最近半个月以来，保监会几乎以每两天一个文件的节奏，连续推出新政组合拳。为帮助投资者更好地了解新政对保险业、对资本市场的影响，上海证券报就此采访了多位业内资深人士进行权威解读。

向哪些投资领域“动刀”

先来看一下，保监会这次专项整治的排查重点：

1、合规风险

清查保险资金运用超监管比例投资问题，核查保险公司大类资产配置比例，以及投资单一资产和单一交易对手情况。严格规范重点环节和关键操作行为，核查重大投资的合规性和内控情况，重点检查违规重大股票投资和不动产投资等问题，严厉打击违法违规行为。

2、监管套利

清查金融产品嵌套情况，摸清产品底层基础资产属性和风险状况；严格核查利用金融产品嵌套和金融通道业务，改变投资资产属性及类别，超范围、超比例投资，逃避监管的违法违规行为；排查利用有关业务或产品，为其他金融机构提供通道等行为。清查金融产品、回购交易及资产抵质押融资情况，查清资金来源和性质，核查违规放大杠杆的投资行为。

3、利益输送

从严检查保险资金运用关联交易行为，核查投资决策的科学性、交易定价的合理性和信息披露的充分性，严禁采用关联交易、“抽屉协议”、“阴阳合同”等形式向保险公司股东、投资项目的利益相关方输送利益。

4、资产质量

核查保险资产五级分类情况，重点清查保险公司利用银行存款等资产抵质押、担保情况，摸清保险资产的实际价值和风险程度。

5、资产负债错配

核查保险公司资产与负债的匹配情况，评估偿付能力保险资产相关指标计算的准确性，掌握流动性风险以及偿付能力风险等。

有哪些违规投资行为会被“抓现行”

从上述五项排查重点来看，主要彻查的是违反监管制度、与监管本意相背离的投资行为。多位业内资深人士表示，在下一步的整治过程中，可能会有以下违法违规的投资行为会被“抓现行”。

1、超比例投资

何为超比例投资？前海人寿“前当家”姚振华就在这个上面栽了跟头。

今年2月末，保监会向前海人寿及姚振华开出罚单，其中重要一项就是违规运用保险资金，2015年和2016年，前海人寿在权益类资产投资比例超过总资产30%后，投资了多只非蓝筹股。而根据2015年保监会出台的临时性救市政策，保险公司可以在权益类资产投资比例超过总资产30%后，将上限再放宽至40%，但前提是：超过30%后进一步增持的必须是蓝筹股。前海人寿被罚的原因，就是在权益类投资比例超过总资产30%后，投资了非蓝筹股票。

目前，保监会收回了这一临时性的救市政策。根据保监会1月24日发布的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，保险公司投资权益类资产的比例上限将恢复至30%。

目前有6家保险公司的权益投资占比超出30%，也就是说这6家保险公司要卖出一定金额的股票。但目前超出比例的这6家保险公司的相关保险资金仅占整个保险行业的1%，一些大型的保险公司月度规模增长带来的投资股票额度就可能可以覆盖这一影响。而且从单一保险公司的角度看，保监会在政策上给予了两年以上的宽限期，并且随着保险公司自身资产规模的增长，其投资比例可能呈现自然下降，不会对资本市场形成太大的资金压力。

2、违规重大股票投资

何为重大股票投资？在保监会1月24日发布的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》中，对重大股票投资是这样界定的：保险公司或保险公司与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。

保险公司开展重大股票投资，必须符合以下条件：上季末综合偿付能力充足率应当不低于150%，且已完成股票投资管理能力备案，符合有关保险资金运用内部控制的监管要求。保险公司开展重大股票投资的，应当根据投资计划和战略安排，加强与上市公司股东和经营层沟通，维护上市公司经营稳定。保险公司可以使用保险资金投资上市公司股票，自主选择上市公司所属行业范围，但应当根据资金来源、成本和期限，合理选择投资标的，加强资产负债匹配管理，服务保险主营业务发展。

业内资深人士分析认为，所谓的违规重大股票投资，或表现为以下几点：偿付能力不达标；影响了所投上市公司的经营稳定，非友好投资者；投资的上市公司与保险主业关联度低，行业跨度较大，保险公司自己都不熟悉，只是图暴利、赚快钱，妄想“一口吃成胖子”。

3、通道业务

据了解，保险公司利用有关业务或产品、为其他金融机构提供通道业务的现象，之前在中小保险资产管理公司中，的确较为普遍。

主要的操作模式是：保险资管公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，在这过程中，资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，且在其委托合同中明确保险资管公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担。

在2016年6月初时，保险资管公司就收到了保监会发出的“清理保险资管通道类业务”的指令，并被要求在清理规范期间暂停新增办理通道类业务。不过，去年6月，保监会只是内部通知了保险资管公司，并没有对外公示。这次公开表态要排查规范，意味着监管部门进一步表明了整治的决心。

多家保险资管公司相关人士透露，保险资管的通道业务仅约1万亿元，其中90%以上是银行存款的通道业务。一旦叫停此类通道业务，实际对保险资管公司的影响甚微。“虽然每家保险资管公司此类通道业务的规模约在百亿至千亿之间不等，但从中收取的通道费用大多在万分之二至万分之五之间，由此带来的实际收入本身就不多。这类通道业务更多的作用是‘走量’，使我们对外公布的总受托规模看起来很大而已。”

4、关联交易

关联交易相对来说并不陌生，近年来，保险公司与大股东或利益相关方之间发生的关联交易如雨后春笋般冒出，其中尤中小保险公司风头更盛。

保监会为何要严查关联交易？关联交易背后究竟有何猫腻？正常的关联交易当然没什么可查的，保监会查的是利用关联交易“做手脚”，来达到一些“非单纯”的目的。

多位保险公司相关负责人自曝内幕：近年来中小保险公司关联交易规模不断增长的主因是，通过上述方式，可达到四个目的。一是扩大资产业务规模，间接参与房地产开发；二是间接突破投资比例“红线”，实现超比例投资；三是通过与关联方交易或构造无实际经济意义的套利交易等手段，躲避监管，粉饰财务状况和偿付能力，掩盖风险和问题；四是向大股东或相关利益方输送利益。

随着保险公司关联交易规模不断增长，交易背后所暴露的风险传递也日益突出，作为保险公司内部治理的重要一环，关联交易势必会成为保险监管的重中之重。

有哪些保险公司会“中招”

彻查保险资金违规投资的新政一出，一些市场人士便开始惶恐不安，关于“保险资金是否就此撤离股市”的猜测与流言也开始不胫而走。

在下结论前，投资者应深入领会监管此番组合拳的题中应有之义。业内资深人士分析认为，此次的整治重点，大部分是前期监管文件内容的再度重申，意在紧盯重点公司、严防激进风险等方面强化震慑，对持续规范运营的大中型保险公司来说影响并不大。

多家大型保险公司人士指出：“这次监管整治的超比例投资、违规重大股票投资、通道业务、违规关联交易等，在我们这种大公司里面，一开始就根本不可能被放行。大公司一般都设有投资决策委员会，任何重大的投资行为都要经过这个委员会投票通过方可行。这种违规行为，一般只有在大股东或实控人‘一言堂’的中小激进型保险公司中才可能会发生。”

也就是说，监管此番重拳本意是“纠偏”个别保险机构激进、违规的投资行为，通过让若干不听话的“坏孩子”变“乖”，来巩固整个保险行业来之不易的向好局面，并非要将保险资金入市“一棍子打死”。

从接近监管部门的消息人士处获知，保监部门在进一步规范恶意举牌与收购等行为的同时，鼓励保险资金长期投资、价值投资的政策方向并没有变；在强调防资金风险守住基本底线的同时，对正常的市场投资行为也不会进行干涉。此番规范保险资金投资行为，亦有利于资本市场的长期稳健运行。

2017年是资管行业的监管“大年”，监管从严，执行从严。无论是监管层面对金融去空转的决心，还是财政税务系统就政府融资、资管产品增值税等方面的新安排，都对银行资管带来了前所未有的挑战。

在统一监管的趋势下，资管行业如何调转庞大“身型”，投资结构上将针对未来进行哪些储备和调整，统一监管框架下资管怎么发展，资管的下一颗棋子落在哪里，都非常值得思考。

为此21世纪经济报道举办首次2017中国资管闭门研讨会，邀请银行、信托、券商、监管机构人士共同探讨。

建议监管要循序渐进

无论是统一监管的指导意见，还是接连下发的专项治理规范，与会人士一致认为，监管正朝着有利于资管发展和市场规范的正确方向前进，长远来看，必将对中国的资管行业的健康发展产生积极影响。但同时也希望能有一个循序渐进的过程，让机构能够顺利完成转型。建议加强一行三会政策的协同，避免因为多个部委政策叠加引起可能的市场过度波动。

与会嘉宾表示，解除信用政策时，最好不要把过去的东西一次性全部解决掉，今天的资产管理市场，比较担心这一次监管风暴过于猛烈，没有时间改变新的交易模式。

而关于合规，不仅是看当下，还要定义过去的合规性，一定要循序渐进，软着陆，给市场足够的时间，这涉及到大量的参与者和每一个参与者的深度利益。

准入和量化监管转向行为监管

在过去的监管体系中，资产管理处在快速成长时期，但规范性不够，包括监管自身也难以准确把握其中某些现象。

与会嘉宾认为，过去的监管方法和制度逻辑可以称之为准入式监管和量化式监管。准入式监管指金融市场谁可以进来做，谁不可以进来做；量化式监管指金融产品的量化审批，入场时间不同，但在事后纠偏方面是一致性的。

目前市场的规则一直处于再定义、在规范的过程中，在这样的背景下仍用准入和量化的方法解决问题，容易产生新的寻租空间和市场不确定带来的矛盾成长点，比如套利。解决办法是把准入和量化监管改为行为监管，或者说功能监管。

信用风险以流动性风险体现

反观目前的信用问题，有嘉宾认为，现在是“信用纠结”，信用在两端都出了一些问题。

有与会嘉宾认为信用风险其实已经得到体现，更多是以流动性风险体现的。银行资管能够得以迅速发展，缘于国家信用（银行信用）的支撑，高杠杆且没有资本约束是最大的问题。

但在去杠杆的过程中很多市场机构都有侥幸心理，犹如击鼓传花。

在这个过程中，去杠杆有几种方式，一是主动，二是被动。被动去杠杆主要是监管政策压力，会对市场形成一定冲击力。

金融市场在银行经营中的作用越来越重要，未来资管具体怎么改革还不确定，但必须解决分业监管与综合经营、金融市场作用越来越大的矛盾。最后关键的结果是通过资金的风险承受能力来区分方向。

软肋：流动性问题

在与会人士看来，今年对资管冲击最大的不是信用风险和市场风险，而是流动性风险。央行货币政策MPA考核一定程度上影响了流动性，资产端和资金端都面临挑战，资管机构压力很大。今年以来同业融资成本节节提高，这是金融机构流动性的风险溢价。从另一个角度讲，与其他机构相比，流动性也是银行最大的优势。

对于流动性风险的管控，每个机构的应对方式不同。

有与会的券商嘉宾表示，从2016年开始防风险，其中最关注的就是流动性风险。流动性风险第一是资产流动性风险，在债券领域，去年开始提升信用风险管理；2017年加强了产品流动性风险管理，参照银行对流动性的敏感度，进行负债端结构调整，使产品运行平稳化。第二，现金流量很重要，现金流量不好有可能带来严重风险。

有银行业嘉宾认为，流动性管理的方法，重点要适当控制资产久期。现在在抓浮动利率，由于没有资产重定价问题，过去浮动利率较多按照央行存贷基准利率，这个浮动从目前利率风险管理有效性来说比较弱。

监管趋紧中大机构的机会

与会嘉宾认为，监管趋紧，对大型资管机构是机会。一方面大型银行的表外理财规模在总资产的占比远低于中小银行机构，空间很大，只要注重好产品端久期和资产端久期的匹配，会很自如。

也有中小银行机构嘉宾认为，中小银行中同业和理财占比更高，压力更大。

他认为，相比证券业机构，银行资管缺少业绩偏离的解决措施。例如银行业机构委外亏损后直接变成摊余成本，相比之下证监会虽允许货币基金做摊余成本法，但要配以市值重估的中间价，一旦偏离到0.5%-1%，要把钱填进去。

第二，银行资管风险报表里面从市场风险所代表的负PV数字很大。因为负PV相当于利率每上升一个点之后市值重估的亏损。只要把资产久期拉长，理财账户的发行一定是没有问题的。

这个到2017年慢慢开始变了，最早理财发给个人、公司，后来发给同业，资产膨胀起来积累了很多负PV，今年商业银行所蕴含的资管风险很大。

银行资管的地位呼声

与会人士认为，虽然指导意见很多，但未来银行理财作为怎样的主体存在，如何定位，都存在不确定性。

这给银行转型带来困惑，向净值型产品转型可能也未必符合监管方向。目前在各家银行中，除了工行、招行净值产品比例较高外，其他多家股份行都在千亿左右。该人士认为净值型产品与银行优势有一些矛盾，建议统一的监管和差异的优势要有所兼顾。

目前银行资管多以事业部制运作，向子公司化靠拢，对于资管的流动性支持，部分银行的做法是根据资产规模明确流动性和资本金的支持上限。子公司自2015年提出探索试点之后一直未能落实，在目前监管环境下，有银行人士再次提出希望能够继续推动设立独立子公司，其认为市场上银行理财的口碑完全能够在设立独立子公司之后延续。

在与会人士看来，首先，银行资管由于没有主体地位，也缺乏有效的风险对冲工具。例如自营投资，可以通过利率互换等方式对冲。但是资管没有法律主体地位，存款对商业来讲是债权债务关系，资管到底应该归为委托代理关系还是其他？很矛盾。因此明知有风险时，也无法选择主动的对冲手段。

第二，目前为止银行理财基本上都是刚性兑付。一方面刚兑，另一方面是法律关系造成很大程度上资管的风险套利积聚。

从去年开始，中资银行国际化进程逐步加快，而香港通常被作为其国际化第一站。香港地区的中资银行系金融机构是观察银行国际化布局的一个观察窗口。这些中资银行的国际化模式又是怎样的呢？

数据显示，香港市场上中资背景银行分支机构的市场占有份额在2006年15.6%，2016年增至32%，2017年或将达到42%，且可能很快超过50%。而其中较早进入香港市场的银行系分支机构逐步走出初始布局阶段，开始进入发展期。目前已有多家国有大行的境外机构对全行贡献度超过10%，股份制银行境外分支机构的数量和利润也开始明显增长。

中资银行国际化业务的做法依基因而异，但在业务分布与合作上同样具有许多共性，下面以浦发银行国际化为例，来说明这一点。

“商行+投行”业务布局

先看构成，目前浦发银行旗下的国际化布局主要在6家机构，香港分行、浦银国际、上投摩根(香港)、上信香港、新加坡分行、伦敦代表处(正在申设分行)。除去伦敦代表处和今年4月刚开业的新加坡分行，其余都设在香港。

业务分布方面，香港分行主要发挥商行功能，加载公司、金融市场、私人银行业务。浦银国际主要发挥投行功能，加载围绕IPO的投行、PE股权投资、资产管理业务。上投摩根和上信香港分别是浦发银行集团下上投摩根基金和上海信托的香港子公司，在业务方面也有一定联动。

四家在港机构香港分行最早设立，香港分行的市场切入点是总行擅长的公司金融和投行，第二步切入金融市场业务。2016年浦发总行在零售领域加大投入，香港分行也在2016年启动私人银行业务。

浦发香港分行行长张丽认为，在香港的内资银行分行不宜追求业务的竞争，应该在市场化体系下发挥自身的专长，并在其它领域抱团合作。香港分行的私行业务主要与公司和投行的业务优势结合。

浦银国际的扮演角色主要是境外投行。对此，浦银国际总经理贾红睿介绍，作为银行在“股、债、贷”融资体系中的唯一股权牌照，围绕IPO的保荐、跨境兼并收购、股权与债务融资以及财务顾问等“大投行”业务是其业务重点。

其次企业和个人在全球化资产配置需求中产生的大量资产管理业务需求也主要加载在浦银国际，通过受托管理资产和自有资金开展PE股权投资业务，通过投贷联动，提高综合回报。

浦发银行再次对浦银国际进行增资，24.95亿港元增资计划已于今年4月底通过董事会决议。

协作模式：联动+反哺

浦发银行香港分行重视与总行联动，但不过度依赖。到2016年末实现的1361.78亿港元总资产中，与浦发银行的联动资产为325.56亿港元，其余大部分是通过开拓本地业务而来。

一方面，香港分行各部门是总行业务部门的延伸，与境内分行之间建立联动机制，例如公司业务部下设公司业务一、二、三部，分别与境内各分行对接，对于合作成功的项目，对境内分行有相应的激励制度。

另一方面，香港分行已经有一定发展的公司和金融市场业务可以反哺总行，将香港客户的境内业务推荐给境内分行。

不久前刚刚完成H股上市的国泰君安IPO是一个境外机构联动的案例。

此次国泰君安上市以165亿港元募资成为今年以来香港资本市场最大融资规模的IPO。在其香港上市过程中，浦银国际是四家联合保荐人之一，并同时担任联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人。

同时香港分行的私人银行业务也围绕该项目推出私行产品，参与了该IPO项目的新股认购。张丽也认为，中资银行的境外分行与其他境内分行不同，其同时具备总(一切独立运行)、分(没有独立法人)、支行(既在业务第一线又要运筹帷幄)的特点，除了没有独立的法人地位以外，其他方面都有特殊性。

另外，从资产负债管理的角度，境外分支机构可以调节汇率波动的影响。张丽表示，对于成熟的银行来说，当境外贡献达到40%的时候，全球市场无论怎么波动都能使母行保持平衡。目前香港分行的贡献度还不到10%，作用还未完全体现，当海外业务部分呼应总行各条线达到10%的时候就能够产生一些化学反应。

张丽对智通财经网表示：“未来境外分行之间在银团贷款、债券承销、并购融资、外汇交易等领域都将密切合作。”

在这一轮金融监管收紧以后，私募“壳资源”买卖市场成为这两年出现的新的灰色产业链。在这条产业链中，除了有壳想要卖的，没壳想要买的，还有中介“倒爷”们活跃其中，他们四处收罗壳资源，囤积、贩卖，俨然成了这个市场的定价者。

从去年私募壳买卖市场火爆，很多人关注到了这一块，如今咨询私募壳的投资人士依然络绎不绝，而“倒爷”中介们也很忙。晓斌（化名）就是一位私募壳“倒爷”，他资源丰富，四处活动，游走在这个灰色市场的边缘。

中国基金报在网上搜索，买卖私募壳的信息非常多，这样一条灰色的产业链如今依旧在暗潮涌动，各种私下的、公开的收罗壳资源，咨询买卖信息等动作不断，不知道能持续到什么时候……

北京海淀朝阳60、70万起步价

投资公司“看相”报价“现在北京朝阳区、海淀区的私募壳，起步价都要60、70万了，只要是在协会备案登记的私募机构，不管有没有发过产品。”晓斌说他今年卖了两个私募壳都很贵，一个108万，另一个119万，一个有产品，一个没产品。

但是，现在投资公司却很便宜。据晓斌透露，投资类公司只要10万以内就能搞定，“私募壳、投资公司，他两差距就那么大，因为投资公司有的是，5、6万搞一个，目前我手上北京的就有50、60个。”

虽然投资公司卖得便宜，但如果资质好的也会贵一些，比如名字特别好听、没去银行开户、没在工商报到的要贵一点，需要20多万。

另外，他也表示，现阶段股权的私募壳比证券的更贵、更好卖，因为现在证券市场不好，没人敢做，很多找他咨询的大多都要做一级、一级半市场，“假如证券的壳要60万，股权的就要70万”。

私募壳产业链“倒爷”定价 80万收进能卖出120万

这个“私募壳”买卖市场，大约是从2015年下半年到2016年初开始兴起。

现在的私募壳买卖俨然形成了一个灰色产业链，像晓斌这样的“倒爷”就是其中重要一环。

上游是注册了投资公司、备案登记了私募公司的卖家，他们因为各种原因不想再从事私募、投资行业了，就想要出手相关壳资源；他们有的自己四处张贴广告卖壳，通过各种朋友、多层关系介绍买主，有的则图省力，直接找到像晓斌这样的“倒爷”。

然后“倒爷”们认识很多人帮忙收寻“猎物”，用晓斌的话来说“这些私募壳与其烂掉，不如卖掉，给真正有需要的人”。他的券商、银行、信托的朋友都会帮忙介绍资源，他们非常积极主动地去收罗各种壳囤积起来，待价而沽。

下游就是各种买家，他们有的因为当地工商注册受限，有的则是备案登记有困难或者“保壳”难，在他们的意识里就觉得买个已经备案的私募壳省心又省力。但他们也在各种挑剔，最好公司名字要好听，最好价格要便宜，最好没有产品，有产品的业绩要好看……

对于买卖私募壳的利润有多少？他不太愿意回答，“我去年收过80万左右的证券私募的壳，最后卖了120万左右。”

晓斌反复强调：“买卖私募壳这件事，就是一个愿打一个愿挨的事情。所以只要你觉得我给的这个价格合理，愿意把壳卖给我，你管我后面卖几千万都和你没有关系了。”

“倒爷”就是这么神通广大，但更多散买的客户就很难找到资源，仍然在四处打听，难以找到合心意的，孰能料到“倒爷”们已经囤积了大把的资源，掌握了市场定价权。

一条龙服务“备案好手” 最多被拒4次完成任务

作为私募壳买卖产业链的重要一环，晓斌这些“倒爷”们囤积了大量的私募壳，他们也构建了一条龙的服务、严密的审核体系，从审核私募壳资质、买卖过程到帮忙备案等等，服务一应俱全。

晓斌说，他们每次接触到一个新的私募壳，资质审核是相当严格的，“我们要去私募公司现场做尽职调查，包括工商、税务、不良资产等都要调查一遍，防止接手之后万一有债务怎么办。”

同时，他们提供的服务也很到位，不需要买卖双方操心。“如果是投资公司，可能要3个月左右搞定一套流程。首先我要去尽调花一个星期；然后改工商，至少要半个月；再去备案、找法律意见书，在网上走流程，等等。关键是备案登记可能不是一次能过，需要来回倒腾，而且只有5次机会，第一次过不去需要再改。”

晓斌说，去年他们帮很多买壳的人做了私募管理人的备案登记，备案费用基本上是一个收10万，包括法律意见书等都一起办，就是需要花2到3月的时间，时间成本比较高，而且有被拒的风险，“其实被拒很正常，经常会有哪些地方不符合要求要打回来重弄，我最多备案一个公司被拒了4次，最后一次成功了。监管层只给5次机会，如果5次都不成功，那就需要几个月以后才能重新申请备案登记。”

晓斌认为，其实算下来买投资公司比直接买私募公司的壳划算，就是比较花时间，他算了一笔账，“假如10万元买了一家投资公司，我们帮忙备案也就8-10万元左右，可以全部搞定法律意见书等内容，就是需要2到3个月，这比直接买个私募壳划算，私募壳现在一个最起码要60万起。”

帮忙出钱“保壳”按天计费 应急用完产品要清盘

当然，除了私募壳买卖，“倒爷”们还可以帮忙做私募的“保壳”服务。私募基金管理人要求登记后6个月内备案首只产品，如果钱不够，他们也有办法。

晓斌说，如果登记快6个月，私募还没有钱发产品，他们可以出钱帮忙发产品“保壳”，但是手续费比较高，而且产品成立以后就要清盘，把钱归还了。

“只是应急之用，我之前在东北有一个成功案例，就为了保壳，弄完就产品清盘了，后来他自己也发产品了。费用是按天收，一直到清盘，他占用资金多少天就要给我们多少天的利息，东北那个利息是一天2%。”晓斌说。

他还表示，“我们收费，按照资金量不同、价格不同，而且地区不同、利息也不同，比如北京本地的是千分之几，比较便宜，外地的要贵一些。事实上，现在很多人不愿意这么弄，因为产品刚成立就要清盘，把资金撤回来，只是应急用的。”

大私募不愁：未出现大规模赎回现象

北京一家大型债券私募市场部人士向中国基金报表示，目前委外撤出的主要是业绩表现差、收益率不达标的私募。

“央行MPA考核，城商行和农商行等中小银行确实有大规模赎回的情况，但主要撤出的是业绩表现差的私募。其实这种赎回很正常，因为私募与银行签署的合同一般有净值回撤要求，比如净值到 0.97、0.96，银行就会撤资。”与之相对的是，收益率和回撤控制较好的私募还并未出现赎回，反而陆续有委外增资的情况。“我们的净值管理比较好、一直在创造超额收益，委外产品没有赎回。年初以来陆续成立了六七只委外产品，都是以债为主的。毕竟银行还是要覆盖理财资金池和利息，委外即使收回去还是要重新投资的。” 

上述私募市场人士介绍，委外收紧的情况，除了业绩差的被赎回，还有一个表现就是到期不续。“目前还未出现巨额赎回的情况，监管层并不希望造成市场的恐慌，只是希望银行在风险管理方面达标，同时银行也希望能选择相对表现比较好的投顾。”

沪上某实力私募表示，目前其委外规模十几个亿，主要是做混合策略的产品；而目前委外主要是赎回债券、阿尔法策略的产品，对他们影响不大。

“从我们接触到的情况来看，银行对私募策略的选择比较极端，如果银行决定舍弃某一策略的产品，就会把之前投的都赎回去。因此如果策略属于银行收紧的策略范围，那这家私募的委外可能就会消失。”据其介绍，目前阿尔法策略的委外资金收窄幅度最大。

不过，虽然该私募没有委外资金的赎回，但表示今年收到委外资金的速度明显减慢。“我们目前十几个亿的委外规模都是去年的存量，去年已经谈好的委外合作，由于银行准备收紧，资金没有进来。”

小私募堪忧：借委外扩规模无望

面对委外趋紧的态势，相对于大私募的从容，小私募就显得不那么淡定了。不少小私募表示，原本想借委外资金扩规模的希望落空，只好另觅他路。

深圳一家小型债券私募表示，此前通过券商、FOF等渠道接了不少要求苛刻的委外资金，现在不赚钱，也没有增量的委外资金进来。“我们原本规模很小，主要是自营资金，因为业绩稳定回撤小，接到了不少委外资金，但条件苛刻，我们基本不赚钱：没有业绩提成，只有千2至千3的管理费，不少还是结构化产品。去年接了20亿规模的委外资金，一年只有400万左右的管理费，完全不赚钱。我们拿委外是为了培养团队、开发策略、完善公司结构。本来想借委外资金做大规模，但即使我们回撤只有1%（主要做短债），现在也只能做到让委外资金不撤回，今年没有任何增量资金进来。”

北京一家小私募则因为回撤3%而被银行赎回。“还给银行时业绩是0.97，由于有10%的安全垫，银行投了6000万，自己跟投了600万。一年不到亏了近300万。”他表示，委外不可靠，以后要扩规模得另寻他路。

委外模式遭遇严冬债券私募规模收缩勤修内功

在这一轮金融去杠杆中，银行委外资金受到制约，依靠“委外模式”发展壮大的债券私募机构面临考验，一方面要应对委外赎回，业务收缩；同时，去年底以来债市调整，导致业绩不佳。债券私募认为，今年可能是前几年高速发展后巩固提高的阶段，现在策略上会相对保守，以控制风险、做好业绩为主，未来“委外模式”可能发生改变。

“委外模式”遭遇严峻考验债券私募业务被迫收缩

银行委外一般指银行委托给非银金融机构管理投资的资金。除了公募、券商资管等机构，这几年银行委外资金与私募基金业务往来也十分密切，委外资金几乎成了债券私募规模增长的最大“推手”。据了解，国内几家大型债券私募的资管规模中有70%~80%来自委外。有私募机构2014年初的规模仅为50亿，2015年底就突破了100亿，2017年一季度甚至达到400亿规模，规模增长迅速和前两年债券牛市、委外资金大举进入密不可分。

但今年形势发生巨大变化，债券私募的“委外模式”遭遇严峻考验。“我们大部分资金来自委外，今年整体业务在收缩。客户主要是股份制商业银行，最近没有发生大规模的赎回，仅有10亿左右赎回，但我们对今年委外的增长不是很乐观。”北京某大型债券私募投资总监表示。

华北某大型债券私募投资经理表示，目前规模300亿，委外占70%，但去年以来规模几乎没有增长。“现在业内普遍在收缩，大银行好一些，小银行收缩得更厉害。私募受到很大影响，去年扩张较快的私募被赎回得更多，因为之前他们接了较多中小银行的钱，却未能达到相应的收益要求。”

北京另一家中型债券私募总经理也表示，今年银行委外在收缩战线，不仅没有新增规模，以往存续的规模也在压缩。部分私募反映今年银行委外到期不续作，农商行、城商行、四大行等都在缓慢收缩。据了解，上海某中型私募最近被银行赎回了一两亿资金。

债券私募委外规模收缩背后，市场、监管等均是重要影响因素。前述北京大型私募投资总监认为，一方面源于监管收紧，现在整个金融行业在去杠杆，委外的发展受到影响，另一方面，过去两年债市走牛，一直在赚钱，委外不赎回很正常。但去年以来很多账户都没达到预期收益，一些还在赔钱，被迫赎回在所难免。

前述华北大型私募投资经理也表示，现在银行自身的理财规模收缩较快，主要是同业理财这块；而且今年银行开始对私募业绩进行考核，表现不好的会被赎回。

债券私募做好防御勤修内功

“委外模式”陷入寒冬，一些债券私募表示对此已有心理预期，在业务规模上会相应减少，策略上也会保守一些，以控制风险、做好业绩为主。同时，私募认为，未来银行委外很可能还会变化。

前述北京大型私募投资总监指出，在享受了两三年的好时光后，他们做好了心理准备面对如今的困难局面。因为私募是做绝对收益的，今年市场不好做，他们主观上也有收缩规模的需要。“对私募而言，现在的监管并不意味着业务的终结，而是前几年高速发展后的巩固提高，只要业绩表现良好，未来仍会有机会。”

前述华北大型私募投资经理表示，现在投资操作上保守一些，主要配置短债，并且多备一些现金，保持足够的流动性，应对可能的赎回。“委外收缩可能是短期趋势，但资金总是要交给更专业的机构，今后银行选择私募的标准也会提高。”

前述北京中型私募总经理说，政策的监管收紧可能会延续一段时间，现阶段先做好流动性管理，应对市场风险，核心是要做好业绩，等有机会再开展业务。“债市经过一轮下跌后具备一定投资价值，选择余地变大了，这个时候建仓选择品种，收益会比较好。”

关于委外发展趋势，上海某大型债券私募投资总监认为，原来银行把资金聚拢起来交给专业的投资团队，是金融市场的组织方式和结构，但现在监管加强，对银行同业业务、理财业务、表外理财等作出规范，未来资金对接的结构会有一定程度的改变。

“80后”花式杠杆收购

故事回到一年前。

去年4月，停牌达三个月的尤夫股份公告，“80后”蒋勇旗下的苏州正悦投资管理有限公司（简称“苏州正悦”），与茅惠新签订股权转让协议，在尤夫控股减持尤夫股份至29.8%后，茅惠新作价18.96亿元将尤夫控股100%股权转让给苏州正悦，进而间接取得上市公司尤夫股份29.80%股权，成为第一大股东，公司实际控股人也由茅惠新变更为蒋勇。

而只收购29.8%股份这个交易设计，也让苏州正悦规避了要约收购。

尤夫股份之前的控股股东为湖州尤夫控股有限公司（简称“尤夫控股”），尤夫控股由茅惠新100%控股。此外，尤夫股份股份第二大股东佳源有限公司同样由茅惠新控制。尤夫股份的老板茅惠新，1965年出生，毕业于湖州广播电视大学。尤夫股份上市后，他一度问鼎湖州首富。

尤夫股份创始于2003年，2010年在中小板上市，从事涤纶工业长丝的研发、生产和销售，是中国最大的线绳生产企业。转让控制权前的2014，2015年，从业绩看，尤夫股份这两年每年净利在1亿元左右，且保持增持势头。

苏州正悦又是何方神圣？公开信息显示，苏州正悦成立于2014年12月，注册资本5000万元，2015年营业收入335万元，净利润655万元。公司实控人现在也是尤夫控股的实控人蒋勇出生于1981年，持有苏州正悦80%股权，另一股东蒋智持股20%。截至2015年年底，苏州正悦资产总额为1229万元，归属于母公司所有者的权益665.5万元。

此前，苏州正悦曾以交易方的身份出现在三五互联的停牌公告中。2015年7月，三五互联公告，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购刘钧、苏州正悦投资管理有限公司等持有的苏州福临网络科技有限公司100%股权，但交易最终失败。

值得注意的是，交易中苏州正悦使用了较大比例的杠杆。公开资料显示，苏州正悦的18.96亿元股权转让款来源有两个：

第一部分是苏州正悦向上海银行崇明支行获取了15亿元的短期贷款，委托方为浙江三花钱江汽车部件集团有限公司（三花钱江），期限8个月（从2016年4月开始），月利率1.5%，担保为受让的尤夫股份1.19亿股（29.80%股权）；

第二部分是苏州正悦股东蒋勇提供的免息贷款3.96亿元，来源为蒋勇自有资金。由此可见，自有资金与筹资的比例约为1:3.8。

“金主”三花钱江，是浙江另一家上市公司三花智控的关联方。工商信息显示，三花智控大股东三花控股，持有三花钱江62.11%股份。

权益报告书显示，苏州正悦这笔借款的月利率为1.5%，8个月的总利息为1.8亿元。“月利率1.5%，年利率即18%，资金成本相当高。”有业内人士指出，借助杠杆的巧妙运用，苏州正悦最终撬动了一笔近19亿元的上市公司控股权收购。

贷款方疑似掮客

1.8亿元的高息，让深交所随即发出问询函。

去年11月30日，苏州正悦回复深交所称， “向三花钱江进行融资导致公司资产负债率偏高、财务费用大幅增加，蒋勇对此高度重视，并作出了积极应对。”

对此，苏州正悦采用的是“借新还旧”：

将“短周期、高利率”的融资置换为“长周期、低利率”的融资，偿还三花钱江的借款。而这次提供融资金主是上海贵衡建筑工程有限公司（上海贵衡）。

去年9月，苏州正悦以月息1%向上海贵衡指定的中融信托质押了尤夫股份约1.1亿股，占总股本的27.8%；上海贵衡向苏州正悦提供借款，用以已偿还浙江三花委托上海银行崇明支行所发放的全部借款及利息，该笔借款期限至2018年3月10日。随后去年11月23日，尤夫控股将其持有的800万股公司股份质押，为苏州正悦进行融资。至此，苏州正悦所持公司全部股份已质押。

为进一步筹资，蒋勇通过出售相关公司股权回笼了部分资金，包括将其所持有苏州获溪四号创业投资中心（有限合伙）98%的股权以 4800万元的价格对外进行了转让。

从三花钱江18%的年利率，变为上海贵衡12%的年利率，苏州正悦的资金成本只能说略有下降。三花钱江背靠上市公司三花智控，而上海贵衡有何资金实力？工商信息显示，2016年2月成立的上海贵衡注册资本3600万元，其中黄伟出资占比90%，陈夏青出资占比10%。

值得注意的是，为上海贵衡提供信托贷款的是中融信托的“中融-享融65号集合资金信托计划” 。该计划2016年9月13日成立，募集信托资金22.93亿元，其中拟募集优先级信托资金13.83亿元，次级信托资金9.1亿元，存续期限18个月。根据投资金额不同，优先级资金年化收益率在6%至7%之间。于此同时，上海贵衡的100%股权也质押给予中融信托。

相比三花钱江借给苏州正悦15亿元，算上全额1.8亿元利息，连本带利总金额才16.8亿元；但上海贵衡从中融信托获得贷款额却高达22.93亿元。最终蒋勇向上海贵衡借了多少款，苏州正悦的回复函并没有披露。

另外，上海贵衡大股东，原法人代表黄伟，在向苏州正悦提供借款几乎同时，于2016年9月14日成为苏州正悦的法定代表人。

入主一年或套现走人

苏州正悦收购尤夫股份这笔交易中，无论提供借款的三花钱江、上海贵衡和“中融-享融65号集合资金信托计划”的出资方，还是苏州正悦的蒋勇和尤夫控股原实控人茅惠新，都可谓收获颇丰。

逐一来看：

尤夫控股原实控人茅惠新作价18.96亿元转让上市公司1.19亿股，对应的股价为15.98元/股，相比尤夫股份停牌价14.44元/股，略有溢价。

随后，茅惠新也将旗下的尤夫股份第二大股东佳源有限公司100%股权作价10.43 亿转让给上海哺祥。至此茅惠新全身而退，成功套现，不再持有尤夫股份股份。

而三花钱江、上海贵衡和“中融-享融65号集合资金信托计划”的出资方，通过先后为苏州正悦提供杠杆资金，给自获得丰厚的利息收益。

苏州正悦看似在本次收购中面对严峻的资金压力，但尤夫股份控股权转让后，股价涨幅惊人。

尤夫股份在2016年1月11日的停牌价为14.44元/股，同年4月15日复牌后收获5个涨停板，最高价为25.01元/股，涨幅最高为73.20%。尤夫股份在2017年4月28日的收盘价为26.98元/股，累计涨幅为89.07%。苏州正悦间接持有的尤夫股份1.19亿股，现在市值达32.11亿元，相比18.96亿元的转让价已溢价13.15亿元。

有业内人士指出，实际上，蒋勇最值钱的家当就是尤夫股份的股票，一旦股价击穿质押的平仓线，整个脆弱的资金链条将瞬间崩塌。但幸运的是，从去年4月接盘以来，尤夫股份股价水涨船高，公司业绩也表现亮眼。

苏州正悦入主尤夫股份后，随即开始了“去尤夫化”：

去年4月22日，尤夫控股完成工商变更手续，控股股东变更为苏州正悦。同年9月9日，原副总经理宋明根辞职。9月18日，原公司董事、副总经理王锋辞职。9月21日，原董事长、总经理茅惠新、原董事、财务总监兼董秘陈彦等纷纷辞去各自的职务。

更换董监高后，尤夫股份开始布局新能源电池领域。2016年9月，尤夫股份以10.09亿元现金收购江苏智航51%的股权，而江苏智航专注于汽车动力电池的研发、设计、生产。收购完成后，尤夫股份也从原有的涤纶工业丝转变为双主业：涤纶工业丝和锂电池。

尤夫股份2016年财报业绩大增，去年公司实现营业收入24.6亿元，同比增长22.69%；净利润1.69亿元，同比增长68.54%。尤夫股份2017年一季报数据显示，期内实现营收为8.60亿元，同比增长96.52%，净利润4139.65万元，同比增长94.96%。

在苏州正悦入主尤夫股份一年后，今年5月2日，尤夫股份发布了一则重大事项停牌公告，称尤夫股份的控股股东苏州正悦正在筹划与公司相关的重大事项，可能涉及公司控制权变更。

值得注意的是，今年以来，随着万家文化高杠杆收购最终失败，监管层针对高杠杆收购的管控更为严格。今年4月，证监会上市公司监管部副主任曹勇曾表示，针对高杠杆收购，监管层将实行穿透式监管和充分的信息披露，让背后真正的利益主体呈现在上市公司、投资者面前，帮助投资者作出合理判断和理性选择。

在监管高压下，正在实施收购的部分收购方也开始慎用杠杆收购，而去年不少以高杠杆方式入主上市公司的大股东面临着巨大的财务压力，选择重新转让手中的股权。苏州正悦此时筹划获利退出兑现收益，未尝不是选择之一。

什么是证券经纪人？

我们来看看经纪两个字究竟是什么意思。经纪人本身具有销售职能，他需要将产品销售给客户，然后获取价差或者佣金。但是，他必须是站在客户的角度上进行销售的。从某种意义上说，经纪就是资源配置。

证券市场里的客户需要的是两种服务：硬件服务，即通道服务；软件服务，即咨询资讯服务。在中国证券市场，没有哪一个证券公司能全方位满足客户的需求。很可能出现的情况是，客户需要某个证券的硬通道服务，需要另外一家证券的资讯服务。而做为经纪人，就应该把这些服务整合起来，打包给客户。这才是证券经纪人真正应该做的事情。

证券经纪人是做什么的？

证券经纪人的工作其实就是围绕客户进行的开发与维护，细节上应该是五个环节。们从最后一个环节向上推。

最后一个环节：客户名单获取

这个环节直接和客户对证券经纪人的忠诚度密切相关。如果一个经纪人不能帮助他的客户赚钱，这个经纪人就是没有价值的。从大数原则上说，一个拥有100个客户的经纪人不可能使得100个客户个个赚钱，但让60％甚至70％的客户有盈利（或者跑赢大势）是最起码的要求。证券经纪人不要求对股票非常精通，但需要了解，并且有渠道将一些比较有实力的投资咨询服务转嫁到客户头上。

第四个环节：客户关怀服务

由于现在证券市场普遍使用远程交易，客户毕竟是人，不是赚钱机器。在赚钱以外，如果能得到优良的关怀服务，对提高客户忠诚度也是相当有帮助的。

这两个环节都属于客户维护范畴。很多人都愿意从事这两个环节的工作。可是，他们恰恰忘了，或者不愿意正视这样一个问题：没有客户，哪里来的客户服务？没有人会送客户给你，一个优秀的证券经纪人一定是从销售，也就是客户开发开始的。

客户开发分为三个环节。要做好客户开发工作，这三个环节是经纪人必须经历的。

第一个环节：客户名单获取

虽然现在炒股的人很多，但毕竟没有到人人炒股的地步。经纪人必须获取客户名单，使得自己的工作开展更有效率。获取客户名单的方法有购买，也有在马路上发传单来获取。看上去格调很低是吧？但想想未来吧，这是一个绝对值得这样付出的工作！

第二个环节：客户约见

有的经纪人直接跳过第一个环节来进行这个环节，即电话陌拷，或者直邮。这种效率比较低下。最好是有一定的针对性展开工作。如果客户本身是炒股的，进行约见效率会高点，成本会低一点。比较有效率，或者说节省成本的做法是电话营销。这一环节追求的是约见客户，而非成交。

第三个环节：客户促成

有的经纪人直接跳过前面两个环节来做这个事情，即人员陌拜。证券和保险不一样，保险的收益原则上是固定并且可以预期的，而证券的收益基本上是不可预期的。人员陌拜的结果是相当差的。从营销上而言，有前面两个环节的铺垫，第三个环节就非常好做了。在这个环节上，要求经纪人对证券有一定的认识，至少在客户面前可以说出一些道道来。

经纪人的两大工作在时间的安排是动态的。做为一个刚入门的经纪人，一开始100％的工作量将在客户开发上，随着客户的逐步增多，开发的工作量将逐步减少，取而代之的将是客户维护。

优秀的证券经纪人具备哪些特质？

只有相当少的一群人才能成为一个合格的证券经纪人，这和保险代理是一样的。扣除老人、小孩，受过至少初中以上教育的成年人，大约1000个能出一个。而且，这个比例还是在东南比较发达的地区。不是任何一个人都能成为证券经纪人的。

要想做一个合格甚至优秀的证券经纪人，需要有如下条件：

对于零（低）底薪的认识

公司和员工之间就薪水问题其实是一种博弈。低底薪+高佣金和高底薪+低佣金其实是朝三暮四的道理。而证券经纪业务销售在前收益在后的特性决定了经纪人一定是低底薪，甚至零底薪的。

比如说，一个员工能为公司每个月创造2万元的收入。扣除成本以及剩余价值之后，公司决定给这个员工1万元。很多人愿意接受给6000底薪加上4000提成，甚至可以不要这4000提成。也不愿意接受拿600底薪，加上9400元提成。这种心理要不就是对自己没有信心？

退一万步想，没有底薪是什么人？这个世界只有两种人没有底薪。一是乞丐，二是老板。总不见得经纪人是乞丐吧，那就是做老板了。

所以，做经纪人的第一条件就是有强烈的做老板，或者说创业的欲望。没有强烈企图心的人是做不了经纪人的。

对于事业还是职业的认识

一些保险代理人、证券经纪人，相当多的人是把它当成一个糊口的职业来看待。如果是这样的话，对不起，会相当失望。因为这个职业给予的薪水很低，业内的普遍标准是600-800之间。在上海，这个月薪是没有任何吸引力的。相对的，付出的却很多。如果不是抱着长远的目光，把它当一份自己的事业来做的话，恐怕一个星期都撑不过去。

从第一个条件可以看到，只有做老板创业的欲望，才能把你的工作当成事业来做，把愿望上升成为信念。

对于吃苦的认识

吃苦这东西，很多人都以为自己能吃。由于增员的关系，看到过很多个人简历，一般都写上“本人吃苦耐劳......”。可惜，经纪人对吃苦的要求远远不是你可以三天三夜不睡觉，或者是跑厕所里打扫个马桶那么简单。许多从事经纪人工作的人，最后选择退出就是因为：能吃苦不能受气。而且，这种现象，在现今的大学生中越来越普遍。

所谓吃得苦中苦，方为人上人。此话的理解就是要学会受气。你做错什么事情被人痛骂一顿，这个不叫受气。而是你明明没做错或者是做自己的本分，还要被人痛斥：“品味低下......”，这才叫受气。做老板哪有不受气的。

记得朋友说过一个故事，说新东方老板当年刚刚起步时候，被黑社会缠上，受了点皮肉之苦。于是，他想，结交一些公安局的人就可以好些。经人介绍，他认识了一个大队长。于是，他请这位大队长吃饭。饭桌上，这个教师出身的一介书生，啥话都不会说，只顾闷头喝酒。大醉一场，再大哭一场，第二天照样夹着本子上课去了。

以前没有接触营销的时候，对“从头再来”、“步步高”之类的歌曲没什么太大兴趣。做了经纪以后，一听从头再来，就会立刻全神贯注起来。即便客户再多，规模再大，面对一个新客户，岂非是一切从头再来？

对于开发与服务的认识

一般是以“投资顾问”的名义进行招聘的。首先是很多人没搞清楚咨询和研发的区别。做研发的，就是做后台的，而做咨询的，其实是前台的，直接面向客户的。许多人愿意做投资咨询，也就是做客户服务，却不愿意从事客户开发。呜呼，没有客户开发就没有客户，又何来客户服务？难道，要让别人将客户双手赠送不成？

所以，很多投资咨询顾问做着做着就变成了股评家，盖因他实在不曾经历过客户开发，不知道客户的真正需求。当然，客户要来炒股票，终极需求都是为了赚钱。但是，又有哪个投资咨询顾问可以保证他的每一个客户在每天都能赚钱？或者，每一笔都能赚钱？

对于金融销售的认识

认识到在客户服务之前要从事客户开发还不够，还要认识这个客户开发，也就是金融销售究竟是个什么东西。这其实真正是一个双赢的买卖。很多商品交易长期要做到双赢，但短期单赢问题也不大。但是这个证券经纪单赢是不存在的。销售不产生收入，只有服务才产生收入是经纪业务的显著特征。金融销售的本质在于：你提供一种服务，能够帮助客户赚钱。所以，你不是求客户的。你做的事情无非是把这种服务告诉客户罢了。

经纪人其实不是一个跑量的工种。一个经纪人如果有300个平均20万资产的客户，就可以活得非常好了。（年收入不低于15万）为了达到这样一个月薪1万以上的职位，你认为花几年合适呢？

而且，一个成功的经纪人在若干年后工作其实是非常惬意的。这是一个积德的工作，很多人都会很感激你。