【博览财经研报】在减持新规的“重磅利好”市场并不买账、IPO节奏放缓也未能止住下跌之后，市场对于IPO放缓或暂停到底能否挽救市场的讨论突然热络起来。

除了股灾以来极为热衷股市预期的新华网连续发文为证监会的行为“叫好”（当然，鉴于其观点的变化无常，谁也不知道现在新华网的表态到底是高层授意，还是喉舌里面也有些不成熟的小编自己在瞎YY，但实际情况是，现在官媒几乎已成了反向指标！），还有所谓的经济学家韩志国，以“为民请命”的姿态大胆放炮批评证监会，并因获得刘主席请吃饭的殊荣而博得一定眼球。现在连市场上的“大家”们也是不甘寂寞纷纷发文表达观点——

先有作为安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事的高善文，以一篇文风犀利、功力深厚的《A股是个名利场》宏文，引爆财经舆论；紧随之后的则是业绩名声同样卓著的业界大咖，作为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长的李迅雷，以一篇同样“意涵很深”的《胜利者的悲哀》一文，对新股发行与市场下跌、监管政策选择等三者之间的关系，进行了极有历史纵深感的阐述。

两位大咖的两篇文章都可谓引经据典、纵观古今、妙语连珠而又逻辑严密，文风嬉笑怒骂、自成一派，读来让人酣畅淋漓、拍案叫绝。

在博览研究员看来，各位业界大佬当前对已经加速发行了一年多的（从去年下半年开始）IPO的“合理性”问题“突然关心”起来，除了这是当前的“流量热点”（可以给自己加印象分），除了因为批判最容易，且最容易赢得在股市暴跌中伤心无比广大散户的民心——正如高善文所言：风水轮回，转到股票持续下跌的时候，股神纷纷开始冬眠，分析员也不复对股价的影响力。但财经评论员却正是横刀立马、建功立业的好时候。最有效的策略当然是批评政府，抨击监管当局，呼吁国家队救市，要求停发新股等。这可以收获许多的掌声与喝彩是毫无疑问的。如果监管机构迫于市场压力做出妥协，或者市场由于未知的原因而“涨声响起来”，那必可声名远播，甚至是勒石记功，书之丹青——但归根结底，还是在于对证监会到底是迫于压力舆论再一次的“出昏招”、加剧市场行政干预下的市场扭曲，还是说这次确实是对症下药了（真的可以缓解市场的悲观预期？），看法分歧严重。

这些名家们的大胆批驳，反映了刘主席近期的政策在市场不买账的同时，也面临着上任以来最大的舆论危机！

博览研究员注意到，两位券商的首席都明确认为新股发行并非市场牛熊的主要原因。并不认同监管层为延缓或阻止下跌，缩减或暂停IPO的做法（能够奏效）。李迅雷还明确指出，市场非流通股解禁压力的增大，也不是股市下跌的关键因素——简言之，实际上他们认为不仅暂缓IPO是一种错误的妥协，减持新规也是一副错药（虽然嘴上说“这是非常必要的好举措”）！

高首席指出，的确，在历史上，A股新股发行的收放是一个常被使用的救市政策。近来随着市场的连续下跌，要求暂停新股发行的声音再次高涨，无疑提供了一个很好的契机。“这一想法简单而美妙，但从历史的数据看，新股发行与指数涨跌明显正相关。对于坚持此说的人而言，这是一个相当不利的证据。”

另外，他认为，即使从逻辑上看，对于停发新股是否可以减缓资金离场，从而缓解市场下跌，恐怕也有疑问：

首先，股票发行是市场的一个重要基础性制度，频繁地进行政策收放反映了政府存在很强的机会主义倾向，这使得市场无法形成长期和稳定的关于制度方面的预期，从而推高了市场的风险溢价，造成长线资金的离场；这同时助长了短期投机性的交易倾向，从而造成价格扭曲和资源错配。

其次，新股发行为市场带来了多样的标的，丰富了上市公司的类型；在经济转型时期，这更会及时地将新的商业模式和新的成长机会导入到二级市场，这都有助于吸引新增资金的介入。同时，公司的多样性提升了市场的广度和深度，从而改善了市场的流动性，这都有助于降低市场的风险溢价和交易成本，吸引新增资金的流入。

再次，一旦新股停发，恢复发行将是一个困难的政治决定。一方面政府要确认市场已经稳定下来，并具有足够的所谓承接力，这在技术上十分困难；另一方面对新股恢复发行的猜测会反复困扰市场，形成许多噪音。最后的结果通常是，当市场已经明显转入强势时，新股发行才得以恢复，这会导致新股以更高的价格发行，从长期来看提升了二级市场获利的难度，从而不利于长线资金的流入。

最后，熊市通常出现在资金紧缩和经济困难的时期，这时候实体经济迫切需要长线的资金来实现增长和转型。停发新股无疑会阻碍和放缓经济企稳和转型的过程。从而不利于改善市场对基本面的预期，这也会导致资金的进一步离场。

总之，他认为，从经验上看，停发新股可以救市的证据并不清晰；从理论上看，停发新股可以救市的逻辑也存在许多明显的漏洞。特别是考虑到制度上的机会主义倾向具有长期明显的危害，停发新股的做法是很不可取的。

而中泰的李首席指出，中国股市早就成为全球市值第二的超大市场，但众多投资者仍把股指下跌归咎于股票供给过度，是根本没有认识到A股市场长期存在的深层次问题，没有切中要害！他认为，导致当前A股跌跌不休的是以下四个制度性矛盾：

一是，当前市场热衷于炒新打新，是因为一、二级市场之间存在巨大的套利空间，使得一级市场的“筹码”制造者获利丰厚。

目前，A股市盈率的中位数为70多倍，超过100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场，高估值容易导致上市公司实际控制人的行为扭曲，热衷于搞再融资，并借机高位减持等等。

而A股高估值现象长期存在的诸多原因之一恰恰就包括发行管制——发行管制导致供给有限，在货币存量过大情况下，估值就会维持较高水平；管制之下壳资源又奇货可居，导致一批中小市值股票因长期存在并购重组或被借壳预期，估值水平远高于其业绩。

二是，阻击市场扩容却同时也把很多优质的新兴公司逼到海外市场去了，作为“胜利者”的广大散户依然没有摆脱亏损命运。

在A股市场27年的短暂历史中，居然发生过9次暂停新股发行的情况，每次都与中小投资者因股市惨跌而发出抗议的声音有关。对国有股、企业法人股成为流通股的抵制也非常成功，自1992年开始就让法人股流通问题成为悬案，一直拖延至2006年，最终迫使大股东通过向流通股股东送股的方式换取了流通权。

然而，抵制A股扩容，导致很多大市值、高成长的公司只能选择在境外上市，如在中国移动通讯业高成长的年代，中国移动、中国电信都去了香港上市，国内消费者支付着高昂的电信垄断价格，而境外投资者却分享着内地电信业垄断利润所带来的红利。

三是，A股的不振与中国经济回落的结症同出一源，但中国产业转型升级的部分“成绩”却又未能充分在上市结构中得到体现。

A股公司普遍存在上市前业绩增长好，上市后就变脸的现象，这恐怕与上市规则有关，即拟上市公司需要有连续盈利的要求，盈利水平越高，发行定价也能水涨船高。什么样的发行制度，自然就会有什么样的趋利行为。

另外，从市值分布的角度看，A股市场迄今仍以国企为主，以传统的周期性行业为主，并未能充分反映中国经济的转型升级变化，股票结构中的新兴增长元素的比重过低，指数上行的动力自然就不足——试想如果当初腾讯在A股上市，那它将改变多少投资者的命运？遗憾的是，腾讯、阿里巴巴和百度，以及一大批中国过去十年来崛起的、代表新经济的至今股价一直在创新高的超大市值高科技企业都到境外上市了，因为它们不符合国内上市的种种苛刻条件。

其四，中国长期以来股权融资的结构性错配问题一直没有改善（同样的问题也存在于信贷结构和债权融资结构上）。导致优质且高成长的企业无法壮大并在A股实现上市。

李首席认为，在2010年以后，随着中国经济增速开始回落，工业化进程放缓了第三产业发展步伐加快，人力资本(轻资产)对经济增长的贡献上升。但我国的融资结构并未作相应的调整，依然还是面向重资产部门、面向国有企业，因为它们有可以抵押的资产、有信用担保。这导致了三种融资错配现象：民企的效益远高于国企，但因轻资产企业难以获得融资，而低效但重资产的国有过剩企业反而能获得国内大部分信贷资源；上市公司的资产负债率居然超过工业企业；股权融资比例过低。非金融企业70%的融资来源于银行信贷，股权融资比例很低等——而导致这三种错配的根源是，中国股市的建立从一开始就明确是为国企解困服务，现在仍要服务于国企改革和扶贫，过多承担的行政功能导致市场化配置资源的功能弱化。很多高科技企业涌向美国的资本市场，因为美国股市的上市准入条件更低，对股权设置上的要求更加人性化。

总之，两位大咖貌似认同官媒所言“IPO扩容并非股市下跌的主因”，但他们并没有任何为监管层开脱之意。相反，似乎是认为监管层受短期舆论左右一直在舍本逐末，没有找准股市跌跌不休的核心症结，“暗怼”之意其实更狠更甚！——不过，可能是为了显示自己的逼格，又或者是为了避免喝咖啡，两篇文章的冗长对非专业人员来说，要读出深意实在太绕了！

相比之下，我们认为，博览首席经济学家李宏图先生在“大家”的思想成果上进行的分析论断更为综合全面而接地气，虽无长篇大论、旁征博引，但从对指导投资者短中期投资策略的实用性上，也许更胜一筹。

李宏图先生指出，IPO不是股市下跌的根本原因；IPO缩量，只能缓解市场情绪，不能改变行情运行通道。

当前上证50代表的传统重资产上涨，而创业板、次新等代表的轻资产高科技一路下跌，是资金避险的无奈选择，是资源错配，市场功能扭曲。

李宏图先生认为，从严监管的目标，应重在股市价格发现功能的完善，而并非是为突显向实脱虚的融资功能。监管层必须要认识到，从经济角度尊重市场的专业规律，就是从政治上维护大多数人利益。

当前随着从严监管，市场没有预期，绝大部分股价一路下路，已引发市场信心衰退、與论沸腾，情绪化将矛盾集中在IPO上。但试问，如果大部分股价上涨，與论还会剑指IPO吗？周末，监管技术性减少发行家数，是不是被舆论绑架呢？——“我更倾向是监管层暂时对舆论的妥协，安抚一下市场情绪罢了；我更关注，监管层面对当前市场内外的压力如何调整监管策略。是等市场情绪好些后，再将IPO发行家数恢复到此前水平？还是改弦更章尊重市场规律？”

两种不同的选择，投资者将有不同命运。李宏图先生认为，错配的市场，或许也是一次绝佳的机遇（因一旦监管层开始纠偏，原来被错杀的，或许会有更猛烈的反攻！），而我们将密切关注监管动向。

【博览财经研报】最近两周，证监会核发IPO批文的数量连续下降。5月26日，证监会按法定程序核准了7家企业的首发申请，筹资总额不超过23亿元。此前，证监会保持每周核发10家的节奏。6月2日晚间，证监会核发4家IPO批文，筹资总额不超15亿元，单周核发数量、金额较前一周继续减少。

然而，就在这些变化发生的同时，民间针对对有关方面的“呛声”却越来越多，调门越来越高，到上周末达到了一个新的高度。当然，支持者也发出了声音。

对此，博览研究员有如下结论：

１、根据年初证监会负责人的表态，以及近期官媒在相关论战中表达的态度，虽然IPO批文的数量连续两周下降，但不足以认定证监会在IPO一事上启用了新的思路。市场应进一步耐心观察。

2、由于IPO减速一事尚存不确定性，因此，对A股短期行情不能简单乐观。此外，民间针对有关方面及个人的争吵，说明市场对后市的预期不一致，对A股短期行情不能简单乐观；

3、作为全球第二大资本市场，IPO数量对A股中长期走势影响已不大，决定性因素之一是宏观经济、金融基本环境。此外，A股的定位问题也是原因之一。

4、如果IPO减速被证实，A股在技术上存在着一个压力因素，有关方面及“郭嘉队”应早做预案。

批文减少是否就是IPO减速？

上图是今年以来，证监会每周核发的IPO批文数量和对应的募资金额。可见，近两周的批文量和募资量是5个多月来最低的。

但并不是博览研究员故作玄虚的提出小标题中的疑问。原因在于，有关方面毕竟没有明确做出过IPO减速的表态，而“只做不说”本身就意味着，当下发生的事，需要时间在今后做出结论。

博览研究员注意到的是如下四段话：

(1)在改革问题上，看准了的改革、市场发展急需的改革，我们就坚定不移地去做，一步一个脚印扎扎实实地推进。这就叫“积跬步，至千里”，让改革落地生根、开花结果。

(2)过去，当股市下行压力较大的时候，曾经用过减少甚至暂停IPO的办法，来稳定市场，缓解下行压力，也有过时点性的效果。但是，从长远来看，没有解决市场长期稳健发展的机制性问题，没有解决市场的源头活水问题，没有解决提高服务实体经济能力的问题。

(3)我们最基本的准则就是尊重市场规律，顺应市场需求。所以，去年加大了IPO审核的力度，增加上市公司供给。实践证明，来自于市场共识的这个做法是受到市场欢迎的，是有生命力的。

(4)过去在股市下行时停止IPO，导致市场的心理预期被扭曲了。去年一年，我们把扭曲的预期调过来了。也有记者朋友问，这周为什么发8家？那周为什么发14家？我说8家和14家加起来，两周平均不就是11家吗？不在家数多一点、少一点，关键是把握住上市公司的质量。

这四段话是今年2月证监会相关负责人在新闻发布会上的原话。由此可知，IPO减速的可能性不大。

除此之外，近期官媒与一些观点论战的一个主题，正是IPO加速与上市企业质量问题。从其表达的观点来看，在IPO加速和项目质量两件事上，官方都不会轻易作出与上述2月份相关发言不同的新表态。

总之，IPO减速的一个表征是批文减少。但反过来，用批文减少来得出IPO减速这一结论，且仅仅只有“批文减少”这一个论据，是不足以认定证监会在IPO一事上发生了态度变化的。

短期后市难以乐观

由于IPO减速一事尚存不确定性，因此，对A股短期行情不能简单乐观。不排除一些风格激进的资金借此在次新股、壳股等特定标的上炒一下，但其可持续性要打上大问号。

博览财经首席经济学家李宏图指出，IPO缩量只能缓解市场情绪，不能改变行情运行通道。

此外，自5月下旬某位经济学家公开向有关方面及个人发难之后，随着减持新规的推出以及这次批文下发减少现象的出现，民间对有关方面及个人的“呛声”越来越强烈。只是近期，民间舆论场中这种一边倒的局面出现了变化，一些声音公开力挺有关方面及个人。

博览研究员认为，对新政策的认知出现明显而不断升温的认知分歧，这本身就说明市场对该政策的预期不统一，甚至对立得很严重。因此，不能对短期的市场走势做乐观估计。

投资人不应该忘记，端午节前出台减持新规后，市场虽然有不同的解读，但争吵的程度没有当前这么激烈，然而，节后第一个交易日的走势大家有目共睹，应该作为一种现实版的警示教材。

IPO是否减速与A股中长期是否上涨不构成充要条件关系

A股历史上的诸多情况证明，IPO是否减速与A股中长期是否上涨不构成充要条件关系。

翻阅A股的历史，除2015年的暂停外，A股此前还有8次暂停IPO的经历。具体如下表：

2015年这次暂停是A股历史上暂停时长第二长的一个次暂停。9次暂停的一个共同原因，就是A股市场出现了“异常波动”。而重新恢复后，市场的有涨有跌。

造成涨跌不一的原因，一方面是A股发展初期市场总量小。而现在A股是全球第二大市场，不同环境下，IPO扩容和暂停与否对市场走势的影响并不同。

另一方面，随着A股体量的增大，决定其走势的因素有两个：

（1）经济、金融基本环境。

（2）A股自身的定位问题。

博览财经首席经济学家李宏图指出，IPO不是股市下跌根本原因。当前金融领域从严监管，使市场没有良好预期，绝大部分股票的股价一路下行，已引发市场信心衰退。

在此前发布的有关2007年以来A股发展历史的系列研报中，我曾指出，宏观经济和金融的基本环境（包括政策及经济两个层面），决定了A股的走势。当前的金融强监管，来源自2007年以来的宏观经济和金融发展和相关宏观政策，供给侧结构性改革取得成功，是解决一切经济问题的核心之所在。

目前，权威人士认为，宏观经济增速将在较长时期内呈“L”型。供给侧结构性改革虽不断取得成绩，但仍处于“久久为攻”的阶段，经济转型尚在“进行时”。金融强监管则随着银监会、保监会在4月份展开的监管升级，而处于较此前更严厉的状态下。所以，A股在中长期难言乐观。

此外，博览研究员同意海通证券首席经济学家李迅雷在最新文章中的一个观点：“对于股权融资，在上世纪90年代就提出要为国企解困服务，现在仍要服务于国企改革和扶贫，过多承担的行政功能导致市场化配置资源的功能弱化。”我认为，虽然历史上对A股的地位曾有多份文件进行过确认，但没有脱离李迅雷的上述观点。正是A股几十年如一日的定位为“为国企脱困”，才使A股与市场化的股权融资市场之间总是隔着一道“玻璃门”或“旋转门”。由此，有了吴敬琏的“赌场说”。

反观当下民间声音对IPO减速一事的争议，只有李迅雷等少数人提到了A股定位一事。有关方面和官媒在最近半年来，根本没有就A股定位做过任何表态。

故而，市场对A股的长期发展，始终无法摆脱过去几十年来的一贯思维，A股的中长期走势也就难言乐观了。

若IPO减速被证实  一种抛压需有关方面和“郭嘉队”重视

2015年11月重启IPO时，证监会对新股申购规则进行了修改。新的规则从2016年1月22日高澜股份的申购开始，正式在市场中执行。新规要求申购前，申购人账户中需要有一定量市值的两市股票，这决定着申购人在具体申购时，最大的申购上限是多少。

由于“打新”规则有“连环船”效应，对容易被用于进行市值储备的股票的股价来说，IPO减速存在着负面的影响。即：在整个市场市况低迷的情况下，投资人发现无太多新股可打，同一时间段内，自己打新中签的可能性下降，使得积累市值所付出的机会成本显得高越来越高。最终，投资人放弃打新。

如果不能在这种影响出现的初期就有效的解决，这个影响在后续还会放大。总体来说，不论初期还是后续阶段，都构成市场下行压力，且后续阶段的压力更大，有关方面和“郭嘉队”压力不小。

【博览财经研报】上周五，证监会以两份监管问答加上一篇官方新闻稿的形式，就创业投资基金减持一事，给出了新的政策。这是继今年2月以“补丁落补丁”方式出台再融资新政策后，该会第二次以同样的方式出台新政策。而从其同期发布的新闻稿看来，减规新规的“补丁”还将继续打下去。

博览研究员注意到，这份新增的减持规则有三个特征：

1、“符合一定条件的创业投资基金”的认定，采取的是一事一认的形式。

2、对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，锁定期按《公司法》这种上位法的要求执行，而没有按照《股市上交规则》这种部门规章。

3、规则的制订仍处于进行时状态。

由此，引发了两个猜想：

1、这个新规将促使一部分资金成为捍卫IPO核准制的“利益集团”。

2、由于市场当前总体处于信心衰退的阶段，因此，不会对市场的短中期走势产生明显的影响。如其它的研报所述，决定性因素是宏观经济、金融环境以及对A股的定位，所以减持政策的调整，也不会对市场的长期走势的明显影响。不过，其带来的一些遐想如果能在今后，成为助推证券监管法治化水平的因素，对A股而言无疑是件好事。

三个特征

如上所示，是新增的减持新规的相关内容。以下，针对因相应内容而呈现出的3个特征逐一展开。

1、“符合一定条件的创业投资基金”的认定，采取的是一事一认的形式。即，一支在备案时为“创业投资基金”的基金，只能在其所投项目做IPO时，才有可能享受新规的优惠。参与再融资或重大资产重组时没有优惠。

这与些前我的相关研报中的推测有一些不同。我认为，资本市场的融资功能应该以整体性的眼光去看，再融资是资本市场融资功能的重要部分。我注意到，中国人民大学副校长吴晓求在其最新的讲话中谈到：“资本市场的收购行为怎么了？没有并购重组还叫资本市场吗？资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资……资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能，没有这个功能，资本市场就没有生命力，也就没有什么存在的价值。”

对于创业投资基金来说，所投项目借壳上市也是前期投资人退出的一个方式，为什么一定要限制在IPO这一种方式上呢？

2、对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，锁定期按《公司法》这种上位法的要求执行，而没有按照《股市上交规则》这种部门规章。对此，有两个问题要说。

（1）虽然这一条使一部分资金的锁定期有所减少。但与其它国家、地区的市场相当，资金锁定期限还是偏长。

资料显示，私募股权基金在境外证券市场往往6个月到1年的时间即可退出。锁定期的长短不一也决定了私募股权基金在中国发展策略不同，这也要求中国本土的私募股权基金对于设立后前三年基本无回收利润的运营方式提出考验。

（2）这带来了一个对现行规则制订方式上的探讨。

具体来说，按照《股市上交规则》的要求，同样条件下，创投基金在公司IPO后的锁定时间是3年。这种要求是高于《公司法》这种上位法的。类似的情况，在证券业的法律体系中并不少见。

同一件事上，下位法的要求要严于上位法，表面上看，没有违反上位法，但某种程度上，还是有违反上位法的成份。因为这种行为将面临这样一个问题：为何要更严格，是因为上位法不够严谨？

如果说，用“自由裁量”这个概念来对上述问题进行回答。那么，同一件事，时而遵从上位法，时而遵从下位法，这又说明了什么呢？

3、规则的制订仍处于进行时。

6月4日，证监会官网发布了一条新的新闻稿，其中写到：“减持制度是证券市场重大的长期性、关键性基础制度。”

既然是长期性、关键性基础制度，为何要挤牙膏式的出台呢？这是否会造成市场因政策预期不明，而选择保守的应对方式呢？此外，制度的确立是一件严肃的事情，如此“挤牙膏”，对有关方面的后续行政，是否会产生不良影响呢？

根据上述对三大特征的分析，博览研究员有了两个猜想：

1、虽然相当在国内运作其它私募股权基金来说，在退出时间上有优势，但与境外市场相比，资金的时间成本明显较高，因此，资金必然要求获得更高的流动性溢价。这将促使一部分资金成为捍卫IPO核准制的“利益集团”。原因是，核准制在一定程度上，客观上成为股价高估的制度性基础。对次新股在特定时间段进行价格操纵，在逻辑上讲，存在着较大动机基础。

2、新增加的减持新规内容，虽然在内容上与预期不同，在其它方面也会带来市场新的遐想，但由于市场当前总体处于信心衰退的阶段，因此，不会对市场的短中期走势产生明显的影响。如其它的研报所述，决定性因素是宏观经济、金融环境以及对A股的定位，所以减持政策的调整，也不会对市场的长期走势的明显影响。不过，其带来的一些遐想如果能在今后，成为助推证券监管法治化水平的因素，对A股而言无疑是件好事。

【博览财经观察】注：本文摘自微信公号“侠客岛”，略有删节，不代表本内参立场。

4月以来，股指下跌，诸多个股跌至2015年股灾以来的新低。

6月2日晚间，证监会宣布IPO企业家数降至4家，合计募集资金15亿元，这是年内最低点。前一周，证监会核发的IPO数量是7家企业。此前数月，IPO的节奏是每周10家。

在市场对IPO提速导致“股灾4.0”的舆论压力下，IPO放缓。此外，从严控并购重组、高送转到限制减持，证监会主席刘士余上任一年多来推行的多项新政遭受全面质疑。

该公号文据此扣了一个大帽子：一片怒怼声中，刘士余面临着上任以来最大的舆论危机，也迎来其监管新政的艰难时刻。

但是，证监会要多大程度背这个锅呢？

回顾舆论风向的逆转：成也强监管，败也强监管

2016年2月19日，刘士余临危受命，出掌证监会。此后一年中，上证指数从2600多点，一路温和上涨至3300点。上任伊始，刘士余就明确抛出“全面监管、依法监管、从严监管”的监管理念，一年多的时间里，全面趋严渐成其鲜明的监管风格，为其收获点赞无数。

去年12月3日，刘士余脱稿演讲，猛烈抨击险资举牌是“妖精、野蛮人”。此后，他又在多个公开场合，以迥异于官场惯常风格谈及忽悠式重组、高送转与大股东减持等市场乱象，其犀利的风格大快人心。

然而，风向却在今年4月中旬突然逆转。原因无他，大盘下跌。

不光是刘士余，1992年证监会诞生以后，证监会主席一直就是坐在火药桶上的那个人，从首任掌门人刘鸿儒到“熔断”后黯然下课的肖钢，头顶始终高悬着大盘指数这一“达摩克利斯之剑”。

在牛短熊长的A股市场，每一次熊市都让证监会主席成为众矢之的，被骂得体无完肤。新一届证监会主席往往是在上一届主席任内的熊市中接手。

刘士余的不同之处在于，承受疾风暴雨时，上证指数的涨幅，自其上任以来，依然接近18%。

既然如此，证监会主席挨骂的真正原因还得归根于我国股市“政策市”与“散户市”的双重特征。

现行制度下，证监会大包大揽。在IPO环节，哪家公司有资格上市，何时上市、定价多高，募投项目是否具有盈利前景，全部要由发审委来审定。一句话，一家公司能否鲤鱼跃龙门，全看证监会。在并购重组、定向增发与退市等所有环节，也是证监会说了算。

一位刚上发审会不久的拟上市公司董秘说，“你别看这些企业家见多识广，但是到了发审会现场，没有人不紧张，有些人吓得话都说不出来”。他就曾听说某公司董事长在IPO无望后直接瘫软在发审会现场，只能由人抬着出去。

与此同时，这位董秘也坦言，发审委员的专业能力都很强，身后还有庞大的智库资源支持，通过发审会也就是经过了最严格的审核。

要命的是，我国一直是散户为主的市场结构，其投资专业能力并不强。庄家们“夜雨剪春韭”怡然自乐，散户们则往往“新炊间黄粱”空自欢喜。对广大散户来说，没有其他权威第三方机构的信用评级，证监会的严格审核就是为上市公司的投资价值背书，也只能高度依赖证监会的审核。

一旦上市公司造假、业绩变脸、股价下滑，散户们自然就要找监管部门讨说法，也就倒逼证监会两眼紧紧盯着股市涨跌，随时准备应股民诉求，扑火救市。被股指绑架的证监会主席也就始终未能摆脱第二任证监会主席周道炯所自称的“救火队员”角色。

但说IPO提速是罪魁祸首，不过是掩盖A股制度建设滞后、只顾一时痛快的借口！

IPO提速被视为罪魁祸首，也是此次多方人士怒怼刘士余的直接原因。随着IPO步伐放缓，减持新规出台，市场两大失血点暂时被堵上，大盘立即报之以李，向上反弹，舆论也不乏对刘士余开明态度的赞扬之声。

然而，若是在舆论裹挟下，证监会果真再次踩下IPO常态化、市场化的刹车，这将是中国资本市场的倒退。在过去27年里，曾经有过9次IPO暂停，却没有哪一次能够让股市由熊转牛。

多年来，市场化、国际化、法治化一直是A股发展的目标。可惜，直至今日，作为全球第二大资本市场，A股数次冲击MSCI（明晟指数）未果，没能拿到国际通行证，恐怕最关键的原因还是A股市场化程度不够。暂停IPO就是我国股市政策市最鲜明的表征之一。

市场化改革最重要的关口就是IPO市场化，也是最难啃的硬骨头。

殷鉴不远。2009年，A股市场第一次尝试IPO市场化改革，IPO节奏市场化、IPO定价市场化，新股上市首日也没有涨跌幅限制。结果，“新股不败”的神话破灭。然而，三年后的2012年10月中旬，上证综指跌破2000点，证监会按下IPO“暂停键”，本轮改革戛然而止。时任证监会主席也于数月后调任山东，他曾提出的“IPO不审行不行？”这个问题至今没有明确答案。

2014年，IPO重启，但行政管制变本加厉，累积下来的拟上市公司就成为悬着A股上游的巨大“堰塞湖”。

这一次，证监会虽然尚谈不上市场化改革，但是再次试图开启IPO常态化之路，加速放行。这已经对市场利益格局造成诸多冲击。

首当其冲的是壳资源直线降温。在A股，一家公司哪怕连年亏损，它的壳却价值数十亿元。而且，上市公司业绩越烂被重组可能性就越大，股价被爆炒也就越频繁，不少投资者热衷于追捧此类概念。《中国经济周刊》曾报道，某地方政府的文件明确称，旗下的壳资源越早出手卖价越高。事实上，这家壳资源股今年一度股价暴跌近半。上周，IPO放缓后，其股价却连续拉出两个涨停！

其次是创业板虚高的估值快速降温。供给加大之后，创业板以往动辄百倍的估值已不多见，平均市盈率也从50倍以上逐步下滑至30倍左右。这是A股去泡沫的应有之义。

A股壳资源游戏玩不下去，估值体系也要重来，不少的大鳄可能就困死在沙滩上了。

必须要承认的是，至少监管层在试图回归监管本位

IPO回归常态，让刘士余承受着越来越大的压力。回归监管本位，则是刘士余的既定选择。

历经27年的发展，A股沉疴已久。刘士余说，“我到证监会工作后，花了较长时间来了解资本市场的各种乱象，也感到很震惊。”

矫枉必须过正。刘士余施以猛药。2016年，证监会行政处罚决定数量和罚没金额创历史新高。2017年第一季度，其行政处罚罚没款金额就超过2016年全年。

“为政不难，不得罪于巨室。”上任一年多，刘士余却几乎将可以开罪的各方势力得罪了个遍，既存利益格局备受冲击。在这个高度敏感的“政策市”里，刘士余每一次放狠话，都让相关概念股一泻千里，有人骂娘也不奇怪。

痛批个别险资后的第一个交易日，险资举牌概念股应声下滑，数百只股跌停，不少个股更是惨不忍睹，下跌幅度超过30%。各路险资虽则动辄上万亿的资产规模，此时也不得不屏声敛手。

今年4月8日，刘士余放话：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，有的上市公司用高送转来助长股价投机，“吃相很难看”，要“秋天算账”。4月10日，高送转概念股大面积跌停，多家公司纷纷公告缩减高送转比例。

同一天，刘士余还表示，“一些‘忽悠式’‘跟风式’重组已成市场顽疾。”这也是近期监管重点关注的对象，揪出了不少大案。

不过，严控重组并购，特别是基本禁止跨界并购，也有吐槽之声。一家上市公司董事长不久前曾说，监管层鼓励产业内并购，但是，其所在的行业处于下滑期，向上下游并购反而会加重负担，但跨界并购又不太可能，公司空有想法却只能窝在现有主业里。

对于操纵市场的各路庄家，证监会频频出手，34.7亿元的“史上最大罚单”震惊整个市场。

打铁还需自身硬。前发审委员冯小树被罚没近5亿元也显示监管层清理门户的决心。此外，证监会还破天荒地先后组织针对券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构的专项执法行动，促使后者回归看门人角色。

重拳出击各种乱象，是为了以治标为治本赢得时间。有专家评论称，这一年多来是证监会出台政策制度最多、最密集的一年。

最近、最猛、最得罪人的制度无疑是减持新规。5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，进一步规范覆盖对象，减持方式、减持数量、减持频率及信披等。

这对那些在Pre-IPO阶段就已潜伏的各路利益无疑是打了一闷棍。要知道，2015年A股市场从狂飙突进到断崖式下跌。在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，减持规模仍约3600亿元。疯狂减持堪称股灾元凶。

减持新规一出，难怪就连此前公开批评刘士余的韩志国教授也发微博称，力度最大的减持新规出台了，漏洞堵的比较严密，治标的目标已经达成，治本还需要进一步努力！

开弓没有回头箭。尚福林曾用这句话勉励自己干成了股权分置改革。如果A股市场化改革得以突破，证监会就可以像全球其他资本市场监管层一样，不需要天天为股指的波动而操心，真正回归其监管本位。惟其如此，中国股市才能真正凤凰涅槃，走出大牛市!（摘自微信公号“侠客岛”，有修订）