理“判卷”，判卷过程中，报告会被要求按照“中长期趋势投资”的分析框架反复修改，有的甚至要改五六遍。通过“海量战术”，分析逻辑在研究员头脑里“内化”。与此同时，每篇研究报告会被评分，并与研究员的薪酬绑定，激励他们多调研、多写优质报告。

“可能80%的调研，都是在做无用功”，上述星石投研人士介绍，但为了锻炼团队，星石也愿意加大这份“投入”。“调研能还能积累‘防忽悠’经验。”星石投资的研究员每人每月至少要写4-5篇报告，几个最资深的基金经理，每天光“判卷”压力就不小。

同样刻苦“练兵”的还有另一家百亿级私募六禾投资。其证券投资部总监徐志云称，频繁调研的最终目的是为了挑出好公司，但这不只是唯一的目标，还要在这个过程中锻炼研究员更深入地了解宏观经济的变化，提升团队的研究水平。

目前，六禾投资的投研团队实现全行业覆盖，共分成三大组六小组，因此平时看的行业和个股比较多。另外，他们内部有一套比较完善的投研体系和流程，从研究员尽调到最后上报投委会决策，研究工作走的是“标准化、模块化、可复制”的路线。他举例称，例如投委会最后把关时，会有一个非常完备的检查清单，以此和研究员报告一一对应，符合要求的打钩，遗漏的继续补充，这样研究员在被规范化训练2-3个月后就能单独调研，“当然更深层次的内容还需要更多时间的积累。”他称，六禾投资是非常典型的逻辑驱动型的投资风格，需要自上而下看宏观经济及行业景气周期变化，并结合自下而上深入研究个股的结果，“看过的股票最终能够进入股票池的大概就20-30%的范围，但通过勤跑，可以让团队更好地认识宏观经济的图景，并且对整个投研体系更加驾轻就熟。

在这样的“策略”下，投研团队往往能得到快速成长。例如，白酒股在最近5个季度股价翻了一倍不止，而星石投资完整地抓住了这一轮的白酒股行情，这个机会就是一个入职不到一年的研究员发现的。

上述投研人士称：

2015年下半年，星石开始逐步加仓白酒板块，精准伏击。听起来简单，但背后是对经销商漫长的跟踪调研，和对白酒行业属性的熟悉。在2014-2015年，白酒的供给在八项规定和经济增速下滑下，已经出清，景气度不可能再变差。研究员发现后便一直保持跟踪，白酒兼具投资属性，所以弹性很大，需求增速会很快。一旦需求上来，行业景气度就会好转。

调研地图揭秘：价值股和次新股两手抓

调研只是投研的一小部分，只是私募素来低调，老百姓只能通过调研来看看我们的蛛丝马迹，不过只能算作其中一个参考指标。

上述榜单中另一家百亿级私募人士提醒。

朝阳永续数据显示，今年初至4月25日，被私募调研最多的15只股票如下排名：

表格中可以看到，调研次数多的个股多集中在文娱科技类、医药消费类以及次新股板块。 具体到单家私募，每家机构钟情个股的行业和风格又有些微区别。

例如：

博道投资

调研主要集中在生物制品、电子制造及环保等领域。其调研个股中涨幅比较靠前的包括安洁科技（前后两次）、神雾节能、康泰生物（次新股）等，它们年初至4月25日的涨幅分别为34.93%、38.4%和483.91%。

从容投资

调研主要集中在电子制造、医药商业及家用轻工等领域。其调研个股中涨幅比较靠前的包括安洁科技（前后两次）、华东医药、尚品宅配（次新股）等，它们年初至4月25日的涨幅分别为34.93%、26.25%和115.38%。

淡水泉投资

调研主要集中在计算机设备、家用轻工等领域。其调研个股中涨幅比较靠前的包括大华股份、海康威视、皮阿诺（次新股）等，它们年初至4月25日的涨幅分别为28.03%、56.78%和117.16%。

注意

上述大部分私募在走访中都会涉及一两只次新股，除了以上提到的个股外，还有会畅通讯、视源股份、富瀚微、道恩股份、拓斯达等，并且大多数调研时间集中在3月中下旬及以后。

“监管层调查次新股的恶意炒作行为让次新股应声而跌，不过也有小部分基本面出色、成长性较高、题材优质的错杀次新股可能会走出自己的独立行情。”上述私募人士称，“私募埋伏这类机会是意料之中，不过，调研只是第一步，后面还要考虑综合因素，毕竟大私募的持股周期通常较为长期。”

按照清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（下称“部际联席办”的整体布署，今年6月30日是各级省级人民政府完成地方清理整顿的最后日期。

然而，从最新动向来看，尽管只剩下近2个月的时间，但目前行业清理整顿工作的进展表明，由于地方执行不力，清理整顿工作成效并不理想，按期完成整改恐怕是难以实现。

对此，有消息人士称，原定于6月完成的整改计划或将延期至今年9月。不过，该消息尚未能从监管部门获得证实。

前述消息人士称，由于交易场所管辖权在地方上，地方政府是否积极配合相当重要。而从地方清理整顿情况来看，各地执行力度表现不一。有些相对积极，而有些则仍在观望，消极对待。

“落实到操作层面上，情况远不止那么简单。可以说，交易场所清理整顿的复杂程度和难度恐怕超出了监管层的想像。”该人士认为。“实际上，各类交易场所就是各地方政府有关部门批复的。某种程度来讲，清理整顿等于是‘革自己的命’。”

另据互金咖了解，此前，部际联席办在下发的《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》中还重点提及了地方交易场所主要违规交易模式特征、违规问题及整治措施，并首度曝光了金交所的违规细节。

地方“黑名单”难产

互金咖注意到，按照部际联席办的要求，各省级人民政府按照《会议纪要》要求在政府网站公布辖区内交易场所“黑名单”，并要实行动态更新。此前，部际联席会议相关文件要求各省市必须在3月15日之前公示违法违规交易场所名单。

然而，迄今仅有极少数省份和地方公开了部分交易所“黑名单”，绝大多数省份和地区仍然“难产”。其中，深圳率先在全国披露了有关交易场所“黑名单”，前后有两批。

3月15日，深圳市金融办率先发布了“关于广东国龙贵金属经营有限公司深圳分公司等17家违规交易机构在深从事业务的风险提示”。

深圳市金融办表示，根据有关线索反映，广东国龙贵金属经营有限公司深圳分公司等17家交易机构未经批准在深开展有关业务。上述行为不符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38 号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）、《深圳市交易场所监督管理暂行办法》（深府〔2013〕64号）有关规定。

继深圳市金融办公示第一批涉嫌违规交易机构名单后，江西省也公示了一批“黑名单”。

4月14日，深圳再次公示了第二批违规名单，发布了“关于深圳中金汇通电子商务有限公司等7家违规交易机构在深从事业务的风险提示。”

截至目前，陕西省是唯一一个以省政府名义公示交易场所“黑名单”的省份。3月27日，陕西省人民政府官网公示第一批涉嫌违反国发〔2011〕38号、国办发〔2012〕37号文件规定的企业名单，共涉及14家企业，分别包括陕西大秦商品电子合约有限公司、西安北斗星商贸有限公司、西安天矿矿业有限公司、西安茂弘信息技术有限公司、西安同泰网络科技有限公司等。

4月26日，青岛市也公布了清理整顿各类交易场所“回头看”工作涉及企业（第一批）名单，涉及16家企业，并进行了风险提示。

此前，按照部际联席办文件精神，要求各省市认真做好重点交易场所风险处置和维稳预案。对辖区内客户数量多、成交金额大、问题严重、风险突出的违法违规交易场所，省级人民政府要成立工作专班，做好风险处置和维稳预案，妥善处理投诉举报等问题。

对辖区内问题较轻、风险不大的违规交易场所，请各省级人民政府逐一下属整改通知，针对不同类型交易场所的主要违规交易模式特征、违规问题等，督促指导其按照要求抓紧整改规范。

此外，部际联席办要求地方研究各类交易场所的分类撤并方案，省级人民政府要推动交易场所按类别有序整合，原则上一个类别一家，以保持必要规模，避免无序竞争。对合法合规的同类别交易场所，应采取有效措施，于2018年3月前整合为一家交易场所。

金交所违规细节首曝光

值得一提的是，在部际联席办文件中提到的地方交易场所主要违规交易模式特征、违规问题及整治措施中，首度重点谈到了金交所有关违规细节。

此前，继地方政府平台设立或入股金交所之后，包括P2P网贷、大型国企、商业银行、券商、互联网巨头等纷纷布局金交所。借助金交所通道，非标准化的类资产证券化业务开始大行其道。

据招银前海金融统计，全国共有63家金融资产交易所（中心），其中金融资产交易所12家，金融资产交易中心44家，互联网金融资产交易中心7家。

7家互联网金融资产交易中心

互金咖获悉，从监管部门掌握的情况来看，金交所违规细节主要表现在以下四个方面：

一是开展类资产证券化业务，涉嫌将权益拆分为均等份额公开发行。国办发[2012]37号文件规定，交易场所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；任何交易场所利用其服务与市州，将权益拆分为均等份额后发售给投资者，即属于“均等份额公开发行”。

地方金融资产交易场所的产品对外发售过程中，大都以10000元等标准化单位为认购起点并以其整数倍进行递增，违反了交易场所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行的规定。

二是变相突破权益持有人累计不得超过200人的规定。国办发[2012]37号文件规定，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人。

金融资产交易场所往往采取拆分销售方式，将金额较大的产品拆分为若干金额较小的子产品分别销售，实现化整为零。

交易场所将实质上属于同一发行方的同一发行产品拆分为多个融资项目、分散发行，或者分为多期发行，变相突破了投资者人数不得超过200人的限制。

三是涉嫌公开宣传。按照《证券法》等有关法律法规规定，交易场所产品为私募性质，不得采用广告、公开劝诱或变相公开方式发行或转让。

金融资产交易场所往往通过网络、微信公众号以及报纸、机场、步行街、地铁、大厦等媒介广告，对交易产品进行公开宣传，承诺高额回报、诱导投资者，违反了不得公开宣传的相关规定。

四是涉嫌擅自从事应由国务院相关金融管理部门批准的金融产品交易。根据国发[2011]38号、国办发[2012]37号文件有关规定，未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。

金融资产交易场所从事银行信贷、票据、信托、保险等金融产品的发行和转让行为，违反了国发[2011]38号、国办发[2012]37号文件的规定。

另据互金咖了解，对于金交所违规整治措施，部际联席办要求金交所停止将权益拆分为均等份额后发售给投资者，只能将权益进行整体转让。对于已出售的权益资产，可由资产出售方进行回购等方式，逐步实现产品下架。

此外，规范私募债券交易行为，不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准或单只私募证券持有人数上限。