新三板挂牌企业数量过万家，数字光鲜的背后，却是不少企业连年报都无法披露。据新三板在线研究中心统计，截至2017年4月30日，新三板共有559家未及时披露2016年度财报，其中的四分之三企业将锅甩到了审计头上。金证券接触的会计师事务所内部人士称，“这个锅，我们可不背。”

延迟披露比例骤增

根据全国中小企业股份转让系统(下称股转系统)的规定，新三板挂牌公司“应当在每个会计年度结束之日起四个月内，编制并披露年度报告。”同时要求，报告必须经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计。具体说，挂牌企业都应当于次年4月30日前披露前一年度年报。但及时披露年度财报，对于一些新三板公司来说，也成了难题。

新三板在线研究中心统计，截至2017年4月30日，新三板共有11113家挂牌企业应披露2016年度财报，其中10554家及时披露，559家未及时披露，占比5%，而前一年这一数据不到1%。截至5月10日，仅有46家挂牌企业补充披露了2016年年度报告。

为此，股转系统决定自2017年5月2日起，暂停前述未按期披露年报的公司的股票转让。

相比而言，金证券发现，A股仅*ST烯碳未能及时披露公司2016年年度报告、2017年第一季度报告，目前深交所已对*ST烯碳实施停牌，并且启动对公司及相关当事人的处分程序，将违法违规线索上报证监会，提请立案稽查。

理由五花八门

为何不能及时披露年报，新三板公司给出的理由五花八门。

首先是“后院起火型”。比如80家因“在年报披露期间更换会计师事务所”延期，尤其是三阁园林，原预约披露时间是4月20日，后经三次延期，现在已延期到6月27日。

此外，三尚传媒公告称，公司原定于4月28日披露2016年年报，拖到5月2日晚上，原因是xbrl文件校验问题导致未能及时披露年报。银都传媒称董事长关杭军、总经理李文于2016年10月24日起处于失联状态，环球拓业因生产经营业务处于停滞状态、董事长陈国忠失联，谷峰科技因总经理突然病逝，永丰食品因为公司财务总监辞职，三凯股份因公司财务人员病重。

其次是“见异思迁型” ，51家因“终止挂牌”延期披露。一批优质企业例如哇棒传媒、白兔湖、汇量科技、深装总等，打算转投A股怀抱，这类企业共有38家目前都进入IPO辅导阶段。

最后则是“拖延症晚期型”，407家因“审计工作、年报编制工作未完成”延期，占比高达72.3%。“审计及年报编制工作量大幅增加”“审计进度晚于预期”、“审计工作未能按预期时间完成”、“因某某会计师事务所现阶段项目繁多，时间紧迫，无法及时出具审计报告”…… 在这些年报延期披露提示性公告里，公司大多把延期理由归结到审计身上。

值得一提的是，倍杰特、名师教育既有更换会计事务所的原因也有终止挂牌的原因。

审计机构称“不背锅”

江苏一家上市公司董秘直言，“有些理由堪称奇葩，比如xbrl文件校验，算是个并不难的技术问题，不至于能让年报披露拖后几天。”另外，公司财务人员辞职或者病重，对于一家上市公司的年报准备工作来说，应无实质性影响。因为遇到类似突发状况，公司会有合适的财务人员顶替上去，保证岗位的有序衔接。另外，公司会使用信息化系统进行会计核算，保障财务报表编制工作的高效性。

有市场人士认为，相关审计机构确实“心有余而力不足” 。理由是，目前新三板企业应该审计的企业为11113家，根据证监会统计目前具有证券期货业务资格的会计师事务所有40家，共有从业人数约88909人。其中2016年A股上市公司共有3204家披露年报，再加上拟IPO的企业(约500家)。平均下来每家企业仅6名审计人员，而且上市公司和拟IPO的企业较新三板企业体量更大，需要更多的审计人员。所以留给新三板企业的审计人员可能很少了，这些会计师事务所在4个月内审计完这么多财务报表，工作量之大可想而知。

对此，金证券接触的国内排名靠前某会计师事务所内部人士不以为然，“相比A股公司，新三板公司的审计费用偏少，很多事务所是不愿意接活的。但只要接了活，再牛的事务所也不敢以业务繁忙为由不按时出具报告，来拖公司的后腿。很多时候还是公司自身的原因，审计风险太大，你要我们怎么出具报告？”

他同时提醒，有些公司不排除有恶意退市的迹象。比如，4月14日双翼科技发布公告，宣布延迟披露年报。4天后，公司就宣布要退市。但在审议摘牌议案的董事会上起了波澜，两名股东投出反对票。

按照股转系统的规定，新三板公司申请摘牌需要走一套完整的流程。如果在二级市场有过交易，走摘牌流程不仅时间长而且过程很复杂，因为涉及到投资者保护方案。而对本来就准备摘牌的企业来说，6月30日之前不披露年报就强制摘牌的规定，恰好给它们提供了一条捷径。不过这家公司已经引起监管注意，五一前夕收到了股转系统的问询函。

监管年下，2017年信托的开春接连遭受暴击，3月以来银监会连续出台7个监管文件，严监管的效应在信托业开始慢慢显现，短暂风光一年的通道业务将风光不再。

新的一年，信托又将重新寻找投资机会。2017年投资者买什么？业内认为，政策虽然短期冲击相关业务发展，但从长期看有利于信托回归本源，加快行业转型，而在信托“全能赚钱王”的研究中发现，已发展起来的创新业务规模年初有增大趋势，而近两月成立的信托产品平均月年化收益率在不断上升。

通道业务将风光不再

据用益信托统计数据显示，4月集合信托共成立797亿元，较3月份1243亿元的规模，环比下降了近36%，业内认为，这是监管机构“强监管”凸显的表现。

在监管年之下，无一幸免。今年以来，银监会密集发文要求银行业金融机构按相应主题开展自查与整治，速度、密度、力度空前，主要针对同业、投资、理财等业务，重点关注杠杆、嵌套、监管套利等领域，集中整治“三违反”、“三套利”、“四不当”，要求防范“十大风险”，强调“监管补短板”，这些政策对信托业务产生了重要影响。

“去年的业务高度依赖通道业务回流。但今年是监管大年，在金融去杠杆、货币中性的状态下，通道业务不像以前那么火爆，大家可以好好办正事了。”

在多位分析人士的眼中，一系列监管政策不仅限制了银行资金向信托的流入，还加强了对以规避监管为目的的通道业务整治。“信托资本充足，但银行需求下降，银行表外扩张不再像以前那么快，金融去杠杆，以前有些业务规模是通过杠杆加大的，未来也会受影响。”

根据投资者报统计，在去年突破20万亿的信托业管理资产中，通道业务的占比依然较大，特别是2016年三季度以来，通道业务规模快速增长，从2016年四季度数据来看，事务管理型信托规模比三季度增长21.2%，远超信托资产规模总体增速。

对此，国投泰康信托研究发展部认为，近期的监管主要有统一监管基调，内容更有针对性，自查与处罚相结合，监管政策体系化、长期化等特征。

“这一方面会影响信托业务的资金端，包括限制信托资金来源，银行的理财或同业资金投资于包括信托在内的各项资管计划监管趋严，并加强信托公司的募集监管。另一方面作用资产端，通道业务、资金池业务空间将收缩，房地产业务监管持续加强，政府平台的业务难度也在加大。”国投泰康信托研究发展部表示。

多极化业务扩充规模

习惯了不断挖掘新热点的信托业在转型的几年后并未因此而产生担忧，应对热点的切换更加淡定从容。

“近年来，信托行业增长较快的业务体现在资产证券化、债券投资、产业基金、并购信托等，但是尚未形成新的利润增长点，主要还在于上述业务要么没有形成规模化，要么主动管理参与不够，要么是跟随市场热点进行的业务轮动。”华融信托研究员袁吉伟认为。

虽然时间短尚无过多数据呈现，但自今年开始，投资者报与多位业内人士研究发现，部分公司对其强势业务已在加大规模投放。

“信托业务每年的布局都不一样，现在整体看定位还是撮合，撮合市场最大的特点就是每年不一样，什么好做做什么，从这个角度信托十年的发展思路很清晰，就是没有思路，每年根据市场调整，市场怎么变我就怎么变。”一位大型信托研究部负责人表示。

在业内人士看来，旧的业务被淘汰，新的业务会自然出现，而在过去的沉淀里，转型较早的公司已培育起多元化的发展方向。

通过研究看到，中航、华能信托持续拓展资产证券化业务，推进自主型、资产导向型业务的发展，深度介入资产证券化业务的全产业链，构建资产证券化生态圈；上海信托积极推动股权投资业务，在城市发展基金、健康医疗基金、房地产股权基金以及借壳上市、中概股回归、不良资产收购、政府引导基金等领域进行实践，并逐渐成为公司新的盈利增长点；平安信托大力开展并购业务，创设“并购赢+”业务平台，支持行业龙头进行产业整合，并通过股权融资支持手段降杠杆；安信、中建投等大力开展房地产业务，成为其业绩快速增长的重要来源；四川信托深入研究的家族信托，覆盖财富传承、资产保护、税务筹划及投资管理等多重功能，并通过与境外多家专业机构合作，形成财富管理综合服务平台，为其量身定制一站式闭环服务。

信托收益率正在上升

“每一年看信托都是这样，但每一年都还行，信托的优势均衡布局在各个领域，有风险分散的特点，而据观察，目前的信托收益率还在逐步上升。”北京某位分析人士表示。

根据用益信托网，以单月成立数据看，信托产品整体的平均年化收益率在去年底“钱荒”时曾一度达到高潮，有6.54%，后逐渐下降至今年3月份再度扬起，而今3月、4月的单月平均信托年化收益率分别为6.59%和6.61%，这还是不计算热门、高回报领域的结果。

“一般限制比较多的领域，成本和利润率往往会跟上来。”上述研究负责人表示。

“一方面在传统业务领域挖掘新机遇，例如随着政府调控的再次升级，传统房地产融资信托可能再次受到诸多限制，但房地产作为国民经济的重要组成部分的事实在短期内不可能发生重大变化，其融资需求也一定存在，因此可考虑探索房地产融资信托业务模式，在房地产行业的重组、REITs等领域寻找业务机会。另一方面，加大信托业务创新力度，信托业务转型是大势所趋，一味守旧只会错失弯道超车的机会，信托公司仍需继续加大对消费信托、家族信托、慈善信托、员工持股信托计划等多种创新型信托产品的拓展力度，找到盈利模式清晰、可复制性强的转型方向。”百瑞信托博士后科研工作站研究员李永辉博士表示。

与此同时，袁吉伟认为，“信托未来的重点领域还可关注资产证券化、产业基金、资本市场投资、绿色信托和特色信托业务。”

热点不断切换，机遇和挑战并存，作为时代的弄潮儿，信托每一年都要寻找新的“猎物”，这种茫然不知未来方向在何处但又年年能“闷声发大财”的劲儿，被信托驾驭得愈发顺手。长期稳健盈利意味着在任何市场环境下都拥有创收赚钱的能力，这是信托公司为投资者保驾护航的基础，也让信托从不缺忠实的拥护者。

2016年，信托业继续有惊无险地为它的拥护者们创造惊喜，信托资产规模超过20万亿元，稳居金融业第二的位置，只是这次得益于通道业务的拯救，统计数据显示，2016年新增信托项目中，被动管理型项目规模同比增长75%，而主动管理型项目同比下降12%。

通道业务的回归并非长久之计，作为金融创新的基地，信托百花齐放的转型才是未来发展的主旋律。而这些转型也正加剧其内部间的两极分化，首尾公司的总收入从70亿到9750万元，有的走上新征程，有的仍在原地疗伤。

为检验2016年的信托转型成绩，看看它们在这场转型拉力赛中的表现，《投资者报》以信托公司主要业绩数据为主，选取总收入、净利润，并通过收入的两大构成部分：信托业务收入和自有业务收入进行分析，同时结合资本利润率、信托报酬率以全方位展现信托公司的赚钱实力。

通过研究我们发现，转型中的信托创收点在不拘一格地裂变升级，部分公司的营业外收入也在增长，这部分包括房屋租赁收入、政府补贴或奖励、核销坏账出现现金回流等，虽然体量并不大，尚不稳定，但作为一个营收动向，我们也将其纳入统计，并以总收入的面貌呈现。

中融平安中信包揽赚钱总榜前三

排在赚钱榜创收前十的信托公司各有所长，这奠定了它们去年的业绩基础。其中，中融、平安、中信和安信信托四家公司2016年的赚钱总额都超过了50亿元，领跑全行业。值得注意的是，这四家的总收入有251亿元之多，超过了68家信托中排名靠后的33家公司创收的总和，市场的马太效应明显。

中融信托以近70亿元的总收入问鼎，平安信托以68亿元紧随其后，而综观排名前十的公司，数字拉开了五个层级。中信信托、安信信托以58亿元、55亿元排名三、四，重庆信托元46亿元居中，中江信托、华润信托、华能信托虽然分别获得36亿元、32亿元、30亿元的成绩，却显然掉了一个层级，最后中铁信托以29亿元排名总收入第十。

受关注较高的除了首次夺冠的中融信托，还有业务突飞猛进的安信信托和排名猛增的中江信托，而细究这三家的转型脉络又全然不同。

2014年，中融信托制定三年战略规划，由单纯的“资金提供者”向“综合资产管理者”的总体战略转型，确定公司三大业绩增长引擎，即私募投行业务板块、资产管理业务板块和财富管理业务板块。

在不放弃传统业务的前提下，中融在结构上其实收缩了传统融资类业务，转向资产证券化业务，并围绕资本市场开展标准化资产投资、股权投资和并购等业务，中融开始注重增强自身的资源整合能力。

总结过去两年的转型体会，中融信托向投资者报表示，困难更多在于人才配备和创新业务对现有风控、内控的挑战。广纳人才，这一点上中融信托并未选择保守谨慎的小众路线，而是开启新生力量培养：一方面从成熟市场上招揽中高级金融人才；一方面持续开展“金才计划”，通过校园招聘吸纳优秀青年储备人才。

人多业务多对风险管理的要求更高。据了解，在经营中中融信托陆续推出的合伙人风险共担的机制、独立审批人制度、房地产分类监管制度、项目风险准备金、高级管理人员绩效延期支付制度等也引领行业风向，在新形势下确保了业务的稳步推进。

与中融相比，营业收入和净利润同比增长178%和243%的中江信托却被业内认为尚无法确认具备长效发展基础，主要因为大部分收益并非由主营信托业务所创造。

查阅利润表可知，2016年中江信托的信托资产管理规模、手续费和佣金收入同比下降均在10%以上，唯独投资收益增长近9倍，高达26.82亿元，这一数字在自有业务板块仅次于排名第一的平安。

根据年报，2016年中江信托向华声电器（现更名为国盛金控）出售所持国盛证券全部股权，相应获得股权投资收益26.13亿元及上市公司国盛金控的部分股权。而在主业不振的情况下，业内人士认为，依靠出售金融子公司获得投资收益提振业绩的做法不可持续。

安信净资产收益率41%一骑绝尘

“一般来说，信托公司的赚钱能力主要体现在信托报酬率和净资产收益率这两个指标上。信托报酬率体现了公司信托业务的盈利能力，2016年，信托行业的平均信托报酬率为0.67%，较2015年显著提升，表明信托公司主动管理水平的提高；而净资产收益率为净利润与净资产的比值，反映了信托公司的总体盈利能力。”百瑞信托博士后科研工作站研究员李永辉博士表示。

2016年安信信托的净资产收益率可谓一骑绝尘，不仅是行业中唯一一家超过40%的信托公司，也是唯一一家超过30%的信托公司，高达41%，其余前十二名的公司则在21%~29%间徘徊，同样咬得很紧。

与往年相比，中海信托、四川信托、西藏信托、中融信托、中铁信托等连续数年净资产收益率排在行业前列，且波动较小。以四川信托为例，2013年净资产收益率约39%，位列行业第一。2014年因增资扩股等原因，净资产收益率降至29%，仍列第四。2015年再增资微降至26%，至2016年的24%，始终处于行业前列。

“安信信托近两年经营业绩都保持较快增速，尤其是主动管理能力提升较高以及所获取的信托报酬水平要高于同业水平，加之具有上市公司的品牌、资源等优势，预计2017年经营业绩依然维持较高水平，但增速可能会有所放缓。”华融信托研究员袁吉伟称。

而从数据看，主动管理业务的提升和布局基础设施、房地产等领域为安信信托带来了较高的利润率，毕竟其2016年的业务仍以信托业务为主。根据年报，2016年安信信托实现手续费收入净额45亿元，占营业收入的96%，较2015年度增加22亿元。虽然信托资产总额与上年度持平，但主动管理的信托规模达到1414亿元，占比60%，较上年增长33%，同时加权年化信托报酬率达1.55%，比2015年提升0.55个百分点，不仅信托业务收入排名行业第二，也是信托业务收入前十中信托报酬率最高的信托公司。

对此，安信信托表示，目前的信托业务主要投向基础产业、房地产、实业等领域，并继续调整业务结构，向新能源、大健康和物流地产等领域进行业务拓展和布局。

信托业务仍是赚钱主流

近年来，作为信托公司创收两大板块——信托业务和自有业务结构的微妙改变常被拿来比较，以窥测发展动向。

2016年中融信托和平安信托分别高居信托业务收入和自有业务收入榜首，各入账48亿元和34亿元，二者的创收地位从数字可见一斑。

2016年信托业务排名前十的依次有：中融信托、安信信托、中信信托、平安信托、重庆信托、华能信托、上海信托、中航信托、中铁信托和四川信托，创收从48亿到19亿元不等。自有业务排名前十的依次有：平安信托、中江信托、华润信托、中融信托、重庆信托、中信信托、华信信托、中诚信托、安信信托和江苏信托，创收从34亿到9亿元不等。

如前所述，不论是2015年固有业务的投资收益，还是2016年通道业务的高度依赖，信托总能适时地找到并抓住当年的“救命稻草”，虽然固有业务大涨一度令转型迷茫期的市场产生幻觉，但在采访中，多家机构研究部门仍认为从信托业务发展为主毋庸置疑。

“信托公司最主要的优势肯定在信托业务，这两年固有业务逐步兴起，一是信托业务发展放缓，使信托公司逐步发掘之前被忽视的固有业务；二是信托公司持续增资，固有资金增大，加之2015年资本市场大热，为固有业务发展提供良好的外部环境；三是部分信托公司通过固有业务开展金融机构股权投资，也是未来自身战略发展服务，实现金控平台等战略布局。”

袁吉伟认为，信托公司长期的战略发展目标可能逐步改变各公司信托业务和固有业务的发展模式，在致力成为专业信托理财金融机构的信托公司，信托业务会持续优于固有业务，而在致力发展成金融平台、综合金融集团的信托公司，信托业务和固有业务可能会平分秋色。

但这当中，固有业务受到的发展制约更大。根据数据，2016年底全行业信托资产规模超过20万亿元，同比增长24%，增速较2015年提升7.39个百分点。全年实现信托业务收入750亿元，但与信托资产的高速增长相比，信托收入同比只增长9%。与之相对的，2016年信托公司固有资产规模5570亿元，同比增长20%。其中固有资产运用于投资和贷款等金融资产的规模达4413亿元，同比增长约23%。但信托公司固有收入却大幅下降，2016年信托业固有收入约367亿元，同比下降25%，拖累总体营收增长。

对固有收入与固有资产增长大幅背离，国投泰康信托认为，主要与2015年信托公司非经常性股权减持较多、投资收益可观等造成的基数较高有关，但也有其他原因。

一是高额的信保基金资金占用已严重影响信托公司固有资产收益率。信托公司需就发行的资金信托规模的1%、财产信托报酬的5%缴纳或代垫信保基金。随着信托资产规模的大幅增长，2016年信保基金余额已达808.47亿元。信托公司因缴纳信保基金而占用的固有资产规模也快速上升，部分公司的占比已达到20%甚至更高。而信保基金限于购买国债、金融债券、货币市场基金等低风险投资，投资收益率显著低于信托公司一般固有业务投资。因此，高额的资金占用日渐成为信托公司固有业务发展的负担。

二是固有资产质量持续下降，降低了固有资产收益。2016年固有的不良信贷资产合计156亿元，比2015年大幅增长109%；总体资产不良率约3%，比2015年提升1.18个百分点。此外，当信托项目风险暴露时，信托公司通过自有资金受让到期信托计划暂时性化解项目风险，也降低了自有资金投资收益。

“在2016年新增信托项目中，被动管理型项目规模同比增长75%，主动管理型项目同比下降12%，与此同时，事务管理类项目占比同比提升11.1个百分点，达到了接近50%的历史新高。出现这种发展态势，2016年通道业务回流是重要的客观原因，但在金融去杠杆、强监管的2017年，通道业务高速增长不可持续，信托公司从主观上重视主动管理能力建设更加迫切。”国投泰康信托研究发展部表示。

“开源+节流”式赚钱之道

如何在行情的波动之中稳定赚钱？在《投资者报》的研究中，一个明显变化是，2016年很多信托公司营业支出都出现明显下降，在总体营收不佳的情况下加强成本控制，开展精细化管理，取得良好效果。

对此，综合来看主要有三大原因：一是与业绩、绩效挂钩，在一定的比例下严控成本，降低业务及管理费用，缓解信托公司营收下滑的压力，这块处理起来较简单；二是信托公司风险状况有所好转，自有资产不良率多呈现下降态势，部分公司加大不良资产清收力度，资产减值损失大幅降低甚至出现转回的情况；三是营改增的税制改革也使得信托公司所缴纳的营业税金及附加有所降低。

一般而言，信托公司的营业支出包括营业税金及附加、业务及管理费、资产减值损失和其他业务成本，而去年不少公司的营业税金及附加都在减少。

对此，李永辉认为，信托公司营改增前后计税方法存在较大的差别。“信托公司属于一般纳税人，适用于一般计税方法计税。按照规定，一般计税方法的应纳税额，是指当期销项税额抵扣当期进项税额后的余额。虽然信托公司由5%的营业税税率转为6%的增值税税率，税率提高了，但是抵扣当期进项税额后，应纳税额显著下降，从而降低了信托公司的营业税金及附加。”

以平安信托为例，2015年公司的营业成本约24亿，而2016年的该项成本近19亿。“2016年营业支出同比下降，一方面是通过优化渠道结构、精简组织增效提产，带来运营效率提升从而减少运营费用支出；另一方面是财务费用的节约。而营改增后，价内税变为价外税，我司的管理费收入和税金都因此下降，同时增加了支出的可抵扣税款，整体税负有所降低。”平安信托方面解释道。

袁吉伟认为，拨备计提相比去年减少了很多。“2016年信托公司营业支出增速-20.6%，其中资产减值损失降幅明显，对营业支出增速的贡献为-18.3%，这主要在于信托公司风险状况改善减值压力下降，同时也不排除个别信托公司为了优化财务报表，降低资产减值拨备的计提水平。此外2016年业务管理费支出增速下降较为明显，从2015年的23%下降至8%，一些偶然因素、包括八项规定的执行还有信托公司自身主动加强成本控制，使得2016年信托公司营业支出有明显降幅。”袁吉伟提道。

当然，唯有依靠主动操作和管理为投资人赚得真金白银或提供长期保障的公司才可能成为优秀的信托管理者。

“主动管理能力实际赋予信托业务更高的含金量和附加值，能够在有效控制风险或者将风险控制在风险容忍度内，最终顺利实现业务收益。而目前很多公司在做通道业务，即使部分信托公司主动管理业务很多，诸如布局房地产业务，但风险暴露时无法有效应对，这也不能说是具备了较高的主动管理能力。”袁吉伟说。

不过，转型中的尝试总是多种多样，哪一条路可以走，怎么走，大家都是摸索着前进，千里之行始于足下，没有尝试也就没有后面的可能了，所以不论是大张旗鼓，还是谨小慎微，重要的是找到未来发展的可能性，这也是我们对创收总数据重视的原因，这些业务拓展与尝试依靠某些短期因素获利要更重要，毕竟只有找到真正的增长极，信托的未来才有希望。

量化有利于私募优化风险控制，补齐主动投资的风控短板，也浓缩了好的投资理念为主动投资提供借鉴，还能帮助私募选股。

量化投资已然成为私募圈新的风口，除专门做量化的私募外，今年以来不少以股票等主动投资策略为主导的老牌传统私募，比如鸿道投资、北京和聚投资、合晟资产等，也纷纷杀入量化领域，热情拥抱量化投资的时代。他们有的招兵买马、建立团队做策略开发、铺开相关产品线，有的还在做内部测试，用小产品试水，还有的招募量化研究员，利用量化策略辅助主动投资。

私募认为量化投资是大势所趋，擅长主动管理的私募要积极适应投资发展的新时期。同时，量化有利于私募优化风险控制，补齐主动投资的风控短板，也浓缩了好的投资理念为主动投资提供借鉴，还能帮助私募选股。此外，开发量化产品线，能满足客户不同的风险收益需要，提供稳健、绝对收益的产品。

主动投资私募拥抱量化

查阅基金业协会私募基金备案数据发现，一些老牌擅长主动投资的私募已备案相关量化产品，比如北京和聚投资最近接连备案和聚量化500增强私募基金、和聚量化市场机会私募基金等3只量化产品，鸿道投资今年备案鸿道天元量化私募证券投资基金等产品，合晟资产今年备案守望者量化一号私募证券投资基金等产品。

北京鸿道投资量化投资总监杨云光告诉证券时报，目前鸿道量化团队已经到位，IT系统建设齐备，有1亿规模的量化产品在运行，市场上成熟的量化策略均有落地，同时上线自动化交易、数据库系统等，“我们希望能打造鸿道特有的量化品牌，推出绝对收益的稳健产品。量化投资是战略方向，未来大有可为，所以成立了单独的量化产品线，并非主动投资的辅助”。

杨云光透露，目前量化产品以大容量、稳健型的策略为主，包括阿尔法策略、统计套利、期限套利等。部分产品的止损线设得比较高，优化各策略的风险收益比、利用鸿道特有的尾部风险优化模块来控制最大回撤，力求在较小的下行风险范围内给客户创造最大回报。同时，鸿道还把CTA、统计套利等单策略等做成不同的母基金，子基金可以投到这些母基金里面，通过好的产品配比达到客户需要的风险维度。

北京某百亿私募市场人士表示，公司从公募、券商挖了量化投资经理，目前用自有资金成立几只产品进行内部孵化，希望在各种市场环境下都能适应、有可追溯的历史业绩后再进行募集，可能在下半年推出相关产品线，“我们采取"股票+"策略，以二级主动投资为主，量化等都是卫星产品线。现在国内投资环境逐渐改变，量化策略有了空间，我们也希望有所布局”。

上海某百亿债券私募董事长表示，公司招了几个刚毕业的人做量化，成立了两三百万的小型产品先在内部做测试，以CTA、期限套利、跨期套利为主，“如果测试比较成功，客户需求大，我们将来会将量化专门做产品线”。

北京也有几家擅长主动投资的私募，近来也引入量化研究员来筛选股票，“我们投资范围较广、标的分散，人工根本看不过来，量化选股可以辅助主动投资。”格上理财研究员雷蕾也表示，除了单独作为产品线，不少主观策略私募布局量化的目的主要是作为原有策略的辅助或补充，如蓝石资管目前量化团队做的量化对冲策略主要目的就是作为他们债券策略的补充。

量化投资是大势所趋对主动投资有所补益

量化投资已成为私募新的风口，也成为私募争夺的重点。杨云光解释了他们进军量化领域的理由。一方面，量化投资是大势所趋，在风控等方面能为主动投资补齐短板，“主动投资很多时候贝塔成分比较高，市场风险来临时回撤控制能力最关键，而量化的风控系统很好，通过做风险优化为主动投资锁定最大回撤”；另一方面，量化模型还能给主动投资提供很好的借鉴意义，“未来中国市场对接国外是必然趋势，市场将发生结构性变化，更加成熟，量化模型可以将这些年国内外市场中历练出来的好的投资理念进行浓缩，供主动投资参考”。

杨云光也认为，量化投资的发展和现在大资管时代下资产配置的需求密不可分。资产荒依旧存在，各类资产收益慢慢下滑，这时候绝对收益、量化产品的空间非常大，量化也能为将来给客户提供全球型的投资产品打下基础。“我们的产品希望在5%的最大回撤里为客户提供两位数的最大回报。现在先埋下战略的种子，量化未来是趋势。”

格上理财研究员雷蕾表示，首先，量化策略在海外已经非常成熟，不少顶尖对冲基金为纯量化类对冲基金或者拥有量化策略，未来随着国内对冲工具的逐步丰富，量化在国内发展空间较大；其次，引入量化策略对私募来说可以作为原有策略的有效补充，增强原有策略对投资机会的挖掘及投资时点的把握能力；此外，作为债券型私募，引入稳健的量化对冲策略作为补充，增加产品盈利能力；最后，引入量化团队也可以完善现有产品线，为公司现有的投资者提供更多选择。

北京某百亿私募机构总经理则表示，他们致力于成为国内有特色的对冲基金，追求多策略发展，除了基本面选股，还要参与各种衍生市场，使用多种交易工具和手段，“量化投资是其中重要的一部分，虽然是独立的产品线，但和主动管理会起到相互协同的作用”。

股市、债券、商品“三杀”的市场环境下，公募基金发行市场异常冷清。眼下，开发出具有绝对收益的创新型产品已经成为基金公司熊市生存的“杀手锏”。

目前不少基金公司已经发行或准备发行专户私募EB产品，这种具有“保底收益+向上浮动收益”的产品是发行市场上为数不多的亮点之一。

双赢的私募EB

所谓私募EB，是指以非公开方式发行的可交换债券（Exchangeable Bond/EB）。可交换债券是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。

“这种债券实质上是内嵌买入期权的含权债券，与一般债券的本质区别体现在内含换股条款。若投资者选择换股，则发行人可完成股票减持；若投资者选择回售或发行人选择赎回，则发行人完成了低息融资。”某业内人士告诉上海证券报。

事实上，由于目前上市公司发行定增受限，私募EB产品已经成为上市公司替代定增的融资工具之一。而在市场成交清淡的背景下，私募EB 成了上市公司股东和高管减持套现的新工具。而对需求方来讲，私募EB相比纯债有更高的弹性和想象空间，相对股票来讲又具备票息的保底收益，该类产品的创设可谓“双赢”。

“由于有了变相的对赌条款，股东发行私募可交换债的个股往往表现较好，至少也不会让参与机构亏欠，否则相关股东还要承担利息支出。”有私募人士表示。

私募EB火爆的2016年，“保底收益+向上浮动收益”的特性令不少机构热衷于此。而上市公司股东也乐见其成，一方面可以提前锁定高位收益，另一方面又可以吸引资金对公司的关注。因此，私募可交换债一度成为“牛股”集散地。

不过，由于此后参与者越来越多，发行方议价力提高，私募EB产品的票息逐渐降低且发行条款中换股价多为溢价发行。但随着目前债券市场的调整，债券一级市场发行受阻，市场上该类产品发行较多，发行条件也有所降低。

“我听说最近一家公司的发行利率三年分别是1%、1%及7%，相比去年底市场火爆那段时间，票息相对优厚了一些。”沪上某基金经理指出。

基金公司专户创新谋突围

“现在公募市场常规产品根本卖不出去，公司对专户业务比较重视，而最近比较关注的就是专户的私募EB产品。”南方某基金公司相关人士表示。

据悉，沪上某基金公司已经“锦衣夜行”发行了大量私募EB产品，而其他公司也有跟进的态势。2016年至今，已发行和即将发行的私募EB规模已近1000亿元，参与机构也逐步扩展到基金公司、券商、银行、保险等多路资金。

值得一提的是，虽然私募EB的产品特性让其在发行市场上较为抢眼，但由于流动性不佳，发行主体差别较大、发行条款多样化，对公司的研究甄别能力要求也比较高。

“私募EB的潜在风险点包括无法换股的风险、赎回风险、质押股票担保不足的风险、流动性风险等。”国金证券指出，目前存续的70多只私募EB中，有超过60只当前正股股价低于转股价，有十余只存在提前赎回风险。

银行已面临时机成熟、经营改善的现况，而监管层择机“放行”资管子公司，让债转股加速入场不良资产处置，也有助于银行加快不良处置速度，盘活信贷资源。银行方面收回资金甚至盈利将更有“底气”。

国有行债转股子公司落地

地方资管公司及银行系资管公司正在加速落地。

去年11月，农行成最早宣布成立资产管理公司的银行。公告称农行拟出资100亿元，设立全资子公司农银资产管理有限公司，专司债转股业务。

一个月之后，工行发布公告称，拟以120亿元人民币投资设立工银资产管理公司，专门开展本行债转股业务，拟出资金额占工银资管理注册资本的100%。

建行也分了一杯羹。去年12月20日，建行拟出资120亿元人民币，在北京投资设立全资子公司建信资产管理公司。

随后，中行、交行紧接步伐，宣布设立资管公司的计划，专司债转股业务。

截至目前，蓝鲸银行频道得到的消息，上述三家申请成立的债转股专营机构正式获得银监会批复筹备通知，不良资产处置市场将有质的飞越，期待更多主体加速入场。

自从国务院正式启动新一轮市场化债转股阀门后，多家银行“蠢蠢欲动”。去年7月，中国银行业协会发布的《中国银行业发展报告(2016)》中显示，通过债转股的方式不仅能够降低账面不良率，亦可增加银行自行处置力度。从商业银行角度来看，债转股使得银行可以避免大幅折价转让，减少银行的损失。

业内人士对蓝鲸新闻表示，债主股子公司的获批能帮助银行更高效地推进债转股项目，此前很多银行的债转股业务都是信托子公司来做，但信托不是金融资产管理公司的牌照，只能做正常贷款债转股，涉及范围相对比较有限。成立债转股子公司不仅可以做正常的债转股，不良债转股也可以做，潜在的业务空间很大，对债转股有特别促进的作用。

银监会近期陆续公告中，批复筹建农行、建行、工行子公司，引发关注的是，这些子公司的名称从“资产管理”变为“金融资产投资”。据《财新》报道，监管人士透露，银行参与此轮债转股及设立子公司，也要与酝酿中的资产管理新规相统一。

由央行牵头起草的资产管理指导意见，目前在与多部委及小部分市场人士沟通后，可能会增加一些内容。比如监管就在考虑，鼓励金融机构通过资管产品参与债转股项目，支持经济结构转型和企业去杠杆。

不良资产处置空间未饱和

债转股政策落地后，五大行率先动身。据《经济参考报》统计，截至今年一季度，农行不良贷款率为2.33%，为五大行中最高，但环比去年末下降0.04个百分点，工行与中行不良贷款率也分别微降0.03和0.01个百分点，建行和交行的不良贷款率则与上年末持平，均为1.52%。

各家银行都在打资产质量“保卫战”。从商业银行2017年披露数据显示，截至一季度末，商业银行不良贷款余额1.58万亿元，比年初增加673亿元，同比少增504亿元。

另外，多家上市银行的不良贷款率已环比去年末持平或下降，但整体来看，称银行业资产质量拐点难以言喻。

机构预测未来3年传统不良收购业务空间约在2-2.28万亿元。但大规模铺开债转股业务，帮助企业改善经营，深入不良端仍待检验。

招商证券金融分析师马鲲鹏曾表示，在“债转股”方案的推进中，明确的顶层设计是其大规模铺开的前提，过程中需要解决两大制约：一是流程漫长，需要建立相对统一和标准化的债转股行业、公司的标准和门槛，“这样债转股才能从目前一事一议的手工作坊模式真正变为流水线模式”;二是资本占用过高，“当前债转股后只能银行表内自持，400%乃至1250%的风险权重严重制约业务规模”。

本文监管层择机“放行”银行系资管，加速处置不良资产由蓝鲸财经发布，版权归该作者所有！

作为银行互联网化转型的一个重要发力点，越来越多的直销银行在近年涌入市场。但伴随直销银行快速扩容的产品同质化、功能单一、体验感差等问题，整体上一直没有明显改善。

今年初百信银行的获批，又开启了独立法人直销银行的时代，随后这一队伍也日益壮大。徽商银行日前公告称，该行拟出资不高于（含）28亿元与某金融公司共同发起设立独立法人直销银行。独立法人化可以说是国内银行在直销银行领域摸索数年后升级转型的新路径，不过，可独立对经营管理做出决定的法人直销银行，能否让一直不温不火的直销银行真正“燃起来”还有待观察。

加速扩容

据不完全统计，目前国内直销银行已达70家。从银行披露的数据（上市银行2016年年报）来看，各行直销银行的用户数量和资产规模均在扩大。截至2016年末，有两家直销银行已突破500万用户大关，分别是上海银行和民生银行，两家直销银行用户分别超过了800万和500万。

除了数量的增长，各行直销银行的功能也在不断完善。过去直销银行电子账户资金只能在绑定的同户名银行账户间封闭运行，功能仅限于存款、购买投资理财产品等。2015年起，先后有40多家直销银行添加了针对存量客户的贷款、转账、民生缴费、贵金属、供应链资产申购等，还有不少直销银行推出了保险及信用卡业务。可以说，直销银行已经把线下银行网点的很多业务功能都搬到了线上。

值得一提的是，三年多时间里，在直销银行这一领域踊跃布局的，始终是股份制银行和城商行。根据易观智库的数据，截至去年，在已推出直销银行服务的银行中，股份制银行和城商行占到总数的八成以上。

直销银行一定程度上成为了中小银行突破地域限制和获客瓶颈的“标准配置”，这已是业内共识。兴业银行合作中心战略合作处处长陈通将直销银行称做一种商业模式，这种模式可以使得银行通过互联网获取客户，让客户在上边完成支付和交易，但需要对银行业务流程、组织体系进行再造。此外，直销银行也是一个完整的业务体系，还可以做互联网信贷等很多业务。

应该说，直销银行是为了对抗互联网金融产品而生。从它的功能产品增添路线也可以看出，理财产品最先上线，就是对2013年夏天突然蹿红的“余额宝”等互联网金融产品的反击。民生银行成都分行网络金融部总经理朱鹏也坦言，按照现在人群的生活规律，比如一个年轻人一天睡7个小时，花8个小时上班，3个小时用于交通，3个小时用于吃饭和做杂事，剩下时间有多少？

“有的人用4-5个小时泡在网上，一辈子可能都跟银行线下网点不会产生直接关系，这个人群是所有传统金融机构都没有触及的人群。从某个层面来讲，直销银行应该是打造解决这一群人和银行之间发生关联的连接。在这个领域里面，我们的竞争对手是谁？根本不是工农中建，也不是各大银行，而是互联网。”朱鹏说道。

同质化问题仍存

然而，本被预期能成为抗衡互联网利器的直销银行，还没能显现它的威力，不足之处却日益彰显。

中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼指出，从客户定位看，我国直销银行以零售客户为主要服务对象，目标客户群体与零售银行高度重叠，且很难以低成本批量获取客户；从产品体系看，直销银行产品集中于存款、理财和支付，同质化程度高，与原有产品差异不大。

这个问题从国内直销银行面世起就一直存在。北京商报在多家直销银行看到，平台上的“宝宝”类产品和理财产品少则几款，多则十余款，但和线下或网银销售的产品相比，在收益率和期限方面都没有很大亮点，与同业相比也并不突出。一家农商行互联网金融部总监举例称，比如一个货币基金，本行收益率高过其他行，但拉长到365天看就没有太大的差别了，其他类型的产品也是大同小异。

还有业内人士指出，同质化顽疾久治不愈已让开发者和消费者麻木。不光产品内容无二，名号的剽窃也变得赤裸裸。多家直销银行货币基金理财产品中，无一例外的“薪”字当头，至于“宝”和“通”，也都成了一个番号。

更有不少直销银行从产品数量和功能度上就败下阵来，很多银行的直销银行产品还非常单薄，功能也不健全。例如晋商银行直销银行App没有理财产品，没有贷款功能，也没有信用卡还款等常见生活服务功能；包商银行的直销银行App也是产品极少，且尚未上线生活服务功能。另外让用户感到不便的，还有直销银行最基本的技术保障不到位。个别银行直销银行App会出现闪退卡死启动失败等问题。

不过，最令用户担心的，恐怕还是直销银行的安全性。不久前北京商报调查发现，廊坊银行将直销银行直接外包给一家P2P平台中融金（北京）科技有限公司进行运营，并销售网贷产品。此外，在登录环节，包商银行、郑州银行等直销银行登录后普遍没有安全提示，郑州银行直销银行在登录密码多次输入后，账户也不会被锁定。

金融属性和金融控制都足够好的直销银行，为何没能势如破竹？董希淼认为，从组织架构看，直销银行尚未建立起独立灵活的业务管理体系，多数直销银行部门作为二级部门，依附于电子银行业务部门。还有人将一些直销银行直接形容为“升级版的电子银行”。朱鹏进一步指出，现阶段对各家银行来说，最大的使命就是先把直销银行牌照拿到。

“另立门户”箭在弦上

意识到这一点并且已经行动的银行实际已经超过20家，且数目仍在扩张。徽商银行日前公告称，该行拟于2016年股东大会上审议有关发起设立独立法人直销银行相关议案的补充议案，出资不高于（含）28亿元与某金融公司共同发起设立独立法人直销银行。5月8日，市场传出该金融公司即为京东金融。不过，这一消息尚未获得当事公司的确认。

在此之前，江苏银行、招商银行等银行已先后表态，拟出资申请独立法人直销银行牌照。而在我国独立法人直销银行领域的“鼻祖”，是中信银行和百度联合发起设立的百信银行，该行今年初已经正式获批成立。

独立法人化的直销银行，是否能让此前一直不温不火的直销银行真正“燃起来”？华创证券银行业分析师张明认为，成立单独的直销银行可以有体制机制上的优势，在成本核算和产品定价上更加明确，且可以成为银行获取新增客户、开拓新市场的有力手段。董希淼也表示，直销银行子公司成为法人实体后，可独立对经营管理做出决定，并作为母银行一支“轻骑兵”，与互联网金融同业平等竞争。

对于设立独立法人直销银行，徽商银行同样在公告中表示，成立独立法人直销银行是加速由传统金融向互联网金融领域拓展转型的重要举措和必由之路，设立独立法人直销银行既可以建立更为灵活的体制机制，全面有效地开展互联网业务创新与试点，又可与母行进行有效风险隔离，形成输出能力后反哺母行。

不过，在一些业内人士看来，“整合”或许是直销银行做大做强的一个出路。前述农商行互联网金融总监以互联网产业为例，互联网产业胜者通吃，比如电商领域中，巨头有淘宝、天猫、京东等，一只手基本就数完了，出行领域则是滴滴、携程等。反观目前市场上70家直销银行，只是处于初期阶段，可能在未来某一个时点就会出现整合，由一两家来垄断整个市场。陈通也认为，传统的人员一定程度上不适应直销银行，包括从运营、技术等方面，银行需要培养或者从外部获取人才，“还有一种方式就是同业之间合作”。事实上，目前已经有多家直销银行支持绑定本人名下的他行银行卡，并完成跨行转账等业务，呈现出“抱团”之势。