自去年初以来，“去杠杆”开始向金融领域延展，随后“一行三会”集体出动，推出了一系列“去杠杆”举措。不过，在分析人士看来，“去杠杆”是一把双刃剑，要把握好力度。如果过度“去杠杆”，也会给实体经济带来“伤害”。而在前期疾风骤雨的举措后，监管层也释放出温和降杠杆的信号。

“‘去杠杆’不是去到零”

6月4日，在2017年清华五道口金融论坛上，清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵表示，“去杠杆”是一个动词，而不是完全去掉杠杆，这个杠杆不是去到零。

对于我国的杠杆率情况，吴晓灵指出，我国的整体杠杆率是可控的。她指出，任何一个经济活动没有杠杆是不可能的，现在关注到的中国经济整体杠杆率在全球是中等的、可控的，但是中国杠杆率的结构是不合适的，中国的居民杠杆率最低，政府的杠杆率尚可，而企业的杠杆率在全球是最高的，企业是生产的主力，如果企业不能从沉重的债务中解脱出来，对于提高经济效率是没有好处的。

对于企业杠杆率，吴晓灵指出，在严厉控制政府债务率上升的同时，努力进行金融的改革，让企业能够把杠杆率控制在适度的范围之内。

此外，吴晓灵在谈及影子银行时表示，影子银行的存在某种程度上是我国金融制度并不完善的产物，并不能人人喊打，它虽然发展畸形，却是直接融资的一部分，要看到它在发展直接融资方面的重要作用，也要看到它的隐患。

“一行三会”联手“去杠杆”

此轮“去杠杆”的思路在2015年底中央经济工作会议上提出，之后，实体经济部门通过地方政府债务置换、债转股试点、资产证券化探索等多种措施，使债务成本有所下降，但杠杆率没有停止继续上升的趋势，债务压力并没有充分释放。

自去年“一行三会”集体出动推出多项“去杠杆”举措。在货币政策上，自去年三季度以来，央行公开市场操作通过“缩短放长”抬升资金成本，进而促使金融机构“去杠杆”。去年8月，央行重启了14天期和28天期逆回购操作，向市场表明拉长资金期限来降低债市杠杆水平的意图。

今年一季度开始，央行将商业银行表外理财资产增速纳入广义信贷增速考核，以约束银行表外资产的扩张速度。

除了央行宏观审慎评估体系(MPA)趋严、考核加码外，今年4月，银监会两周连发7个文件，将这场金融“去杠杆”行动推向了高潮。银监会密集下发了《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》等多个监管文件，重点指向同业、银行理财、委外等业务，引导资金更多地投向实体经济，严控期限错配和杠杆投资。

此后，证监会、保监会等部门也陆续出台针对各自监管领域的“去杠杆”政策。

黄金钱包首席分析师肖磊表示，“去杠杆”是防范金融风险的一贯做法，各国在收紧监管方面都会“去杠杆”，比如2008年后，美国就开始大规模“去杠杆”，房地产等市场的信贷开始收紧。目前国内“去杠杆”是多方面的，包括资本市场，防范各类杠杆资金进入股市；房地产市场收紧信贷，债券、保险等市场也加强了监管，且逐步抬高了利率。

“去杠杆”成一把“双刃剑”

“去杠杆”有利于防范产生资产泡沫、监管套利以及经济脱实向虚等风险，但在分析人士看来， “去杠杆”也是一把“双刃剑”，要把握好度，如果过度“去杠杆”，也会给实体经济带来“伤害”。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖指出，随着金融“去杠杆”的推进，实体经济可能会受到负面冲击，市场的信用风险会加大。苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙表示，中国政府的金融监管长期面临“一管就死、一放就乱”的周期，当前的金融“去杠杆”，各个监管部门可能有“矫枉过正”之嫌。特别是“一行三会”累积叠加的强力监管举措，可能会产生社会融资规模自我强化的萎缩，引爆或放大金融风险的可能。

对于金融“去杠杆”带来的影响，黄志龙指出，金融“去杠杆”将带动金融市场和实体经济利率上升，进而通过债券融资萎缩、信贷投放下降和抑制表外融资等多种渠道带动社会融资增速放缓，导致实体经济资金面趋紧，加大经济下行压力。至于这一影响会持续多长时间，需要观察央行货币政策的调整和决策部门对经济下行的容忍度。

肖磊表示，后果短期来说，会带来各类资产价格的下跌、流动性的紧缩，以及利率的上涨。但只要存在金融市场，杠杆就肯定存在，杠杆率也是调节经济的一种方法，由于中国目前债务水平已经偏高，杠杆率本身是比较高的，但中国经济目前基本面问题不大，因此降杠杆的风险率不高。

金融“去杠杆”将更加温和

对于如何把握“去杠杆”的力度问题，分析人士指出，“去杠杆”应分部门操作，在多位受访人士看来，金融市场的“去杠杆”仍需持续，不过将更加“温和”。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，“去杠杆”作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要“去杠杆”，居民部门则要稳杠杆。

在黄志龙看来，“去杠杆”应该区分不同的部门，金融部门应该经历“去杠杆”的过程，这也是当前监管部门正在积极推进的。非金融企业部门也应该面临“去杠杆”或者“稳杠杆”，而在企业部门中，国有企业则是“去杠杆”的重点，民营企业应适当鼓励“加杠杆”，金融机构在支持民营企业扩大投资中应有所作为，而政府部门特别是中央政府部门仍然有“加杠杆”的空间，居民部门在经历过去一年多的快速“加杠杆”，今后一段时期应该是“稳杠杆”。

事实上，虽然金融“去杠杆”一直在持续，但近期“一行三会”频频释放温和“去杠杆”的政策信号。5月5日，证监会新闻发言人邓舸表示，有关证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求；5月12日，央行进行4590亿元MLF操作，给市场流动性“解渴”；央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根；在5月12日的“银监会近期重点工作通报”通气会上，银监会审慎规制局局长肖远企表示，对于近期出台的监管检查要求，银监会是有计划地实施，有步骤地推进，做好工作步调和时间安排的统筹协调，为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进。

对此，黄志龙表示，金融监管和宏观调控始终是平衡的艺术，既要防范系统性金融风险的累积，并最终导致金融危机，又要不影响金融体系配置资金的效率，监管部门始终要从中取得平衡。

监管层释放温和“去杠杆”信号

5月5日证监会

证监会新闻发言人邓舸表示，有关证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求

5月12日银监会

银监会审慎规制局局长肖远企表示，对于近期出台的监管检查要求，银监会为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进

5月12日央行

央行进行4590亿元MLF操作，为市场流动性“解渴”。在一季度货币政策执行报告中明确表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，实际效果可能是放松银根

齐鲁证券（现更名中泰证券）彭晨案又有新进展。这起因证券公司代销私募产品而起的非法吸收存款案，二审法院认为事实不清，发还重审。本案被告之一、原齐鲁证券员工彭晨仍然坚持自己无罪。

彭晨此前担任齐鲁证券零售业务部副总经理，2012年11月至2013年12月，与私募机构首善财富投资管理有限公司（下称首善财富）合作发行的金融创新产品，因大部分募集资金（1.33亿元）投入高风险的劣后份额发生损失，到期不能兑付遭投资者举报；2014年4月26日，彭晨和首善财富副总经理王永彬以非法吸收公众存款罪被拘留。本案涉及的投资者最终得到本金兑付和利息补偿，未发生实际损失。

此案的资管产品链条相当复杂，涉1家券商、1家私募、3家基金公司、10个有限合伙企业、数十家证券营业部、上百名销售人员、381名投资者⋯⋯山东省莱芜市钢城区人民法院于2016年4月25日作出一审判决：判处王永彬有期徒刑五年零六个月，罚金25万元；判处彭晨有期徒刑两年零一个月，罚金4万元。

彭晨和王永彬不服，均提出上诉。莱芜市中级人民法院受理后，于2017年5月26日作出裁定，认为原审判决认定部分事实不清，且对查封、冻结的财物未作处理，依照规定裁定撤销莱芜市钢城区人民法院（2015）钢城刑初字第23号刑事判决，发回莱芜市钢城区人民法院重新审判。

由于在一审后提出上诉，判决还未生效，而羁押时间已达到一审判处的刑期，彭晨现在处于取保候审状态。他对财新坚称自己无罪，是在为齐鲁证券“背黑锅”，没有打算就此给身上的这宗案子画句号。二审前，彭晨搜集整理了多项补充证据提交给莱芜中院。

管辖权异议未被认可

彭晨的两位辩护人，中兆律师事务所李江、袁军律师对财新表示，作为一审法院，齐鲁证券大股东莱钢集团所在地的莱芜钢城区法院，对本案无管辖权，二审时他们再次就管辖问题提出异议。

“彭晨个人在被采取强制措施之前，从未到过莱芜，也没到过莱芜营业部，更没有以个人名义在莱芜实施过任何与本案有关的行为。其作为自然人此前实施的任何有可能构成犯罪的行为均是在莱芜以外的地方完成的，也就是说，犯罪行为地不可能在莱芜。在此情况下，钢城区人民法院对本案无管辖权。”袁军律师称。

不过，从莱芜中院的裁定看，此案发回莱芜钢城区法院重审，也就是间接驳回了对莱芜钢城区法院管辖问题提出的异议。

根据中泰证券招股说明书，莱钢集团是其大股东，持有45.7%股份。中泰证券总裁毕玉国曾任莱钢集团财务部副部长、副总经理、财务负责人等职。对本案立案侦查的山东省银山公安局的前身，为莱钢公安处。

欲列齐鲁证券为被告

庭审中，彭晨的辩护人再次重申，应当依法追加齐鲁证券为被告，“本案的证据材料清楚地显示，本案所涉‘有限合伙+基金专户’产品的发行销售完全是在齐鲁证券总部的安排下，由各分公司、营业部具体实施完成的。彭晨的行为是完成工作的职务行为。同时，本案募集资金进入基金专户后，基金公司与齐鲁证券签订了《交易单元租赁协议》，募集资金用于证券投资交易，齐鲁证券从中收取佣金。”

与彭晨观点相反，齐鲁证券总裁毕玉国，2014年在接受媒体采访时表示，“该案是齐鲁证券已离职员工彭晨伙同他人，向客户私自销售未经公司批准的产品并给客户造成损失”，“彭晨销售的有限合伙产品纯属骗局，其行为未经公司批准，完全是其个人行为”。

中泰证券在2017年5月25日发布的《公开发行2017年公司债券（第一期）募集说明书》中称，“公司前员工彭晨在未履行公司审批程序前提下，私自联系分支机构销售有限合伙企业份额，而知晓该事件的零售业务条线相关员工也未及时向公司或监管部门报告，直至2014年5月被媒体报道，给公司带来较大负面影响和经济损失。”

 中泰证券还透露，受此事件影响，证监会机构监管部于2014年4月25日对公司分类评价中调减0.5分。

无罪辩护

 针对非法吸收公众存款罪，李江律师表示，齐鲁证券销售“有限合伙+基金专户”产品，是在证券公司大力发展创新业务的大背景下，与首善财富合作开发的金融创新产品，其性质应当界定为私募类的证券投资基金，并非是通过有限合伙企业非法吸收公众存款。齐鲁证券各营业部及其员工主观方面缺乏通过非法吸收公众存款扰乱金融秩序的犯罪动机和目的。

此外，袁军表示，齐鲁证券各营业部销售产品主要是针对以前的老客户，客户大多数都与营业部的营销人员是朋友或者亲属关系，并不存在向社会不特定对象吸收资金的事实；且销售人员对投资者承诺还本付息，是基于产品的结构化设计和入伙协议的相关约定，这种承诺具有一定的基础和保障，具有一定的合理性。

“本案所涉有限合伙加基金专户产品的销售行为是齐鲁证券的公司行为，彭晨的所作所为实际上是履行工作职责的职务行为。齐鲁证券销售有限合伙份额的行为，虽然存在一定的违规之处，但该行为不同于社会上以高额回报为诱饵、非法吸收或变相吸收公众存款的行为，不构成非法吸收公众存款犯罪。”李江律师说。

“目前不少券商已经在砍并购业务条线，要么将以前从事并购的投行人员调到股权承销业务上，要么裁员，整体看并购业务占纯投行业务（不包括新三板）的人员不足1/5。”6月2日，联储证券投行业务管理委员会委员、并购业务部总经理刘书锦对21世纪经济报道指出。

在过去三年并购重组大爆发的时代，各大券商从IPO等股权承销团队抽调人手转去并购团队，享受并购盛宴带来的红利。而今随着IPO的加快、并购业务收入的下降，精明的券商们又快速调整应对。

事实上，发行股份购买资产为主的并购重组数量正在急剧下降。Wind数据显示，今年前5月，重组委共开了25次会议审核52单上市公司并购重组项目，较去年同期锐减53%。

不过在业内人士看来，虽然发行股份购买资产的项目数量急剧下降，但是现金收购的数量随之上升。不过对券商来讲，现金收购项目带来的收入远不及发行股份购买资产；另外对上市公司来讲，也增加了资金支付压力。所以，无论是上市公司还是券商，对并购重组的欲望不再似以往强烈。

财顾收入普降

“今年券商的并购团队日子应该比去年更惨，借壳案子很少见，发行股份购买资产的标的又去转做IPO，海外并购的所需资金又出不去。”6月2日，上海某中型券商并购部负责人谈到，好几个并购项目因为标的转去做IPO最后不得不“黄了”。

在并购重组严监管以及IPO放开、市场环境弱等因素下，以发行股份购买资产为主的并购重组纷纷宣告终止。仅5月份就有松发股份、广东甘化、方直科技等约36家公司宣告终止并购重组等重大事项。

另据 Wind数据显示，今年前5月，重组委共开了25次会议审核52单上市公司并购重组项目，通过率为92.3%；而去年同期，重组委共开了38次会议审核了111单上市公司并购重组项目，通过率为92.8%。简单比对可知，今年前5月重组委审核的上市公司并购重组单数锐减了53%。

并购重组数量的减少趋势下，为之服务并收取独立财务顾问费用的券商投行则首当其冲。实际上，早在去年，很多大型券商的并购重组财务顾问费用都已经有30%以上的降幅。比如广发证券、中信证券、海通证券三大券商2016年并购重组财务顾问业务净收入（境内上市公司）分别为2.95亿元、1.56亿元和1.35亿元，同比分别减少33%、31%和37.5%。

值得注意的是，作为券商龙头的中信证券素以承揽大单闻名。其2016年年报显示，去年其完成A股重大资产重组交易规模1197亿元，市场份额14.15%，排名行业第一。比较典型的案例有顺丰快递和韵达快递通过重组上市、天利高新（现为中油工程）通过重组打造中石油工程建设业务上市平台等。即使如此，中信证券去年的A股并购重组财务顾问费用仍然有超30%的降幅。

刘书锦指出，随着整体并购重组审核力度加强，发行股份购买资产的项目数量会随之降低，取而代之的是现金收购的数量将随之上升。不过对投行来讲，同样项目，现金收购要比发行股份购买资产的收费平均少1/3。

虽然不少券商的并购重组财顾收入普降，但是也有少数券商依然呈上升趋势。比如“并购老大”华泰证券2016年的并购重组财务顾问业务净收入（境内上市公司）为5.18亿元，同比增长10%；国信证券该项收入2016年为1.7亿元，同比大增70%。

砍掉并购条线？

在过去三年并购重组大爆发的时代，不少券商从IPO等股权承销团队抽调人手转去并购团队，享受并购盛宴带来的红利，并购团队随着急剧膨胀。而今随着IPO的加快、并购业务的下降，精明的券商们又快速调整应对。

“我们并购业务条线的人员都砍了快一半了，没办法，他们有好几个并购项目标的要去做IPO，之前做并购的就转去做IPO了。”北京某大型上市券商一位投行人员表示，当时并购市场火热时，本身也是从其他团队抽调过去做并购的，现在只不过是根据需求又回到了原岗位。

据刘书锦透露，目前不少券商已经在砍并购业务条线，要么将以前从事并购的投行人员调到股权承销等其它业务上，要么裁员，整体看并购业务占纯投行业务（不包括新三板）的人员不足1/5。“目前就是缺保代，券商大力招保代的比较常见。”

西南某上市券商人士也透露，今年公司主要做IPO，估计这种状态要持续两年吧，以后再看。很多券商类似，并购部和IPO其实都属于投行部，可以很好的调配人员，不存在障碍。

“其实现在IPO和并购都在严监管之下，另外以往并购中热捧的配套融资不能做了，这对上市公司来讲增加了资金压力，对券商来说则少了一部分承销收入。所以上市公司并购需求少了，券商的业务需求也少了。”上述西南某上市券商指出。

虽然有不少券商在砍并购业务条线，但是也有少数券商准备逆势扩张。“砍并购条线属于短视做法，我们正打算扩张。”上述并购负责人认为，虽然目前并购重组数量有所下降，但是后期肯定有机会，要等、要找。

直销银行即使能独立运作，但能发展到什么程度还是主要取决于它的产品、服务的创新和流程的改进等几方面。

“完全不了解，从来没有听说过也没用过。”6月2日，当国际金融报在上海街头随机访问数位市民后发现，对直销银行有所了解的寥寥无几。

尽管近年来不少银行都开设了直销银行，但其表现却一直不温不火。面对这种“僵化”局面，不少直销银行正在探索“独立法人模式”。

据不完全统计，今年以来，已有包括中信银行、招商银行和徽商银行等在内的至少20家银行发布公告设立独立法人直销银行。其中，中信银行与百度合作的百信银行已获得牌照，目前正在筹建中。

那么，这种“另立门户”的方式能助推表现平平的直销银行“华丽转身”吗？

应运而生

我们先来看看何谓直销银行。

直销银行是互联网时代应运而生的一种新型银行运作模式。在这种经营模式下，银行没有营业网点，不发放实体银行卡，客户主要通过电脑、电子邮件、手机、电话等远程渠道获取银行产品和服务。客户还可以通过直销银行的APP软件，开银行卡、存贷款、购买货币基金和理财产品等。

与传统银行相比，因没有网点经营费用和管理费用，直销银行可以为客户提供更有竞争力的存贷款价格及更低的手续费率。而与手机银行相比，两者在客户群体、主要功能、获客渠道方面都具有本质差异。

实际上，上世纪90年代末，直销银行就已开始在北美及欧洲等国家出现，市场占比在10%左右，而中国的直销银行发展起步则较晚。2013年9月18日，北京银行作为第一家“吃螃蟹”的银行，宣布与荷兰ING集团合作推出中国第一家直销银行，从此拉开了国内直销银行发展序幕。此后，我国直销银行数量快速增加。

据不完全统计，到目前为止，国内对外公布的直销银行已达70家左右。其中，股份制银行、城商行较踊跃。根据易观智库数据，截至2016年，在已推出直销银行服务的银行中，股份制银行和城商行占到总数的八成以上。

“直销银行是基于互联网的，它可以突破地域限制去发展客户。这一点对于受区域限制较大的中小银行来说尤其具有吸引力。”国家金融与发展实验室银行研究中心研究员游春表示。

沦为鸡肋

直销银行成立之初曾被寄予厚望，但现实却很骨感。

虽然近年来我国直销银行数量渐增，但其规模和市场份额却很小。有业内人士表示，在中国，直销银行的市场占比几乎可以忽略不计。

问题出在何处？

观察手机应用市场平台后发现，不少直销银行的APP下载量还停留在两位数，产品雷同，而且有不少负面的用户反馈，如产品少、客户端闪退等。而事实上，直销银行的问题并不止这些。

易观智库在《中国直销银行市场专题分析2017》中历数了我国直销银行的多种问题：“自有金融产品不能完全满足互联网用户的投资需求；缺乏高效的互联网获客渠道，银行单家体量有限，在平台合作上难以实现规模效应；缺少高频服务，平台活跃度低……”

一位城商行人士在接受国际金融报采访时更是直言，对于大多数银行来说，直销银行就是个“鸡肋”。丢了不行，因为别人都有；而不丢，目前又找不到合适的运作模式，缺产品，几无客户。

他举了一个较为极端的例子：“我知道有家银行的直销银行APP卖理财产品，总共才投放了5万元的份额。”

“5万元一个人抢还不够呢，这不是搞笑嘛。”上述城商行人士称，此款理财产品的收益挺高，达到7%至8%，而不清楚投放额度的客户还在拼命争抢。

另立门户

直销银行难发展，有不少人将首要原因归结于其尴尬的“附属”身份。

目前很多直销银行都只是银行的二级部门。自身不独立，导致其在产品种类、客户资源、后台维护等方面与传统银行部门产生重叠。

“我们很难分清哪些是自己的客户，针对性推出独特的服务。有零售人员还觉得直销银行挖墙脚呢。”另一位城商行人士在接受采访时指出。

中央财经大学教授、中国银行业研究中心主任郭田勇此前表示：“在互联网浪潮下，银行也在做互联网替代的事情，与手机银行一样，很多银行将直销银行视作一个渠道的替代。但银行没有找准直销银行的定位，更不用说产生核心竞争力。”

某股份制银行人士更是直接表示，现阶段对各家银行来说，还是要先把直销银行牌照拿到。

事实上，意识到这一点并且已经行动的银行并不少。今年初，中信银行和百度合作的百信银行获得独立法人直销银行牌照，目前正在筹建中。随着直销银行牌照的逐步放开，江苏银行、招商银行等在内的20家银行也不甘落后，相继发布公告设立独立法人直销银行。

找准模式

获得独立法人资格后，这些“抢先一步”的中小银行是否有机会实现“弯道超车”呢？

对此，苏宁金融研究院互联网金融中心主任、高级研究员薛洪言公开表示，目前银行业发展互联网金融业务的思路正在朝着独立化、放权化的方向演进，使得独立法人的直销银行逐步受到银行业的青睐，可以预期，未来几年将迎来独立法人直销银行的设立潮，直销银行也将逐步成为国内银行业中的一支重要力量。

但游春认为，“另立门户，取得独立身份也只是一部分，直销银行即使能独立运作，但能发展到什么程度还是主要取决于它的产品、服务的创新和流程的改进等几方面。”游春举例称，国外的直销银行，有的是针对某一个特定的客户群体，比如年轻人。也有的专卖几个特色产品。但目前，中国的直销银行还没有找到一个适合自己发展的模式。

“从某个个体银行来说，它有可能实现弯道超车，但最终能否实现这个目标还要取决于它的运作模式、人力资源的配置、金融科技的创新。从整个中国的直销银行产业来说，我认为是不太可能实现所谓的"弯道超车"的。”游春坦言。

在定增市场受到限制的情况下，可交换债作为替代品有可能从中受益。不过，在配置上，现阶段还是以观望为主。毕竟私募EB条款吸引力不大，发行量较小，发行人的议价权更大。

可交换债在资本市场尚属小众，但兼具股性与债性的特质使其在过去一年热度不断攀升，尤其受到私募青睐。然而，近期出台的减持新规将可交换债换股股东也纳入约束范围，这类资产或因此降温。尽管对新规中涉及可交换债的解读有所不同，但多家私募基金投资经理表示，目前在配置策略上暂时保持观望。

影响几何业内莫衷一是

近期，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，将减持约束范围延伸到首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等。

新规中对可交换债一笔带过，这对私募EB业务究竟产生何种影响，各家私募的解读不尽相同。

据中国基金报了解，私募EB是指以非公开方式发行的可交换债券，可交换债券是上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。

沪上某大型私募基金投资经理直言，减持新规实施后，理论上私募EB已完全不可行了。“比如，原本16元发行私募EB，按照条款20元可转股，在原来的条件下，股价如果已经是22元，转股后立刻卖出就可获利了结。但按照现在的规定，要半年之后才能卖，而市场变化无法预期，转股就变得毫无意义。”

合晟资产研究部副总监徐华表示，新规出台之后，对私募EB的约束的确有所加强，但实际影响或没有想象中那么大。在他看来，尽管换股后可能受到减持约束，但绝大多数情况下，单个资管产品拿到的份额相当分散，一只产品可能只配几千万元私募EB，换股后市值也只有几千万元。与上市公司上亿市值相比，基本上不会碰触竞价系统里减持不能超1%的规定。

“通常可交换债实现换股收益有两种方式，一是直接换成股票，赚取换股收益；二是到换股期之后，换股收益可推动可交换债本身的价格上涨。如果私募EB投资人受到3%的限制，多出的部分可以不换股，以债的形式卖出，市场上也有流动性，对收益影响不大。”徐华表示。

一位以做债为主的私募基金人士认为，减持新规之下，对私募EB可能实施“新老划断”。如果私募EB换股后也算作减持，换股周期受到限制，换股期权被削弱，那私募EB其实就是接近于纯债，对EB还是有一定的打击。

投资策略上保持观望

在去年定增市场受限之后，私募EB成为部分私募掘金的新洼地。如今，在配置策略上，私募基金则多表示暂时持观望态度。据了解，配置私募EB主要看中两个方面，风险层面，如果没有到转股条件，可以按照债的属性获取票息。如果从股的属性看收益会更高，才会去转股。但无论在什么情况下，基础收益是有保障的，风险较小。从收益层面看，同市场阶段比较，私募EB收益还算不错，性价比也较高。

“按照现在的市场情况，有合适的项目还是会去看看，但总体会谨慎观望。私募EB本来就少，好的项目也很难拿到，况且私募EB只是作为一个特殊的策略使用。”上述做债为主的私募基金人士称。

徐华表示，在定增市场受到限制的情况下，可交换债作为替代品反而有可能从中受益。不过，在配置上，现阶段还是以观望为主。毕竟私募EB条款吸引力不大，发行量较小，发行人的议价权更大一些，监管方面也存在不确定性。

“我们去年一共就做了两单，从去年12月份以后就没有再配过私募EB，主要是条款不合适。今年受到IPO冲击比较大，市场对股债价格没有信心，最近两三个月市场已经出现了降温趋势。”上述沪上某大型私募基金投资经理表示。

对债券投资人来说，公募转债或成为私募EB的替代品。徐华表示，目前交易所已经发了不少公募转债预案，而且申购规则也有所改变，申购已经不再需要定金。如果有替代品可配，也不着急去配私募EB。

2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。随后，上海、深圳证券交易所也相继发布上市公司股东及董监高减持股份实施细则。

从具体的规则来看，此次减持新规主要限制了3类对象：一是上市公司大股东，即控股股东和持股5%以上股东的减持行为，但大股东减持通过集中竞价交易买入的股份除外；二是上市公司特定股东，即持有特定股份(首次公开发行前股票及上市公司非公开发行股票)的股东的减持行为；三是上市公司董监高的减持行为。

随着细则的发布，不管是券商、基金、私募等机构，都纷纷在研究新的减持策略。而微信号火山君更是从某大型券商那里获得了非常详细的减持攻略，绝对值得收藏。

该券商表示，以下这个减持新规的讨论适用于除非公开发行、董监高外的所有股东。该券商根据持股比例，将受到限制的股东的减持作了分类，首先从一般情况来看：

(1)持股比例不超过1%：可通过集中竞价一次性减持股份，最快用时1个交易日；

(2)持股比例超过1%但不超过2%：在两个90天内分两次集中竞价卖出，退出时间最快91天；

(3)持股比例超过2%但不超过4%：可将其中的2%通过大宗交易转让给A，余下用(2)中的方法退出；A持有6个月后集中竞价卖出，从大宗交易接盘日算起，退出时间最快180多天；

(4)持股比例超过4%但不到5%：可将其中的2%通过大宗交易转让给A。剩下3%分别通过3次集中竞价方式减持，退出时间最快181天；

(5)持股比例5%以上但不超过7%：将其中的5%协议转让给C，并同时向证监会报备集中竞价减持计划，最快第15日集中竞价卖出1%，最快第105日卖出余下的部分；

C将其中的2%通过大宗交易转让给B，B持有6个月后集中竞价卖出，C在第2日以后向证监会报备集中竞价减持计划，最快第16日集中竞价卖出1%，第106日集中竞价卖出1%，196日集中竞价再卖出1%。最快退出时间196天；

(6)持股比例超过7%的股权：可以同样的方法类推，可以是(1)、(2)、(3)、(4)等方法加上5%股权的倍数协议转让，意思就是不论多少的股权比例，都可以拆成一个一个5%股权来进行减持；

如：持股比例超过7%但不到9%股权：将其中2%大宗交易给A，将其中的5%协议转让给C，并同时向证监会报备集中竞价减持计划，最快第15日集中竞价卖出1%，最快第105日卖出余下的部分；

C将其中的2%通过大宗交易转让给B，B持有6个月后集中竞价卖出，C在第2日以后向证监会报备集中竞价减持计划，最快第16日集中竞价卖出1%，第106日集中竞价卖出1%，196日集中竞价再卖出1%；A持有6个月后集中竞价卖出；全部股份减持最快退出时间190多天。

持股9%以上比例的股份，以同样的方法类推，考虑到交易成本，假设每一次寻求(或确定)交易对手方都需要3-6个月时间，那么理论上来说，不论多大规模的股权，实现最终减持的时间不会超过18个月。

此外，对于非公开发行股份，由于非公开发行股票要求12个月内不能通过集中竞价卖出超过50%，如果希望12个月内减持完毕，不超过2%的非公开发行持有方需要采用大宗交易方式，大宗交易受让方持有6个月后再集中竞价卖出。

看完这样的减持攻略，是不是有种“秘籍在手，减持不愁”的感觉！

新“外衣”下，非法集资有什么共通点？

非法集资往往承诺“保本付息”，“小马拉大车”。现在，很多保本承诺更隐秘，不写在协议合同文本中，而是向投资人口头许诺

黄林仁曾经是一家财务管理公司的老板，做着一些民间借贷业务。如今他无暇顾及自己公司，而是为了一次“投资”失误，代表非法集资受害人四处奔波，尽量减少财产损失。

3年前，黄林仁和北方汇银接触，零星拆借一些资金给北方汇银。那时候，北方汇银在安徽、江苏两省交界处的“舞彩国际旅游度假区”开发养老地产项目，摊子铺得不小，在两省租赁、购买了上万亩土地，在全国6个省多座城市设立公司或分公司。前几年，筹资还比较便捷，北方汇银向投资人许诺高额回报，资金周转得不错。

“现在看起来，当时企业经营规模已经超出自身承受能力了。”黄林仁说，不久后，经济开始面临下行压力，为了维持运转，北方汇银成立了两家私募股权基金公司，为自己的项目发行基金理财产品，期限6个月，收益率为12%—14%。但很快，资金难题还是浮出水面，资金链越来越紧。公司不得不考虑向更多普通投资人募集资金，上线了一个P2P网贷平台，为自己包装的关联企业融资。

撑不了多久，窟窿一个个暴露出来。由于是用短期借贷、募集的资金投入长期项目，没有现金及时回流，无法按时还本付息。2015年开始，风险陆续爆发。黄林仁在企业激进的“圈钱”过程中，陆续投入上亿元。“生意有赚有赔很正常，但现在这些集资款怕是很难回来，能返款10%就不错了。”黄林仁说。

“这种做法肯定行不通，用钱的地方太多，但筹款还得到期付息。一旦兑付不了，就会引发连锁反应。多大的脚穿多大的鞋，有些企业就是要‘小马拉大车’，根本没有那么强的筹资开发能力，却要过度借贷，一旦经济下行，自然‘水落石出’，风险暴露。”大连市处置非法集资办公室相关负责人对人民日报说。

私募股权投资基金正成为不少非法集资的新“外衣”。过去两年，新设立的私募股权投资基金迅猛发展，虽然新设基金需要在中国基金业协会备案登记，但并不意味着备案的基金都会合法合规运营。“投资私募基金有条件限制，不少投资人并不了解，比如单只私募基金的投资金额不低于100万元；投资人个人金融资产不能低于300万元，或者最近三年个人年均收入不低于50万元。”中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼说。

上海市公安局经济犯罪侦查总队相关负责人说，有些非法集资打着私募投资的旗号，号称5万元就能投资私募基金，那需要怀疑基金的可靠性了。而且私募投资是中长期投资，有一定投资风险，不可能保本，也有一定的投资周期，不像有些平台或者机构所声称的每月甚至每天能看到投资收益入账。

非法集资的共通点是会承诺“保本付息”。“如果不能承诺保本或有担保，还有谁敢贸然投钱？”上海市公安局经济犯罪侦查总队相关负责人说，现在很多保本承诺更加隐秘，不会出现在协议合同文本中，而是向投资人口头许诺。随着非法集资形式的变化，投资的合同文本从原来的借条变成债权转让协议，再到私募基金的有限合伙协议。

不断“变身”，非法集资为何难去根？

准金融、非金融机构四处泛滥，跨区域、网络化趋势明显，加大了监管难度，“这边拖着地板，那边的水龙头却还在打开着”

非法集资俨然成为一颗社会“毒瘤”，老手段一旦被压制，新花样又会换一副面孔席卷而来，滋生蔓延。

“泛理财化”已成为当下非法集资的重要特征。据上海市公安局经济犯罪侦查总队相关负责人介绍，非法集资的手段从单一的“借款”“林权投资”“债权转让及回购”等模式，逐渐升级包装为“P2P网络借贷”“固定收益基金”“金融互助理财”“融资租赁债权转让”等名目繁多的理财产品。同时，非法集资网络化趋势日益明显，企业纷纷设立自己的官网及互联网操作平台，吹嘘自己的背景、规模及实力，并通过操作平台发行线上理财产品。非法集资犯罪专业化程度也不断提高，假借迎合国家政策，打着“经济新业态”“金融创新”等幌子，而且业务流程、合同文本专业规范，噱头更新颖，迷惑性更强，投资者辨别难度加大。

上海市金融服务办公室相关负责人介绍，现在传销加集资的模式冒头，一些平台通过互联网向投资者返还“虚拟货币”，再诱骗投资者层层购买理财产品。此外，个别在工商注册登记中显示从事网络科技服务的中介机构，开始出现涉嫌非法集资活动的苗头。还有一些非法集资模式瞄准传统商品营销类投资，通过互联网承诺商品回购、加盟返利等。

准金融和非金融机构泛滥，也给非法集资提供了滋生土壤。“百姓投资需求旺盛，但金融投资意识和知识还比较匮乏，要在前端把好机构的准入关。”中国政法大学金融创新与互联网金融法制研究中心副秘书长赵鹞说。

一位在基层从事打击非法集资的工作人员坦言，投资、理财活动属于金融行为，在目前金融行业分业监管的格局下，各行业之间的监管空白地带往往就是非法集资集中爆发区。不少没有投资经验的准金融和非金融机构打着“投资咨询”“财务咨询”和“资产管理”的旗号，从事各种类金融活动，对他们却没有严格的监管，或者干脆没有准入门槛、监管规则，风险可想而知。

“现在准金融机构、非金融机构似乎比卖葱卖蒜的还多，卖葱卖蒜尚且要到标准化菜市场，但从事类金融活动却没限制，非法集资现象屡禁不止。搞得你在这边拖着地板，那边的水龙头却还在打开着。‘前门’不应该开得太大，在这些领域要有明晰的准入规则，明确什么可以干、什么不能干、如果干了又要受到什么严惩，让行业健康有序发展。”这位工作人员说。

伴随非法集资的互联网化，涉案公司跨省市或跨区域经营现象很普遍，加大了监管难度，而且非法集资机构庞杂，账户众多，资金流向复杂，资产难追缴。

以“中晋系”为例，累计涉案金额高达399亿元，受害者有1.28万余人。当时企业在28个省设立了分支机构，把资产转入3家上市公司，旗下还有100多家非上市公司，并收购了支付企业、融资担保公司等，始终穿着高大上的外衣，但实际上这些公司多数是空壳企业，没有实体投资项目，也没有真实贸易和经营盈利。即使打击及时，最终损失的资金也高达48亿多元。

“现在不少涉嫌非法集资的公司跨区经营，总部设在大城市，在二三线城市设立分公司，扩张速度很快。按理说，如果到异地经营，也需要注册登记和备案，但是现在很多机构没走正常手续，造成政府相关部门很难掌握企业实情，更难监管。”上海市金融服务办公室相关负责人说，对异地经营企业，多地相关部门还得联手加强监管。

让百姓远离非法集资，还要做什么？

把好“前门”，提升预警监测水平，提前处置追缴资产，尽可能保全集资参与人的财产

“非法集资不仅是经济、金融领域的问题，更是社会问题，损失的都是老百姓实实在在的财产和家底。”大连处非办相关负责人说，不少老年人是拿着养老钱投资的，血本无归。还有一些年轻人刚刚大学毕业，社会阅历不丰富，法律意识淡薄，进入这些涉嫌非法集资的公司工作后，不但自己被卷入骗局，还把父母亲朋的钱也搭进去了。

——加强机构备案、预警监测，“前门”得扎紧看牢。

赵鹞建议，要完善商事注册登记制度，对金融监管部门发牌的机构实行先证后照，即有批筹文件，才能领取正式营业执照。同时还要保护好已发牌机构的字号，关键字号不能被其他非法机构滥用。比如，某支付企业在北京注册，但在其它省区，被有些机构加个省别，就可注册成功，办理工商登记。老百姓分不清楚，结果就是受骗受害，被侵权者声誉受损。此外，还要加强对准金融机构备案、监管，对非金融机构从事类金融活动加强预警监测。

政府相关部门要主动对涉嫌非法集资的机构加大排查力度，帮投资人擦亮眼睛。“不少非法集资机构都是聘请明星代言，在黄金地段和时段做广告，虚张声势，让百姓丧失警惕性。”大连处非办相关负责人说，要走在老百姓投资前头，打掉这些广告“背书”。之前的一次排查中，大连处非办发现46家企业在当地主流报刊上刊登经营借贷广告，该办到工商局调阅相关企业注册信息，发现部分企业与注册名称不符，有的企业办公地点和注册地点不符，有的企业超出经营范围，发布了金融借贷广告，甚至还有企业根本没有工商注册信息，最终仅4家有相关借贷前置审批批文。“这些广告登出去，肯定会迷惑不少老百姓。”近三年，大连完成了5000余家投资理财公司公安备案造册和动态管理，曝光38家违规发布广告企业。

——应对非法集资的互联网化趋势，监管手段要升级。

上海正在建立新型金融业态监测分析平台，未来可以对一些高风险机构的活动提前预警，及早发现疑似非法集资的活动线索。据介绍，该监测分析平台目前初步归集了相关部门的新型金融业态信息，主要包括行业监测、园区监测、企业全息信息查询及实时监测四个子平台，可以多维度掌握风险动态。

——加大追缴款项力度，让受害人维权不再难。

“一般来说，非法集资案的办案周期长，从公安机关立案到法院判决，大约要两年以上时间。法院判决前，追缴回来的资产是不能随意处置的。但其中往往有不少易损耗资产，比如豪华汽车，时间一长就会贬值。实际上，损失的是老百姓的钱。”上海市公安局经济犯罪侦查总队相关负责人说，前几年集中爆发的非法集资案，等法院判决后都会遇到这个难题。希望出台有关法律法规，专门对非法集资类案件涉案资产提前处置作出具有可操作性的规定，最大限度挽回集资参与人的损失。

大连尝试让受害的投资人提前参与资产处置。对影响范围大、涉案人员多的案件，大连公开招募代表设立代表委员会，黄林仁就是北方汇银代表委员会中的一员。一段时间以来，黄林仁一直为盘活追缴回的土地牵线搭桥，想找到新的投资人。

“公司的账目不全，具体有多少钱、花了多少钱都不知道。如果土地没人管，东西丢失了，上面树木死掉了，租来的土地因为交不起资金被重新分割了，都会给资产保全带来困难。如果项目还在，只要能让它运转起来，就能减少损失。投资人也能依法参与到资产处置过程中，了解事情进展，而不是两眼一抹黑。”黄林仁说。

——抛弃畸高收益预期，投资人应有理性的投资观。

“要为投资人提供更多合规的理财产品，合理引导投资人理性投资。不少准金融、类金融活动片面夸大金融的作用，让投资人误以为资金能自我膨胀。金融本质上要由实体经济支撑，没有源头活水，哪有高收益的投资项目？当前宏观经济形势下，投资理财还是要多选择有正规金融牌照的机构，理性判断理财产品的收益情况，毕竟专业化的投资能力不是随便哪家机构都具备的。”上海金融服务办公室相关负责人说。

大连处非办连续两年牵头联合各监管部门举办“财富管理精英大赛”，吸引百余家金融机构数千名理财师参与，向百姓普及金融基础知识，帮助树立正确的理财观，增强投资风险意识，避免掉入非法集资陷阱。