近期《私募投资基金服务业务管理办法》开始试行，基金业协会新的“外包”业务资质开放申请，借这个机会，对国内外的券商PB业务做了一个概况研究。

要说主经纪商业务（Prime Brokerage）是近几年国内券商非常重视的一块，甚至被不少券商明确列为公司战略，但是翻阅各种文献，发现国内对于海外的案例研究似乎都是浅尝辄止。

做比较研究，无非是要弄懂几条大的逻辑，诸如PB在海外诞生的背景、几个重要的转折点，以及最终，这些经验能否给我们带来有用的启示。海外投行对于PB的探索始于1970年代，经历了完整的市场周期和政策周期的校验，是非功过都有迹可循。

有时候你还需要多问几个问题，比如，作为综合业务，中小型主经纪商是否存在长足发展的根基？长期以来，对冲基金与主经纪商的关系发生过哪些变化？海外投行是否可以像国内一样，按照公司业务优势来划分不同的PB业务发展模式？今天，我们先来回答第一个问题。

首先，海外PB的需求方主要是对冲基金，这块的研究应该结合海外对冲基金的发展历程来看。

回顾整个对冲基金行业的发展历程，有两个重要的节点，一是1970年代金融自由化之前，对冲基金行业经历过一段从萌芽到非理性繁荣的过程；二是2008年金融危机，此后全球金融监管经历了一轮小周期，由松变紧。

这两个节点恰好也与Prime Brokerage有重要联系。1970年之前，美国市场已有比较成熟的托管商（Custodian）和独立清算商（Clearing House）服务，70年代末PB业务作为一个概念被提出，正是基于清算和托管发展起来。而且从这时起，行业就大致弄清了PB的收入构成：清算、托管是基础业务，收入不高但不可废；主要收入依赖融资融券以及交易佣金。

高盛、摩根士丹利等大型投行都在1980年代开始面向对冲基金提供主经纪商服务，早期占有了较大的市场份额。

2008年金融危机中，PB业务规模居行业前三的贝尔斯登破产，这件事情让整个对冲基金行业重新思考与主经纪商之间的关系，不仅贝尔斯登服务的客户开始转移阵地，其它大型对冲基金也开始寻找不同的托管商来保管资产。

所以当你去翻阅海外那些讲述Prime Brokerage发展的文献，它们往往会从“对冲基金和主经纪商的关系”这个角度来切入，而不是片面地描述PB业务的行业规模以及竞争格局。

在金融危机以后，PB业务的行业集中度迅速下降，这是一个值得重视的现象。

根据路透旗下基金研究机构Lipper的数据，高盛、摩根士丹利的PB业务市场份额（AUA）从2006年的41%，到2012年降到24%，这里面有很多原因，除了前文提到的风险事件对于大型服务商的挤出效应以外，还有两个比较关键的因素：一是以瑞银、德银为代表的欧洲全能银行PB业务的崛起，二是对冲基金行业自身的需求也在发生变化。

早期对冲基金的客户以高净值个人为主，但是进入2000年以后，机构投资者扮演的角色越来越重要。机构投资者一方面要求对冲基金妥善保管资产，另一方面也会干预对冲基金的运作，要求它们不断提高产品的透明度。与此同时，监管政策也屡屡施压。

除了外部的原因，对冲基金自身的需求也在变化。产品策略趋于多元化，要求主经纪商对于不同市场、不同类型的产品，包括复杂衍生品都能实现完备的交易服务。根据不同服务商的优势，比如A擅长交易执行、B在借贷利率上有价格优势，对冲基金会据此匹配相应的需求，大致如下图所示。

图 | 多主经纪商模式，Celent (2011)

简言之，金融危机以后，对冲基金开始寻找多个托管商和主经纪商分别保管资产、寻求差异化服务，尤其大型对冲基金所选的主经纪商，从原来的1-2家增加至3-6家，形成“多主经纪商”模式（Multi-Prime Brokers）。这个结果，很大程度上造成了行业集中度的下降。

从主经纪商和对冲基金客户之间的关系来看，两者存在明显的双向选择。

对冲基金有大有小，服务商的能力也有强有弱，就现状而言：

对冲基金一般同时选择几家主经纪商，灵活配置各类需求，降低业务风险。此外，随着一家对冲基金机构的发展壮大，它的业务需求会发生变化，从而增加或者更换主经纪商。根据Preqin提供的报告数据，对冲基金更换主经纪商的频率高于更换托管商。2016年，39%的对冲基金更换了主经纪商，最主要的原因，是现有的主经纪商已经无法跟上管理人的需求。

图 | 更换主经纪商的原因，Preqin (2017)

而在服务商这块，大的主经纪商出于业务成本的考量，对客户的管理资产规模有要求，比如高盛、摩根士丹利一般要求产品规模高于4000~5000万美元。根据华尔街日报的报道，高盛近几年开始“挑客户”，对于收费较低或者交易频率不高的对冲基金进行清理。

从目前的发展格局来看，海外PB业务市场并非赢家通吃。

当下国内私募资产管理行业的发展，与全球金融自由化后期的对冲基金行业有许多相似之处，总体呈现两个特点：一是管理规模大幅增长，二是行业经过整治，逐渐向规范化和透明化发展。

在这个塑形的阶段，并没有所谓“赢家”。尽管已有几家前排券商初步搭建好了服务体系，托管+外包规模超过千亿甚至万亿，但是业务的可拓展性、迅速扩大的规模与服务能力是否匹配，都还需要再琢磨。

在这个客户与服务商双向选择的过程中间，怎样把握住私募基金在每个阶段的核心需求，维护好双方的关系，才是真正关键的地方。

互联网金融的热潮这些年来可谓一波接一波，从宝宝类理财到P2P，从支付到消费金融，从众筹到互联网保险，从大数据风控到现在的Fintech，热点从未断过。然而互联网证券似乎从未成为热点。传统金融主要包括银行、证券、保险、基金、信托等大的分支领域，其他领域都与互联网相结合形成了新的服务业态或模式，也有明星企业出现。证券领域却一直不温不火，缺乏能够吸引市场关注的热门应用。

那么，互联网证券为什么与互联网信贷、互联网保险、互联网理财等领域相比稍显落寞，行业有无爆发的可能，创新点又在哪里？

当前的互联网证券全版图从大的角度看，目前的互联网证券主要包含以下领域。

传统券商互联网化

传统券商的互联网化业务是当前互联网证券的重要组成部分。目前已经有55家券商获得证券业协会颁发的互联网证券业务资格，通过网站、APP以及微信公众号的形式，提供开户、打新、业务介绍、理财、交易、财经资讯服务、行情信息、投资建议等功能，帮助企业来获客、扩大交易规模。在发展路径上，主要是自主发展与外部合作两种。

目前微信平台是券商的发力重点，券商网站与APP存在流量少、获客难等问题，微信服务号则依托微信的庞大用户群以及社交关系、传播途径，有一定的获客优势。很多券商都已在微信端实现账户开立绑定、投资顾问、资产、行情、理财产品销售等服务。

加强与互联网企业的合作也是券商发展互联网证券的重要路径，通过与搜索引擎、炒股APP、投资社区等网络平台合作，批量导入用户。例如腾讯自选股APP与中山证券、国金证券、中信证券、海通证券等多家券商均有开户链接合作；方正证券、平安证券、国联证券等券商与投资社区雪球有相关合作；国金证券与腾讯合作推出佣金宝，以低佣金、网上开户、理财服务为特色。

虽然各家券商都在积极拥抱互联网，但仍需要关注互联网券商的两大痛点。其一，如何保持竞争优势，提供差异化服务。其二，如何找到更多的盈利点。目前，供给面的领先优势难以持续、易被复制，需求面仍然是券商开展综合理财服务、财富管理的重点。而在盈利方面，无论是中山证券的财富合伙人制还是财富证券的网络投资顾问业务，至今尚无明显盈利。如何提高盈利，保持竞争优势仍是券商在开展互联网业务中亟需解决的问题。

新兴互联网券商

随着互联网的发展以及国人对于海外股市的了解程度加深，市场上出现了一些针对海外股市的纯互联网券商，如老虎证券、富途证券、美美证券、黑牛证券、牛气股票、交易大亨等。这类机构往往没有线下营业部，以网络为载体，对接海外网络券商如Scottrade（史考特证券）和InteractiveBrokers（盈透证券，简称IB）等，为国内投资者提供美股、港股等海外股市的开户、投资交易等服务。

这类机构本质上是连接国内股民与海外股市的网络平台。相对来说，美股、港股等海外股市运作更为规范，有大量国内股民熟知的知名股票以及中概股，能够不去到海外而在国内实现开户炒美股港股对于股民来说有不小的吸引力。另外这些平台背后有腾讯、小米、盛大等大企业的投资背景，也显示市场对于这类机会比较看好。

此类互联网券商从诞生到兴起，经历了三年多时间，现已发展成为主要的投资渠道之一，但其开户周期长、出入金流程繁琐、交易规则复杂等弊端也广受诟病，给投资者带来了极大的不便。

互联网券商全面升级，市场呼之欲出

为解传统券商和新兴券商的历史遗留问题，市场迎来互联网券商的全面升级-互联网券商2.0。互联网券商2.0是指在互联网券商平台的基础上通过软件技术革新进行结构升级而打造的一种新型商业模式，新模式优化了之前互联网券商平台的开户、出入金流程，简化了交易规则，为投资者带来了全新的交易体验。

互联网券商2.0可以实现一个账号一笔资金交易全球，经营业务涉及股票（沪/深港通A股、美股、港股）、期货（黄金、白银、原油等商品期货及恒指、德指、A50等指数期货）、外汇/商品等全球主要交易品种。客户白天可以玩A股、港股，晚上玩美股、期货、外汇，大大提升了资金利用率。

殊途同归，无论是传统券商还是互联网券商业务发展路径，最终的落脚点、核心点都是交易，用互联网最流行也最务实的话说就是：要形成交易打造闭环。

互联网券商2.0作为互联网金融领域的新成员，未来无疑会是证券行业发展的一个趋势，也将坐享互联网科技和券商两大领域交汇融合的巨大红利，成为金融界新一代的“弄潮儿”！

尽管《证券法》第43条、第199条明确规定了从业人员违规买卖股票的禁止性规定和罚则，但证券从业人员炒股已经算是公开的秘密了，基本人人炒股，大家都心知肚明，只是不说而已。

为了逃避监管，使用非本人名下的“马甲”账户进行操作是他们违法违规行为的典型套路。

《证券法》修订该不该对证券从业人员炒股解禁？

“马甲”账户套路失灵？

上月，前深交所工作人员、股票发审委兼职委员冯小树先后以岳母、配偶之妹的名义入股拟上市公司，在公司上市后抛售股票获利2．48亿元。

证监会称，冯小树违反了《证券法》第43条关于证券交易所从业人员买卖股票的相关规定，决定没收其违法所得2．48亿元，并顶格处以2．51亿元罚款。

另外，证监会日前通报1宗证券从业人员违法买卖股票案。在长城证券某营业部任职的证券从业人员赵成，从业期间利用“许某某”“张某某”账户交易股票，合计获利约为19．8万元。

赵成的行为违反了《证券法》第43条规定，广东证监局决定没收赵成违法所得约19．8万元，并处以3万元罚款。

按现行《证券法》第43条规定，证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。

《证券法》第199条规定，法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员，直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款。

从业人员炒股是公开的秘密

虽然说法律有明文规定，可是呢，实际情况却是背道而驰。

几乎每一个从业人员都在用亲人的账户在从事股票交易，很难想象，一个不进行股票交易的客户经理，每天面对客户的交易问题给出解答，试问谁能信服。

投资顾问、理财经理，每天都发表着对股市的看法，更有甚者给出具体股票的点位，买卖的时机，让所有中小散户瞠目结舌的是，要按照规定，这些每天提供股票资讯的从业人员，都是没有炒过股的，这真是笑话。

初衷是防范内幕交易

为了防范内幕交易，我国证券法一直对于证券从业人员买卖股票采取全面禁止的态度，这是因为，内幕交易是任何一个国家都明令禁止的证券欺诈行为。

证券市场本来就是一个信息不对称的市场，如果有一小拨人利用这种信息优势，从事股票买卖，那就是对其他投资者权益的践踏。

但是，这些规定和是否是从业人员买卖股票行为没有必要的联系。也就是说，证券从业人员可能是某个股票信息的内幕人，也可能完全不是，如果是属于前者，那这个规定理所当然，如果不是呢，岂不是不太合理。（从业人员炒股赔几十万的人大有人在）。

该不该解禁？

支持解禁的观点认为，境外成熟市场上，从业人员可以合法持有股票。

我国此前立法严禁证券从业人员炒股，更多出于防范内幕交易等违法行为的考虑。然而，证券从业人员炒股不简单等同于内幕交易。

若其本身不是内幕信息的知情者，持有股票应属于允许行为。解禁证券从业人员炒股可避免“光说不练”“纸上谈兵”等现象，提高投资能力，更好地服务于客户。

今年两会期间，全国人大代表、中泰证券董事长李玮建议，修改《证券法》相关规定，取消证券从业人员禁止买卖股票的限制，同时完善禁止内幕交易和防范利益冲突机制，规范证券公司从业人员的股票投资行为。

他认为，随着市场不断规范和监管法规体系日益健全，证券公司内部控制机制，尤其是合规制度和信息隔离墙制度已十分完善，如果还以“一刀切”的方式禁止从业人员买卖股票，显得过于简单化且有失公允。

部分投资者则对解禁证券从业人员炒股有顾虑。

证券从业人员的信息优势超过普通投资者，会不会带来不公平。证券从业人员利用信息优势“炒短”，会不会加剧市场波动。

内幕交易等违法行为越来越隐蔽，还容易发生“串案”“窝案”，或与其他违法违规行为交织串联，能否有效防范并及时发现。证券从业人员服务于中小投资者，解禁炒股会不会为了私利而牺牲客户利益。

由于法治意识薄弱及违法成本低，导致了内幕交易等违法行为仍高发频发，增加了部分投资者对解禁证券从业人员炒股的顾虑。

另一个现实问题是，中小投资者若因内幕交易而权益受损，无法通过民事诉讼索赔。

修订《证券法》的重点是加大对证券违法行为的处罚力度，完善处罚规则，提高罚款金额。

在此基础上，禁止内幕交易和防范利益冲突机制真正到位，是考虑解禁证券从业人员炒股的重要前提。否则，若简单因提高市场活跃度而解禁证券从业人员炒股，有可能带来投机炒作，使得侵权行为频发，不利于保护中小投资者权益。

我国的证券市场发展仅仅也就是三十来年的时光，取得了较大的成绩，也积累了较多的问题，随着证券市场的不断发展壮大，我国的市场依旧是充满生机的。

接下来的几年，国内优秀企业还会不断登陆市场，将使证券市场迎来新的一片发展天地，这就需要我们相关的监督管理人员，多动脑筋，多做一些有利于市场发展的事情，这样才能利国利民。

一直以来，各家银行之间缺乏信息共享的意愿，特别对于中小银行，这已成为移动支付时代“互联互通”这一大趋势的发展瓶颈。银联近日启动了Ⅱ、Ⅲ类账户互联互通机制，备受业内关注。这一机制将为中小银行以及银联自身的业务模式创新打开更多空间, 支付市场的格局或将再起波澜。

近日，中国银联组织全国性银行代表、城商行代表以及农商行代表在北京共同召开了“银行Ⅱ类、Ⅲ类账户互联互通合作启动会议”，此次会议上银联公布了Ⅱ、Ⅲ类账户业务互联互通合作机制，同时公布的还有银联Ⅱ、Ⅲ类账户风险保障服务、差错争议解决方案及市场推广计划等一系列配套增值服务。

对于加入银联互联互通合作机制的银行客户，只需在任意一个银行拥有一个Ⅰ类户，就可在其他银行手机银行、网络银行等各类渠道随时、随地在开立Ⅱ、Ⅲ类账户，享受便捷、全面、多样化的金融服务。同时，上述银行客户在账户开立后使用包括银联“云闪付”、银联在线支付等各类银联产品服务时的产生资金损失，银联将通过银行向客户提供每人每年不超过3万元的资金损失赔付服务，确保银行客户支付无忧。

对于中小银行来说，这一机制增加了获客和跨行合作机会;对于银联而言，将从过去十几年来支持银行卡的互联互通，一跃升级为支持“虚拟账户”(即Ⅱ类、Ⅲ类账户)的互联互通。

据悉,今年年内，银联还将投入数千万元营销资金用于推动各行Ⅱ、Ⅲ类账户技术改造和加入互联互通合作机制等方面，并将首先联合有意愿的全国性银行、城商行、农商行等各类银行，按计划、按步骤的建立和完善Ⅱ、Ⅲ类账户互联互通合作机制，持续推动扩大合作范围；同时着力扩大Ⅱ、Ⅲ类账户的应用场景，尤其是加大Ⅱ、Ⅲ类账户业务与银联“云闪付”业务的结合力度。

账户分类KYC难落实

自2015年底以来，央行实施了一系列账户管理制度改革，其中302号文（《中国人民银行关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》）是加强个人银行账户分类管理，261号文（《中国人民银行关于加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》）要求同一人在同一银行只能开立一个Ⅰ类户，再开户时，则只能是Ⅱ、Ⅲ类账户，不同类别的账户有不同的功能和权限。

从去年4月开始，按照302号文的规定，根据风险评级对个人开设银行账户分为I、Ⅱ类和Ⅲ类。I类为面签（即亲见亲签）柜台开户，为全功能账户，可以提供所有金融结算服务，包括存款、投资理财、转账、消费和缴费支付、支取现金等所有金融服务；Ⅱ类和Ⅲ类为线上远程开户渠道，其中Ⅱ类主要针对直销银行开户，Ⅲ类账户主要针对小额、免密、便捷的移动支付方式，Ⅱ、Ⅲ类账户均可支持非接触支付方式如银联的云闪付等。

持卡人在每家银行只能开立一个Ⅰ类户，但可开立多个Ⅱ、Ⅲ类账户，账户资金主要来源于绑定账户。线上远程的电子渠道开立的Ⅱ类账户、Ⅲ类账户可通过“以卡开卡”的方式开立，前者可跨行绑定Ⅰ类户或信用卡账户远程开立，后者可通过跨行绑定前述两类账户或信用卡账户。也就是说，远程开户的前提是，如何验证已绑定账户为Ⅰ类户或者信用卡账户。

按照302号文的要求，银行开立Ⅱ、Ⅲ类账户时，应当向已绑定账户开户行验证持卡人的信息，验证的信息应当至少包括开户申请人姓名、居民身份证号码、手机号码、绑定账户账号(卡号)、绑定账户是否为Ⅰ类户或者信用卡账户等5个要素。第三方机构只能作为验证信息传输通道。也就是必须遵守国际反洗钱KYC（了解你的客户）的基本规则。

KYC账户验证信息是开展所有金融业务的重要基础，但在实践操作中，出现了银行不愿意向对方银行配合，不愿意提供个人身份信息的验证，甚至告诉绑卡开户的对方银行，“就不告诉你。”在弱势的中小银行中，这种情况最为普遍,特别是拥有客户数量最多的大银行不愿意配合小银行。

“各银行之间是彼此不愿意开放的，把贷款竞争和获客的竞争思维带到了支付领域；这样的后果就是，302号文的落实将成为一纸空文了。”一位银联人士告诉财新。

“银行业之间应该互联互通，但是允许不同主体间不同的定价,通过价格机制来进行利润分配.”一位大行网络银行部人士对此表示。 

银行各自结盟的局限 

为应对这个被动局面，2016年7月28日，由中信银行、招商银行12家股份制银行发起成立了网络金融联盟，联盟银行签署了《账户互联互通合作协议》，在联盟银行之间可以系统互联、账户互认，实现资金互通。网络金融联盟的意图在于可以在联盟银行间在线开立其他银行的电子账户，实现跨行购买基金、保险、理财等金融产品。

而此前去年初，是五大国有银行结盟——工、农、中、建、交五大行对各自客户通过手机银行办理的跨行或异地转账、汇款业务免收手续费、账户互认等。

除此之外，是地方银行为主的联盟，比如跨省联盟，2015年由丝绸之路经济带所辖省市区的23家金融机构携手共建的“一带一路”金融联盟；省内联盟有“山东城商行联盟” （山东省内14家城市商业银行共同设立）等。

不过，虽然部分银行形成不同的合作联盟，但仅仅是联盟内开放Ⅱ、Ⅲ类账户跨行合作，但联盟之间的诸多银行却无法合作。大行网点多客户多有先天优势，但大量的中小型银行无法很好的参与Ⅱ、Ⅲ类账户业务跨行合作中，使得支付产品和业务模式创新无法落地。

在移动支付时代，电子渠道已成为银行主要的获客来源，Ⅱ、Ⅲ类账户必然成为银行转型及拓展市场的抓手，这也是一些银行积极与支付宝、微信合作的主要原因，特别是中小银行。

在此背景下，为支持人民银行关于账户分类管理政策落地，银联作为支持联网通用的卡组织,遂联合各商业银行共同制定了基于银联网络的Ⅱ、Ⅲ类账户业务整体解决方案，希望可以搭建一个 “公平、对等、合作、共赢”的互联互通平台，支持跨行开户验证、账户绑定、账户间跨行资金划拨以及开立账户的使用。

在前述会议上，银联称，这一机制有三个创新：

第一是对于参加互联互通合作机制内的银行，无需两两协商，只需按照银联的业务规则、技术标准和价格标准即可快速实现业务联通;同时,银联网络也支持机构间优惠价格两两协商等个性化的需求；

第二,对于账户互验、资金互通过程中的各种业务风险，银联也制订了专项风险责任界定机制及差错争议解决方案，通过完善现有的差错争议处理平台，实现Ⅱ、Ⅲ类账户业务风险责任的快速界定和快速解决，确保风险损失一旦形成能够快速解决；

第三是对于通过银联网络开立的Ⅱ、Ⅲ类账户，银联还对其在银联网络内的交易损失提供高达3万元/人的风险保障兜底服务。

近日，接近证监会的相关人士向中国证券报解答了市场关心的发审热点问题，并对各种市场误读一一“打脸”，同时透露了监管层在发行审核过程中关注的两大重点。

误读一：将发审会否决率等同于过会企业未通过率

数据显示，截至5月3日，证监会发审委共审核175家企业首发申请，否决19家，否决率为10.9%。而2016年1-9月，发审委共审核162家企业首发申请，否决10家，否决率为6.2%；2016年第四季度，发审委共审核107家企业首发申请，否决8家，否决率为7.5%。

由此，市场产生了关于“IPO否决率过低”的误读。

接近证监会的相关人士指出，实际上，通过审核机制产生的实际否决率远高于发审会否决率。

权威数据显示，截至5月12日，证监会今年共审结首发企业244家，核准178家，否决22家，主动撤回44家。其中，开展现场检查过程中申请撤回11家；初审会指出企业存在的问题后申请撤回6家。

前述接近证监会的相关人士透露，以今年已审结家数244家为基数，审结通过率约为72.95%，未通过（包括终止审查和否决）率为27.05%。同时，2016年6月以来已有106家企业申请撤回并终止审查，且部分企业在现场检查压力和初审会提出问题后主动撤回，通过审核机制产生的实际否决率远高于发审会否决率。

显然，这个IPO企业未通过率要远远高于市场误读为“IPO企业否决率”的发审会否决率。

误读二：绿色扶贫通道意味着审核标准降低

中国证监会在2016年9月9日，公布实施了《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，明确贫困地区企业申请首发上市实行“即报即审、审过即发”政策。

自“即报即审、审过即发”政策公布以来，市场上就有一些“审核标准降低”、“IPO公司迁址贫困县享受优待”等杂音与误读。

此次，接近证监会的相关人士明确表示，绿色扶贫通道审核标准不会降低，任何贫困地区拟IPO企业，只要享受“即报即审、即审即发”政策的都要进行现场检查，绿色通道只是优先审核，并不是标准降低。截至目前，已有贫困地区企业知难而退，撤回申请。

还有更直接的证据！3月10日，证监会新闻发言人张晓军在介绍上半年IPO现场检查工作安排时强调，今后证监会将对IPO企业实施常态化的现场检查，督促发行人提高信息披露质量，督促中介机构勤勉尽责。其中一个重要的检查对象就是，在标准不降、条件不减前提下享受即报即审、即审即发优惠政策的贫困地区企业。

更早的2月10日，证监会官方也明确就部分公司为了IPO迁址贫困县相关问题作了解答。证监会官方指出，中国证监会在执行“即报即审、审过即发”政策时，主要坚持两个原则：

一是依法合规的原则。对于贫困地区企业，在同等条件下在审核进度方面给予优先安排的同时，坚持发行条件不降低、审核标准不降低、审核环节不减少、审核程序不压缩。为了保证贫困地区上市企业的信息披露质量，尤其是财务信息披露质量，还会安排对相关中介机构承做贫困地区企业首发项目的尽职调查工作进行现场检查。

二是精准扶贫的原则。好钢要用在刀刃上，大力支持企业真扶贫、扶真贫，鼓励拟上市公司根据国家扶贫政策，把产业扶贫与贫困地区的产业结构、资源禀赋、市场需求相结合，建立扶贫的长效机制。不支持单纯为上市买通道、利用政策“钻空子”套利等形式主义行为。

误读三：新上市企业业绩频频“变脸”

自今年上市公司一季报发布完毕以来，有部分新上市企业一季度业绩数据出现波动，引发市场不少误读。

事实上，今年一季度，新上市的182家公司业绩总体好于所有A股公司平均水平。

接近证监会的相关人士透露，今年1月1日至年5月5日新上市企业一共182家，根据最新公布的2017年一季报，2017年新上市公司业绩（归属母公司股东净利润）总体好于整体A股公司水平，一季度业绩增长的比例高于整体A股公司水平，业绩下降的比例大幅低于整体A股公司水平。

具体来说，今年以来，新上市公司业绩增长的公司有134家，占比73.63%；业绩持平的公司有24家，占比13.19%；业绩出现下滑公司24家，占比13.19%。而同期A股3214家上市公司的情况则是，一季度公司业绩增长的公司2085家，占比64.87%；业绩持平的公司有238家，占比7.41%；业绩出现下滑公司891家，占比27.72%。

关于部分新上市企业业绩出现波动的情况，接近证监会的相关人士这样说：

“部分企业一季度业绩下滑或波动较大，主要是季节性因素以及行业周期或整体下行趋势影响，绝大多数已在招股说明书或公告中披露了季节性波动对业绩的影响情况。”

“去年以来新上市的部分公司2017年一季报亏损的主要原因是行业或地区性因素导致的季节性亏损，发行人已在招股说明书中进行充分风险揭示。例如，一季报亏损金额较大的思特齐、尚品宅配、贝肯能源，主要原因为客户通常在四季度对应用软件进行集中验收、家具行业一季度为销售淡季和新疆一季度气温较低通常在三四月份才开工。”

前述人士进一步补充道，但如果一季报业绩同行业相比下滑明显，将着重检查监管，并视情节轻重依法采取相应措施。

撤回企业普遍存在三类问题

分析上述44家撤回申请的在审企业，普遍存在三类问题：

一是经营状况发生了不利因素，导致业绩显著下滑，多和行业周期相关；

二是企业自身经营风险、会计核算规范性方面存在问题，部分企业在审核过程中存在粉饰业绩的行为，或通过关联交易，或通过调节利润手段粉饰业绩，导致业绩不能真实的反映盈利状况；

三是个别企业由于自身诉讼涉及风险或战略调整主动撤回申报材料。

“撤回企业出现的问题和最终发审会上被否企业的问题几乎相似”。接近证监会的相关人士指出，发行人的业绩情况仍是审核要点，一是要防止欺诈发行、虚假披露，主要是通过落实举报、媒体质疑，从现场检查等方面防范防止这类企业上市；二是拒绝业绩操纵，一部分企业通过关联交易、调整折旧计提坏账准备、人为压低薪酬水平、广告费等方式增加业绩的“亮眼”程度，这是监管关注重点。

按照规定，企业只要在受理环节，在不出现重大违反违规的情况下，发行人是有权利主动撤回申报材料的，上述人士表示，从一季度的拟上市企业主动撤回数量增多的趋势来看，保荐机构逐步担负起了提高申报质量的职责，这不仅节省了审核资源还降低了发行成本。

监管重点：虚假披露、业绩操控行为

据接近证监会的相关人士透露，在IPO审核过程中申请撤回企业存在主要问题有以下几个方面：

一是经营状况发生了较大变化，业绩下滑显著，这种情况占了多数；

二是会计核算规范性方面存在问题，比如有粉饰业绩行为，通过关联交易或者调节利润，导致业绩不能真实地反应企业经营状况；

三是企业自身面临诉讼等个案风险，也包括战略调整、股权调整等潜在风险。

前述人士强调，证监会在IPO审核过程中关注重点有两方面：

一是严防企业欺诈发行、虚假披露等“带病过会”行为，同时，通过落实举报、媒体质疑等方式来防范此类企业上市。

二是严查业绩操控行为，部分企业通过关联交易、放宽信用政策、调整折旧、坏账计提以及人为压低员工薪酬、广告费等企业必要支出费用的方式来调整企业利润，粉饰业绩，这种行为将是证监会审核的重点。

近日，证监会的一份行政处罚书，牵出了私募基金盛世嘉和的违规乱象，这更像是市场上该类私募触碰监管红线的缩影，实为典型。亲戚朋友间互相介绍投资产品、产品本身收益不明却敢给出超高承诺、管理人擅自挪用私募基金财产，证券时报通过采访一线调查人员，还原盛世嘉和在操作嘉和汇金基金产品时的种种劣迹，以提醒投资者，选择私募产品需留意，投资得找靠谱正规渠道，切不可被夸大宣传的高额收益蒙蔽双眼。

据了解，盛世嘉和为首家因有限合伙未按规定备案而遭受处罚的机构。

首先，我们先来看看违规私募的这五宗罪：

一宗罪：投资项目与宣传不符

嘉和汇金投资的项目福建明明医疗辅助器械有限公司（以下简称福建明明公司）项目除前期投入少量资金外，没有任何后续进展，相当于项目处于搁置状态，没有收益可言，但在宣传时却被形容成高收益产品。

二宗罪：承诺18%的年化收益

盛世嘉和向投资者梁某红承诺嘉和汇金基金最低年化收益率为18%，没有任何收益支撑。

三宗罪：募集资金进了个人腰包

盛世嘉和累计挪用嘉和汇金基金财产700多万元，部分资金转入金奎、夏小红、饶某青、华某、格某勒等银行账户供个人使用，部分资金直接用于支付盛世嘉和的房租。

四宗罪：向不合格投资者募集资金

盛世嘉和向16名非合格投资者募集嘉和汇金基金。投资金额从几万元到几十万元不等，最低投资为五万元。

五宗罪：未按规定备案、逃避监管

盛世嘉和管理的“嘉和汇金（有限合伙）-福建明明公司产品”，截至立案调查日2016年3月28日，未按规定办理基金备案手续。

具体的，我们再看看盛世嘉和的违规行径：

北京证监局调查发现，这家规模不大、设立在北京的私募，其嘉和汇金基金产品主要是依靠公司员工向其亲属、朋友等进行推荐以获得投资者时，他们就发现这种模式有点问题了。据调查人员了解，该公司在推出嘉和汇金基金这只产品时，吸引人的噱头是承诺了高达18%的年化收益率 。

如此之高的收益让不少人动了心，一些投资者甚至还没搞清楚募集资金用途就匆忙将积蓄用来投资，金额从几万元到几十万元不等，最低投资为五万元。

调查人员发现，由于该产品投资人多为公司员工的亲友，对产品有一定信任度，基本都是按照自身积蓄多少进行投资，“这也是目前私募基金较常使用的一种产品推介模式，很多人是基于对亲友的信任，以及高额收益率的诱惑进行了投资。”

殊不知，这“信任”背后是与宣传收益远远不匹配的投资现实。调查人员了解到，嘉和汇金基金产品并未产生任何收益。该产品仅在前期向项目对手方福建明明公司投入了300万元，并没有任何后续进展，项目一直处于搁置状态，无任何收益。

在这过程中，盛世嘉和并没有将真实情况告知投资者，且其内部财务管理比较混乱，并无任何资金隔离制度。嘉和汇金基金的银行流水显示，很多资金是直接由嘉和汇金基金银行账户转入个人账户，并无任何遮掩。

值得注意的是，截至立案调查日2016年3月28日，嘉和汇金基金未按规定办理基金备案手续，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别等基本信息。就是这样一个混乱、无任何规范性可言的产品，却“俘虏”了16名非合格的投资者。

为了掩盖违规行径，盛世嘉和运用多种方式阻挠调查。

在北京证监局工作人员第一次与公司接触后，公司搬离了原办公场所。

“公司对于调查人员的调查配合度很低，提供的投资者名单前后变化，不提供投资者的实际联系方式，并存在造假的情况”，调查人员与公司负责人及财务人员几经交锋，二者也多方狡辩。最终，调查人员通过嘉和汇金基金的银行流水逐笔与公司负责人及财务负责人对质，最终才确定了实际的投资者名单。

辗转多次调查取证后，调查人员联系到了其中一名投资人梁某红，几经说明解释，得到了公司向投资者承诺收益的实际证据，才最终得以定案。

实际上，截至证监会调查日，福建明明仍未返回这300万元，该产品的风险仍然存续。

财务管理混乱 任性挪用资金

盛世嘉和的官网显示，该公司是国内最具实力的金融企业之一，股东背景实力雄厚，集团化运作，旗下拥有多家参股和控股企业，企业涉及金融投资公司﹑矿业开发公司﹑地产开发公司﹑电子科技公司﹑文化传媒公司等，公司成立以来，在全国多个省市成功运作了多个项目，涉及医疗﹑能源﹑节能环保﹑电子科技﹑地产﹑矿业﹑农业﹑文化传媒等多个领域。

亮眼的宣传背后是捉襟见肘的资金腾挪。据调查人员了解，盛世嘉和累计挪用嘉和汇金基金财产7003858元，部分资金转入金奎、夏小红、饶某青、华某、格某勒等银行账户供个人使用，部分资金直接用于支付盛世嘉和的房租。

如此这般，可见盛世嘉和管理之混乱，对于盛世嘉和未按规定办理基金备案手续、向合格投资者之外的个人募集资金、向投资者承诺最低收益、挪用私募基金财产的违规事实，时任盛世嘉和总经理金奎是直接负责的主管人员；对盛世嘉和挪用私募基金财产的违规事实，时任盛世嘉和董事长杨洪宇、财务总监夏小红、风控总监宋梁山是其他直接责任人员。

北京证监局决定，对盛世嘉和责令改正，给予警告，并处以30000元的顶格罚款；对金奎给予警告，并处以30000元罚款；对夏小红、宋梁山、杨洪宇给予警告，并分别处以20000元罚款。

对此，盛世嘉和、金奎、夏小红、宋梁山在申辩材料中提出，公司已筹措资金用于嘉和汇金基金的客户兑付，投资款如数返还给投资者，未给投资者造成损失，未对社会造成危害；同时，公司已做好整改，积极配合监管调查，请求适当减轻对公司及相关人员的处罚。北京证监局最终没有采纳其要求，认为当事人提出减轻处罚的请求没有法律依据。

该案的处罚，彰显了证监会对私募基金违规行为坚决予以打击的决心，净化了市场环境，有力地促进了私募基金行业的规范健康发展，有利于保护广大投资者的合法权益。

同时，调查人员表示，私募基金要合法合规，应当严格按照各项法律文件的要求，在基金销售过程中不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介；不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；投资者需符合合格投资者的条件。

其实，从规范私募运作以来，证监会始终对违法违规私募保持高压的打击力度。从打击“挂羊头卖狗肉”的中逢昊基金，到从重处罚在业内颇有名气的广州穗富，证监会依法、全面、从严打击私募行业违法违规行为，为维护市场秩序和保护投资者的合法权益保驾护航，为私募行业健康发展提供了良好的环境。

目前证监会已对近千家私募机构进行了现场检查，共作出行政处罚8家，采取行政监管措施161家，立案稽查或者将违法线索移送公安机关或地方政府62家，基金业协会启动失联公示程序270余家，证监会对私募的从严监管态势从未松懈。

面对眼下遍地开花，资质却良莠不齐的私募机构，投资者应该怎么去辨别？业内人士指出，到小区推销、发放传单这些公开宣传的机构、买之前对您的资产水平不闻不问的机构，投资者都要小心，按照规定，投资单只的私募基金不能低于100万元，10万8万去投资私募基金，那基本上是假私募；还有些人给你推荐的时候，上来就是夸耀自己是什么黑马，中国巴菲特，排名第一，或者说自己有内幕消息，开出很高的收益，基本上也都是假的。

调查人员支招投资者，一是从自身实际出发，量力而行，对照私募基金合格投资者标准判断是否能够投资私募基金产品。在满足合格投资者标准的前提下，再选择与自己风险承受能力相匹配的产品。二是在认购私募基金产品前，多渠道了解该机构是否已在协会登记，登记资料是否完整，与工商注册资料是否一致等。三是投资者在认购私募基金产品后，要持续关注私募基金产品投资、运行情况，要求私募基金管理人按约定履行信息披露义务。投资者若发现管理人失联，基金财产被侵占、挪用，基金存在重大风险等情况，要及时向私募基金管理人注册地证监局或协会反映，若发现私募基金管理人涉嫌诈骗、非法集资等犯罪线索的，要及时向公安、司法机关报案。

国际金融危机爆发已近十年，但危机成因至今尚无定论。美联储前主席伯南克和美国前财长盖特纳等都将危机溯源到金融监管的失败，用监管真空、监管权力不足、监管信息失真等辩护词，暗示着其有心乏力的无奈。透过金融监管者“后知后觉”的表象，巴斯、卡普里奥和列文三位学者将危机根源直指美欧“金融监管治理”的制度性弊端……

一

国际金融危机爆发已近十年，但危机成因至今尚无定论。一类颇具代表性的观点，将危机归结为世界经济失衡、金融全球化、收入差距拉大、金融机构非理性等诸多因素聚合成的“完美风暴”，断言其是一场无法避免的浩劫。另一类典型看法则形成于局内人的反省，无论是美联储前主席伯南克在《行动的勇气》中的回忆，还是美国前财长盖特纳在《压力测试》里的自白，都将危机溯源到金融监管的失败，用监管真空、监管权力不足、监管信息失真等辩护词，暗示着其有心乏力的无奈。

现在，已经不会有人否认以上不言自明的事实。但，这些是事实的全部吗？

金融危机并非黑天鹅似的小概率事件，它摧枯拉朽的洪荒之力，来自于监管体系长期存在的断层线。如果说动物精神造就了非理性繁荣，那么深谙“高风险高收益”的监管者，为什么始终不去质疑节节攀升的金融薪酬水平？如果说场外衍生品市场存在着监管真空，那么与金融业者频繁接触的监管者，难道对其中早就酝酿的风险长期视而不见？如果说监管资源不足，那么危机后迅速扩权的监管者，在大厦未倾时怎么就迟迟不能发起动议？风险演化为危机，是一个渐进的过程，但为什么这么长的时间里，金融监管者都无所作为或无能为力呢？

金融风险并不都是麦道夫式的庞氏骗局，大部分风险是在既有法律和监管政策框架下的合规行为。但倘若金融监管存在系统性的缺陷，人性中的贪婪和欲望就会逐渐扩散到无边界的空间。透过金融监管者“后知后觉”的表象，巴斯、卡普里奥和列文三位学者2012年的著作《金融守护人》（中文版由三联书店2014年出版，杨农等译），将危机根源直指美欧“金融监管治理”的制度性弊端，其视角、观点、论据以及对策都迥异于其他研究，今时今日读来仍如闻黄钟之音、大吕之律。

在巴斯等人看来，金融创新、监管真空和监管权力不足都不是本次危机的根本原因，某个监管机构一次犯错亦不会引发危机，而正是由于金融监管治理的重大漏洞才导致多个监管者多次犯错，使事态发展到积重难返的地步。为说明监管者在危机之前早就洞悉风险的严重性，本书在大量美国国会证词和监察报告中找到蛛丝马迹。例如，他们分析美国联邦存款保险公司（FDIC）61份银行破产报告，发现其中79%的银行事先就被FDIC识别出过高的风险暴露水平，但FDIC只记录风险但无进一步作为。再如，美国证券交易委员会（SEC）内部监察报告指出，其在2006年就“准确识别出了导致次贷危机爆发的诸多风险因素”，但SEC并没有运用监管权力引导投资银行降低风险。

大量证据表明，危机爆发前，金融监管者虽不是全知全能，但也绝非无知、无能又无力。那么，为什么金融监管者迟迟不揭露“皇帝的新衣”呢？《金融守护人》用一套金融监管政治经济学的框架回答：盖因监管者没有站在围观民众的行列。

二

有三种不同的理念指导金融监管实践。自由放任主义（Laissez Faire）基于完美市场的假设，信奉“越少的监管就是越好的监管”，推行放松管制的“轻触式监管”，主张一切风险都交由市场的自我纠错机制解决。公众利益主义（Public Interest）认为，善意且全知全能的政府可以矫正市场失灵，金融监管者通过向“风险承担行为”征税的方式，能降低金融机构风险溢出的外部性。巴斯等人在书中强调个体利益主义（Private Interest），既承认金融体系中存在市场失灵，又强调金融监管的政府失灵问题。他们认为，金融监管者既非超凡的全知全能者，更不是全然善意的天使，现有体制无法强制监管者自始至终都以公众利益为重，相反，“掠夺之手”经常借监管之道来实现小部分人的利益。

超越一般研究所强调的“金融监管者并非全知全能”，三位在金融机构公司治理领域也颇有建树的作者，另辟蹊径地从金融监管治理结构的角度，重点解释了拥有大量自由裁量权的美国金融监管者为什么也不是“全然善意”。

首先，金融监管机构独立性不足。美联储理事会下设的12家地区性联邦储备银行，各自拥有9人组成的董事会，而其中6名由辖区内的会员银行选出。这6名董事是会对公众负责，还是会对会员银行负责？答案显而易见。另外，金融业花在政策说客和政客竞选经费上的重金，也是动摇监管者独立性的重要因素。

第二，从未停止转动的旋转门。对此，本书举了很多例证，其中一个是纽约联储行长的离任去向。除第一任行长斯特朗（逝世于任上）和盖特纳（卸任财长后也担任了一家基金公司的主席）外，所有纽约联储行长离任后均进入私营金融机构。

第三，金融业的“主场优势”。借鉴行为心理学对裁判偏袒主场球队的研究，本书指出金融机构就是金融监管行为的“主场观众”。这些声音洪亮的“主场观众”会对监管者的“判罚”表示不满并报以揶揄和嘲笑。金融监管者在这种主场压力下会将金融业的群体意见变为其真心接受的信仰，自觉实施系统性偏袒金融机构的政策，而违背大众的利益。

第四，金融监管问责机制缺失。金融在创新驱动下越来越复杂，金融数据远滞后于系统性风险的实际情况。由于监管机构垄断了金融风险的信息，能对金融监管机构实时评估的只有他们自己。因此，公众无法获取合理、专业、公正的金融监管评估，不能及时对金融监管政策的有效性提出质疑。

三

美国当下的金融改革并未致力于改善金融监管治理结构。本书不否认《多德—弗兰克法案》和《巴塞尔协议III》等改革的努力，但也不留情面地指出，已有改革建立更多监管机构、赋予监管者更大权力、制定更加严格的监管指标，可恰恰没有触及最为重要的金融监管治理。这样的改革也许能提高监管者的“知”与“能”，但并未弥补监管者的“善”，其理念仍然是将监管者视若天使。

在金融创新与金融监管的赛跑中，前者始终以出乎后者意料的方式领先一步。加强金融监管的努力固然能遏制已知风险，但若不解决“谁来监管金融监管者”，技术范畴上的监管政策升级，并不能保证缺乏问责的金融监管机构有动力随创新而动态调整。在不增加制衡机制的情况下，赋予金融守护人更大的自由裁量权，反而是一种危险的策略。

要使金融监管者捍卫公众利益，光靠其日参省乎己是远远不够的。在现实中，大部分国家都没有一个真正代表公众利益的权威部门，能获得足够的信息和专业支持来对金融监管实施问责。只有在金融监管治理中新设立制衡和问责机制，才能避免下一次的监管失败。为此，《金融守护人》提出了一个“人民卫士”的方案。

“人民卫士”出台的目的是加强对金融监管机构的问责，其唯一权力是随时获取任何有助于评估金融监管的信息，唯一责任是持续不断地评估并向政府和公众发布督查报告。不同于新设立的监管机构，人民卫士并没有任何直接的监管和决策权，也不削弱现有监管机构的权力，而是提供全面、专业和独立的评估报告来促进金融监管体系完善。

为避免“人民卫士”们被俘获，三位作者提出，其高层管理者需由国家领导人任命，成员要由金融经济学家、律师会计师、监管者以及有私营部门运作经验者组成跨学科团队，给予长期的市场化薪酬，并规定在卸任后相当长一段时间内不允许受雇于金融行业和游说组织，有效防止旋转门。

《金融守护人》一书对人民卫士的作用寄予厚望。就像体育比赛中争议判罚的“即时回放”，人民卫士作为公众代表所进行的专业化问责，为金融体系提供了“风险即时回放”功能，可以通过照亮整个监管体系和金融政策制定过程，减少监管机构运作中的政治干预，降低金融监管政策受个别信奉有缺陷意识形态的权力人士影响的可能性。

四

在正式出版前，书中的观点在不同场合经历了激烈的讨论。有人提出现有国际机构对各国金融体系的评估（如FASP）即可实现人民卫士的功能。但作者认为国际组织无权要求各国监管部门提供所有信息，各国政府也不会对国际机构的评估尽信之，这类评估对风险控制的影响力有限。又有人指出提高监管人员的薪酬就能减少旋转门的影响。但作者认为，这并不能有效解决对监管者问责的问题。

不过，我倒是存有一点疑虑。人民卫士们同样也不是全知全能兼全然善意，有什么机制能够防止其不被能量巨大的金融行业所俘获？即谁来监管“金融监管的监管者”？本书并没有触及这个问题，但作者也承认“人民卫士”制度并非灵丹妙药，它是对现有监管改革的有益补充而非替代。

本文作者系《政策制定的艺术》（考希克·巴苏著，中信出版社2016年出版）译者，该书入选本报评选的十本“21世纪年度好书（2016）