时至今日，在前期IPO审核常态化的环境下，一些此前较早就申报IPO材料的新三板拟IPO企业审核进度停滞不前。

在IPO审核再次成为市场讨论焦点的背景下，针对“三类股东”的口径或再次面临变化。

近日，一位沪上地区机构人士透露，目前在IPO审核当中，“三类股东”的相关问题或由不排斥转为被谨慎对待。

“三类股东”指的是资管计划、契约型基金或信托产品。自去年初，“三类股东”问题浮出水面后，就一直在困扰IPO企业以及三类股东背后的机构。

时至今日，仅有海辰药业(300584.SZ)以及长川科技(300604.SZ)两家公司携带“三类股东”成功过会并完成新股发行，但上述案例在一定程度并不具有参考意义。

反馈无答复

“如果谨慎对待的口径坐实，我们这些机构无论是募资还是投资都将会出现问题。” 6月6日，一位沪上公募基金专户的投资经理表示。

事实上，2017年，“三类股东”口径问题的流变经历了数个阶段，在海辰药业、长川科技成功携带“三类股东”过会后，市场一度以为“三类股东”将不构成系统性障碍。

但就在长川科技过后不久，据一位接近监管层的券商人士透露，长川科技案例具有一定的特殊性，对后续有三类股东情况的企业不构成参考性。

而更让市场担忧的则是来自审核进度方面的证据。时至今日，在前期IPO审核常态化的环境下，一些此前较早就申报IPO材料的新三板拟IPO企业审核进度疑似冻结。

以海容冷链为例，其在2015年11月4日即向证监会报送了IPO申请材料，至2017年2月24日获得了首次反馈。

彼时包括海荣冷链等数家股东结构中包含有三类股东的企业获得反馈之后，市场一度较为乐观，认为相关企业的审核已按正常进度进行。但截至6月6日，海荣冷链等企业的审核进度仍没有进展。

相较之下，另外几家没有三类股东问题的企业，如阿科力(430605)，就在海荣冷链等企业审核进度停滞不前的期间，已完成了预披露更新，下一步即将等待上会。

“目前来看，这些新三板企业像是被搁置了一样。如果单一家如此还可能存在其他情况，但如此多数量的企业均没有下一步进展，很可能目前三类股东的问题不乐观。” 一位华龙证券人士表示。

公开资料显示，海荣冷链股东中包含有数家机构，其中包括两家公募系的专户产品。其中一家股东——中科沃土董事长朱为绎透露：“我们产品里的股东都同意穿透反馈，甚至做好了产品延期的打算，但目前反馈上去的情况还没进一步消息。”

与此同时，21世纪经济报道在与部分相关公司采访中了解到，涉及三类股东问题的部分公司早在反馈之初，便已将相关穿透核查的结果进行了反馈，但时至今日也尚未有进一步的答复。

清理陷困境

在“三类股东”问题无明确监管口径和操作指导的情况下，无论是企业还是机构都备受煎熬。

“目前公司想在拟IPO之前处理三类股东，但处理成本不小，希望可以根据目前的新情况选择下一步的方向。然而最新的情况又让我们进退两难，一方面还是有携带三类股东的公司成功过会，但一方面新三板又搁浅了很多涉及三类股东的公司。我们希望有明确的监管指导”。北京地区一家想以6月30日为审计基准日提交IPO材料的公司负责人表示。

部分企业在未雨绸缪清理三类股东时遭遇了部分机构的刁难。华东地区一家挂牌公司的董秘透露：“我们近期在和一家资管机构谈，但对方漫天要价，这就是看准了我们打算IPO，这种情况下清理难度很大。”

不仅是企业着急，在没有明确监管指导的情况下，相关机构也举步维艰。

“很多好公司听说我们是三类股东的范畴，干脆连早期接触都不愿意了，从投资的角度来看，我们一些基金也陪跑企业很多年，如今要上市了，不能享受这份回报对投资人来说也很沮丧。” 一位北京地区公募基金专户产品的经理表示。

华南地区一家中小型券商的新三板业务负责人则表示：“从监管层的角度出发，三类股东问题清理实际上没有问题。但目前情况不明朗，市场所有参与主体不知道是否要清理，如果监管层能够给予明确的态度，无论是企业还是机构都会按照相关政策操作，这样所有参与者关系都理顺了。”

市场低迷期也正是反思的时候。近日上海证券报进一步了解到，事实上私募量化基金业绩今年以来表现也普遍不佳，部分产品回撤幅度甚至远超公募。一时间，量化策略是否还有用在市场上掀起一番议论。就此，一些绩优公募、私募的量化基金负责人，试图从业内人士角度来解读量化基金遭遇“滑铁卢”背后的缘由及未来的前景。

有数据显示，今年以来（截至5月31日），主动型公募量化基金亏损比例近八成，而以阿尔法策略为代表的私募量化基金一季度的平均收益率仅1.14%。这一幕与2015年量化基金集体在逆势中大幅盈利的表现大相径庭。不过，今年的市场环境也较为特别，呈现两极分化，白马股遭遇追捧提升估值，成长股则大幅挤泡沫。

这在上海易善资产管理有限公司合伙人、执行董事黄晓明看来，是阿尔法策略在目前的市场环境中普遍失效原因所在。他指出：“在2016年初我们已观察到一些异相，反映出当时股票及期货市场不太适合再用较高仓位去做传统量化策略，如阿尔法策略。所以在当年11月下旬，我们就大幅降低了该策略仓位，部分产品甚至清仓。从后续半年的表现来看，虽然我们没有赚到钱，但避免了"一九"行情引发的阿尔法策略集体亏损。那么，相对来说，我们在最近半年中的阿尔法策略表现最优。”

这一说法也道出了公募量化基金大面积亏损的缘由。一家绩优公募量化基金总监告诉记者，量化策略的局限性是一个潜在的主因。目前公募量化基金普遍采用阿尔法策略中多因子模型，套利、做空等策略都不能灵活运用，这使得量化策略偏向于做多，未能有效发挥其对冲优势。

那么，量化基金未来路在何方？上述公募总监进一步指出，对公募而言，唯有等待量化策略可配置品种越来越多后，做成一个风险可对冲的策略。“而在目前，我们在运用多因子模型时，做了略微调整，将模型中的成长等因子尽可能少配置些，做成一个中性策略，该做法可有效降低单一趋势风险，避免基金产品在市场风格切换时净值大幅回撤。”

对于私募而言，黄晓明则认为，借助多策略是有效避免市场波动的最佳方式。“此后（指2016年11月之后），我们把配置主要集中到了更加市场化定价的商品市场，也就是系统化、分散化的CTA策略中，同时增加了量化宏观策略。这两个策略的损益恰好抵消了后续国内外复杂的经济局面，给产品业绩带来了积极影响。”

这一说法也得到另一位绩优私募量化基金负责人的赞同。他表示，私募量化基金不同于公募，各种策略运用的范围更广，组合模式也更加灵活，除阿尔法策略外，还有CTA策略、套利策略等。而实践发现，只有将相关性较低的两个策略组合在一起，才能避免净值大幅波动，并获得稳定的收益。

对于量化基金该如何适应当下的市场，黄晓明认为，短期内比较看好两方面策略，一是宏观类策略，包括CTA等，二是微观结构类策略。

公募基金的“江湖”不断遭遇变局，深陷人才流失困局的公募基金却再度燃起了希望。

在兜兜转转多年之后，那些曾经离开的大佬们，选择重新回到这个“舞台”。譬如鹏扬的杨爱斌、凯石的陈继武、博道的莫泰山……更有甚者，曾在公募市场叱咤风云、被冠以“中国基金教父”之称的范勇宏，都已选择成为鹏扬基金的股东。在未来，这份名单还会更长……

那么，昔日“奔私”的大佬，缘何纷纷重新“杀回”公募业？

为做真正“主导”公司命运的人

资本并不是公募行业的决定因素，专业化的人才尤其是训练有素的投研人才才是公募事业发展最重要的驱动力。

从证监会网站披露的信息来看，博道基金注册资本为1亿元。据悉，该公司的股权全部由基金公司专业人士核心团队通过直接和间接持股方式持有，股东全部为有多年公募从业经验的专业人士。从股权结构看，10大股东中有5位自然人，其中，莫泰山持股35%，沈斌、史伟等4人持股比例从3.25%至8.25%不等。

从鹏扬基金的最新股权结构来看，杨爱斌的持股达到了52.291%，其次，上海华石投资占比为42.784%，而基金界的“教父”范勇宏则通过宏实资本入股了鹏扬基金。据该公司公告，鹏扬基金新增宏实资本为其股东，新增的518万元注册资本由宏实资本认购并已实缴，而范勇宏是宏实资本法定代表人，目前担任宏实资本执行董事兼总经理。

杨爱斌在此前接受采访时称，鹏扬基金未来的股权结构中，预留了20%以上的股份激励公司的核心骨干和优秀投研人才，把公司的优秀人才变成公司的股东，分享与公司共同成长的收益。在其看来，这才是彻底解决公募人才激励问题的方案。

为站上更大更规范的平台

 “截至4月底，在协会备案的证券类私募管理人已经达到了7717家，而公募基金发展这么多年，只有100多家。”一位准备重新回到公募基金的私募大佬笑言，“哪里是红海，哪里是蓝海，这个数据一目了然。”

谈及公募与私募的区别，在公私募均浸淫多年的一位业内大佬表示，私募的门槛是100万元，因此更专注在高净值的客户和机构身上。而公募基金不仅能做公募，还能做专户，客户群体显然更宽泛一些，资金量从几百元到上亿都能覆盖到，其业务能够多元化，产品线也能够更丰富多样。

值得注意的是，对投资管理机构而言，进入公募领域不仅能让客户面展开，还能提升其在大型机构中的认可度。此外，在业内人士看来，进入公募有助于直接提升资金量，扩大管理规模，包括利用公募平台引入长线资金，如社保基金、养老金、企业年金等。

一位私募基金人士坦言，虽然不少大型私募有相对完善的投研团队，但建立公募体系之后，在这个更大的平台上，无疑更加有助于人才汇聚和激励。

4年前的6月份，天弘余额宝上线，掀起“互联网宝宝”基金产品申购热潮。4年后的6月1日，蚂蚁金服再度上线余额宝之外的另一只货币基金博时合惠货基。这意味着自今年6月1日开始，蚂蚁金服正式开放货币基金代销渠道给更多基金公司，也预示着在蚂蚁聚宝平台余额宝一家独大的时代可能终结。

变动并非偶然发生，从近期关于公募基金的一系列管理和发展战略变动看，至少涉及余额宝母公司发展策略、金融监管防风险、基金行业发展三个原因。从蚂蚁金服公司发展看，蚂蚁金服相关人士表示，基于公司的科技金融战略，蚂蚁聚宝理财平台也在探索更大范围地向金融机构开放，对于有合作意向的基金公司，双方会综合市场情况陆续上线。

通俗地说，蚂蚁金服进军货币基金代销是公司转型发展之举。蚂蚁金服高调宣布未来只做技术，帮金融机构做好金融领域，其实是在不断试错之后，寻求自身新的定位。增加博时合惠为代销产品，不仅是蚂蚁金服一家的战略部署，也是互联网金融行业的发展趋势之一。

从金融监管防控风险看，避免余额宝一家独大也有避免“所有鸡蛋放在同一个篮子里”的现实考量。截至今年一季度末，余额宝资产净值增长3313.43亿元，增长幅度约为41%，资产管理规模达1.14万亿元，跻身全球最大货币基金。

对于整个财富管理市场来说，余额宝的稳定管理、风险控制等已超过单只货币基金存在的意义，将其纳入金融监管和行业发展全局势在必行。在此背景下，考虑限制余额宝申购规模、调整认购门槛的举措或许有一定现实操作意义。

今年5月26日天弘基金曾公告称，自5月27日零点起，个人持有余额宝的最高额度调整为25万元。余额宝的已有存量、转出等其他服务功能均不受影响。

“之所以调整到25万元，是因为余额宝基金与传统货币基金最大的不同在于客户结构和资金属性。余额宝的小额用户居多，25万元已经可以满足绝大多数余额宝用户的日常生活支付需要和现金管理需要。目前看，绝大部分小额用户都不受影响。”天弘基金内部人士表示，此次调整是为了让余额宝更符合作为个人小额现金管理工具这一定位，这一调整对余额宝绝大部分用户没有任何影响，且此前在余额宝内放置的资金超过25万元的用户，这次调整之后也无需取出，可继续享受收益。余额宝基金与传统货币基金产品最大的不同在于，余额宝是闲散资金的现金管理工具，意在满足用户现金管理需求，资金的支付、消费属性较强，理财属性较弱。这次余额宝额度调整，更符合闲散资金的现金管理工具定位。

中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼认为，在我国金融监管“去杠杆”和防控风险大背景下，货币市场基金的日常风控管理应重点考虑应对集中或大额赎回等极端情况，尤其是在公募基金流动性新规出台后，如果流动性管理跟不上，像余额宝这样大规模的产品日常风险控制和管理面临较大挑战，调整限额是必要和及时的。2016年余额宝户均持有基金2490元，超过70%的用户投资额在1000元以下。至于超过25万元的大客户，其实可以考虑其他财富管理产品。

从基金行业发展层面看，公募基金利用互联网渠道直销和代销已经成为继银行渠道、券商渠道之外市场份额最大的途径，这一趋势正是发端于互联网宝类货币基金产品。据不完全统计，目前通过互联网电商渠道代销的公募基金产品已经占市场总份额的近三分之一，其中有相当一部分是互联网宝类货基产品。互联网渠道快捷、低费率、技术高超等优势，已经呈现超越传统银行代销渠道的趋势。金牛理财网分析师宫曼琳说，目前余额宝页面只接入博时基金一家公司，如果未来有更多基金公司的货基上线，并且收益率都高于余额宝，不排除对余额宝造成分流。除新增用户外，原有的余额宝存量用户都可能会因收益率而转向其他货币基金。

在减持新规出台后，部门专注定增业务的私募机构不得不面临转型，一些大型的机构也将改变策略。

根据21世纪经济报道统计，减持新规公布以来，天海防务(300008.SZ)已经终止了高管减持计划，星河生物(300143.SZ)亦对减持计划进行了调整。而部分上市公司正在寻求规避减持新规的方法。

“这几天咨询减持方法以规避减持新规限制的高管很多。”6月6日，一家从事大宗交易的机构人士指出。

5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》仅一周时间。

大宗减持的三套路

新规发布以来的5个交易日，新文化(300336.SZ)、千山药机(300216.SZ)、烽火电子(000561.SZ)等均发布了股东承诺不减持的公告。

不少从事大宗交易的机构也在积极宣传，已研究出规避减持的最新应对策略。

一位从事大宗交易的机构人士指出，目前主要有三种规避方式，第一种是通过员工持股计划接盘减持；第二种是通过私募成立信托计划进行接盘；第三种为大股东自己成立马甲信托进行接盘。

6月1日晚，信立泰发布公告称，控股股东信立泰药业有限公司通过大宗交易方式减持公司无限售条件股份1230万股，占公司股份总数的1.18%。与此同时，信立泰发布的员工持股计划显示，6月1日当天公司员工持股计划管理人国联证券通过大宗交易方式买入1230万股，占公司股份与上述控股股东减持数量相同。

“之前也做过这种员工持股计划，当时的目的不是为了规避减持。大股东一般不会坑自己的员工，私下都会有协议，亏损兜底、盈利分成。”上述机构人士表示。

第二种通过私募成立信托计划进行接盘，实质就是寻找代持方。“这种折扣很低，而且要打保证金，利息很高，对于大股东来说并不划算。但优点就是快。”在大宗交易机构人士看来，成立马甲信托代持则是更稳妥安全的方法。

具体操作是帮助大股东成立马甲信托，接盘大股东个人账户里的股票。若大股东没有劣后资金，机构可提出劣后资金。

“其实这三种办法的实质就是代持，无论哪种方法，都要有6个月的限制。因此成本都会更高。”上述大宗交易人士指出。

减持新规原本以为会造成大宗交易的冷清，相反却造就了另一番繁荣景象。“这几天公司董秘、高管咨询股东减持方法来规避减持新规的很多。”一位大宗交易人士指出。

但是这种找漏洞减持的方式是否能够持续以及持续多久都是问号。

大宗交易或助力定增退出

减持新规影响下，定增市场再次遭遇全面围堵。2·17再融资新规让定增市场陷入困境，而减持新规则让其雪上加霜，对于部分机构来说不得不被迫转型。

此前，就有一家从事定增业务的私募人士表示，在定增频频受限之下，公司正在寻求转型。“对于单纯从事定增业务的机构来说，影响是巨大的，很多公司都在做全方位的转型。”6日，沪上一家私募高管指出。

在多项受限之下，定增市场将进入全面萎缩时代。对于从事定增业务的大型机构而言，尽管不用转型，但也在寻求各种应对策略。未来定增的参与方式、市场模式或都将发生改变。

“针对新规出台后的特殊时期，我们将积极与投资者沟通，并针对有关问题及时向监管部门沟通反馈。”上海一家中型券商资管人士表示，针对减持新规，也制定了相应的减持计划和方案，将充分利用集中竞价与大宗交易两种方式合理进行减持。

另一家大型公募的应对措施为做好存量产品排查工作，然后根据公募、一对多转户、一对一转户每一个的产品结构、委托人资金属性等实际情况，定制化地调整合理、可接受的“集合竞价+大宗交易”等多策略解禁安排。

上海一家券商资管人士认为，未来在定增退出市场方面，大宗交易将成主导。“减持新规出台之后，大宗交易作为定增股份减持的手段之一将更加凸显其重要性，预期大量定增股份将通过大宗交易的方式获得减持。”该资管人士表示。

上海市金融办在6月1日发布《上海市网络借贷信息中介机构业务管理实施办法（征求意见稿）》明确提出，网贷机构在取得备案登记后，应当在6个月内，选择在本市设有经营实体且符合相关条件的商业银行进行客户资金存管。

该条款引发行业争议，当地行业协会正计划组织网贷平台就此条款进行沟通反馈。

北京地区也有类似条款。在4月份北京市的一次网贷行业会议上，北京市金融工作局副巡视员沈鸿指出，在京的网贷机构，原则上只能选择北京本地银行或在北京设有分支机构的银行进行资金存管。

多家网贷平台对此表示担忧，如果严格执行此条规定，当前多数存管都不符合条件。

存管属地要求冲击波

距离网贷整改大限仅余两个多月，网贷平台上线存管上演“生死时速”。而上海市金融办的存管银行属地化要求，令网贷平台合规进程不确定性陡增。

目前这一要求并未让网贷平台踩下刹车，因为时间已不允许。

“我们最近就会上线银行存管，是一家城商行，这个要求不会影响我们既定的安排，何况现在还在征求意见阶段。”一家网贷平台业务人士表示。他介绍，该平台为对接银行存管，前后投入资金数千万元，耗时近半年，此时再变更存管方案显然已经来不及。

已经上线资金存管的多数平台也不符合存管银行属地化的要求。据不完全统计，开展网贷资金存管业务的银行有36家，正式上线资金存管的平台有210家，占行业的9.44%。在开展存管业务的银行中，以地方城商行最为积极，广东华兴银行、江西银行、徽商银行、厦门银行等尤为积极，全国性股份制商业银行中，以浙商银行、恒丰银行、平安银行为代表。

盈灿咨询高级研究员张叶霞统计，上海网贷平台合作的19家存管银行中，11家在上海无网点。

除此之外，互联网银行新网银行的业务也备受关注。新网银行已经与超过70家网贷机构签署存管合作协议，并有数家平台存管业务已经上线。在今年4月份，曾联合中国互联网金融协会举办网贷平台存管业务对接洽谈会。

作为民营银行且是互联网银行，新网银行不设实体网点。而在北京、上海、深圳等地相继出台存管银行属地化要求后，其业务该何去何从？

对此，新网银行方面对21世纪经济报道表示，其与上海相关监管机构一直保持着紧密和良好的沟通。基于互联网的基因和银行属性，新网银行在存管合规性和监管数据信息上报等方面，取得了管理部门的肯定，并与各地金融办和银监局保持良好的沟通和对接，为更多网贷平台合规和维护客户资金存管提供支撑。

一家网贷平台负责人坦承，此前开展存管业务的银行并不多，对于平台来说以先接入存管为首选，并不会考虑银行的属性，而且这一要求也是新近才提出来的。

网贷平台对接银行存管用时普遍需要两个月左右，对于正在对接银行存管的平台均是不可能的任务。北京在此前传达政策时设置了一定的缓冲。沈鸿表示，由于具备网贷资金存管的银行并不多，在备案之前，在京网贷机构可以找外省市银行进行存管，不影响整改验收。

监管协调问题、存管乱象引担忧

多地地方金融监管部门出台上述要求主要出于便利监管的需要。

多位地方金融办人士及网贷平台人士认为，存管银行属地化，有利于完成监管闭环，方便地方监管部门对本地平台的资金流向进行了解。此外，资金存管机构应当按照有关行业监管规定报送数据信息，并依法接受相关监督管理。但对于在当地没有经营实体的机构，地方金融办要和异地机构协调沟通数据报送比较困难。

网贷存管业务中存在不少乱象。一家网贷平台负责人透露，许多银行的异地分支机构看上存管业务带来的揽储效应。一些机构只要有银行愿意做存管就同意，存管银行的标准也各不相同，一定程度上给地方监管部门带来困扰。他表示，在完成验收备案后，后期更换存管银行的可能性很大，主要考虑是存管费用问题。由于许多系统开发投入在前期，根据监管要求更换存管银行的成本相对可控。

在互联网金融的清理整顿和管理中，根据多部委的统一要求红线，各地金融办负日常管理的主要责任。有业内人士认为，在实际操作中，地方金融监管部门普遍存在人手不足、专业程度有待提高的情况，各地金融办在制定相关规则时倾向于方便属地管理。

北京一家网贷平台CEO表示，存管属地化的要求对于多数网贷平台过于突然，接下来是否会设置相应的缓冲期应纳入考量。不过互联网金融作为新兴事物，可以理解监管部门的监管思路也在摸索、调整中。

亦有西南地区一金融监管人士表示，当前金融科技发展很快，监管也要创新观念，不能一直用过去的标准看待不断变化的金融。

一、海外投资趋势与监管政策解读

近年来，中国已经成为国际并购市场的一支主要力量。全球并购从2014年开始走出谷底逐渐变得活跃。2014、2015、2016年，全球的并购总金额分别达3.29万亿美元、4.26万亿美元、3.6万亿美元，其中全球跨境并购占全球并购总额的1/3。近年中国经济放缓，企业纷纷走出去寻找新的业务增长点。2016中国跨境并购金额2254亿美元，为2015年的两倍多，跃居世界第一位。

国内跨境并购呈现几个特点：

一是并购主体由国有企业向大型民营企业转变，民营上市企业通过“走出去”并购海外优质资产的交易数量占比大幅攀升；

二是并购交易主体所在行业之前侧重于能源、资源领域，近期有向技术引进、市场拓展、上下游开拓等等方面转变的趋势，特别是信息技术、医疗健康、高端制造业等领域成为跨境并购的热点行业；

三是当前中国企业“走出去”的目标，主要集中在美国、欧洲、澳洲等拥有先进技术、优秀品牌、成熟渠道的国家或地区。

国内人民币汇率自2015年8月开始贬值，随着资本外流加剧外汇储备不断下降，2016年这种贬值趋势仍在延续。为维持汇率的相对稳定，今年初国家的资金监管政策转向了控流出扩流入，相关措施和办法陆续出台。

一是境外投资项目审查更严格。

《中央企业境外投资监督管理办法》、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》、《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》等强调了，对境外项目的投资审批、真实性审核、审查时间等均从严管理。对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制，对“母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。

二是对央企境外投资监管趋严。

《中央企业境外投资监督管理办法》强调要聚焦主业和加强境外风险防控，例如在股权结构上要求境外投资积极引进第三方机构入股，对境外特别重大投资项目要委托有资质的独立第三方咨询机构开展专项风险评估。

三是银行审批趋严。

《关于金融机构大额交易和可以交易报告管理办法》，将大额现金交易由20万元调整为5万元，从2017年开始改进了个人外汇信息申报管理的相关内容，对并购贷款、内保外贷、内存外贷、银行贷款等都提高了风险评估标准。

虽然今年5月监管部门通过窗口指导放松了一些监管要求，如之前要求500万美元以上的海外投资项目进行高管约谈，目前已逐步取消。对银行内保外贷业务也由之前的事前备案转为事后备案。但是相对于2016年上半年来说，跨境并购监管政策仍然十分严格。

二、跨境并购融资的六种模式

跨境并购主要包括股权收购、资产收购两种模式，其中股权收购是指并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式获得标的企业实际控制权；资产收购是指并购方通过收购资产、承接债务的方式以实现合并或实际控制目标企业或资产。

并购融资是指商业银行及其他金融机构向并购方或其子公司发放融资，用于支付并购交易价款和费用。跨境并购与境内并购的重要区别在于，跨境并购的标的在境外，支付并购交易价款需要使用当地币种，如果融资币种为人民币，面临换汇、资金出境等问题。

按融资发放方式划分，跨境并购融资包括境内直贷、内保外贷、境外直贷三种模式。按照融资性质划分，跨境并购融资也可分为债权、股权、债券、基金四类。每种融资方式均有各自的特点，有时会设计组合式融资结构，以满足并购企业多样化的融资需求。

模式一：内保外贷

内保外贷是境内银行参与跨境并购较常用的模式。一般来说，境内银行向境外银行开立融资性保函或备用信用证，境外银行作为受益人向境内企业在境外设立的并购实体（通常是SPV公司）发放外币贷款。内保外贷有较多优点：

一是在监管层面，外汇管理局对内保外贷实行登记管理，无须逐笔审批，和其他融资方式相比，大大缩短了业务流程。

二是该模式资金路径明确，境外机构作为放款行，还款进当地银行账户，资金为当地币种，无换汇风险。

三是境内分行给予担保，如境外并购实体违约，境内银行将承担履约义务并向境内并购企业追偿无限连带责任，境外分行承担的风险较小。通常境内外都有分支机构的银行会操作这类业务。

还有一种变通的方式，叫四方协议：境内银行给境内的母公司贷款但冻结额度，同时由境外的分支机构为境外子公司放款。这是一种变相的内保外贷。内保外贷期限一般不超过5年，适用于并购标的EV/EBITDA不高的并购交易。若EV/EBITDA过高，则需要设计组合式的融资方案来满足并购方的融资需求。

模式二：过桥融资+并购贷款（银团贷款）

过桥融资是一种短期资金的融通，期限一般不超过1年，是一种与长期资金相对接的、在过渡期使用的资金。过桥资金具有期限短、资金成本高、风险容易控制等特点。

并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。根据银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，并购贷款资金用途包括直接支付交易对价、置换之前的并购融资两类。跨境并购的实施者一般为境外SPV公司，并购贷款由境外银行发放，还款来源主要依靠标购标的资产及境外并购实体的销售收入和现金流。

国际银团一般是境内银行与境外银行联合组团给境外SPV公司提供贷款。国际银团有金额大、期限长、特殊浮动利率结构、参与银行众多、银行按承贷份额自担风险等特点，这种模式适合大型项目，需要几家银行共同提供资金，授信审批的流程复杂，操作难度较大。对于境内银行而言，一方面需要有境外分支机构或外币资金渠道，另一方面要遵循银团牵头行的融资条款。

在跨境并购中，交易价款的支付对时限要求较高，为尽快完成股权或资产交割，并购企业更愿意采取现金收购方式。由于长期融资审批用时较长，过桥融资常常成为首选。并购贷款、银团贷款的审批时效性不强，因此市场上衍生出“过桥融资+并购贷款（银团贷款）”模式，也被称作“1+1”模式，即银行前期通过过桥融资先行放款，后期用审批通过的成本较低、期限较长的并购贷款或银团贷款去置换前面的过桥融资。该模式要求银行把握好业务节奏，所置换的过桥融资行为要发生在银行并购贷款方案之前一年以内。

模式三：过桥融资+并购贷款+债券融资

并购贷款期限一般5-7年，最长不超过7年。相比并购贷款，并购债在期限方面没有具体要求。若融资期内并购标的可偿债现金流难以覆盖并购贷款本息，则需要通过再融资来接续前面的债务融资。在此基础上，并购融资由之前的“1+1”模式，衍生出“1+1+1”模式，即先过桥、换并购贷款，后续再通过并购债的方式置换原有的并购贷款。需要指出的是并购债毕竟是市场化定价的，可能对资金成本的反映更敏感，在资金成本方面存在不确定性。

2014年中国银行间交易商协会推出了用于并购的债务融资工具，即并购债。该融资工具并不突破现有规则指引，采取公募、私募发行均可，募集资金用于偿还并购贷款或支付并购交易价款。目前并购债主要用于境内并购业务，随着业务创新力度加大，未来会用于海外并购交易。

可转换债券（Convertible Bond，CB）是指一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征，其优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。

可交换债券（Exchangeable Bond, EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的，一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。

可转换债券（CB）和可交换债券（EB）期限均为1年以上、6年以下，发行利率均低于普通公司债券的利率或同期银行贷款利率，都可约定赎回和回售条款，即当转换股价高于或低于标的股票一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。两者的区别如下：

根据参与主体的不同，可交换债券可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种。私募债发行具备较高的灵活性，审批方便，目前市场上更多的是可交换私募债。可交换私募债券实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。和可转换债券一样，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益。

相对于商业银行股权质押贷款、券商质押式回购而言，私募EB具有较多优点，如融资利率更低、期限更长、100%股权质押率、无资金监管、可设置较宽松的股票补偿条款、质押物处置可转换为股权，因此在境内及跨境并购中频频应用。如2016年艾派克为收购世界领先的打印服务供应商Lexmark，在境内成功发行52亿元私募EB作为并购方的资金，与私募股权基金联合完成股权收购。

定向可转债是境外成熟的债券融资工具，国内首次提到是在2015年8月证监会等四部委在《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中。为鼓励支付工具和融资方式创新，在现金支付、股权支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具。

与普通可转债相比，定向可转债主要用于并购，条款设计更为灵活。在成熟市场的并购交易中，定向可转债具有可满足被并购方的避险需求、弥补现金支付和股权支付的不足、交易条款设计更为灵活等优点，作为一种重要的直接支付工具广泛应用于并购重组和天使投资中。

定向可转债在并购中的应用形式有两种：一是作为直接支付对价，例如并购方向标的公司支付定向可转债，作为收购股权或资产的对价；二是作为间接支付对价，例如并购方向第三方定向发行可转债筹集资金，把筹资作为收购标的公司股权或资产的对价。

模式四：债务融资+股权融资

债务融资主要包括前述的并购贷款、内保外贷、银团贷款等表内融资。在跨境并购交易中，并购贷款仅能支付60%的对价比例，在客户自筹资金不足的情况下，为满足客户的融资杠杆需求，银行可在表内并购融资工具以外，通过引入股权融资，实现并购融资的足额、及时支持。

股权融资是指银行利用有投行牌照的子公司，在跨境并购中为境外并购实体进行完全股权融资，或者通过外部联动借由私募基金公司作为通道进行股权投资。在跨境并购活动中，商业银行由于受到监管限制，往往通过跨境联动、外部联动来实现直接股权投资。直接股权融资、夹层融资是较为重要的股权融资形式。

夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。它是向融资方提供介于股权与债券之间的资金，通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，因而夹层基金本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后。

银行在跨境并购融资中承担股权投资角色，一方面是为了帮助并购企业降低负债比率，另一方面是解决并购企业自有资金问题。从上述角度看，在跨境并购融资中，银行通常为并购方提供60-70%的债务融资，其余资金由客户自筹解决。如果并购方自有资金不足，或者不愿承担过高的债务，银行根据客户的资质，匹配一部分股权投资，目前趋势下以夹层融资为主，即银行受让企业股权，待融资到期后企业或第三方回购银行所持股权，实现银行资金的退出。

模式五：跨境换股

跨境换股是指外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，即境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。换股收购作为跨境并购交易价款的支付方式之一，在发达国家应用较多，在国内也有应用案例。

跨境换股相较于收购海外资产传统方式，有两方面优点：

可以降低企业现金收购资金成本，减少筹措资金带来的困难；

在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，缓解了资金出境的压力。

在监管层面，国内对跨境换股采取并联审批制，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，这一定程度上为A股公司跨境换股并购缩短了审批时间，提高了并购效率。

首旅集团收购如家酒店是国内首笔跨境换股项目。首旅集团通过设立境外子公司首旅香港，以银行贷款融资、现金对价支付的方式收购如家酒店境外公众股东持有的65.13%股权，完成对如家酒店的私有化并掌握了控股权。对于另外34.87%的股权，首旅香港向交易对手发行股份购买Poly Victory 100%股权，以及向携程上海等首旅集团外的其他对象购买其合计持有的如家酒店19.6%的股权。

模式六：并购基金

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型的投资相比有不同之处，风险投资基金主要投资于创业型企业，私募股权投资基金一般无需获得控股权，而并购基金投资对象往往是成熟企业，其目的在于获得目标企业的控制权。

并购基金一般有几方面特点：

一是在基金架构上多采取有限合伙制，分为普通合伙人、有限合伙人两个层次，其中有限合伙分优先、中间、劣后层级；

二是基金存续期较长，一般为5-7年，并设定投资期和退出期，退出期一般为两年；

三是资金投向主要为并购用途，基金向标的公司注入资金，基金管理人负责标的公司运作，提升其内在价值，当标的公司的经营和运行达到预期后，基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。

商业银行参与并购基金最初以基金托管人的角色出现，随着资金优势和客户优势的逐渐凸显，其由托管人转变为基金有限合伙人（LP），通过优先级的方式、通过名股实债业务模式进行股权投资。近两年商业银行更加深入地参与到并购基金中，通过持有投行牌照的子公司做基金管理人（GP），资金适当参与优先、夹层和劣后的分层结构。

跨境并购平行基金是指在境内外分别募集两个规模相当的投资基金，通过共同利益的管理公司，把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算，采用“两个基金+共同发起人+共同管理人+协议控制和分配”模式。平行基金最早创设的目的，是外商用于规避中国一些行业的准入投资，但现在反过来，成为跨境资金出海的途径。

境内外基金通过设计收益互换的结构，可有效规避外汇的窗口指导。同时，平行基金灵活的操作方式，可提前锁定一些优先劣后的资产，占据先发优势。银行可选择在某细分行业有一定资源、管理能力较强的PE机构或产业投资基金合作，为其提供融资设立平行基金。

三、跨境并购融资的风险要点

跨境并购交易十分复杂。从并购方角度看，整个并购包括了意向报价、尽职调查、谈判签约、交割、接管整合等多个环节，任何一个环节出现纰漏，都可能影响整个交易进展。

一般来说，商业银行参与跨境并购融资具有以下几类风险：

（一）政策合规风险。

取得发改委是境外投资审核的关键环节，在未取得发改委核准之前，原则上不得签署任何具有最终法律效力的文件。未经其核准，商务部门、外汇管理部门、海关和税务机关均不得办理与境外投资相关的手续。

（二）偿债风险。

与一般境内并购贷款相比，偿债风险来源于标的公司可偿债的现金流能否覆盖融资本息。如果标的资产现金流难以覆盖贷款本息，需要依靠境内收购方的综合收益来偿还，在外管政策严控情况下，境内资金出海难度加大，将影响境外的偿债能力。内保外贷业务当前面临一个主要问题是，很多贷款对象在海外往往只是一个空壳，不具有稳定的现金流或者自身融资能力，一旦外汇监管出现收紧，境内母公司又无法进行输血的时候，银行就有可能面临处罚。

（三）退出风险。

股权融资、基金融资均涉及到资金的退出。跨境并购股权投资资金一般通过上市退出、装入境内A股上市公司退出，或通过再次出售标的资产退出。这些退出方式具有一些不确定性，一旦某个环节出现问题，银行的债权资金安全很难得到保障。

（四）汇率风险。

跨境并购交易价款支付币种为外币，如美元。若人民币对外币贬值，以外币计价的贷款与境内还款币种相比有汇率差，会增加借款人的债务融资成本。

（五）并购整合风险。

并购交易完成后，标的公司以及相关人员将纳入并购方的经营管理体系，由于双方的企业文化、管理制度、以及所处国家相应的法律制度规定等不同，并购方需对原有和新增业务进行梳理，以实现协同效应。但在生产规模提高的同时，标的公司运营管理的挑战将加大，未来经营和发展存在一定的不确定性。

四、几点政策建议

（一）限制进入监管部门密切关注的跨境并购领域。

去年12月，发改委、商务部、央行、外汇局四部门负责人就当前对外投资形势下加强对外投资监管答记者问，表示将密切关注在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资，有限合伙企业对外投资，“快设快出”，“母小子大”等类型对外投资中存在的风险隐患。因此，商业银行在跨境并购融资中要重点关注合规性风险。

（二）重点支持并购标的经营稳定的跨境并购融资。

对于拟收购标的经营情况较好，能够产生持续现金流的项目，可充分考虑标的的再融资能力，通过“过桥融资+境外再融资置换”的方式支持客户完成并购交易。同时也可在详尽调查的基础上，充分研判客户的还本付息能力，在保障资金安全的前提下，通过境外发债方式为并购方提供融资。

（三）积极支持综合实力较强的并购主体实施的跨境并购项目。

对于收购方在境外拥有经营实体且运营时间较长、经营状况良好的企业，若该实体能够补充提供一些现金流，可考虑在境外搭建交易和融资结构，通过“境外标的+境外经营实体”综合现金流来进行偿债，在不发生资金跨境流动的情况下完成并购交易。

（四）适度探索跨境并购基金。

对于商业银行来说，可以探索开展由中央企业及其直接控股公司，省级政府、直辖市本级政府，大型集团公司及上市公司作为发起人，具有较高专业水平、丰富投资管理经验的基金公司作为管理人，有一定退出保障或退出路径较为明确的跨境并购基金业务。