【博览财经研报】伴随着以某韩姓经济学家为代表的一批舆论声音对监管层监管手段“专业性、合理性”日趋强烈的批判。似乎是为了回击质疑，也或许是更高层确有授意，监管层的短线维稳预期也日趋强烈。

在这种背景下，原本是很可能导致股市进入连环下跌的部分上市公司股权质押面临的强平风险（不同机构统计的口径认为3000-7000亿之间），却因为近期不少上市公司董事长或实控人纷纷发布员工“兜底增持倡议公告”（似乎是有窗口指导？）而被做成了股市的一个利好，相关上市公司发布兜底式增持公告后，均录得涨停。也让沪指暂时稳定在3100左右。

统计显示，截止今日（7日）早盘沪深两市共计有18家上市公司（青岛金王、智慧松德、吉艾科技、科陆电子、星辉娱乐、奋达科技、凯美特气、宝莱特、安居宝、星徽精密。此外，锦富技术筹划由实控人保底的员工持股计划）发布兜底增持公告。其中，凯美特气、奋达科技以及方直科技最早已于6月2日公布了增持公告，其余大部分公司则集中于6月5日公布，昨日（6月6日）则新增了青岛金王的兜底增持公告。6日晚间又有兴业科技、长城影视、雪人股份、长城动漫、乐金健康、东方金钰等多家上市公司董事长发增持倡议书，并承诺兜底。其中，目前只有方直科技是倡议董监高增持，同时并未提及兜底。

可以看出，兜底增持公告是在进入6月后突然开始密集发布，具体的增持情况基本是董事长或者实控人倡议员工增持股票，并承诺“连续持有12个月以上并在职的，若因增持股票产生的亏损，由董事长或者实控人予以全额补偿，收益则归员工个人所有”。同时，公司倡议增持的理由也都是“董事长或者实控人对公司管理与未来充满信心”，在倡议书中还有安居宝、星徽精密、凯美特气等公司，均提到了“股价近期非理性下跌”——这不禁让人疑惑：自从减持新规发布之后，大股东都这么慷慨有担当了？突然就对公司前景信心大增了？

所谓事出有异必有妖，博览研究员倒是感觉，如此多公司密集发类似的公告，要么是受到了监管层维稳倾向下，有意识有重点的窗口指导。要么就是这些公司有样学样、有默契地找到了“空手套白狼”的稳股价手法，也或许两者兼而有之！

那么，“兜底式增持”能成为短线行情的“新稳定器”吗？

博览研究员并不看好！反而认为其大概率将加剧投资者对当前市场扭曲、疲弱、混乱的观感，对监管权威的质疑声会更大。同时也不排除很快遭遇监管层的批评及相关纠偏，成为加剧短线下跌的新利空！

据统计，当前已宣布兜底式增持的诸多公司，其股价都有较为明显的相似之处――一是较前期高点已然下跌不少；二是重要股东也都存在股权质押的情况；三是相关消息发布后，公司股价均出现一定的上涨。

分析指出，除了安居宝控股股东张波外，其他十数家公司的实际控制人都有股权处于质押状态。一旦继续下跌，质押风险必将暴露。这些大股东（质押股权并逼近平仓线的）将最先面临风险，必须及时筹措资金或者追加保证金，风险敞口较大。一旦股价下跌较多，在高位质押的股权势必对相关股东造成不小压力，倡议兜底式增持并不需要立刻掏出现金，对股价也能形成一定的拉升作用，有助于改善质押压力。

从上述特征来看，很显然，“兜底式增持”其实是存在股权质押平仓风险的公司“紧急自救”的行为。但是，这种做法同时也暴露出相关公司的几个严峻问题：

一是相比于其他有股权质押的公司，这些发“兜底式增持”公告的公司股权质押面临平仓的风险更为迫在眉睫！随时可能爆破。但大股东资金却极度紧张自己已经无力补充抵押，只能号召员工顶上去。

二是，也暴露了此类公司虽然股价位于阶段性底部，但业绩同样十分惨淡，普通投资者过往的赚钱效应并不明显。员工也不是傻子，投资者也不是傻子，这种明显空手套白狼的做法有多少人愿意接盘？

实际上，我们注意到，很多券商机构近两日的研报都戏称这类股票为“嘴炮增持概念股”，绝大部分发“兜底式增持”公告的公司除了在公告当日收获一个涨停或大涨，次日之后在日线上的股价波动都非常剧烈，显示资金对于这类公司是非常警惕的。

三是，对于“兜底式增持”是否涉嫌操纵股价、是否会导致股东权益不公平、“兜底”承诺是否具有法律效力，目前仍存在争议。如此直白的割韭菜手法，对于一贯强调“依法监管、从严监管、全面监管”的监管层可能不管吗？

有机构指出，《证券法》第七十七条规定了禁止任何人以不同手段操纵市场，包括“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”等，其中也包括“以其他手段操纵市场”。增持虽然对股价稳定有利，但发布“兜底式”增持的倡议，有可能涉嫌“以其他手段操纵市场”。

博览研究员笃定，监管恐怕绝不会容忍这种情况被过度蔓延效仿，而很快就会出招纠偏甚至叫停（比如，要求相关公司大股东在增持上要身先士卒好，或者要求大公司说明对公司未来发展信心的具体依据，等等之类。而这都会随时戳穿相关公司所谓对公司未来有信心的谎言！

此外，千万不要忽视了投资者的信息挖掘能力，博览研究员注意到，多家财经媒体已经报道“兜底式增持”并非新玩意，但最终结果都是一地鸡毛！

新华社6日发布《股权质押警报闪现A股 “兜底式”增持存风险》一文，其中提到，这不是A股第一次出现“兜底式增持”潮。2015年7月至9月，A股大幅波动，腾邦国际、暴风科技（现暴风集团）、奋达科技、科陆电子等多家公司实际控制人或董事长向员工发出“兜底式增持”倡议；2016年1至2月，A股大幅波动，东方海洋、旷达科技、佳创视讯的实际控制人或董事长也发出了“兜底式增持”倡议——但从效果来看，大家应该都清楚，此前的两波兜底式增持，根本都无力延缓此后股灾2.0、3.0、4.0的发生！

这里仅以暴风集团为例，其实际控制人冯鑫曾喊话，公司员工在2015年7月17日至7月21日期间增持股票，并连续持有6个月的，损失由其兜底。以冯鑫承诺的持有期6个月期间的暴风集团股价表现看，那些实施了增持的员工应该能获得较大收益，冯鑫根本无需“兜底”。不过，值得注意的是，在经历2016年3月的小高点后，暴风集团股价就开始下滑，股价一度仅为冯鑫倡议员工增持时股价的三成多。

换言之，在“兜底期”结束后，公司股价依旧没能逃脱下跌的命运。而且从财务成本上来说，对大股东和实控人来说，是得不偿失，长期损失更大。

总之，博览研究员提醒，要警惕 “兜底式增持” 在受到短暂的追捧，稳定指数后，很快就会逆转为行情进一步下跌的利空！

【博览财经研报】近来，证监会连续两周减少了IPO批文的下发数量，但关于IPO以及证券市场监管的议论却没有因此而降温，相反却是甚嚣尘上。

有观点认为，IPO加速导致了A股自4月以来的持续下行。虽然上证综指的跌幅不大，上证50甚至屡创新高，但相关观点认为，这不能反映真正的市场情况。需要看到，目前已有1000多支股票跌破了股灾时创出了低点。

另有观点认为，暂停IPO对扭转A股颓势不具备决定性作用。A股需要深层次的改革。

本文首先对当前IPO展开全面认识。结论是——

我们正在经历一个必然载入A股历史的事件：弱市中的强势IPO。

1、当下的IPO，虽然从恢复IPO融资功能的角度来说是恢复了常态，但对比历史记录，则是A股历史上一次超常规的IPO。这种弱市环境下的强势IPO，发端于2015年11月，强势于2016年7月。到目前为止，其强势化（或称“加速化”）的过程有三个阶段。其总体特点是：

（1）发行速度超过牛市时期的水平，明显超常发行，并非IPO常态化；

（2）广发“路条”，有限融资。

2、IPO加速以及具备上述特点的原因是：

（1）抛开核准制自身对IPO排队所产生的影响外，2015年股市异常波动后，A股暂停了一段时间的IPO，让本已较长的“队”更加长了；（对于IPO制度本身对IPO排队所产生的影响，我们将在另一篇研报中具体谈及。）

（2）虽然A股市况不利于IPO，历史上也有在类似情况下暂停IPO的先例， 但“金融服务实体经济”的终极要求，使IPO不能停。长期排队的企业也不愿意证监会暂停IPO；

（3）恢复IPO后，A股市况一直不佳，对外部资金的吸引力不断下降，因此，要想快速的使更多的公司上市，则平均募资规模必须下降。

三轮加速后，当前的IPO远超历史

2016年上半年，证监会对批文的下发有着严格的控制，1月至6月，证监会共计核发70家IPO批文。但从当年7月开始，IPO先后经历了三次加速：

1、2016年7月－10月。此阶段的批文下发节奏较此前逐渐加快，最终提升为两周公布一批。核发IPO批文的企业分别为27家、26家、26家及28家。

2、2016年11月—12月。发放批文的速度进一步加速，发放频率由两周一次提升至一周一次。同时，每天的新股上市量也由此前的1天1支变为1天2支，发行流程由逐步披露招股书到一天内几乎全部披露招股书，询价初始日也逐渐缩短。

3、2016年12月22日至5月19日，在保持批文一周发放一次的前提下，每天最高的新股上市量达到3支。

近两周的IPO批文虽有减少，但有关方面没有明确表示IPO减速。故而，暂不认定为IPO进入新阶段。

IPO加速带来的企业上市速度有多么快？根据统计，博览研究员得出如下表格:

由此可知，IPO加速的约11个月里，上市企业的数量既超过了2016全年水平，也超过了2015年牛市时的水平。不仅如此，在2017年1月至今的这段IPO速度最快的时期，上市企业的数量已超过2015年牛市时的水平。

另一方面，不论是整个IPO加速时期，还是近几个月的高速阶段，新上市企业的平均募资额都比两个历史时期的水平要低。其中，最近约5个月时间内上市的公司，其平均募资额相当于在2015年牛市时上市的公司的水平上打了“八折”。可以说，现在的“路条”，含金量“缩水”了。

综上，可以得出IPO加速以来，新股上市的特点：

1、发行速度超过牛市时期的水平，这是一轮明显的超常发行，并非IPO常态化；

2、广发“路条”，有限融资。

除IPO制度外，有三方面原因

导致IPO出现上述特征的原因，博览研究员认为有三个方面：

1、抛开核准制自身的对IPO排队所产生的影响外，2015年股市异常波动造成IPO在一段时间里暂停，使得排队待审的企业增加。

2015年7月，证监会暂停IPO，4个月后重新启动。

历史数据显示，到2015年11月12日，中国证监会受理首发企业682家，其中，已过会47家，未过会635家。未过会企业中正常待审企业614家，中止审查企业21家。

这意味着什么呢？博览研究员通过翻查资料发现，截至2015年6月18日，在审企业557家，已过会的有38家。

也就是说，暂停的4个月中，又增加了57家。之所以截至6月18日，是因为此时已接近企业2014年年报的最后有效期，如果这时申报排队，企业必须在两个月内补报2015年半年报，同时申请审核中止。

需要说明的是，博览研究员在此设置了一个大前提：“抛开核准制本身的制度因素对IPO排队所产生的影响”。当前IPO制度对排队审核现象的出现有什么影响？我们将在另一篇研报中具体谈及。

2、服务实体经济的终极要求，使IPO重启。同时，数百家排队企业也有尽快恢复IPO的要求。

翻阅A股的历史，除2015年的这次暂停外，A股此前还有8次暂停IPO的经历。具体如下表：

由上表可知，2015年这次暂停是A股历史上暂停时长第二长的一个次暂停。9次暂停的一个共同原因，就是A股市场出现了“异常波动”。而重新恢复时，提到最多的就是“恢复资本市场的正常化”，也就是企业上市融资的功能，用现在的话说，就是“服务实体经济”。

除此之外，排队企业也有恢复IPO的要求，这其中，既有国企，也有民企。

然而，这次为了服务实体经济而重启的IPO，面临着一个重要的问题，这构成了第三个方面的原因。

3、市况不佳。只能以有限的“雨露均沾”，有限的实现“服务实体经济”的要求。

从2016年年初的大跌看出，2015年11月恢复IPO时，A股实际上还处于“异常波动”的“余震”期，且下跌能量不小。

IPO重启后出现下跌，在A股的历史上并非是新鲜事。政策调整与市场调整的不完全合拍，其实也是正常的现象。只是，在市场元气不足的情况下展开新股发行，从国内外的经验来说，是比较困难的。

在没有审核制的市场中，市况低迷时，企业会主动暂停上市，以避免发行失败或上市后快速破发，给企业造成的负面影响。

那么，为什么中国的企业在这种状况下，还会去排队，还会要求恢复IPO呢？这同样与A股的IPO制度有关。如上所述，我们将在另一篇研报中具体谈及。

可以说，最近这一次重启IPO，是让有关方面“螺蛳壳里做道场”。正因如此，就有了在2017年，有关部门一面加速IPO，一面对压缩融资规模这样的现象。

总结

综上所述，当下的IPO，是A股历史上一次超常规的IPO。这种弱市环境下的强势IPO，发端于2015年11月，强势于2016年7月，到目前为止，其强势化的过程有三个阶段。其总体特点是：（1）发行速度超过牛市时期的水平，这是一轮明显的超常发行，并非IPO常态化；（2）广发“路条”，有限融资。

造成上述特点的原因是：（1）抛开核准制自身对IPO排队所产生的影响外，2015年股市异常波动后，A股暂停了一段时间的IPO，从而形成了使数百家公司排长队等待IPO的现象。（2）虽然A股市况不利于IPO，历史上也有在类似情况下暂停IPO先例， 但“金融服务实体经济”的终极要求，使IPO不能停。长期排队的企业也不愿意证监会暂停IPO。（3）恢复IPO后，A股市况一直不佳，对外部资金的吸引力不断下降，因此，要想快速的使更多的公司上市，则平均募资规模必须下降。

那么，当前这种超常规IPO以及促使其形成的制度环境，将给A股带来什么？有哪些方面需要有关部门未雨绸缪？我们在下一篇研报着重讲述。

【博览财经研报】此前的研报讲到，通过历史对比，当下的IPO，是A股历史上一次超常规的IPO。这次加速化的IPO，有着两大特征。

在此基础上，本文不做是非对错的讨论，仅从现有客观实际出发，将视线着眼于未来，讨论在超常规IPO及其政策环境下，有关方面在未来所需要面对的几个方面。

博览研究员认为，主要有三个方面：

1、新股延迟上市现象出现后，如果有关方面不下调发行市盈率，则会带来市场维稳压力，新股也有了“发不出去”的压力，最终使IPO面临是否需要暂停的选择。如果其下调发行市盈率，企业IPO上市融资规模会因此而同步缩小。

2、IPO加速后发行的新股中，已有一些股票的股价比较接近于网上申购价了。一旦出现两种“破发”中的任何一种，有关方面将面临较大的市场维稳压力和舆论压力。

3、在上述两方面没有出问题的前提下，在排队接受首发审核的企业即将全部审完前，有关部门需展开“后IPO排队时代”，市场相关预期的管理工作。即：及时公布新时期IPO的制度环境是否会变？如果变，将怎样变？

新股延迟上市给有关方面带来一道选择题

日前，浙商证券和日盈电子两家新过会的企业先后宣布推迟上市。其直接原因是两公司网上申购价所对应的市盈率明显高于各自所在行业的A股平均市盈率，按规则，上市时间需要推迟。

相关规则的存在，是为了减少新股上市首日破发的可能性。然而，为何市场的现实运行中，会出现规则所设定的情况呢？

行业市盈率低说明偏好该行业板块的资金不多。由此，行业市盈率是一个资金供给的指标。进一步说，上述两支新股的延迟发行，与A股市场相关行业的资金供给有关。而衡量供给“多”还是“不多”的，不是供给量自身的绝对值，而是其相对于股票供给的相对值。也就是说，以发行市盈率为标准，这两支新股所在行业出现了股票供给大于资金供给的情况。

在此基础上，有关方面接下来将需要在两种抉择中做选择：

（1）有关方面不下调网上发行价的市盈率，而新股延迟上市的情况增多。既表现为同一支新股屡次延期，也表现为更多的新股遭遇延期。

当这种情况出现后，会使投资人对打新的风险度认知上升，或者，投资人会考虑到等待时间过长而使自己的机会成本大增，从而放弃参与“打新”。由于现在“打新”需要事行买入一定量的股票来积累“市值”，所以，当投资人放弃打新时，可能会抛售其用入积累“市值”的股票。而这种行为很容易引发场内投资者的效仿，从而造成市场抛压。当然，新股“发不出去”的压力会更大，最终使IPO面临是否需要暂停的选择。

（2）有关方面下调网上发行价的市盈率，企业IPO上市融资规模也因此同步缩小。这是否会引发排队上市企业的不满？

IPO加速后发行的新股如果出现“破发”，后果比较严重

博览研究员注意到，近期出现了一些有关“次新股破发”的文章。具体去看，其为论据的所谓“破发次新股”，都不是2016年7月IPO加速以后上市的股票，故而，用之来证明IPO加速存在问题，有些玩“文字游戏”之嫌。

但有关部门需要注意的是，IPO加速后发行的新股中，已有一些股票的股价比较接近于网上申购价了。后期，一些政策的推出要把握好“度”。

通过对自2016年7月23日起上市的新股所进行逐一筛选，博览研究员得到了上图。之所以将2016年7月23日设为起点，是因为当日上市的新股是2016年7月8日下发的核准批文。这份批文则是IPO首轮加速所下发的第一份批文。

符合这一条的新股目前的股价都高于网上发行价。图中的这四支股票是以网上发行价为基础，上涨幅度倒数前四的股票。在现行IPO规则下，新股上市首日的收盘价一般会高于网上申购价44%。但已有三支股票的股价涨幅小于这一幅度。而如果以上市首日的开盘价为基础，虽然这四支股票仍录得正收益，但涨幅就更少了，最小的不到8%。

导致股价下降的因素有很多，图中的四家公司2016年的加权净资产收益率都相对与上年有所下降。这或许是股价下行的因素。但同时也要看到，4月12日以来，市场出现了整体性连续下跌，同期，上述四家公司的股价也有较明显的下跌。

由此，如果这些股票的股价跌破上市首日开盘价或网上发行价（即两种“破发”），IPO加速一事将再次面临新一轮辩论。此时，就没有玩“文字游戏”之嫌了。

事实上，当这种情况发生后，影响将不仅仅局限于对IPO一事的讨论。由于这些是IPO加速时期发行的新股，不论哪种破发情况出现，市场都有可能因对后续新股的股价产生担忧。这时，次新股可能会出现一轮跳水，有关部门要警惕4月中旬曾出现的个股“闪崩”再次重现，还有想到，场内部分领域短期资金流动的快速变化或许会引发整个市场短期的资金流动问题，从而使A股出现类似4月12日下跌行情初期的走势。（如下图）

此外，有关部门还要警惕，当市场对新股的赚钱效应产生怀疑时，投资人可能抛售此前用以积累市值的股票。

需要进一步提醒有关部门的是，除上述假设情况外，还有两种情况，也可能对市场产生类似的影响。这两种情况分别是：

（1）新股上市首日即“破发”。

（2）连续多支新股上市后，仅连续两至三个连续涨停，便打开涨停板。

不论哪种情况，都事关资本市场稳定，有关方面和“郭嘉队”都会面临抛盘、护盘压力。

综上，接下来，有关部门应该充分的预案和措施，防止两种“破发”中的任何一种出现，否则不仅在IPO加速一事上面临的更有针对性的辩论，更严重的是资本市场的稳定运行出现问题。

有关方面或许需要从市况出发，动态性的调整发行节奏，同时，在协同监管方面出招，让市场整体走势出现趋势性反转。

对于出招，此前的研报已强调过，关键在于推动央行、银监会、保监会出台实质性政策，扭转市场悲观的中长期预期。同时，此时不能模糊性的谈“稳”，需注意，市场有“久盘必跌”这一经验性结论。

提前储备政策 做好预期管理

在稳妥应对前述两个问题的前提下，有关部门还需提前进行政策储备，为新阶段的市场预期管理打好基础。

如果按现在的IPO发行速度，可能不需要两年时间，发审委办公桌上堆积的首发待审文件将会全部审完。这时，“IPO政策是否变？如何变？”将成为市场关注的重点。很有可能，这种关注，在市场发现排队待审企业已经很少时，就会出现。

为什么将有这种关注呢？

2015年11月重启IPO时，证监会对新股申购规则进行了修改。新的规则从2016年1月22日高澜股份的申购开始，正式在市场中执行。新规要求申购前，申购人账户中需要有一定量市值的两市股票，这决定着申购人在具体申购时，最大的申购上限是多少。

那么，当投资人不愿意参与新股申购时，可能会清除为积累打新市值而购入的股票。

什么情况下投资人不愿意参与新股申购呢？

上文说到过三种可能。此外，还存在这一种与本小节前文所设定的假设前提有关的一种可能。即：在整个市场市况低迷的情况下，投资人发现无太多新股可打，同一时间段内，自己打新中签的可能性下降，使得积累市值所付出的机会成本显得高越来越高。最终，投资人放弃打新。

所以，有关方面在发审排列现象将基本结束前，就后续IPO工作，提前与市场进行沟通。

结论

在超常规IPO及其政策环境下，有关方面在未来需要面对的三个方面：：

1、新股延迟上市现象出现后，如果有关方面不下调发行市盈率，则会带来市场维稳压力，新股也有了“发不出去”的压力，最终使IPO面临是否需要暂停的选择。如果其下调发行市盈率，企业IPO上市融资规模会因此而同步缩小。

2、IPO加速后发行的新股中，已有一些股票的股价比较接近于网上申购价了。一旦出现两种“破发”中的任何一种，有关方面将面临较大的市场维稳压力和舆论压力。

3、在上述两方面没有出问题的前提下，在排队接受首发审核的企业即将全部审完前，有关部门需展开“后IPO排队时代”，市场相关预期的管理工作。即：及时公布新时期IPO的制度环境是否会变？如果变，将怎样变？

【博览财经研报】在吴晓求、李志林近期发表的文章中，两人都谈到并购和再融资是资本市场的重要组成部分。

博览研究员注意到，从资本市场总体的融资功能来说，当前的再融资制度与“加速化”IPO之间，实际上存在着负面性的相互影响关系。具体的说，当前这种“广发路条，融资有限”的IPO，并不能完全满足企业通过资本市场强大自己的愿望，企业对再融资的需求很大。但新的再融资政策在融资规模、融资频率上做出了限制，使企业不得不先通过“高送转”做大股本基数。这些在客观上增加了企业再融资的成本，资本市场的融资功能处于“非常态”的状态，对IPO有不利的一面。

同时，有观点从市场稳定则有利于IPO的角度出发，认为限制再融资对IPO以及IPO加速有好处，但事实上，限制再融资既不是市场稳定的充分条件，也不是必要条件。也不能认为限制再融资是当前“加速化”IPO运行下去的充分或必要条件。

所以，有关方面在适当时，需要对再融资政策做重新修订。

再融资制度与“加速化”IPO之间的矛盾关系

“IPO节奏的加快，在很大程度上恢复了股市的融资功能。”1月17日，在系列评论文章中的第一篇，新华社这样写道。当时，A股刚刚结束连续下跌，有关IPO造成市场波动的声音比较大。

在此后的文章中，新华社提到，“‘天量’再融资叠加野蛮减持是A股两大‘出血点’”。一个月后，监管层对再融资规则进行了修改。

然而，两个月后，新华社下属的上市公司新华网，在刚刚IPO后不久，为了做大做强而抛出了“高送转”计划。明眼人知道，这与监管层设定的再融资新规中有关。

2月中旬，证监会通过对《上市公司非公开发行股票实施细则》)部分条文进行修订，并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资的规则进行了修改。主要内容是：

1、对再融资行为增加了时间和融资金额上限的限制；

2、取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

3、购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《监管问答》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

理论上，资本市场的融资功能主要由IPO和再融资两个部分体现，企业上市既看重的是IPO融资，也看重上市后可以不断通过再融资来发展自己。

新华网一事说明两点：一是，当前这种“广发路条，融资有限”的IPO，并不能完全满足企业通过资本市场强大自己的愿望，使企业对再融资的需求很大。其二，企业要做大做强，就需要采取包括非公开发行股票在内的资本运作手段，但新的再融资政策设置了融资规模、融资频率上做出了限制，使企业不得不先通过“高送转”做大股本基数。这些在客观上增加了企业再融资的成本，资本市场的融资功能处于了非常态的状态，对IPO有不利的一面。

一个似是而非的观点需要看清楚

一种观点不可忽视。其认为，IPO的稳定展开，离不开市况这个基本面。“加速化”的IPO，更需要一个总体稳定有市场。正因如此，新华社特别提到“天量”再融资是市场出血点，不利于市场的稳定。

然而，市场的实际运行给出了另一种答案。

自监管层发布再融资新政后至5月15日止，有近百家上市公司宣布终止非公开发行股票终止非公开发行股票的计划。其中，不少企业给出的理由是“考虑到再融资新政”。

数据还显示，一季度，只有39家券商承销了136个增发项目，募集资金共计2370.29亿元，同比下滑了27.49%。

然而，从新的再融资政策公布后的第一个交易日2017年2月20日起，到5月19日，上证指数总体下跌3.5%，创业板指数总体下跌4.4%。其中，对于主要下跌时段的主要下跌动因，市场并没有与再融资联系起来。

另一方面，证监会的数据显示，2016年IPO及再融资(现金部分)合计1.33万亿元，同比增长59%，其中再融资规模创下历史之最。但众所周知，除当年1月的熔断式暴跌外，其它时间内，上证指数总体显现上升走势。

由此，可以认为，限制再融资既不是市场稳定的充分条件，也不是必要条件。也不能认为限制再融资是当前“加速化”IPO运行下去的充分或必要条件。

总结

综上，博览研究员认为，从资本市场总体的融资功能来说，当前的再融资制度与“加速化”IPO之间，实际上存在着负面性的相互影响关系。

具体的说，当前这种“广发路条，融资有限”的IPO，并不能完全满足企业通过资本市场强大自己的愿望，使企业对再融资的需求很大。但新的再融资政策在融资规模、融资频率上做出了限制，使企业不得不先通过“高送转”做大股本基数。这些在客观上增加了企业再融资的成本，资本市场的融资功能处于“非常态”的状态，对IPO有不利的一面。

另一方面，有观点从市场稳定则有利于IPO的角度出发，认为限制再融资对IPO以及IPO加速有好处。但事实上，限制再融资既不是市场稳定的充分条件，也不是必要条件。也不能认为限制再融资是当前“加速化”IPO运行下去的充分或必要条件。

所以，可以推测，有关方面在适当时，需要对再融资政策做重新修订。

【博览财经研报】2017年1月以来，围绕IPO加速展开的争论有三次。第一次是年初创业板“8连跌”期间的争论；第二次是5月中下旬有关新上市公司业绩变脸的争论；第三次则是当下正在进行的争论。不同的是，在这一次中，关于IPO的争论是整个大争论的一部分。

回顾A股的历史，关于IPO的讨论不胜枚举。可以肯定的是，关于IPO加速的争论，未来还会出现。那么，引发IPO争论的终极因素是什么？

博览研究员认为，表面上，核准制与近期市场出现的数次争论直接有关，但实际上，股市的定位问题，才是这个终极因素。

今年2月，有关方面负责人指出，2017年将在“稳”的基础上谋求更多的“进”。在“425讲话”中，习总书记说，“金融稳，经济稳。金融活，经济活。”这是对金融的新的定位。为此，有关方面应该在此基础上主动推进相关工作，在新金融定位前提下，对A股进行新的定位。而一些立足于金融基本规律的观点，应在有关方面展开对A股重新定位时得到关注。

股市定位问题是核心问题

如相关研报所述，在30多年的发展历史上，A股出现过8次IPO暂停，每一次都伴着了一轮或数轮关于IPO的讨论。除些之外，众多与A股有关的学术文章中，国内的股票发行制度也是绕不开的话题。

综合这些讨论和学术文章可以发现，引发IPO争论的终极因素是“如何定位A股？”。

以关于新上市公司业绩的讨论为例。还记得在就上市公司分红一事表态时，证监会相关负责人曾说过：“公司成长是有不确定性的。”理论上，对企业首次公开发行股票展开审核，虽然在把控上市企业“质量”方面能起到作用，但主要是在于防范企业对自身历史进行做假，也就是对企业上市前的经营发展质量做审查核实。而企业上市后的业绩，在发审的时间点上看，则属于“未来之事”，任何发审人员都不可能给出预测。因此，IPO审核加速与新上市企业业绩的关系问题，本身是一个不应该讨论的问题。然而，A股市场在开办之初，确立了核准制，设定有上市指标。能上市的企业，按当时的舆论口径，是设置了现代企业制度的先进企业。一直到现在，核准制依然存在，“上市企业是中国企业中优秀代表”的相关观点也一直存在。这样的环境下，IPO审核加速就成了舆论的焦点问题。

但是，仅仅看到这一层，其实并没有看清问题的实质。应该追问的是，A股为什么选择核准制？

历史给出的答案是，A股在开办之初，定位为“为国企解困”，上市是一条解决特定问题的特殊通道，谁上谁不上，需要政府说了算，所以有了“核准制”。

金融新定位前提下，股市需要新定位

然而，“核准制”之下的A股虽然在为国企解困方面做出了贡献，但发展中也出现了一些问题。

吴敬琏在其《制造金融黑油的机制并未消失》一文中说到：

由于把股票市场定位于“为国有企业融资服务”和“向国有企业倾斜”的融资工具，并且采取政策托市、 “限制扩容”和划分“流通股”和“非流通股”等做法，使获得上市特权的公司得以靠高溢价发行从流通股持有者“圈钱”，这使股市变成了一个缺乏投资价值的巨大的“寻租场”。

需要采取的措施包括： (1)否定“为国企融资服务”的方针和“政府托市、企业圈钱”的做法； (2)加快企业改革，完善上市公司的公司治理，为证券市场的发展提供基础性的前提； (3)采取谨慎稳定的政策，避免证券市场的大起大落； …… (5)加快证券交易立法，改善对证券交易机构和证券经营单位的监管，在规范的基础上大力发展包括股市在内的证券市场。

近期，有学者撰文指出：“证券市场除了融资功能外，还有资源配置和价值发现的功能。如果市场失去了资源优化配置和价值发现的功能，片面强调它的融资功能，会把股市事实上变成‘圈钱’的场所。中国股市牛短熊长，就是因为这是一个为国企脱困圈钱的股市。”

虽然目前没有人提为帮助国企脱困，但一种反“常识”的现象说明，上述观点中指出的问题，在当前的A股依然存在。

这种现象是：股指连续下跌，不少银行、保险股的股价却创历史新高。同期，创业板中一批PE为30左右，2016年年报和2017年季报显示业绩增幅在30%-50%的企业，其股价却大幅下跌。

银行、保险是强监管的直接监管对象，在政策利空下，企业利润想像空间难道还会很大吗，如果说买银行、保险是“价值投资”，其逻辑何在？

或许，这根本不是“价值投资”，而是一种资金现象，本质上与炒次新股没有两样。或许，我们可以说，银行发放贷款的思维正成为A股的投资思维。有心人可以发现，在上述创业板中业绩增幅良好的企业中，不少企业的“长期借款”科目是“0”。

博览研究员注意到，证监会相关负责人在“两会”前的记者招待会上曾说过，2017年在做好“稳”字的同时，争取在“进”的方面有新的时展。在“425讲话”中，习总书记说，“金融稳，经济稳。金融活，经济活。”这是对金融的新的定位，也说明决策层对金融工作的高度关注。为此，有关方面应该在此基础上主动推进相关工作，在新金融定位前提下，对A股进行新的定位。而上述立足于金融基本规律的观点，应在有关方面展开对A股重新定位时得到关注。