一、券商直投监管演变

券商直投,是指证券公司开展直接投资业务(简称“券商直投业务”),证券公司按照监管部门有关规定设立直接投资业务子公司(简称“直投子公司”),并通过直投子公司及其下属机构和人员根据法律、法规、中国证券业协会、中国基金业协会的规定开展非标股权投资及债权投资的业务。

为方便理解,下图为根据网络公开信息查询的华福证券有限责任公司通过直投子公司兴银成长资本管理有限公司作为基金管理人管理直投基金宁波梅山保税港区兴晟众泰投资管理中心(有限合伙)的股权结构示意图:

券商直投业务的监管始于2007年,经历了从“证监会试点审批阶段”到“下放至证券业协会自律监管阶段”再到目前的“基金业协会自律监管+证券业协会自律监管双重监管”阶段。

2016年12月30日,中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》(中证协发[2016]253号,以下简称“253号文”)。

253号文取代了之前《证券公司直接投资业务规范》(中证协发[2014]3号,以下简称“3号文”),开启了券商直投子公司监管向私募基金子公司监管的转型,也进一步明确了证券公司通过子公司设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资的直投业务规范。

二、券商直投现状如何

在上一轮Pre-IPO大热下,“券商直投”凭自有资金优势,以及“保荐+直投”模式加持,投资活跃度让行业侧目。现在,新一轮Pre-IPO浪潮来袭,“券商直投”无奈缺位。根据监管要求,全国60多家券商直投子公司,要在一年内转型为证券公司私募基金子公司,“券商直投”转眼将成历史。

根据新规,券商旗下的私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%,其余80%需要向外部募资。在证券公司实质开展保荐业务之后,私募基金子公司不得对该企业进行投资。

有券商直投表示,在他们公司内部,叫法已经从“券商直投公司”变成了“私募基金子公司”。跟原来比最大的区别在于,以前券商直投只要自己的资本金足够就可以了。但转型之后,基金中自有资金的比例不能超过20%。剩下80%需要在外面配资,必须要有LP进来,这对整个投资团队来说是比较大的考验。

“在项目的选择上,券商直投公司原来可能拿Pre-IPO的项目就能发展得很好。但现在需要与市场上其它的VC\PE机构竞争,要拿出更丰富、高质量的项目,才能够吸引外部资金。”

新规不仅明令禁止券商在实质保荐业务开展前的突击入股,还指出,私募基金子公司与证券公司其它子公司应当在人员、机构、经营管理等方面有效隔离。证券公司及其他子公司与私募基金子公司存在利益冲突的人员,不得在私募基金子公司担任董事、监事等重要职务。

“由于涉及保护公开市场中小投资者利益,采取投资与投行制度性隔离的安排适当、有效,也是对直投团队募投管退综合能力的考验。”一位在券商直投领域从业十年的业内人士说道。

如今整改期限已过三分之一,券商直投子公司的转型进展如何?它们与市场上其它私募机构相比,主要优势体现在哪些方面?怎样的路径选择,让其更容易在行业洗牌中胜出?

新规对券商直投行业进行缩表,限制、规范了证券行业的资本服务范畴。回顾行业十年发展历程,直投业务直接支持实体经济和技术创新,大方向是正确的。另一方面,直接投资也是证券公司大投资银行业务的补充和完善。

三、券商直投转型后 现在要怎么做

随着相关法规的发布,协会明确:各证券公司应当明确各类子公司的经营边界,一类业务原则上只能设立一个子公司经营,相关子公司应当专业运营,不得兼营;证券公司各类子公司均不得开展非金融业务,原则上不得下设二级子公司。

至此,证券公司开展另类投资,不得再通过直投子公司及其直投基金同时以自有资金与募集资金进行,可以同时管理自有资金与募集资金的直投子公司成为历史,而被分为“证券公司私募投资基金子公司”与“证券公司另类投资子公司”,两类子公司必须为证券公司以自有资金全资设立,分属不同的业务,进行分别监管。

券商直投转型后,能怎样玩呢?在查阅资料后发现了下面一些观点,仅供参考。

1.凡是要募集资金投资的,只能设立证券公司私募投资基金子公司,子公司可以自行募集与管理基金,也可以下设基金管理机构募集与管理基金,但是注意:

(1)下设的基金管理机构只能管理与本机构设立目的一致的私募股权基金(言下之意是下设管理机构不得管理证券类与其他类基金,

相比之前《证券公司直接投资业务规范》中直投子公司下属机构可以设立和管理“股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金,

以及以前述基金为主要投资对象的直投基金”,下属机构的业务范围大为缩减),

(2)私募投资基金子公司需持有下设机构35%以上的股权或出资且拥有管理控制权,(3)该下设机构不得再下设任何机构;

2.私募投资基金子公司可以自有资金在20%的限额内投资于本机构设立的私募基金以及符合规定的低风险、高流动性证券,除此之外,不得以自有资金投资于其他另类投资产品;

3.凡是主要以自有资金进行另类投资的,需设立证券公司另类投资子公司,且另类投资子公司只能以自有资金投资,不得募集资金从事投资;

4.另类投资子公司不得融资,使得子公司在进行并购投资等资金量需求巨大的投资业务时无法借助财务杠杆,相比之前《证券公司直接投资业务规范》中“直投子公司及其下属机构、直投基金为补充流动性或进行并购过桥贷款的,可以负债经营;

直投子公司非全资下属机构、直投基金负债期限不得超过十二个月,负债余额不得超过注册资本或实缴出资总额的百分之三十”的规定,对另类投资子公司的资金实力提出了更高的要求;

5.每家证券公司原则上只能设立一家证券公司私募投资基金子公司与一家证券公司另类投资子公司,且必须以自有资金全资设立,不得采用股份代持等其他方式变相与其他投资者共同出资设立。

《管理规范》提供了自其发布之日起十二个月的过渡期,如今已经到五月份了,券商直投的转型所剩时间不多了。以私募基金子公司的新身份杀入市场的原券商直投,你们现在过得还好吗?

银行委外、券商资管资金池,近期大资管监管指向明确。

5月8日监管层召集资金池规模较大的券商资管开会,监管主要指向非标,资金池业务整改不包括债券,并允许大集合存续滚动发行。

近期市场对资金池和委外业务的关注度空前,券商中国采访了北京、上海、深圳等地的一批券商和银行的资管负责人,详细梳理了市场对资金池和委外的疑虑,并对投资人最关心的十个问题作出解答。

资金池是什么样的资管业务?有哪些产品形式?

资金池业务,是具备以下操作特征的各类资管的统称:比如对具备借新还旧、混同运作、募短投长、脱离标的资产的实际收益率进行分离定价、非公平交易等,其中最为明显的是期限错配、收益腾挪。

这一次监管层重点整改的券商资管资金池业务,产品形式包括大集合、小集合(结构化)、定向理财计划,其中最严重的是大集合,结构化的小集合此前已经暂停,除了个别券商比较特殊。但并不是所有大集合都是资金池业务,而是只具备上述操作特征的产品。

去年7月已出台规定,为何如今旧令重申?

上周五,证监会表示要求券商开展资管业务自查,是前期监管工作的延续,并非新增要求。去年7月,证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(简称“暂行规定”),已重申证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的资管业务。

但近日地方证监局对券商资管对资金池整改的消息仍然引起轩然大波。一家券商资管子公司的权益部负责人表示,大集合的规模和期限错配非常严重,因大集合不限规模、不限人数,在银行销路好,近几年有的券商大集合单只产品就从原来2000万的规模增长到2000亿,这种情况比比皆是,迅猛之势超乎想象。

但由于普遍投向债券和小部分非标,一些评级低的债券波动很大,并且经常借旧还新,容易累积流动性风险。

资金池产品的风险在哪里?

具体而言,除了可能累积流动性风险之外,资金池产品由于投资标的大部分是债券和非标,常常以较高的预期收益率吸引资金,并形成刚性兑付的误导性信息。

值得注意的是,这类产品之所以能大规模扩张也是因声称预期收益率在4.5%、甚至5.5%以上,虽然监管层不允许承诺保本,但通常券商和银行均带有到期按照约定收益兑付的暗示。

据了解,有的资金池产品即使运作过程出现浮亏,或者收益率下降到1%、2%,但仍采用成本法计算收益,所持债券或非标未到期是看不出来问题的,通过新资金补充可以不停滚动,这也就是最近传言一款产品临近兑付才发现无法实现预期收益的主要原因。

一位上市券商的资管负责人表示,券商资管并不像银行有资本充足率做保证,兑付隐藏的风险很大,监管层已明令要求用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控。

整改的资金池业务除了非标类资产,是否包括债券?

日前,地方证监局对大集合资金池产品的要求有四点:

一是严控规模,原则上产品规模应逐月下降;

二是严控投资范围,产品新增投资标的应为高流动性资产,不得投资于私募债、资产证券化、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种;

三是严控资金端和资产端的久期错配程度,组合久期和杠杆倍数不得上升;

四是采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控,产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。

监管层8日约谈几家资金池规模大的券商之后,监管尺度有所调整。

据一家券商资管子公司总经理透露,监管层经过摸底,发现有的券商资金池规模高达几千亿,并且以债券投资为主,如果强行清理债券资金池对债市无疑是重大打击,甚至可能引发流动性风险或波及到股市。

因此,监管最新的说法有所松动,即借新还旧、分离定价、非公平交易的资金池指向非标类资产,并不包括债券。

大集合未来还能存续吗?

从券商资管的资金池业务投向来看,债券占据的比例最高,其次是非标。去年7月,暂行规定明确了资金池新老划断政策和过渡期安排,如今又再次明确了主要清理非标,债券产品获得短暂的喘息机会。

而对于大集合的存续,证监会的监管口径是“存续滚动发行”。北京某券商资管负责人表示,这意味着大集合仍然能够存续,可以在现有的规模范围内滚动发行,只是不能再新增规模。简而言之,大集合资金池既不需要完全清理掉,也没有设定具体的时间终止。

如何比照公募基金的杠杆率久期来管理?

对大集合的管理,监管要求比照公募基金的杠杆率久期来管理。上述北京券商资管负责人表示:“券商资金池由于投向主要是债券,投资标的、流动性的要求类似于货币基金,监管要求倾向于参照公募基金的杠杆率久期来管理。

目前看,大集合产品修改合同须事先跟地方证监局沟通,且合同修改只能往符合监管要求的方向改。深圳证监局对辖区证券公司资管资金池存量产品得整顿也做出了部署,要求各家公司以自查的形式,在5月10日前提交自查整改报告,此后每季度应向证监局报送整改进度报表。

银行委外市场存在多大规模?

一边是券商资金池整改,一边是银行委外赎回,资管市场近期的监管力度颇大。对券商资管业务而言,资金池监管方向已十分明确,但银行委外资金的管理却仍有变数。

可以这样理解,券商资金池产品的资金来源也有银行资金,但不是单一的来源,对银行来说相当于理财资金。而委外是银行和管理人签订协议,约定委托金额、期限、收益率目标等具体要求,管理人对这笔资金进行封闭式隔离管理的才能叫委外。

招商证券金融分析师马鲲鹏、何悦的报告认为,委外基本是表外理财资金,很少有银行做表内自营资金的委外。银行以表内自营或表外理财资金认购货币基金之类的操作不叫委外,这与银行买债券和投同业没本质区别,这只是一个资产配置方式而已。

那么银行委外市场的规模有多大?银行的委外管理人大多为券商、基金公司和少数的保险公司。据了解,券商资管管理的银行委外规模超过千亿的不是少数,某券商资管总经理甚至估计全市场委外资金可能高达4万亿,不过这个数字未得到验证。

传说中委外的大规模赎回是怎么回事?

一家国有大行投行部总经理指出,该行的委外管理人都是券商和基金公司,一部分是自身集团的附属证券公司和基金公司,一部分给外部机构管理。

据了解,该银行与集团子公司合作的委外规模在两千亿元左右,这种集团内部的合作不存在大规模赎回问题;而跟外部机构合作的金额占比只有2%左右,其中大量还是以MOM、FOF的形式存在,不存在大量赎回的问题。

某城商行投行兼资管总经理表示,该行委外资金非保本比重在13-14%的,最近并没有实施大额赎回,但有极个别管理人汇报的业绩与之前预期的相距甚远,于是有所调整,但是赎回的规模占比非常小。

一位上海的券商资管子公司总经理指出,委外资金去年发展最快,部分是属于一年期产品已到期赎回,部分是因为监管的原因提前赎回,但这种赎回需要承担损失,一般来说除非流动性紧张否则不会这么干。

某委外规模排名前三的券商资管近期还在参加两家银行委外的招标,可见银行委外并非完全禁止,而且还有的券商权益类委外增加了几十亿。

银行委外的运作模式是怎样的?

委外的存在,是因为银行在投资上受到限制或能力不足,因而需要寻找专门的管理人帮其管理资金。

一位城商行投行兼资管总经理表示,该行委外资金非保本比重在13-14%的,最近并没有实施大额赎回,但有极个别管理人汇报的业绩与之前预期的相距甚远,于是有所调整,但是赎回的规模占比非常小。

“在选择委外管理机构时,银行会基于对市场的研究,对市场相应的管理机构进行遴选,因为每个机构在细分领域的营运能力和风格,是不一样的。遴选完以后,我们就会进行严格的招标。”上述城商行投行总经理说道。

据了解,公募基金、券商资管相对于银行来说具备更强的投资能力,尤其在股票投资方面。但在管理过程上,有的银行还会与管理人一起制定投资策略,制定白名单和限制门槛。个别银行还会要求管理人每周提供委外管理报告,每天筛选并追踪舆情和市场负面信息来做到预警。

未来委外的业务空间还有多大?

一家上市券商的权益部总监表示,近期赎回的银行委外可能是投资债券的产品,而权益类反而有增加的势头,实际情况是银行的自有资金管理会有严格的KPI考核,而理财资金部分基本不受影响。

他认为,前段时间的部分银行委外赎回属于部分银行考核压力下的市场行为,这种阶段性行为不会形成长期压力,未来银行委外的业务空间还很大,尤其是一些自身投资能力不够强的城商行。

一位银行的投行部总经理指出,近两年因为商业银行的理财资金增长较快,但在细分领域的资产投资能力仍旧不足——这形成了市场需求与投资能力的倒挂。

但委外也正在面临强监管,目前的“三三四”进场检查,就有股份行驻沪的金融市场部负责人指出,监管要求该行提交委外业务的主动管理过程资料。银行认为,“融合性委外”是未来的方向之一,也就是加强银行自身对资金投向的把控和介入。

截至5月10日晚间，68家信托公司中仅小部分未收到2017年行业评级结果。

多番打探下，已经掌握超过30家信托公司的行业评级初评结果。与首次推进行业评级的2016年相比，2017年A评级公司有所减少，B类公司群体有所增加。从信托百佬汇了解的情况来看，此次行业评级初评C类公司的数量也有所上升。

没拿到理想评级结果的信托公司情绪还是有些不安。有接近监管层的消息人士透漏，“5月底，信托业协会将对全部信托公司的评级进行公示。”

20家A类公司曝光

信托公司行业评级，是信托业协会从行业角度对信托公司作出的综合评价，由协会自行组织，每年评一次，信托公司会被划分为ABC三个等级。

信托业协会于2016年开始推行行业评级，今年是推行的第二年。那么，已经确定在2017年行业评级初评中拿到A的是哪些公司呢？

（注意：公司名称按照首字母拼音排序，这份A类名单不是完整的A类名单）

百瑞信托、华宝信托、华润信托、华信信托、交银信托、民生信托、平安信托、上海信托、苏州信托、外贸信托、兴业信托、英大信托、粤财信托、中航信托、中江信托、中融信托、中铁信托、中信信托、重庆信托和紫金信托。

B类公司各有减分项

每年的行业评级结果处于动态调整状态，如果表现优异，下一年度可升级，而若表现不尽如人意，评级结果则可能在下一年度“降级”。

尽管虽然2017年的A类公司仍算小众，但与2016年相比，数量还是有所减少。与此同时，B类公司与C类公司有小幅增加。

在2017年行业评级初评中定级为B级的包括但不限于，湖南信托、爱建信托、大业信托、方正东亚信托、国元信托、建信信托、陆家嘴信托、西藏信托、云南信托、中诚信托、中建投信托等等。

据了解，中诚信托在此次评级中，资本充足、社会责任和风险三项都是满分，但由于该公司一直固有业务营收能力强于信托业务，在信托业务占比一项被扣分，仅差1.5分到A级。

中诚信托表示，2017年会加大信托业务拓展，努力在明年评级中夺得A级。

大型信托公司建信信托此次初评拿B也让业绩比较意外。据悉，建信信托此次评级的失分项主要是在资本实力板块。

建信信托目前注册资本15.27亿元。公司主要股东包括建设银行、合肥兴泰金融控股（集团）有限公司、合肥市国有资产控股有限公司，三者持股比例分别为67%、27.5%和5.5%。

截至2016年末，建信信托受托管理资产规模13061.96亿元，资产总额171.87亿元，净资产100.40亿元，2016年实现净利润14.20亿元。

评级结果本月底公开

目前仍未收到行业评级初评结果的小部分信托公司有些忐忑。

因为如果对明日收到的初评结果有异议，留给他们申请复议的时间也不多了。按照要求，申请复议必须于2017年5月12日17：00之前。

另一个心怀忐忑的群体是已经确定被定级为C的信托公司。

有两家在初评中拿到C级的信托公司内部人士表示，“正在准备申请复议。”

还有一个更加令人忐忑的消息——有消息人士透露，“5月底，信托业协会将对全部信托公司的评级进行公示。”

在诸多业内人士看来，行业评级结果的公开对信托公司必然产生较大影响。

一方面，该评级结果会对外公布，将对投资者特别是机构投资者的合作意愿产生影响。比如，今后C评级公司就比较被动，一些机构合作者就可能以此作为谈判筹码压低价格。”另一方面，行业评级结果还将发送至银监会及各银监局，供监管评级参考，而监管评级是决定信托公司展业范围的重要因素。

四大板块11项指标

说到评级结果，我们再来回顾一下决定行业评级结果的核心要素。

《信托公司行业评级指引（试行）》（简称《指引》）显示，行业评级体系涵盖四大板块、11个指标的内容，包括资本实力板块（Capital Strength）、风险管理能力板块（Risk Management）、增值能力板块（Incremental Value）、社会责任板块（SocialResponsibility），简称“短剑”（CRIS）体系。

《指引》本着简单易行的思路，将信托公司划分为A（85[含]-100分）、B（70[含]-85分）、C（70分以下）三级。

其中，资本实力板块（28分），包含净资本（9分）、净资本/风险资本（13分）、净资本/加权信托风险项目规模（6分）；风险管理能力板块（36分），包含信托项目正常清算率（16分）、信托项目风险化解率（10分）、固有信用风险资产不良率（10分）；增值能力板块（26分）包含净资产收益率（7分）、信托业务收入占比（6分）、营业费用收入比（6分）、人均信托净收益（7分）；社会责任板块（10分），该指标主要针对社会价值贡献度（10分）。

中资企业跨境融资、并购热潮催生了中资金融机构香港投行的崛起。据不完全统计，截至2016年11月底，香港中资投行接近100家，涵盖银行系、证券系、基金公司、期货公司以及围绕金融服务的一些中介机构，银行系、券商系是其中的主力军。

浦银国际总经理贾红睿描述：“香港是全球最重要的资本市场之一。从融资角度来说，香港连续两年资本市场市值全球第八。IPO融资量已经连续两年全球第一，其中60%-70%IPO融资来自中资企业，按中资企业海外融资总量中，98%都在香港市场 。”

这些中资企业的IPO案例中都不乏中资投行的身影，在业务需求继续增长的趋势下，银行系香港中资投行也加速发力，成为国内商业银行国际化、综合化战略的重要平台。

香港的机会重点在哪里？中资投行业务在这个区域如何相融、发力？

银行系香港投行架设：浦银国际样本

银行系香港投行业务规模较大者主要是国有银行和股份制商业银行。国有银行最早在20世纪70年代已进入香港市场，但普遍主攻投行业务的转型则是在2005年前后。

中资银行香港投行的设立方式主要有两种，一是通过对原有香港区域内全资子公司的重组改造，二是通过收购香港本地投资管理公司取得。近几年，香港市场的新进者主要应用后一种。

对比多家银行系香港投行，运作模式也较为相近，普遍采用由银行设立全资控股子公司，再根据香港金融体系下的投行规范，由香港子公司下设各类孙公司分营不同业务，其香港子公司也根据业务需要在内地和其他离岸地设立投资管理平台。

以浦发银行为例，其香港全资控股子公司浦银国际的运营架构由三家香港子公司、多个专业化离岸和在岸基金架构组成，包括浦银国际融资有限公司、浦银国际（香港）有限公司、浦银国际投资管理有限公司，以及两家境内投资管理公司和在开曼设立的离岸投资管理平台。以便于在境内外开展直接投资、资产管理、企业融资顾问等各项业务。

贾红睿表示：“香港中资投行普遍采用这样运作架构便于管理和风险防范，将卖方和买方业务通过子公司形式分开，构建防火墙，符合香港监管和市场惯例。”

目前，浦银国际旗下子公司获得了香港证监会颁发的第一类（证券交易）、第四类（就证券提供意见）、第六类（就机构融资提供意见）以及第九类（资产管理）牌照，形成投行全产业链。

在21世纪资产管理年会上贾红睿曾表示，相比其他金融机构，银行系金融机构的优势在于两点，一是对客户的深入了解，二是可以根据海外投资收购项目状况提供较高的杠杆，帮助中国企业更好地通过海外投资收购实现产业升级。

投行港式产业链

虽然有人提早蛰伏，但业务爆发的时点仍在近几年，根据21世纪经济报道观察所见，银行系香港投行的业务呈现一定的共同点，即围绕上市前、上市、上市后的投行产业链条上产生的需求全面覆盖，同时发展资产管理和证券经纪业务。

业内人士认为，中资银行香港子公司的业务主要来自母行客户，作为银行体系内联动的一环，香港投行需要尽可能满足更多需求，搭建全牌照业务。目前业务规模仍然较小，难体现出个体特色，随着成长或将走向个性化。

相比市场的先入者，浦银国际成立时间不到两年，但各项业务发展迅速。其2016年上半年实现净利润0.27亿港元，截至2016年末资产管理规模超过100亿港元。

贾红睿透露，2016年中期拿到债券承销资格后，已落地11笔海外债券和优先股的发行和承销，总融资金额约36亿美元，加之年内完成的中信建投、兴证国际和大森控股等香港IPO承销项目，年度业绩或较快增长。

2017年，香港和内地资本市场机遇与挑战并存。贾红睿认为，目前中资银行系境外投行主要机会有三个：

首先，在人民币国际化中，随着人民币向重要的国际投资及储备货币转变，香港作为离岸人民币的存放、融资、外汇交易，以及人民币计价金融产品交易的重要市场，未来跨境投融资业务需求巨大，为资管、直投、经纪业务发展创造了先决条件。

其次，“一带一路”战略的推进将在全球范围，尤其是为“一带一路”沿线国家创造具体项目融资、跨境贷款等投行业务需求。

同时，国内企业“走出去”将驱动跨境投融资需求快速增长：一方面，中资企业需通过海外资产配置，以获取高新技术、市场和具有生产要素价格优势的外部资源，从而实现产业转型或升级；另一方面，中资企业集团公司整体上市和发展混合所有制等国企改革试点，也需要通过国际化平台开展大量的股权交易。

然而近期针对跨境并购的监管环境也出现变化。银监会对于银行业金融机构境外经营行为提出新的要求，出台系列政策，意在防范跨境并购贷款、跨境担保等领域业务风险，将让审查趋严，市场认为这可能导致跨境并购有所放缓。

贾红睿认为，银监会对金融机构向企业走出去提供并购融资服务提出要求，但并未限制。主要针对母小子大、有限合伙、非主业的收购现象，要求在做的过程中，并购方和并购融资方都要审慎，注意产业的匹配性、后续整合能力、国别风险，跨境并购的趋势不会改变。

监管部门动员券商承销地方债声势浩大。

日前上交所召集部分证券公司开展了地方债承销动员会,对与会证券公司提出了多个方面的要求。

有机构人士指出,在此次动员会前,上交所曾经下达相关文件,要求证券公司做好有关准备工作。

“准备工作包括四个方面。首先,要求加强对地方政府债券市场的研究,根据公司资本金能力、承销销售能力,确定今年拟参与承销的意向名单;第二,要求组建地方债工作小组,明确相关发行及承销的负责人;第三,根据地方债承销规模,提前做好投资预算和准备工作,拓展客户;第四,研究明确地方债发行承销、销售、分销、投资等方面的利益协调机制和考评机制。”前述机构人士表示。

年内已有18个省份发行

事实上,此前相关部门就已提议进一步推动鼓励券商积极参与地方债承销业务,而本次监管层的动作则进一步细化。

值得一提的是,在上述动员会上,相关部门又对前述四项要求具体化,对证券公司提出了9条详细要求。除前述四项之外,还有探索与地方财政厅局PPP项目的合作机制、根据意向承销名单,认真研究拟承销地区的经济指标、根据属地原则,建议各省市当地证券公司积极承销本地区地方政府债券、积极参与地方债承销团参团、承销、投标工作,确保各家2%以上的中标量等内容。

从权威渠道获悉,目前已有多家地方财政部门明确今年将在上交所发行地方政府债券。

另据21世纪经济报道独家获悉,监管层已经将地方债在交易所发行,作为今年交易所债券市场的重点工作,上交所为此还组建了专题工作领导小组,曾会同财政部、证监会相关部门多次召开专题会议,以及全国各地财政厅地方债券发行座谈会。

事实上,年内的地方债发行已经初见效果。

根据上交所公布的数据统计发现,2017年以来,共有89支地方债在上交所挂牌上市,总发行量为4534.18亿元,涵盖了新疆、黑龙江、贵州、辽宁、青海、甘肃、浙江、四川、河南、江苏、重庆、山东、江西、贵州、山西、广西、云南、河北18个省份。

前述机构人士表示,地方债在交易所发行是财政部根据国务院有关要求做出的安排,有利于丰富证券公司未来新的盈利点,促进地方政府债券市场发展,提升交易所债券市场服务地方发展和实体经济的能力。

值得注意的是,今年4月以来,已经有河北、山东、内蒙古自治区3个省份财政厅发布了增补券商类金融机构为债券承销团成员的公告。

公告显示,河北省财政厅增补中泰证券、银河证券、中信建投证券、中信证券、财达证券、海通证券为2015-2017年河北省政府债券招标发行承销团成员。内蒙古自治区财政厅增补中信证券、中信建投证券、海通证券、中银国际证券为2015-2017年内蒙古自治区政府债券一般承销商。

或旨在完善交易所债市结构

值得注意的是,监管层力推交易所市场地方债也与当前交易所市场信用债占比过高的债券结构密不可分。前述券商人士表示,通过增加新高等级债种的方式,可以对当前信用债占比过高的情况形成缓释效应。

实际上,监管部门已经对信用债规模过高重点关注。

此前,中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(20177修订版)》,将公司债质押资格门槛上调至债项评级AAA,同时要满足主体评级AA且展望稳定或正面的要求,债项AA+及以下评级新发交易所信用债不能再入质押库。

从权威渠道获得的一份数据显示,随着近几年交易所信用债规模的增长,目前回购交易当中的信用债占比已超过70%。

“一方面是从债券质量源头上进行控制,遏制一下交易所回购余额增长速度”,一位接近监管层的债券承销人士表示,“另一方面也会通过增量改变的方式,优化交易所质押的内部结构,因为目前信用债占比过高,未来市场发展地方政府债、金融债等高等级债券,这样就能够对原有信用债质押占比结构带来改观。”

中共中央政治局日前就维护国家金融安全进行第四十次集体学习时提出，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。近日，“一行三会”加强金融监管力度全面升级。业内人士对中国证券报表示，应进一步完善金融监管，避免监管空白和监管重叠；把防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险作为维护金融稳定的重点领域，着力丰富和完善维护金融稳定的工具箱。同时，完善金融监管要与深化改革并举。  

完善监管与深化改革并举“近几年我国金融体系风险有所抬头是不争的事实。这些金融风险的产生主要有三方面原因。”光大证券资管首席经济学家徐高指出：一是实体经济增长面临困局。过去几年，我国经济增速逐步走低，令实体企业经营遭遇挑战。相应地，金融体系面临资产质量下降、坏账风险上升的压力。  

二是较快的金融改革与偏慢的实体经济结构转型之间的矛盾。诸如利率市场化这样的金融改革，本来是寄希望于通过放松对金融价格的管制来优化金融资源配置，但我国实体经济转型相对滞后，至今仍存在大量对利率不敏感的僵尸企业和预算软约束融资主体，扭曲了金融资源的配置，催生了一些金融乱象。  

三是快速发展的金融业态与相对滞后的金融监管格局之间的矛盾。在混业经营的大潮下，我国传统的分业监管格局留下了监管套利的空间。值得警惕的是，金融创新产生大量跨行业、跨市场的金融产品，如果监管存在空白、监管标准不统一，极易滋生新的风险。  

业内人士认为，当前要维护金融安全和金融稳定，应把防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险作为维护金融稳定的重点领域，着力丰富和完善维护金融稳定的工具箱。  

在徐高看来，实体经济正处在新旧增长动能交替的过程中，此时更需要丰富融资方式以更好适应多样化融资需求。金融改革也在一定程度上暴露了实体改革的欠账，给实体转型施加了倒逼压力。而如果金融发展停滞，也不利于我国应对外部金融冲击。  

同时，金融监管和深化金融改革是相辅相成的，并不是强化严管，金融业务就不发展了，而是要通过强化金融监管进一步深化金融改革。从长远来看，金融改革与金融监管要齐头并进。  

增加市场深度抵御外部冲击  

业内人士指出，从1997年的亚洲金融危机，到2008年的国际金融危机，如果不能有效防范化解金融风险，其对经济社会发展的影响是全局性的。未来在强调金融对经济发展促进作用的同时，要把防范金融风险、维护国家金融安全提升到战略层面。  

中国社会科学院金融研究所副所长胡滨认为，一是要集中力量着力控制处理一些已经暴露的风险点，如互联网金融及一些债券违约引发的风险等。需要着力控制防止产生系统性的风险，以免影响改革成果。二是要防止实体经济下滑所产生的阵痛传导到金融体系。  

对于如何抵御未来外部冲击，徐高表示，我国金融体系应与国际金融体系“常来常往”，要让市场有足够的深度。他举例说：“市场交易过程中，考验市场深度的标准是价格不能过度波动，如果市场深度不够，小的事件就会引起剧烈的价格波动。  

同时，市场深度要靠金融支持，一方面金融本身要发展，形成市场规模。另一方面，要理顺内部市场运行体制，让更多理性投资者来主导市场，发挥市场稳定性的作用。”  

“金融对外开放是不可阻挡的。这其中既有机遇也有挑战，因此，我们要练好内功，通过金融发展、改革，增加市场的深度，吸收外部冲击。”徐高说。  

套利监管应疏堵结合  

“当下‘一行三会’的体制以分业监管为主，但现在金融市场相互交叉，跨业、跨市场的业务越来越多。”交通银行首席经济学家连平称，在此情况下，若没有统一监管，就会存在两种倾向，一是监管空白；另外一种是监管存在密集交叉，部分方面可能重叠。  

胡滨认为，在现有分业情况下，分立的监管机构应形成合力，防止一些系统性风险及交叉性、跨领域所产生的风险。现在部分金融控股公司的操作，特别是加杠杆操作已对市场产生影响，所以要统筹重要基础设施，包括控股公司和金融控股公司。  

胡滨指出，“未来要在从金融信息的统计上形成统筹，对风险摸底防控。统筹协调机构需要有抓手，但目前缺乏实体性的统筹机构，比如类似金融稳定委员会或金融协调委员会这样的机构。未来应进一步推进统筹协调机构的建立。”  

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健预计，未来央行将作为协同监管牵头人的角色，进一步明确监管和政策协调的范围和内容，央行将负责牵头制订出台更多的跨业监管政策，有关货币政策与宏观审慎监管、宏观审慎监管与资本管理、“腕骨监管”等之间的政策协调将在更为系统和具体的层面加以开展。  

对于下一步如何统筹监管打击套利，胡滨表示，金融创新滋生监管套利，监管套利推动金融创新，创新以后再反过来倒逼金融监管的加强完善，这是一个互动的过程。在此过程当中，监管规则、法律制定相对滞后于市场套利的矛盾长期存在。一方面，要严厉打击现有违法违规进行套利的行为；另一方面，对市场现阶段的一些创新特别是利用创新进行套利的行为，要进行甄别，需要进一步完善规则，弥补监管漏洞。  

徐高建议，一是要堵后门就必须开正门，目前出现的套利，是因传统融资投放面临约束较多。套利行为要疏堵结合。二是要进一步推进混业监管模式，未来应加强不同监管者的协同，保持信息的高效顺畅，实时共享不同监管者信息。不同监管者目标要一致，形成合力。同时，要有一个机制来协调不同监管者，及时作出反应。  

在伯克希尔·哈撒韦公司52周年股东大会上，巴菲特又开始不遗余力地抨击对冲基金。

“如果你看牙医或雇佣水管工，这些专业人士提供的附加价值量高于你亲身上阵。但在投资行业情况并非如此。总体而言，这些基金经理配不上他们收取的高额费用。”巴菲特直言。

巴菲特的这番言论，正悄然影响欧美家族办公室的投资策略。

据Family Office Exchange（下称“FOE”）最新调查报告显示，为富人管理财富的欧美家族办公室正迅速青睐自主直接投资，不再依赖私募股权基金或对冲基金获得高回报。究其原因，整个2016年家族办公室从直接投资获得约7%回报，高于私募基金的5%回报率。

“这日益引发家族办公室对私募对冲基金收取高额管理费与超额利润分红的不满。” FOE商务发展总监Leigh Faber直言。但他意外发现，在中国，家族办公室似乎不存在这种“烦恼”，原因是中国家族办公室的发展路径与欧美恰恰相反，先青睐直投业务，只有到创二代继承家业时才会考虑委托对冲基金投资。

不满对冲基金高额收费

“事实上，去年对冲基金行业平均收益率约在7.5%，但由于对冲基金要收取2%管理费与20%超额利润分红，直接导致其给予欧美家族办公室的实际回报率一下子滑落到5%左右。”Leigh Faber分析说。

在他看来，这也是巴菲特多年以来一直抨击对冲基金收费过高，不值得投资的主因。

这种收益落差，正驱使越来越多家族办公室开始加大直投力度，逐年削减委托对冲基金投资的额度。

Family Office Exchange调研发现，2014年家族办公室在私募对冲基金领域的投资占比达到约12%，去年这个占比已经降到10%，今年越来越多欧美家族办公室将继续减少在对冲基金、私募股权基金的配置比例。

Leigh Faber透露，欧美多数家族办公室在降低对冲基金、私募股权基金投资比重的同时，并没有相应削减房地产、股票、大宗商品等领域的投资比重。原因是它们依然能给欧美家族办公室带来超过平均水准的收益回报。比如去年大宗商品投资的年化投资回报率高达15%；美股投资回报率则是13%，房地产投资贡献约9%年化投资回报。

从多位家族办公室运作机构了解到，随着直投业务兴起，不少家族办公室已构建了直投团队。约八成的欧美家族办公室至少配置一位全职投资员工专门负责寻找优秀直接投资项目并评估收益前景，此外，逾百家欧美家族办公室还配置至少三位投资员工对直投项目开展投资评估敲定投资决策。

当然，尽管欧美家族办公室直投开始蔚然成风，但其付出的代价同样不菲。按每位直投员工平均年薪百万美元估算，加之其他办公费用，欧美家族办公室每年需要为直投业务支付300-400万美元运营费用，不低于对冲基金所收取的管理费。

一位家族办公室运营机构人士坦言。如今不少欧美家族办公室愿意支付较高薪水（包括超额投资回报分红）聘请资深股权投资人士，目的是借助他的个人资源获得更多优质项目的跟投机会。

直投的中国模式

在欧美家族办公室转而青睐直接投资之际，中国家族办公室对此早有布局。

“很多中国民营企业早已转型成投资控股公司，其操作模式与家族办公室类似。”一位企业传承领域专家透露，相比欧美家族办公室大部分资产通过委托投资获取稳健回报，国内家族办公室或民营投资控股公司则青睐直接投资，实现自己创富。

在他看来，这与当前创一代的投资性格息息相关。当前众多国内家族办公室或民营投资控股公司主要由创一代管理，依然秉承着创业创富思维，青睐自主投资获得高额回报。当创二代开始继承家业后，这种局面才或许有所改观，越来越多创二代有其他职业发展规划，于是更青睐采取委托投资等方式实现家族财富长期保值增值。

“另一个原因，就是创一代擅长从企业家视角看待投资企业的未来发展潜力，与股权投资基金往往以资本运作角度看待投资机会有所不同，这让创一代更能捕捉到一些新的直投机会。”他分析说。

远东控股集团董事局主席蒋锡培对此感同身受，尽管直投项目也有投资款“打了水漂”，但占比很低，多年以来远东控股通过直接投资，将年化投资回报保持在35%左右。去年远东控股实现利润约20亿元，其中2/3来自投资领域。

蒋锡培还意外发现，这种家族办公室直投模式，还有效解决了企业传承问题。比如他自己的大儿子一开始没有打算回到家族企业继承父业，但随着企业多元化投资发展，如今对继承父业有很大兴趣，主要负责集团日常经营与投资业务。

这吸引越来越多国内财富管理机构“投其所好”。

一家财富管理机构负责人透露，原先他们储备大量理财产品用于家族办公室的资产配置，但市场调研发现不少中国家族办公室更青睐项目直投，于是他们转而与PE基金加强合作获取更多优质企业项目跟投额度，便于家族办公室遴选直投。

“有些家族办公室的直投比例已经超过40%，当我们建议他不妨适度降低直投比重降低风险时，对方表示同样的项目投资回报，为何要被基金方抽走管理费与超额利润分红，摊薄自己的实际投资回报。”他直言。

民生财富总裁胡刚对21世纪经济报道表示，目前他们也有意开展家族财富传承业务，在搭建家族财富传承的投资组合方面，会更多考虑适合“中国国情”。