时代的车在轰轰地往前开，无论愿意还是不愿意，2017年的券商行业是真正来到了转型改革的攻坚时刻。每家券商都试图利用转型突出重围。那么，未来券商行业将如何演变？

每日经济新闻近期与一些券商人士、业内分析师等进行了沟通交流。尽管没人能准确预判未来，但他们提出的券商行业四大猜想，却值得细读。

猜想一：寡头吃肉，精品喝汤

对普通投资者而言，三十年来，选择哪家券商似乎差别不大。每家券商的佣金最终大同小异，投顾、研究的水平，亦常常有起有伏。自互联网金融兴起后，网上开户、APP、理财产品一条龙等也基本成了标配。就算是投行、或资管等业务，打开定期报告或官网介绍，亦会发现描述大同小异。

而近年来，这种千篇一律的局面，似乎有了打破的趋势。2016年年报中，多家券商提到了“差异化”，特别是中小券商在这方面的想法异常强烈。

如国海证券在年报中指出：“大券商凭借资本金、客户资源、综合服务能力等多方面的优势在行业竞争中占据有利位置，中小券商在客户资源、业务渠道、市场拓展等方面的发展空间受到进一步挤压，规模过小或业务同质化的中小券商将难逃被市场淘汰的命运，差异化、特色化成为中小券商突围方向。”

第一创业则认为自己已经形成了“差异化竞争优势”，特别是固定收益业务，是公司“核心竞争力”之一。

一位券商人士指出，但凡券商获得全牌照，都不会放弃某一项业务，因为这些业务之间有协同作用，每一个发展好了，都会对其他有帮助。但在日趋竞争激烈的市场环境中，一些中小规模券商势必只能选择在某些领域突围，因此某种意义上，所有业务条线大家一起同质化竞争的情况会得到改善，“大而全”和“小而美”是未来值得关注的方向，“寡头吃肉，精品喝汤，其他家苟延残喘”很可能发生。

猜想二：前五名垄断80%市场份额

有一个词语，叫“马太效应”。即好的愈好，坏的愈坏，多的愈多，少的愈少。现在的券商行业，已经多少有了“强者愈强”的趋势。

以经纪业务市场份额为例。2016年，第一名华泰证券市场份额达到7.74%，已超过2006年时老大中国银河6.94%的市场份额。虽然竞争激烈，且互联网金融竞争下，许多大券商的份额被蚕食，但2016年，前十名券商的经纪业务市场份额达到46.62%，甚至略高于2006年前十名45.52%的市场份额。

一位券商人士表示，这种情况出现，和2010年融资融券推出后，部分大券商借助创新业务取得先机有关。尽管近年来一些中小券商借助互联网金融弯道超车，但群雄逐鹿后，未来手握更多资本金、更多资源优势的几家大券商很可能成为真正的寡头。特别是经纪业务上，不排除前五名垄断80%市场份额的情况。

而资本的力量，同样不能忽视。

近年来，券商并购时有发生。如申银万国和宏源证券合并，中金正在进行收购中投。每一个动作，都可能造成券商座次的变化。

如中金公司合并中投，业内普遍认为中金将凭借合并，重回行业前五——2002年，中金公司与广发证券、中国银河、海通证券四家券商在证券业协会的7项指标排名中全部名列前茅。其中，中金公司获得股票主承销金额、利润总额和人均利润总额三项第一。但现在随着市场形势发生变化，行业多次洗牌，中金公司在各项排名中不断退后。从营业部网点来看，截至2016年6月30日，中投证券在全国28个省份拥有192个营业部，并拥有8家分公司，中金公司在全国18个城市仅设有20个证券营业部。

猜想三：走向世界

人民币国际化是近年来资本市场的热门话题。同样，作为内地券商国际化，亦是一个让人憧憬的话题。

2012年，中信证券国际以12.52亿美元的价格收购里昂证券100％的股权，成为第一家控股海外跨国金融机构的中资金融机构，迈出了内地券商走向世界的关键一步。2016年，中信证券境外业务收入达到81.40亿元，在营业收入中占比达到21.41%。

海通证券亦在内资券商出海中把握了先机。2016年年报显示，海通国际证券已确立了在香港中资证券机构中的龙头地位，2016年主要财务指标位居在港投行前列。其中，IPO发行承销数量和融资金额均排名第一，股权融资家数和融资金额均排名第二。海通银行是伊比利亚地区领先的投资银行，按并购项目数和交易金额计均为葡萄牙排名第一。2016年，公司境外业务实现营业收入39.53亿元，占比为14.11%。

但时至今日，除了中信和海通，大部分券商国际化脚步都是“雷声大、雨点小”，很多亦只在香港收购或设立了子公司或分公司。不过，越来越多的券商发布了有关开拓境外市场的公告，其疆域亦不局限于传统的香港或新加坡。

从过去经验来看，除香港上市外，内资券商的国际化路径主要是：先设立海外办事处再成立当地公司、并购当地金融机构。随着“一带一路”发展战略进一步贯彻实施，券商海外布局将会迎来广阔的发展舞台。三年，或者十年后，内资券商将在国际舞台上发出怎样的声音？值得期待。

猜想四：科技搅动券商神经

对券商行业而言，互联网、特别是移动互联网已为担任了三十年“现金奶牛”重任的经纪业务带来了翻天覆地的变化。未来科技的力量将如何进一步影响行业面貌，这可能是最大变数、亦是最富有想象力的一件事。

一位热衷于科技的非银行业分析师表示：“谁能用好科技金融的武器，谁就能先行一步。甚至小券商实现蛇吞象，都并非毫无可能。”

科技的威力，搅动的不仅是行业格局，还包括行业的面貌。这点从大洋彼岸的华尔街已经可以窥见一斑：据MIT Tech Review报道称，2000年顶峰时期，高盛在纽约总部的美国现金股票交易柜台就雇佣了600名交易员，替投行金主的大额订单进行股票买卖操作。但时至如今，这里只剩下两名股票交易员。

大洋的这边，广发证券去年推出了机器人投顾“贝塔牛”。客户可以从广发易淘金移动交易终端使用“贝塔牛”。对国内现有的3万余名券商投顾来说，已经进入和机器人抢饭碗的时代。大家可以想象一下，有一天，客户需要进行投资咨询，机器人可以做出建议；投行出去尽职调查，有机器人帮忙看合同；资管业务条线，机器人可以根据客户风险承受度给出建议投资组合；自营部门，机器人可以下单；研究所中，机器人可以自动写研究报告。

那么，这一天，不管各大券商之间排名如何演变，我们看到的券商行业究竟是什么样子？金融街、陆家嘴，甚至香港的中环，美国的华尔街，还会有熙来攘往的金领们吗？这个答案，目前无人能得出。

伴随着市场的低迷以及行业整体获客成本的提升，越来越多的券商开始把目光从前端获客转向了后端的客户经营。

于是，诸如“智能投顾”、“精准推荐”等话题便开始为越来越多的从业者所关注，所有人都希望通过这些新科技或新解决方案的引入来解决客户的经营问题。

而在客户经营领域中，“千人千面”的精细化推荐策略似乎是目前整个行业最为关注的共性需求。

尽管“千人千面”在客户的服务及经营活动中有其必要性，逻辑上也说得通。

毕竟如何以尽可能低的成本实现对尽可能大范围客户的差异化需求实现有效覆盖，一直是券业始终没有有效解决的问题。如果这一问题，最终能够通过科技的方式回答，那无疑会带来巨大的效率提升。

但任何一个事情的爆发都不会凭空而起，其需要基础、前提甚至是终端需求的觉醒及势能的积累。

因此，行业当下与其单纯地讨论“千人千面”能否实现，或许不如关注下面3个更为基础、也更为重要的问题。

问题1：“千人千面”的数据从哪里来？

实现丰富、精准且有效的推荐策略的前提在于对于客户的了解。这一了解又包括两方面，一方面是客户的行为数据，另一方面是客户的交易数据。

先说行为数据。

目前不少券商或出于灾备、或出于服务的要求，往往会为客户提供多套行情交易软件，既有PC版又有移动版，且不同的软件供应商又不尽相同。

首先，不同平台之间客户身份的统一识别就会是个问题；另一方面，如果借助第三方的统计工具，这可能又会涉及到不同厂商之间源码开放、适配与改造的问题。

由于第三方供应商未必会对所有的源代码开放，因此，对于自研能力不强的中小券商而言，这块势必会面临非常大的障碍。

此外，还有不少投资者更习惯使用同花顺、大智慧等通用的交易终端，因此，对于这部分人群的行为数据，券商自然也非常难采集到。

再说交易数据。

相较于行为数据，由于券商拥有统一的柜台，因此，在数据的完整度上，交易数据具备天然的优势。但在数据的精准度上，券商目前仍然有很长的一段路要走。

尽管从去年开始，很多券商就陆续开始为投资者提供账单服务，记录投资者一段时间内的盈亏情况，但客观的说，对应的收益率数据往往只能参考。

在两融、打新、逆回购、配股及资金在途等多方面因素的影响下，如何准确地计算客户的持仓收益率一直是行业始终未彻底解决的问题。

而这一指标又是衡量客户投资能力中最重要的指标，如果这一数据不准，连客户到底是赚钱还是亏钱都不知道，那么后续推荐策略的精准度又何从谈起？

因此，在讨论“千人千面”的策略之前，需先想办法把基础的数据搜集及统计工作做好，这是后续所有策略推荐的基础。

问题2：在哪里推送“千人千面”的策略？

策略的推送必须依赖于实际的载体，但券业目前面临的另一个大问题在于与客户之间，始终缺乏足够有效的载体或触点。

首先是营业部。营业部是券商最可控的载体，但由于近年来散户大厅的陆续取消及各类业务的线上化之后，事实上，无论新客户还是老客户，去营业部网点的越来越少，因此，已不适合作为持续服务与策略推荐的载体。

其次是客户经理。客户经理的好处在于他可灵活地通过电话、短信、微信等各类手段与客户发生联系，在触达的效率上具有很大的优势。但问题在于单个客户经理的总时间是有限的，而目前行业平均每个客户经理服务的客户人数至少也在300以上。因此，指望依赖这一触点对更大范围的客户施加影响，还是个性化的影响，势必也是不现实的。

再次是短信与微信等渠道。诚然这些渠道在面上可以有比较好的覆盖率，但一来由于技术上无法识别每个客户，因此无法实现千人千面的推荐效果；二来根据近些年行业整体的实践来看，这些渠道上信息的触达率始终维持在一个很低的水平，客户的打开、阅读意愿很低，更别谈后续如何实现转化了。

最后是券商自主的交易终端。理论上这是实现券业对客户实现触达的最佳终端，即能够识别到客户是谁，又可以据此为其推荐客户差异化的策略。但且也并非完美无缺，仍有3个核心问题尚待解决：

一是用户习惯。如果客户并没有使用券商自主交易终端的习惯，而更喜欢使用诸如大智慧、同花顺等第三方终端，那么后续的精准化策略自然无从谈起。因此，行业未来如希望往千人千面的方向发展，自有App对于客户的覆盖率问题是首先必须解决的。

二是打开率。依托App渠道落地精准化推荐策略的前提在于客户必须打开App，而交易类App的整体打开率天然又会收到市场情绪的影响。当市场情绪低迷时，往往是券商希望通过千人千面策略盘活存量客户资产的时候，但此时往往也是客户自主打开App意愿很低的时候。因此，为了解决这一问题，券业的App必须为客户寻找更多的打开理由与场景。

三是监管要求。所谓推荐策略，自然是为客户推荐其本身没有尝试过的产品或服务。这其中存在一种可能，即从客户本身的行为数据来看，其可能比较适合某项服务，但这项服务所蕴含的风险又稍高于客户既有的风险偏好水平。定投就是一个这方面很好的例子。但随着当下行业对于适当性管理要求的提升，其不仅在原有后端的风险揭示环节对行业提出了要求，更对推荐环节进行了限制，禁止券商主动向客户推荐任何高于其风险偏好的产品或服务。这无疑也会大大限制策略的多样化推送能力。

因此，在讨论“千人千面”的策略之前，客户对于触点的粘性与适当性因素的考量也是需要先解决的。

问题3：如何实现精准有效的“千人千面”？

很多时候行业谈策略，喜欢看数量。但有时，质量可能比数量更重要。因为，只有有效的策略，才能为行业带来收入。所以，事实上，实现“千人千面”并不稀奇，真正精准有效的“千人千面”才稀奇。

那如何才能产出真正精准有效的“千人千面”策略呢？很多Fintech企业认为可能的切入点是AI。

但微信号Kevin投资茶馆认为，至少在未来2-3年的初期，真正懂业务、懂客户的专家才是驱动有效“千人千面”策略生产的关键要素。原因有两点：

一方面，在于券业App历史的数据量级、精度、客户使用的频次及客户偏好的代表性尚无法满足AI快速自学习与持续验证的需要。

另一方面，在于市场本身有周期性。不同周期、不同宏观环境下，不同的客户群体，容易被接受的策略可能并不相同，但现实的数据往往不足一个完整的经济周期，因此也很难通过短期机器学习的方式来获得长期有效的策略。此外，行业还有很多固有的背景因素，也需要加入人工的判断。

因此，尽管AI是一个近年来很火的话题，但在精准化推荐领域，初期可能还是要靠专家推荐来的落地。而具备这种能力的业务专家，必然是稀缺的，且更有可能出现在券商体系内部，而不是华尔街或其他第三方科技公司。

综上，尽管“千人千面”这个概念确实开始越来越火，但在天马行空的讨论之前，先想想上述基础工作需要如何解决会更重要。

毕竟，从商业的角度来讲，“多”不重要，“好”才重要。

截至2017年5月，证券行业注册从业人员已达33.3万人。依常规判断，峰值人数应该出现在大牛的2015年。但事实是，截至今年5月，较2015年增加了4.07万人，增幅达13.92%。

外界眼里的“靠天吃饭”的证券行业，看来从业人数的增减与行情变化并不正相关。只是保荐代表人和投资主办的人数增长缓慢，卖方分析师人数甚至不增反降。

高回报也高付出的证券行业年轻化特征不改，35岁以下员工占比提高也有增加之势，比如，广发证券员工的平均年龄仅为33.38岁。一般来说，互联网金融部是券商平均年龄较低的部门，有的券商这一部门年龄仅为28岁。

特征一：分析师人数下降

证券业协会的数据显示，截至目前，证券行业注册从业人数33.3万，较2015年底增加4.07万人，增幅为13.92%。其中，一般证券业务人员较2015年底增加了1.97万人至19.63万人，增幅11.12%；证券经纪人较2015年底增加了1.55万人至8.87万人，增幅21.16%。

保荐代表人和投资主办人的数量稳步增加。不过，分析师、保荐代表人和投资主办人员总数的占比并不高，占总从业人数的比重不到1%。截至2017年5月1日，三类从业人员数量分别为2314人、3304人和1859人，占比分别为0.69%、0.99%和0.56%。

近几年常被市场称做过剩行业的分析师人数近几年一直在处于下降趋势。2015年，证券行业分析师人数为2350人，较2014年减少了516人。截至今年5月，分析师人数为2314人，比2015年微降36人。

在行业人士看来，从业多年的员工转行、行业年轻化是普遍的行业现象。2015年一波牛市，不少分析师奔私，2016年以来转行的分析师也不在少数。

据调查来看，分析师转行去买方居多，主要是去基金公司，有的则转战保险公司。10年以上从业经历的分析师，多会创业或奔私。也有一些分析师转战自营部门或者后台。

高强度的卖方研究行业中，新鲜血液正在撑起不止半边天。有券商分析师举例说，“分析师资格要执业满两年才能拿到。我们研究所注册分析师人数占所有分析师人数的三分之一，三分之二都是从业不满两年或者从实业转业过来没满两年的，行业越来越年轻了。”

如果除去证券投资咨询机构，95家券商共有2283位已注册分析师。其中有12家券商的已注册分析师达到50人以上，多数为老牌大券商。海通证券、国泰君安、中金公司和申万宏源的注册分析师人数在90人以上，排名前四。

近几年发力研究所的方正证券和天风证券分别有67名和50名已注册分析师，排名第9位和第12位。

 特征二：8券商保代超百人

截至2017年5月，95家券商共有3304个保荐代表人。其中国信证券、中信建投、广发证券、中信证券、海通证券、国金证券、招商证券、华泰联合证券等8家券商的保荐代表人数超过100人。申万宏源承销保荐、安信证券、国泰君安、兴业证券、民生证券等14家券商保代人数在50至100之间。

特征三：申万宏源投资主办遥遥领先

截止5月1日，104家券商或券商资管子公司共计有1859个投资主办。其中，拥有投资主办人数最多的为申万宏源，共计73人，其余公司的投资主办人数都在50人以下。华泰证券资管、国泰君安资管、广发证券资管等6家公司的投资主办人数在40至50之间。

特征四：35岁以下员工占比提高

我国证券行业结构本身就非常年轻。广发证券2016年社会责任报告中提到，广发证券的员工平均年龄为33.38岁，高素质、年轻化是其员工结构的主要特征。

根据年报中或年度社会责任报告中披露员工年龄结构的券商情况来看，35岁以下员工属于主力军。比如，2016年末，长江证券、东北证券和西部证券35岁员工占比分别为69.53%、64.23%和61.88%。

国泰君安、方正证券、广发证券2016年末30岁以下员工占比超过40%，分别为45.98%、44%、44%。光大证券和东方证券30岁以下员工占比分别为38%、37%。

总体来看，过去几年年轻员工占比保持在比较高的水平，不过，东方、广发和方正证券近几年也出现30岁以下员工占比减少，31-40岁年龄段员工人数占比增加的情况。

市场对减持新规的关注热度不减，有企业已经应声调整了自己的减持计划。

广发证券首席策略分析师陈杰表示，减持规则对原先较为活跃的“一级半”市场交易造成直接影响，对二级市场的短期影响体现为缓解股东集中减持压力，长期的影响更多体现在市场风格层面。

接近监管层的相关人士对证券时报网表示，减持规则是有针对性地对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作出了相应的制度安排。对于实践中还可能出现一些其他的新情况、新问题，证监会将在今后随着实践的发展，再进一步完善减持制度的调整内容。

新规则下市场“玩法”生变

5月27日证监会联手沪深交易所发布了减持新规，31日晚间，星河生物就依据政策调整了减持计划。星河生物发布公告称，受减持新规影响，实控人调整减持计划，成新规后调整减持计划的首例。

根据5月27日深交所发布的减持细则相关要求，星河生物控股股东、实控人叶运寿对其个人股份减持计划作出相应调整：计划于6月6日至12月6日期间以集中竞价、大宗交易或协议转让等方式减持不超过2173万股(占公司总股本7.54%)。

据此前公告，叶运寿原本计划于6月5日至12月5日期间以大宗交易或协议转让的方式减持不超3274万股(占公司总股本11.35%).

5月中旬以来，部分上市公司通过大宗交易减持集体上演“减持秀”。其中，今年以来，包括致力于轨道交通业务和能源环保业务的浙江众合科技、庞大集团等多家上市公司遭遇重要股东减持。

如果按照新规，大股东(控股股东及持股5%以上股东)减持或者特定股份减持(即其他股东减持IPO前所获股份、定增股份)，在任意连续90日内，集中竞价交易减持不得超过公司总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%。

也就是说，大宗交易或集中竞价减持，3个月内合计不得超过3%、半年不得超过6%、1年不得超过12%。同时，大宗交易的受让方在受让后6个月内不得转让。

除了大宗交易借道减持以外，定增市场规模也受到波及。

减持新规下，定增股份减持需要满足交易所的规定，即限售期满后12个月内，减持不得超过定增认购的50%，未来随着减持难度的提升，定增项目的参与业态可能受到显著影响，定增的整体规模或将进一步萎缩。

陈杰认为，这使得定增股份在股份锁定期届满后减持更规范、理性和有序，减少对上市公司短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响公司短期股价的成本。

博时基金认为，定增市场供需关系寻找新平衡，报价或将趋于理性，竞争缓和。同时，专户持股比例不同，减持周期对应不同程度延长，定增个股解禁抛压适当缓解，主动型定增基金管理人的“精选选股、解禁策略”两大优势凸显。

该基金公司还认为，减持新规实施后，定增项目待发市场将加速寻找新平衡，不排除整体折价扩大，优质项目相对受追捧的可能。定增市场将完全进入价值投资、个股精选的时代，有利于具备较强项目评估能力的主动管理型机构。

减持规定还将适时调整

据接近监管层的相关人士介绍，此次规则的出台，不是所谓的大而全的减持制度“法典”，是按照“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，有针对性地对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题，如“清仓式”减持、“断崖式”减持、“忽悠式”减持、“过桥减持”等情况，作出了相应的制度安排。

“在推进完善减持制度时，证监会特别注意遵循通盘考虑、平衡兼顾的原则。”该人士指出，既要维护二级市场稳定，也要关注市场的流动性，关注资本退出渠道是否正常，保障资本形成的基本市场功能作用的发挥；既要保护中小投资者合法权益，也要保障股东转让股份的应有权利；既要考虑长期制度建设规划，也要及时防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心，引导投资者依法、规范、透明、有序、公平、诚信减持。

总体而言，市场普遍认为，减持新规确能较大程度缓解短期减持压力，但中长期而言，减持压力并没有因此而消除，对资本市场的影响更多体现在市场风格层面。

瑞银证券中国首席策略分析师高挺指出，A股市场自4月以来在去杠杆、金融监管加强的大背景下风险偏好下降，5月以来部分上市公司遭遇股东“清仓式”减持，此时新规的发布很容易被解读为短期利好，市场可能反应偏正面，但这并不是是改变股市中期走势的决定性因素。

中金公司分析师王汉锋指出，短期来看限制减持可能对于市场情绪有帮助，从长期来看需要注意这次减持新规是否会使得定价失衡的纠正过程更加缓慢。另外，从监管层面上看，此次新规之后也要注意大股东是否会绕过减持等途径、通过其他方式来从这种“高”股票定价中获取利益。

从更长期来看，在沪港通、深港通等互联互通机制之下，A股与港股两地不同的监管环境，可能也会使得投资者和上市公司会在两地之间进行对他们最有利的选择。A股市场的监管机制需要逐步从国际发达市场的发展经验教训中“取长补短”，才能够留住上市公司、留住投资者。

接近监管层的相关人士表示，证监会还将对于实践中还可能出现一些其他的新情况、新问题，在今后随着实践的发展，再进一步完善减持制度的调整内容。

近期多只个股在没有明显利空的情况下，快速连续跌停，正是由于场外配资收紧，长期盘踞于这些股票的杠杆大户资金难以为继不得不夺路而逃。在监管的高压之下，券商、基金子公司等中介机构也进入风声鹤唳状态，去通道、去夹层、去嵌套正在紧锣密鼓进行之中。就连曾经一本万利的配资公司也出现了破产关闭潮。

配资交易模式悄然变化

失去HOMES系统之后，场外配资再次回到以人际约定作为风控基础的“史前”时代。

有意思的是，随着监管加强、市场赚钱效应减弱，配资总体规模快速下降的同时，配资双方的操作细节也出现明显变化。

在2016年，市场中仍有大量投资客对杠杆资金青眼有加，不少人力图借助高杠杆实现“一把翻身”，因此通过配资公司等形式进行场外配资的现象仍较火爆。

同时，配资公司在渠道受限的情况下，也急需寻找新的资金需求方。一家大型券商营业部投顾表示，“当时每天都能接到配资公司打到营业部的数十个电话，都是想让营业部帮忙介绍配资客户，不胜其烦。”

2016年常见的做法是，在配资双方协商确定具体利率、杠杆率后，由资金出资方直接把钱转到需求方的资金账户上。同时，为了保证资金的安全，需求方需要将资金账户密码交由出资方，由出资方修改后管理。而需求方在获得资金后，只能保留这个交易密码进行交易操作。

一位不愿具名的营业部人士介绍，如果配资的出资方是配资公司，其与当地大型券商营业部关系普遍都较为密切。而一旦该营业部有客户采用上述方式进行配资，配资公司还会统一让营业部“盯紧”上述资金账户，不能让客户以忘记密码等理由来重置及修改密码。

然而，近一段时间来上述现象已经出现了明显的变化。

“1：2、1：5之类的配资现在仍可以做。”华东地区一位从事配资行业的人士指出，“但总体现在很难做，主要是资金出借方和需求方都明显减少了。”他表示，现在业务普遍靠熟人、朋友介绍，而且只有真正对自己操作有信心的客户才会选择进行高杠杆配资。

此外，在操作细节上，配资资金的流动方向也截然相反。上述人士介绍，目前普遍的做法是，在确定具体配资比例后，资金出借方将资金打到自己的账户，同时需求方需将本金全部转至上述账户，并在该账户上进行股票交易操作。由于该账户属于出借方直接持有，其资金安全可以得到很大保障。此外，类似于券商融资业务，双方还约定设立预警线、平仓线等指标，来确保市场或个股出现极端情况时资金出借方的本金安全。

配资公司：业务冷清出路狭窄

资金究竟停留在资方账户还是操盘手账户，这看似是技术层面的改变透露出配资公司心态的变化。从故作豪爽到谨小慎微，配资公司的日子如今不好过。

目前部分配资公司正在艰难求生存。“2015年最开心的时候，就是银行又给开伞了，每把伞规模高达数亿元，配资出去意味着利润滚滚而来。但公司今年以来再度转入亏损状态，更要命的是，监管收紧让公司员工感觉前途无望，大家纷纷离职，士气非常低落。”曾为某互联网金融公司高管的刘总表示。

在深圳中心区的高档写字楼内，也有不少小贷公司破产关闭，甚至出现卷款潜逃的行为。投资者向先生等一批投资者今年4月底发现自己所使用的配资账户无法登陆，等他们赶到配资公司时，却发现配资公司已经关闭了，无奈只好报警。据中国小额贷款公司协会披露，小贷公司数量的峰值是在2015年9月，此后连续四个季度递减，目前全国小贷公司可能有三分之一处于停业、半停业状态，三分之一小贷公司处于勉强维持状态。

某券商营业部负责人指出，自证监会彻查场外配资并对相关机构进行处罚之后，以其所在营业部为例，以券商为中介机构的配资业务便不敢再尝试了。“现在不乏有小贷公司经常来问有没有客户需要配资，但我们不会再做中介进行撮合了。不能做，也不敢做。就现在的市场环境，连做两融的客户和资金量也变少了。”

高杠杆投资者夺路而逃

另一方面，曾经热衷使用高杠杆资金的操盘手们也正逐渐被洗出市场。

最近华南私募圈内人都在为老范唏嘘，这位曾经身价数亿的大户已经输到了精光。尽管在今年一月份，他曾通过抵押自己手中的物业融了一笔资金续命，但4月份无可避免地再度走到了平仓线附近，而此时资金面已经极度紧张，老范根本无法找到足够的补仓资金，不得不忍痛砍仓。

老范在进军股市之前，曾是一家四线地产商的小股东，2015年他怀揣数千万元杀入股市，由于天生胆大外加嗅觉敏锐，老范利用杠杆很快在股市里赚到数亿元，并逃过了2015年夏天的巨震。旗开得胜使得老范信心爆棚，他故技重施在2016年初再度通过放大杠杆的方式杀入某上市公司，但由于市场风格快速转换，老范拉抬股价的做法并没有吸引到跟风盘，却使自己的仓位越来越沉重，步步接近了平仓线。今年1月，老范通过质押物业的方式再度融入部分资金，换来一次喘息机会，但在今年4月，老范彻底向市场投降了。

自2015年中期起，股市率先进行了一轮深度去杠杆，但习惯了使用杠杆的资金并不会轻易就范。在股市走势企稳之后，尤其2016年初，部分资金再度借助杠杆杀入小市值股票尤其是壳资源类个股。这类资金背负着沉重的成本压力，年化利息高达百分之十左右，也决定了这类资金一定是冲着暴利和快钱来的。但在监管从严和金融去杠杆的背景下，市场风险偏好快速下降，这部分资金拉抬股价的手法失效，这类资金也在这些个股当中越陷越深，部分大户在不知不觉中甚至成了某些个股的实际控制人。

今年以来，监管部门统一协调监管，金融去杠杆步伐加快，特别是4月份银监会、证监会和保监会全面发力，资金面骤然紧张成为压垮部分杠杆大户的最后一根稻草，老范们不得不夺路而逃。多只个股也出现了闪崩走势，在没有任何利空消息面之时，突然个股出现两到三个跌停板，闪崩的背后恰是某些长期盘踞于此的大户们认亏出局。

彼时市场人士普遍认为，资金如此不计成本地出逃显然不符合一般交易规律，很可能是由于具体的投资人在资金使用上出现特殊需要所致。而就在4月15日，上交所已指出，近期发现一批存在异常交易现象的账户地域特征明显。经分析发现，账户主要集中于浙江温州等地，并有向其他地区扩散的趋势。

大户一位游资界资深人士感叹：“在错误的方向上加杠杆是致命的，庄家已死，加杠杆操纵股价的结果是所有人把筹码扔给你，你不能承受筹码之重，必将被压死。”

券商：主动收缩通道业务

除了以配资公司为主导的场外配资，券商经纪业务系统此前也经常通过股票质押、定向资管等金融产品为大市值客户提供大杠杆配资，但近期券商进入严格自查阶段，主动收紧了上述业务战线。

“我手里最近有一单资管业务计划报到了总部被卡住了，这单业务杠杆比例是1.5倍，劣后资金来自契约型基金。”深圳某券商营业部资深投顾小于说，近期券商资管等通道业务进入严格自查阶段，现在只有遵照资管新规来修改这单业务才可能通过核查，压缩杠杆比例到1倍，且去掉契约型基金的嵌套，直接穿透到实际投资人。

深圳某券商营业部负责人表示，在伞型信托被叫停后，大市值客户依然可以通过单一结构化产品进行杠杆融资，这些客户的融资起点至少在一千万元起，银行资金可以对其提供1倍杠杆的融资，融资资金走信托通道。“在实践中，客户资金可能本来就是加过杠杆的，导致杠杆比例超出资管八项规定的底线，合规风险其实挺大的。我们对这块业务也进行了收紧。”

在2015年中期的配资清理过程中，作为众多场外配资公司和伞型信托所使用的风控系统如恒生HOMS系统等被关闭，私募等机构需要将业务接口与券商直接对接，券商的PB业务迅速做大。所谓的PB业务，是指向私募等机构客户提供的集中托管清算、后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一站式综合服务金融的统称。

但PB账户存在被钻空子者当作场外配资账户的可能。业内人士认为，PB账户之下可以分设不同的角色，如基金经理、交易员、风控、复核等，这些不同的角色都被赋予了不同的权利，从而保证账户的安全。比如作为资金融入方的配资个人可以行事交易员权限，在账户中进行股票买卖，而配资方也即资金融出方可以使用风控的权限，在账户到达平仓线时行使平仓权利，保障资金的安全。

“因为PB账户从功能上可以实现配资所需要的多方监管，存在被人钻空子的风险。PB账户也是近期券商自查的重点，就像你在厨房里一旦发现一只蟑螂，不可能仅有这一只蟑螂，还可能有很多只没被发现，我们希望通过严格自查来消除可能存在的合规隐患。”某券商经纪业务部门负责人说。

境内的债券市场主要分为银行间市场和交易所市场。值得注意的是，交易所债券在我国债市中占比约10%，此次并未被纳入“债券通”。此外，与股市的沪港通不同，“债券通”主要针对金融机构和金融产品，不会对个人和企业投资者开放，因为对接境内的债券市场是银行间市场，而银行间市场不对个人投资者开放。

今年是香港回归20周年，李克强总理在“两会”时明确表示今年将开通“债券通”，因此，业内普遍预计，“债券通”或将在7月1日正式开通。

三大交易细节现身

征求意见稿主要涉及托管清算机构开户、债券交易流程、外汇资金投资及风险对冲等问题。证券时报就以上三方面分别梳理文件要点：

托管清算机构开户

根据征求意见稿内容以及结合此前相关公告信息，“债券通”初期开通的“北向通”实行多级托管模式，其中，上清所为总登记托管机构，香港金管局辖下的债务工具中央结算系统（CMU）为次级托管机构。

因此，CMU应在上清所开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在CMU名下。CMU为在其开立债券账户的债券持有人登记的债券总额应当与上清所为其名义持有人账户登记的债券余额相等。

债券交易流程

根据征求意见稿要求，境外投资者通过央行认可的境外电子交易平台（主要指香港交易及结算有限公司发送交易指令，并在央行认可的境内电子交易平台（主要是指外汇交易中心）与其他投资者达成交易。境内电子交易平台应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。

根据要求，境内债券托管机构（如上清所、中债登）应通过自身债券业务系统与人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币大额支付系统之间连接，为在其开立债券账户的银行间债券市场参与者和境外托管机构提供券款对付结算服务。

值得注意的是，上述要求涉及CIPS系统升级的问题，证券时报了解到，央行正着手进行CIPS系统二期建设，与一期主要是银行参与、用于企业和个人相关资金汇款结算业务不同，二期将实现与债券结算系统等金融市场基础设施的连接，因此，包括中债登、上清所等债市重要基础设施都将连接CIPS二期系统，同时实现对“债券通”服务。

或许有读者会疑问，既然“北向通”的总登记托管机构是上清所，那债券通与中债登有何关系？业内人士对此分析，由于上清所主要托管中票、短融等交易商协会监管的债券产品，并非托管所有的银行间债券，如果投资者希望买国债、政策性银行债、地方政府债、企业债和商业银行债等托管在中债登的品种，那么原则上上清所还需要成为中债登的二级托管机构，将这些非托管在上清所的债券单独隔离出来，这种情况下就会形成三级托管格局，中债登是总托管，上清所二级托管，CMU三级托管。

不过，投资者无须担心，无论上述托管结构多复杂，对境外投资者而言，债券都是托管在CMU，多级托管只是境内外托管机构之间合作分工，下一级托管机构逐级向上一级托管机构按时上报托管结算数据，下一级托管机构对上报数据的真实性、准确性、完整性负责。对投资者而言，操作和清算并不会很复杂。

外汇资金投资及风险对冲

征求意见稿表示，境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，债券持有人应在一家香港结算行开立人民币资金账户，专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务；在其投资的债券到期或卖出后，原则上应兑换回外汇。

为对冲外汇风险，境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，并应遵守人民币购售业务相关规定，履行反洗钱管理、真实性审核、信息统计和报送等义务，并对债券持有人的自有人民币和购售人民币以适当方式进行分账。

复杂的环节并不涉及投资者

上述具体操作流程看似复杂，其实对债券投资者而言，只涉及在香港开户的问题，真正复杂的环节都是由内地和香港的电子交易平台、托管清算机构等债市基础设施之间完成。

德意志银行高级策略师刘立男表示，从投资渠道看，虽然“北向通”只是为境外投资者提供了一个新的选择，但在交易机制方面，“北向通”与现有QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、委托结算代理人机制等有着明显的不同。

“简单来说，现有的境外投资者投资境内债市的机制是开户、结算、托管等一系列债券交易都在境内进行；但‘债券通’则无需在境内开户，其券款对付（DVP）是跨境的，托管则是采取多级托管的方式。”刘立男表示，“这就需要依靠两地债市基础设施的互联互通实现‘一点接入’，对投资人来说更加便捷高效。”

“债券通”助力中国债券纳入全球重要债券指数

投资渠道的便捷化将利于吸引资金的流入，但因“债券通”的开通能带动多少资金流入却难以估计。中金公司分析师陈健恒认为，此前三类机构（境外央行、离岸人民币清算行和参与行）、QFII和RQFII等直接进入境内市场的境外投资者数量已经不少，目前在中债登开户的境外机构数量达到480家。观察在中债登开户的境外机构数量，从2016年的7月份开始，进入的机构数量有较大幅度的上升，最高达到月度新增28家，但近两月来看，新进入的机构数量已经有所减少。某种程度上可以认为，一些资金体量较大的机构（如境外央行和境外的主流银行、基金和保险公司）或者对中国债市较感兴趣的投资者，此前已经通过已有的几种方式进入了国内债券市场，“债券通”是否能够吸引更多大型机构和大规模资金有待观察。

因此，不少人士认为，与其说“债券通”本身有助于吸引更多境外投资者，不如说“债券通”更有利于帮助中国债券纳入全球重要的债券指数。

“如果要吸引比较显著的大规模增量资金进入国内债券市场，那么将中国债券纳入全球重要的债券指数当中是充分必要的一步。”陈健恒称。

刘立男也认为，“债券通”有利于人民币债券纳入全球重要的债券指数，预计人民币债券将在2017年下半年纳入主要国际债券指数，未来五年内或有7000亿美元～8000亿美元的外资流入在岸人民币债市。

三类风险如何对冲

“债券通”为中国债市发展带来好处的同时，也需正视多方面潜在的风险。不同于股票市场的互联互通，债券市场的互联互通更为复杂，这不仅涉及两地交易、结算等多家金融基础设施平台的联通，还涉及税收、风险对冲、评级认可等多个方面。

此前我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。一位具有内地香港两地债券市场工作经验的业内人士表示，税收上，目前主要存在几个问题。首先，对在内地持有债券的利息收入收不收税？铁道债、国债、政策性金融债等有没有特殊的政策？现在有没有具体的文件来明确针对境外投资者这个主体？其次，如果是中小短融等正常的企业债，收税的税率怎么定？很多机构和香港有豁免双重征税的条款，这个税率和内地的税率不一样。第三，怎么收？发行人收还是托管机构代收？

风险对冲工具的完善一直是我国债市需要不断提升的方面。债券交易中存在的风险主要是信用风险、利率风险和汇率风险。其中，信用风险涉及内地信用评级体系的国际认可度问题。目前，内地评级体系在国际上认可度较低，具备国际评级的债项仍较少，这可能会限制国际机构参与人民币债券的交易。此外，内地对信用违约事件的处理方式仍未足够规范透明，会令违约事件的处理难度增加。

利率风险对冲方面，陈健恒称，我国债券市场利率波动性较高，但目前境外投资者缺乏有效的工具对冲利率风险。除三类机构外，其余境外投资者并不能参与债券回购市场，也不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。

汇率风险方面，工银国际研究部主管程实称，目前离岸市场已有对冲人民币汇率风险的工具，如港交所的人民币期货和期权，但都是以离岸人民币（CNH）为交易基础。由于在岸人民币（CNY）与离岸人民币（CNH）的定价及走势均有所不同，参与境内债券买卖的离岸投资者并不能有效对冲汇率风险。要应对这一问题，需要开放境内外汇市场让“债券通”的参与者进入。国家外汇局今年公布允许参与银行间债券市场的境外机构在境内进行外汇衍生品交易，以管理由债券投资所产生的外汇风险。如果这项政策能覆盖至“债券通”的参与者，将能提升其吸引力。

更多银行开始在校园占领阵地了，除了前期的建行外，近期更多银行重启校园金融。

据券商中国不完全统计，截至目前已有建设银行、中国银行、工商银行、招商银行、广发银行推出相应的学生产品。不同的是，有银行是独立做，也有银行选择借助互金的电商场景和大数据风控能力降低业务风险来“联合试水”。

各行重返校园金融，或与今年4月21日银监会召开的一季度经济金融形势分析会有关，会上提出，要加强互联网金融与信息科技风险防控，持续推进网络借贷平台（P2P）风险专项整治，做好清理整顿工作的同时，加强商业银行对大学生的金融服务。

银行与互金联合试水

券商中国近日了解到，工商银行与互金企业乐信集团旗下分期乐商城将于6月初推出双方合作的“工银分期乐联名卡”，目前仅限在武汉大学、华中科技大学、深圳大学、南京大学等9家校区进行小范围试点。

据了解，学生可通过使用“工银分期乐联名卡”在分期乐平台进行分期付款，工行提供的分期费率在业内处于较低水平，叠加业内最长的免息期限——56天。同时，对所有顺利申请通过的学生，卡片有效期内免除全部年费、开放容时容差功能并主动积累个人信用。

回顾2009年，银监会发文指出，银行业金融机构应遵循审慎原则向学生发放信用卡，这让大部分银行信用卡业务逐渐淡出校园，却兴起了互金行业，分期类购物商城通过电商平台支持大学生分期消费。对于此次与工商银行合作，乐信集团表示，是为了响应监管机构要求，加强商业银行对大学生的金融服务，为校园金融开正门。

与其他银行不同的是，工商银行选择与互金企业联合试水，乐信集团称主要有两个因素：一是工商银行在资金、品牌、网点等方面有显著优势；二是分期乐商城最早从校园起步，为用户提供分期购物服务，具备场景优势，并且累积了大数据风控经验，有成熟线上营销渠道，可以帮助银行降低获客成本，提高风控效率。

银行重启校园金融

近期，各行纷纷重启校园金融，建设银行广东省分行和中国银行在5月初同步推出校园贷产品，而在刚过去的端午节期间，工商银行联合分期乐悄然加入到了这场角逐。

中国建设银行广东省分行在今年5月中旬正式发布校园贷产品“金蜜蜂校园快贷”，面向省内部分高校学生，可给予大学生1000-50000元授信额度；利率低为日利息万分之一点五；可提现、随借随还、按使用天数计算利息，最长不超过一年。

同时，中国银行也推出小额信用循环贷款“中银E贷?校园贷”产品，率先推出中长期贷款政策，业务初期最长可达12个月，未来延长至3-6年，覆盖毕业后入职阶段，贷款金额最高可达8000元。

此外，目前还有招商银行的Young信用卡（校园版）和广发银行推出大学生专享信用卡“摆范儿卡”。对此，一位股份行负责人表示，银行这个时点推出校园信贷服务产品，有可能是在监管层鼓励下开展的，主要用于加强对大学生的金融服务。

不过，对于银行重启校园金融，也有人表示目前大部分校园已有较为完善的学生资助服务体系，基本解决了“上不起学”的问题，而消费贷款属于超前消费，不应该鼓励和提倡。