【博览财经研报】先说说大盘：市场不会永远上涨，也不会永远下跌，问题在于拐点何时出现。不过现在大家好像对这个没有什么共识。

对金融强监管力度松紧、节奏的预期，是在中期持续压制疲弱市场的背景下，短线股指能否获得一点喘息之机的关键。此前一行三会已经明确表达了“如果跌势太猛，监管压力就会有所缓解”的态度，从而止住了自4月下旬以来的跌势。而对于下一个强监管预期略有放缓的节点，有不少机构认为6月份会是一个关键的时点：

一是这是银监会要求银行对“三套利”自查到期的时间（在6月12日前报送自查报告, 在11月30日前完成问题整改），届时市场对强监管的紧张预期可能会有“告一段落”之感；

二是MSCI明晟也预计将于6月宣布A股能否被纳入MSCI新兴市场指数。这是第四次冲关MSCI，目前业内分析普遍乐观（大摩、瑞银均认为概率较大），一旦成功加入，或将为股市带来正能量。考虑到目前上证综指所处的3100/3000点区间似乎也是决策层希望股市稳定的水平，因此有些投资者正预期市场将在6月份寻获底部，并希望就此展开反弹。

但也有比较谨慎的机构担心，若海外风险事件继续发酵，海外市场风险偏好或阶段性转差，对A股将有负面影响，虽然影响程度也不应高估。还有机构指出，从监管的维度来看，没有人在3月底的时候能够预期到4月初银监会的密集调控，因此对于市场而言，监管是无法预测而只能跟踪的。

而且从基本面的维度来看，虽然近期的宏观数据和高频数据出现了一定程度的回落，但回落的幅度十分有限，远远达不到突破政府底线，倒逼货币政策和金融监管放松的地步，因此，与其去赌监管的力度究竟有多大，倒不如做好最坏的打算，等待监管政策的转机出现。

不过，两个好的迹象是：一、周四A股市场表现出一定抗跌性，并未跟随海外市场出现大跌，表明市场在持续调整后获得的支撑力度逐渐增强；二是北京时间周四夜的隔夜美国三大股指，受经济数据再度超预期的影响，重新恢复了上涨。也说明白所谓弹劾特朗普事件，媒体渲染恐慌气氛可以，但离实际操作和成真还非常遥远。

总体上，现在短线市场对强监管的担忧没有那么5月初那么大了，但预期变化依然“首鼠两端”。而由于仍缺乏增量资金，同时市场热点总体趋淡，题材板块轮动迅速，可操作性不强，因此短期市场大概率将围绕年线及3100点区域区间震荡——正如博览首席经济学家李宏图先生所言，现在的盘面就是这么没意思，除了雄安新区板块和新股叠加高送转，几乎没有什么热点。地域，行业除非有超预期业绩数据或政策利好，否则只有下跌一个选择。所以现在换股，追逐热点是取死之道，最好的办法就是控制仓位，然后让手中的股票“装死”。总之，市场参与者不是在创造新的盈利模式和新的机会，而是在比谁能活得久，活得下去。

除了对大盘实在不知道还能说些什么，本文重点想对于近期市场热议的、可能有助于还坚守场内的投资者更久地活下去的三大板块热点，做一点提示和澄清。

一是雄安概念可能已进入我们此前所划分的“三阶段论”中的第二阶段的“分化怀疑、间歇式上涨”阶段（第一阶段是4月上旬的普涨爆发式上涨阶段），也就是部分跟风股被淘汰掉、很快退出涨停板，甚至开始下跌，但核心雄安受益股开始凸显。

我们注意到，虽然雄安概念股在自5月11日-17日连续大涨五天后，昨日（18日）如我当日文章所预期的出现大幅杀跌，但当日的整体成交额已经超过创业板成交额。证券时报饿数据显示，18日A股两市共成交3998亿元，其中，雄安概念股成交807亿元（由于个股囊括范围有偏差同花顺统计的板块整体成交额更达到954亿元），而创业板当天成交额为736亿元。

有机构指出，一个雄安新区不过区区60只个股，但是成交额大于创业板600多只股票的成交额，既突显出当前创业板的清淡，也反映雄安概念的火热。这意味着资金对于估值相对较高的创业板已经开始用脚投票了（过去一年半内，创业板跌去1000点）。而数据显示，4月以来Wind雄安新区概念指数大涨33.62%，大幅跑赢同期沪深两市股指。只不过，由于市场整体处于弱势震荡格局，因而雄安的表现没有四月上旬那么突出罢了。

我5月8日的内参《5月机会主要在下半月，“跌破3100”后悲观情绪将趋于收敛》中曾写道：不同于4月上半月的大机会和下半月的大风险。5月份是相反的。即5月上半月，受4月下旬以来的金融强监管风暴继续蔓延扩散的影响、市场的风险依然比较大，降仓、观望是主流。而到5月下半月，随着指数调整，无论是从技术性反弹的角度，还是从政策角度（对强监管的相对适应性和一带一路等热点启动下），可能机会性会更多一些，可以相对大胆一点寻求进攻；在热点方面，也不同于4月份以雄安为代表的“炒地图”盛行，个人认为，在5月份市场热点将主要集中在“一带一路”、雄安和次新股卷土重来上——主要将集中在5月下旬爆发——需要承认的是，上述判断只是一个老研究员的经验之谈，并没有太多严谨的逻辑证据，但从现在的情况来看，却是一语成谶地实现了。

二是对于近期很多财经舆论热议老板电器、美的、苏泊尔、海信等家电白马龙头大股东近期集体减持（并引发股价大跌）是不是2017年消费升级行情走到终点的见顶信号。舆论很可能多虑了。在近期负面情绪消散后，符合消费升级特征的家电等白马股依然是会被市场认可的“安全、防御型”股票。

其一，我们注意到，从对这些公司历史上历次减持后股价走势图的数据来看，重要股东减持虽可能在很短期中与股价的走势相关（也就是从当期的业绩匹配性来看，大股东或高管可能认为这是一个不错的阶段性减持的高点，或者有的减持纯粹只是因为股东有其他方面的现金需求，与对公司未来的发展判断并未关系），但是并不改变中期走势（并不是大股东对未来经营没有信心了），既然，现在他们的增减持模式不变，这个历史规律恐怕也不太会变。

其二，对于减持，几家公司也都大方给出了明确的解释，唯一减持额度最大的美的何享健是因为要做慈善。格力、老板、苏泊尔则是每年都有增减持，此次额度也非常小，可以说是延续了历史传统罢了，老板电器更表示“减持每年都有，今年或已结束”，从这个角度来说，是不是反而后市是利好呢？而苏泊尔在减持的同时发布的上半年净利预计（4.71亿元至6.12亿元）与一季报（3.56元）相比，也并没有什么对公司未来前景不看好的信号——中信建投和国君两大机构发布的研报都认为，近期家电白马股的集中减持只是巧合，且有媒体渲染成分。2017年家电行业销量虽然受楼调影响预计整体增速回落，但龙头公司受益消费升级未来三个季度业绩仍然会在上升趋势，尤其厨电作为今年景气度最高的细分行业，仍然看好。

简言之，由于目前股市整体处于熊市心态，对利好不敏感而对任何一点有利空苗头的风吹草动，都风声鹤唳容易反映过度。站在目前的位置，美的集团和老板电器的减持行为的确已经对市场情绪产生了负面的影响，并且可能会持续数个交易日，但是没有理由认为这是“中期拐点”。

长江证券家电首席徐春对于当前大股东纷纷减持家电龙头股给了这样一个贴切的评论：如果觉得一个小胖子总归会长成个大胖子，那每次瘦下来，都是买入的好机会，就跟历次老板电器最好的买点都是地产调控之后一样——简单来说，不要大股东一卖，小散就慌！

三是，要注意去年四季度大热的去产能黑色系板块会否卷土重来或者替代家电白马，而成为股市新的基本面业绩担当。

博览研究员注意到，5月18日，国家发改委在新闻发布会上透露：一是2017年1季度，钢铁工业协会会员企业利润由上年同期亏损87.5 亿元转为盈利232.8亿元。二是工资社保拖欠减少，截至2017年3月末，山西省煤矿累计拖欠工资比2016年底下降58.4%；累计欠缴社会保险比2016年底下降10.8%。三是2016年全年共淘汰落后炼铁产能677万吨、落后炼钢产能1096万吨。而截至目前，今年全国共退出钢铁产能3170万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务的46%。且上述钢铁去产能数据不包括违法的“地条钢”产能。对于“地条钢”，各地区已基本完成摸底排查工作，排查发现的“地条钢”产能已停产，发改委将确保于6月30日前彻底取缔“地条钢”。

也就是说，今年煤钢去产能是继续超预期的！需要说明的是，关于今年煤钢去产能的进度，早在5月10日的国常会上克强总理就已经披露，但当时并没有披露钢铁企业的盈利情况变化，发改委披露的这一基本面数据的大逆转，反映供给侧改革已经出现实效而不仅是涨价，我们重申这对于作为去年市场热点之一的去产能板块卷土重来是一个利好。

如果上面我们说的这三个热点板块能够起来，这样看起来，短线市场至少似乎又没那么悲观了吧？！

【博览财经研报】从去年3季度至今，博览研究员有一个特别的深刻的感受，就是蓝筹股、龙头股极其强势。比如去年末的中字头，今年的消费白马。有人问，为什么这些股如此强势？博览研究员最近一直在思考一个问题，是因为公司优秀吗？有一部分原因！但这些公司的优秀也并非这一两年的事情，为啥之前就没有在股价上反映得如此明显？

博览研究员想表达的意思是，良好的基本面的确是股价上涨的一个因素，但却不是核心驱动力。其背后一个更加重要的原因是市场的审美偏好变了，以前市场喜欢炒题材，现在则更加强调业绩的确定性。进一步深推，究竟是什么改变了审美偏好？政策市之下的监管导向改变了游资散户的生存环境，整个A股的游戏规则发生着深刻的变革！而监管层作为整个宏观经济政策的执行者，最终还是听从决策层的意见行事。

总结下来，逻辑链条是：宏观经济政策改变—监管政策改变游戏规则—市场审美偏好扭转—蓝筹、龙头崛起（估值重塑）。这一次的专题报告主要想系统的梳理一下这一整套逻辑的演变，本文作为第一篇，主要聚焦该链条的最前端的经济政策的变化。

从“去产能”到“去杠杆”

l  2015年12月——“去产能”是重中之重

2015年11月10日，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概念。

一个月之后，2015年12月召开的中央经济工作会议已经明确将“去产能”作为2016年经济工作的重中之重。

而此后，无论是决策层的公开讲话，还是决策层对待传统“产能严重过剩行业”的态度，都已经与此前大不一样。相应的，由于决策层态度的转变，很多“产能严重过剩”的行业、企业开始抱团自救而不单把希望寄托在政策上，一方面主动减产，一方面加大了出口力度，甚至已经开始主动寻求兼并重组，自觉出清过剩产能！

随着“去产能”进程的加速，越来越多的企业将以不同的方式“出清”产能，这是必然的，也就是说，“新旧经济”的分化将愈演愈烈。

或许大家对去产能没有一个直观的感受，博览研究员在此简单举例。从数据上看，2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。而去产能引发的煤炭、钢铁这类“夕阳行业”的“回光返照”，在股市上也体现得淋漓尽致——抛开2016年初的熔断，煤炭和钢铁行业去年出现了4个主升浪，在去年下半年去产能提速的背景下，钢铁、煤炭的走势更是让人流口水。

l  2016年5月——开始重视“去杠杆”

而宏观经济政策开始更加重视“去杠杆”的标志性事件就是2016年5月9日《人民日报》再度借助“权威人士”的讲话，明确传递出决策层对当前中国经济形势和主要矛盾、主要挑战的基本判断：供给侧结构性改革是重点，“去杠杆”是要害，加强金融市场的监管是“当务之急”。

值得注意的是，权威人士的此次表态，也揭示了另外一个现实——高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头，这就是去年以来决策层和监管层不遗余力的加大金融监管的根本原因。

l  2016年7月——“去杠杆”更大的背景是“脱虚入实”！

2016年7月26日中共中央政治局会议对“三去一补一降”首次给予出了十分明确的说法，如“去杠杆”关键是深化金融部门的基础性改革、去产能关键是深化国有企业的基础性改革、去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来、降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

值得注意的是，除了把供给侧改革的几大内容全部明确定义了一遍之外，本次会议同时强调了“去杠杆”和“防风险”问题。

本内参主流观点认为，中国经济政策的走向已经开始倾向“脱虚入实”+“国企做强”。其中“去杠杆”是“脱虚入实”大背景之下的一个重要环节。

具体来看，“脱虚入实”是针对前两年过度脱实入虚的金融创新，以及由此引发整体金融与实体经济加杠杆，而金融创新的作用并没有显明带动实体经济的结构调整，未能有效缓解经济下行压力，反而加杠杆的风险在多个领域传导，实体经济更加虚脱，这是持续去杠杆的背景，也诞生了“供给侧改革”脱虚入实的新政。

除了“脱虚入实”，“国企做强”一直是本内参持续强调的主线逻辑之一。这一点能解释为什么主板和创业板的分化（另文详述）——前者是国企集中营。按照“政治正确”角度理解，“讲政治的金融”就是为符合国家政策方向的地方“输血”。

l  2016年10月——“抑泡沫、防风险、去杠杆”战役全面打响！

2016年10月29日，中央政治局会议再次指出，要注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。这是2016年下半年以来第二次在政治局级别的会议上提及到“抑制资产泡沫”（第一次是2016年7月26日政治局会议）。博览研究员认为，这是决策层将拟制“楼市”等资产泡沫上升到决策层当前工作重心的最高级别。

值得注意的是，这中间有一段小插曲——2016年10月底，钢铁去产能早在10月底就已完成全年4500万吨的目标任务，而煤炭去产能2.5亿吨的全年目标任务也完成了一大半。去产能的逐步出清为经济工作转向全面去杠杆做了铺垫。

我们看到，决策层在基本已经完成全年“去产能”的任务之后，开始逐步加快“去杠杆”步伐。从监管层对“各大金融市场”的监管路径中可以看出，其主要目的就是“拟制资产泡沫”，降低金融部门杠杆，控制系统性风险，维护金融安全，打压活跃的游资撤离“虚拟的资本市场。至此，“抑泡沫、防风险、去杠杆”战役全面打响！

事实上，从去年9月底10月初各地房地产市场纷纷出台限购限贷措施，到去年10月下旬国务院同意建立企业降杠杆工作部际联席会议制度（会议职责包括组织开展市场化银行债转股试点，以及研究确定降杠杆的具体政策），再到媒体报道央行将于三季度起把银行理财纳入MPA广义信贷范围。种种迹象显示“去杠杆、防风险”措施力度正在加速、加码。尤其是最近的一行三会继续联手“去杠杆”，“郭旋风”连发N个文件直指银行委外，足以证明“去杠杆”的战役进入核心的攻坚阶段。

总结

自从2015年底供给侧结构性改革被提出之后，2016年经济工作重心主要集中在“去产能”，其间“去杠杆”被屡屡提及，但是“去杠杆”真正进入全面落实阶段发生在2016年10月。原因在于那个时候“去产能”基本完成全年目标，为政策重心的转向“去杠杆”做好了铺垫。换个角度理解，之所以去年下半年去产能要提速，要超额完成目标，或许就是为了给“去杠杆”腾出更多的政策空间。

而当宏观经济政策的侧重点从“去产能”转向“去杠杆”之后，不仅是企业要去杠杆，金融市场也随之参与进来。正是宏观经济政策层面的转变使得我们看到金融监管层加码去杠杆、加强监管变得理所当然。这也是后续整个金融市场内部发生的深刻变化的最根本的原因。

【博览财经研报】“老司机走新路”，是确保“重大变革”平稳有效推进的一个“致胜法宝”。

宏观经济政策的改变，也影响着监管政策的走向。由于宏观经济工作重心从去产能转向去杠杆，而作为去杠杆的执行者，“一行三会”的人事布局，也呈现出“一老带三新”的架构。

博览研究员注意到，尽管央行这块仍然是“老当益壮”，但是其确是政策路径上“紧跟政策调整”的表率；与此同时，在“三会”相继换人之后，则更加体现出政策路径的变迁。在政策重心转向“去杠杆”之后，未来我们将看到更多的是，政策的执行者会更加坚定的贯彻落实高层指示。

“一老带三新”

首先明确一点，金融监管层的人事变动绝不是空穴来风，背后肯定跟政策的变动有强烈的关联性。

举个大家深有感受的例子，本内参3月16日文章《“刘士余阳线”仅修复“旧秩序的破坏”亟待构建新时代的方向》指出，“刘士余阳线”的确修复了指数，但更为重要的是，“刘士余阳线”是对熔断这一监管政策失误的修正，以及对过去金融自由化这一政策路径的“转轨”。

其中一个标志性事件就是对熔断这一个被市场宣告失败的监管政策的修正，决策层通过“换帅”的方式，以及此前一段时间证监会的人事调整——希望以此来挽回市场对政策的信心。接下来，证监会人事调整到位之后，刘主席需要贯彻对金融自由化这一“金融政策”的整体纠偏。于是我们感受到股市全面的加强监管。

回到人事变动的问题上，这两年除了央行，银、证、保三家的一把手都做过调整。博览研究员认为，为了贯彻落实宏观经济政策的变动，金融监管层的人事变动可以概括为“一老带三新”，“央行一家不换人，只换政策；银、证、保三家既换人，又换政策”。

l  先从央行（一老）说起。

毫不夸张的说，周小川的留任是标志性的，也是“计划内”的。周小川之所以留任，他既要为当年4万亿的“历史遗留问题”收尾，同时，作为有金融知识、熟悉金融业务、掌握金融规律的身经百战的“老将”，还要为“新政策”开创未来。

什么是“新政策”？

第一是央行的本职工作——货币政策的转变（由松到紧、金融去杠杆）；

第二是如何兼顾强监管、去杠杆的同时，还要保证金融安全与稳定（协调监管）。

具体来看，关于货币政策的转变，从稳健偏宽松，到稳健，再到稳健中性，明显是一个收缩货币的过程（M2目标增速下调也是佐证），这是高层布置下来的任务。值得注意的是，在货币政策转变的过程中，周小川是做的很不错的！

他率领央行在此期间也创造出了字母工具（2014年9月央行创设了MLF），使用“字母工具”的调整，替代利率和准备金率，针对性的给金融市场去杠杆（去年重启MLF，债市最为明显）、挤泡沫，而不是通过加准加息的方式来抬升整个社会的融资成本。

关于协调监管这一块，其本质也是强监管和去杠杆的配套措施，目的是为了维稳。当周小川理清楚了央行有多少的“历史负债”（当年4万亿的“后遗症”，水放多了的结果就是脱实入虚），当财政部帮他缓解了地方债的问题，周小川就更能够把工作重心向协调监管的问题靠拢。不同于银、证、保三家的人事调整，央行人没有动，但是政策路径、职能早已发生了变化。

需要注意的是，协调监管不是什么新词，但是由于过去一个月“去杠杆”用力过猛，导致市场不稳，央行重新召集三会加强监管的沟通协调，可以理解为协调监管2.0的版本，同时这也体现出央行在协调监管中的带头作用。

l  再谈谈银、证、保（三新）

因此，尽管央行没有换人，但是三会几乎全换了一遍，从时间上看，换人基本上与宏观政策路径有很强烈的契合。

从下面这张图可以看出，三会的人事调整基本发生了去杠杆全面铺开之后。当然，证监会是例外，股灾、熔断逼迫证监会提前加强监管、加码去杠杆，也造成了三会中最早的人事变动。保监会的人事变动虽然有“意外成分”，但从陈文辉“整治保险市场乱象，补齐监管和行业短板”的喊话来看，实际上也与银监会、保监会的动作一脉相承。

银监会方面，定性来说，银监会的人员轮替也是“计划内”的。只不过在2013年的时候，郭树清离任证监会、调任山东，我们还不确定未来他还会去向哪里，但是今年又把他调到银监会，高层有意培养的态度，还是比较清晰的。

从郭树清的履历上看，他在银行、证券、央行都工作过，按道理说，其和周行长很有可能走的是“同一条路”。而不同之处在于，周小川作为“老司机”更懂得如何“温水煮青蛙的去杠杆”，而郭树清的“强监管”则是一记猛药：一个月内银监会连发7文，叠加证监会和保监会的喊话，市场风险偏好骤然降低。这或许就不难理解，在强监管、去杠杆的过程中，还是要央行来协调。

至于说证监会、保监会这一块，有“意外之举”的成分，但也有一定的规律。

虽然人事调整是“意外”的，但是政策路径的变化，从2015年底的去产能，到2016年底的去杠杆，大方向是明确了的。证监会提前去杠杆，因为2015年的股灾遗留的问题太大，倒逼证监会提前为之；而保监会由陈文辉负责之后，对强监管、去杠杆的政策在持续贯彻，并且在力度上“青出于蓝”。

总结

总的来说，在人事调整的角度上，这一次金融去杠杆、强监管在决策层的思维当中，不仅是早就对政策路径做了调整，也在为贯彻这一政策思路做了人事调整。尽管中间出了证监会和保监会这两次中途换帅的“意外”，但是在央行的这一条线上，为克强总理最近反复的“有能力维护中国金融市场稳定”做了铺垫。目前来看，一行三会“一老带三新”的局面已经显现，在政策重心重新转向去杠杆之后，新搭建的监管班底会在强监管、去杠杆的路上将持续影响市场走势。

【博览财经研报】上文谈到除了央行“换政策不换人”之外，银、证、保三家的人事的变动，实际上反映的是背后政策路径的变迁。“一老带三新”的监管格局，将持续影响着市场走势。

从逻辑链条来看，前两篇分析了宏观政策到监管执行层面的变化，而这一篇则会沿着该链条进一步向下推，谈谈监管的变化改变了怎样的游戏规则和审美偏好？

博览研究员认为，长期来看，强监管、去杠杆挤压A股暴利空间，我们应当调低收益预期；细分来看，“以大为美”之下，重主板，轻创业板；业绩白马创新高，有必要重视基本面，尤其是价值+成长的融合！

整体看：暴利一去不复返

过去很多年，股市虽然让很多人倾家荡产，却也是个强有力的造富机器。

如果在2007年6124点的市场最高峰等额买入所有的A股，拿到2016年底这个组合的收益率是90%。表面上看，指数下跌了一半，但由于占高权重的成分股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的。

这个我们可以随便翻翻K线图。2011年11月8日到2016年11月8日的五年，剔除掉新股的涨幅，A股的平均涨幅是121%，涨幅的中位数是75%。也就是说A股过去个股平均年收益率24%，已经超过了巴菲特的复合收益率！即使对比过去五年的美股，标普的年化涨幅也就12%，纳斯达克是15%。赚钱效应未必比A股强多少。

就算你没有等额买入所有A股，从过去审批制+散户市两大特征来看，这20多年来炒小炒新是A股的暴利法门。什么一年赚几倍都不是事儿。当时的收益不是来自于企业内生成长，而来自于重组和二级市场博傻。只要你稍微认识点“熟人”，跟着庄家走，绝大多数情况都有肉吃。

但如今，A股的暴利时代一去不复返！

A股市场前20年的游戏规则以及与之相配套的游资和资本大鳄，可能有利于市场活跃，有利于市场扩容，有利于吸引增量资金，但是此时此刻他已经不适应当下政策的需要了。

供给侧改革表面上看是减少无效供给，增加有效供给。无效的是什么？除了过剩产能之外，还对应着此前暴利，甚至粗放的增长模式和收益模式。现在央行拧紧水龙头，三会联手强监管、去杠杆，导致“虚拟经济”暴利的经济基础不复存在。

所以A股市场所谓的估值重构，从一个大的背景上看，监管层是在挤压A股的“暴利”空间，去杠杆和强监管都在逼着资金“脱虚”。

对于投资者而言，哪里最暴利？新股上市、兼并重组、吹牛讲故事的题材股、妖股。现在的情况是：

IPO大扩容，新股开板越来越快，次新股也“物以众而贱”；

严控跨界并购，胡乱重组；

严打公司欺诈，乱讲故事容易吃罚单；

一旦有发展成妖股（N个涨停）的趋势，马上是一顿停牌自查，就连“政治正确”的雄安都未能幸免……

博览研究员认为，表面上过去游资惯用的一套被全盘否定，散户的生存空间大大压缩，但更深层次的原因在于凡是有暴利空间的地方，都被贴上了封条，倒逼资金“脱虚”。因此，绝大多数投资者最明智之举就是调低收益预期。小赌怡情，但炒股发家致富肯定是想多了。

细分看：什么才是流行的“审美观”？

如果说强监管、去杠杆比较笼统的话，那么有没有什么细化的对市场内部的分化有影响的“游戏新规”？

本内参从去年四季度开始，陆陆续续谈了一些“游戏规则”和“审美观”，博览研究员想结合今年的行情再重新梳理一遍，供各位读者参考：

l  以大为美：“国企做强”、指数维稳对应着主板和创业板的分化

主板和创业板的分化，标志性事件是2016年7月初习近平总书记提出的“理直气壮做强做优做大国企”。

按照“没有不讲政治的金融”来理解，资本市场更应该服从国家利益，更应该将资本力量侧重性导入到国企之中。如果说主板蓝筹代表了国企，创业板代表了民企，从政策角度看两者的分化，就显得十分清晰明确了。

虽然短期看，创业板在每次大跌后的反弹过程中，更容易充当先锋，一旦把时间拉长，主板和创业板孰强孰弱一目了然。

再补充一点：

除了“国企做强”之外，当去年12月的中央经济工作会议把“稳”字放在第一位之后，今年郭嘉队频频在大盘跌破1%的时候力挽狂澜。其中上证50是维稳的中坚力量，但博览研究员从来就没听到过救创业板。于是我们看到一个明显的现象就是大跌的时候沪市有权重出来维稳，而创业板就“没爹没娘”。

本内参17日文章《大金融出货、创业板复活：反弹终于在银、证“监管压力差”中找到突破口！》提到这样一个观点：银监会的监管，主要作用在主板蓝筹的金融权重领域，而另一方面，证监会施压的对象一般是次新、高送转以及庄股小票。先不谈短期证监会保持缄默，银监会继续强监管导致创业板相对主板更容易反弹，长期来看，银监会施压金融权重，但有国家队托底；而证监会施压对象，只有散户自己买单。所以长期角度，主板的抗压能力明显更强。

因此，长期来看，在这一轮强监管、去杠杆的过程中，“游戏规则”对主板更有利，市场审美也从此前的“以小为美”向“以大为美”转变。

l  “被动”的重视业绩、回归基本面

今年4月底，超过上一轮牛市新高的股票数量，接近90多只。同时，创新低的股票已经达到了450只。这个新低是什么概念呢？是2016年初那次熔断之后的新低，可以看到这个市场的分化有多严重。

通过观察创新高和创新低股票的特点，创新高的股票最基本的指标ROE明显维持在较高的水平，而创新低股票ROE中位数是不断下移的。可见市场在回归投资的本质，回归基本面。

随便举几个创新高的例子，贵州茅台、恒瑞医药、老板电器、格力电器、海康威视等。值得注意的是，这里面还包括来自创业板的信维通信！可以认为，尽管“游戏规则”对创业板并不友好，但真金不怕火炼，有业绩同样能脱颖而出。

为什么要说重视业绩、回归基本面是“被动”的呢？

博览研究员认为，市场追捧业绩白马股，不是因为大家都在玩所谓的价值投资，而是在强监管、去杠杆的压力之下，游资过去那一套实在难以继续玩下去。而白马股基本面更加夯实，股价的安全边际更高，就算很多标的没有郭嘉队撑腰，也能顶住压力，用业绩的确定性来对冲监管加码的不确定性！当很多人被迫改变自己胡炒爆炒的习惯，转投白马股怀抱的时候，人多了，钱多了，股价就自然起来了。所以说，大家重视基本面，更像是被监管“逼出来的”！

l  价值+成长的融合最对胃口！

回顾历史，2010年以来价值股成长股阶段性交替领先，如10年成长股领先，11-12年价值股领先，13-15年成长股领先（其中14年下半年价值股领先）。16年以来价值股整体走势强于成长股，但价值股和成长股中都有结构性机会，各有千秋。

但从强监管、去杠杆实施的近一年多以来分析，如果把表现优异的白马股拉出来进一步细分，比如价值股里面，茅台、格力、恒瑞医药三者横向比较；成长股里面海康威视、歌尔股份、长盈精密横向比较，会发现市场的另一审美偏好——价值+成长相融合最对胃口，反倒是单纯的价值或者单纯的成长的表现都不算特别好。

举几个例子，引用海通证券的数据（2016.1-2017.3），价值股中，利润增速高的表现更好。成长股中估值低的表现更好，说明价值+成长的融合是市场的审美偏好！

总之，面对新的游戏规则和审美偏好，投资者更应该去主动适应新环境。调低收益预期、重主板，轻创业板、有必要重视基本面，尤其是价值+成长的融合！