很短的时间内，连续出现两个公募基金发行失败的案例，是19年来未曾出现的情况。

先是4月29日嘉合基金旗下的某个产品因发行不成功宣布退款；之后是6月9日诺德基金的某个产品发布公告，称基金合同无法生效。“诺德是小公司，发展很多年一直规模做不大，现在终于成网红了。”来自北京一家基金评级机构的负责人对时代周报

某股份制银行广州分行中层干部王明，已经连续几周没能在9点前下班，周六、周日也要连续加班，“没办法，又到了季末，要应付央行的MPA考核。”他对时代周报说，他对资金紧张有最直观的感受，“央行MPA考核”“窗口指导”，都是央行控制银行放贷冲动的较强手段。

此前，王明所在的银行源源不断地把资金交给公募基金去投资，即委外定制基金，但现在却玩不转了。一方面，资金端被收紧，另一方面，证监会在3月17日发布《机构监管情况通报》，严厉否定公募基金沦为银行通道的行为。

根据要求，如果基金产品单一客户持有占比超过50%，就必须采取“发起式”，要求公募基金公司用自己的钱出资1000万元，这让很多公募基金望而却步，甚至由于不愿出资，而不得不忍痛停掉许多产品。

除此之外，公募基金也迎来了监管层的一系列新的规定，其中包括7月1日将开始实施的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，以及《养老型公开募集证券投资基金指引》等。

来自万德提供的数据显示，自2017年2月起到5月，全市场新成立基金发行份额逐月下降，从1702亿份下降到154亿份；其中，股票型基金发行份额，从41亿份下降到28亿份，混合型基金从389亿份下降到51亿份。

7月1日新规实施

在2017年2-5月发行的新基金中，债券型基金下降得更加厉害，从1145亿份下降到48亿份。

公募基金根据投资方向的不同，分为股票型、混合型、债券型、货币市场型。股票型、债券型，顾名思义就是把大部分仓位投资到股票和债券的基金，混合型指的是投资股票、债券等多产品组合的基金，货币基金则是指购买短期货币工具如国库券、商业票据等产品的基金，风险较低。

债券型基金规模在2015年股灾前后一度获得井喷式发展。万德数据显示，资产净值从2014年3500亿元左右上升到目前的2万亿元左右，其规模比例也从占全部公募基金的7.8%上升到22%。

除了宏观因素，“我国债券基金增长，也跟银行委外有关，但由于政策、宏观形势变化，债券基金今明两年也会减少一些，”济安金信基金评价中心主任王群航(博客,微博)对时代周报

但是，虽然债券型基金景气度短期下滑，却似乎依然比股票型基金、混合型基金情况好。据中国证券投资基金业协会的数据，股灾之前，股票型基金净值为1万亿元左右。2014年10月股票型基金净值为1万亿元，2013年4月为1.13万亿元，在2015年6月达到最高，当月净值为2万亿元。

股灾之后，迅速跌落，至今没能恢复到股灾前。在2015年10月，股票型基金净值为6331亿元，2016年8月，依然徘徊在6804亿元，到了2017年4月，依然没有太大起色，为7284亿元。

同样与股市相关联的混合型基金，在2015年6月17日资产净值为2.28万亿元，到了2016年6月17日跌落到2万亿元，而在2017年6月17日资产净值为2.19万亿元。其规模比例也从占全部公募基金的27.35%下降到23.88%。

在A股市场中，公募基金的分量也逐年萎缩。根据中国证券投资基金业协会的数据，在2007年的牛市当中，公募基金曾经是呼风唤雨的武林盟主，持有了8%左右的A股总市值，但这个比例，却在2013年前后回落到不到6%，在2015年进一步下降到3%左右。

“规模跟股市行情好坏是正相关，行情涨就有更多人申购，自己本身的净值也能水涨船高。”王群航对时代周报

“将在7月1日开始实施的新规，是针对所有产品的，也包括股票型。”王群航表示，此前公布的其他规定，例如浮动管理费征求意见、3月17日委外新规等，更多是针对债券基金。

根据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，将投资者分为C1-C5五种类型，将基金产品按照风险高低分为R1-R5五个等级，在基金销售的时候，必须把产品与相应的投资者匹配，例如，再也无法向退休群体推销高风险的产品。

其中，风险评级最低的两档投资者，将不能被推销去买投资于股票的基金产品，只能买债券型、货币型低风险的基金产品。

“这意味着，公募基金的销售、发行，会处于更加严格的监管之下。”上述某基金评级机构负责人对时代周报

抱团取暖下一步

历史上，每当局面不利的时候，公募基金的股票操作更倾向于抱团取暖，这种情况在2017年表现得愈发明显。

根据广发证券的一份研究报告，最典型的是发生在2003年前后。当时，相关部门淘汰落后产能，中游产能收缩，经济周期却意外复苏，带来采掘、石化、电力、钢铁、汽车等行业盈利大幅度增长，同时，监管层打击股价操纵等违规行为，并准许保险资金、社保基金等机构入市，公募基金份额提升，风格向价值投资转变。

自2003年初到2004年中，上证指数围绕1500点上下波动，但“五朵金花”的股票在弱势市场中，却逆势上涨30%-60%不等。在那之后，上证指数在2005年中跌到最低点的998点，之后展开了气势如虹的牛市上涨。

2017年以来，公募基金的持仓愈发向某些特定股票集中，使得这些股票出现大比例的涨幅，在弱势市场中表现抢眼。

“这批股票的逆势上涨，显示了机构投资者的抱团取暖，个人认为，只有当最后这批抱团的都已经卖出、夺路而逃，熊市才能真正见底。”深圳某私募基金经理郑经（化名）对时代周报

是否能等到更多的生力军入场呢？5月18日，《养老型公开募集证券投资基金指引》初稿下发到部分公募基金管理人征求意见。

据社保基金年报，2016年社保基金权益总额为1.9万亿元，未来各省的养老金也将陆续加入，根据人社部披露的进展，7个省份的养老金将委托运营，规模达到3600亿元，其中1370亿元已经到账并开始投资。

“养老金入市，跟股票型基金无关，他们对高风险产品的配置会非常少。”王群航对时代周报

冬天里的一把火

货币市场型基金好像是冬天里的一把火。

2013年前后，货币市场型基金资产净值只有8000多亿元，在整个公募基金规模中占比30%，但目前，其净值已经达到4.5万亿元，占比突破45%。

恰是因为货币市场型基金的增长，使得公募基金行业管理资产，在4月份突破历史新高，达到9.53万亿元。

整个公募基金的资产规模，在2014年开始突飞猛进，达到4万亿元之上，2015年更是翻倍增长突破8万亿元。

“货币型基金，反映了对风险的厌恶，是当前宏观形势在金融市场上的映射。央行去杠杆，美联储加息，短期资金紧张，又利好货币基金的收益。”郑经对时代周报

截至2014年第二季度末，全球资产的56%在美洲，32%在欧洲，12%在非洲和亚太地区。恰源于此，全球公募基金管理的资产规模，47.7%集中在美国，有近18万亿美元，而只有3.4%在中国。

相比于国外市场，中国公募基金市场还有很长的路要走，中国的财富增长也还在路上。

在金融行业语言体系中，消费者保护绝对算是一个神奇的存在，它似乎无所不包，但又面目模糊：一方面，大街小巷、线上线下，各类机构无不矢言致力于消保工作，仿佛已提供360度无死角的全方位“呵护”，另一方面，金融消费者被侵权案件却还屡见不鲜，其个人隐私、行为数据被公开叫卖，法律也很难提供充分的救济手段。

事实上，虽然国外早在上世纪60年代就提出金融消费者保护的理念，且在90年代形成了较为系统的理论框架，但就我国来说却是在2008年以后方进入公众视野：既有监管机构对金融危机成因的反思，也有互联网业态对消费者身份认同和权益保护的培育。

然而，相对薄弱的理论准备和实践经验已不敷消费者和业界的现实呼求，正是从这个角度出发，还原消费者保护在监管体系中的真实地位，剖析工作开展难点，并探讨时新的金融科技（Fintech）可能带来的积极影响，应当具有一定的现实意义。

定位：相当重要但非无人能及

1995年，英国学者Michael Taylor在其划时代巨作《双峰式监管：新世纪的监管机构》一书中提出了审慎监管和行为监管的“双峰”理论，并在金融危机后被包括我国在内的各主要经济体所接受，而消费者保护正是行为监管的重要组成部分，且对审慎监管意义重大：有效的消费者保护可以将风险管理乃至金融稳定的阀门大大前移，甚至可以经由金融机构财务指标体现在审慎监管体系中，另外，通过消费者保护各项工作的扎实推进，消费者的金融素养和风险防范的意识、能力也会显著提高，这构成金融市场秩序稳定和金融机构稳健运营的基础。

不过，虽然消费者保护既是行为监管的主要环节，也对审慎监管意义重大，但却不是行为监管乃至整个监管体系的终极目的：行为监管所关注的，是通过消费者保护在内的一组手段来促进公平交易，维持市场秩序，换言之，消费者只是市场的一类主体，消费者保护也只是行为监管的工作手段和目标指向之一。

反过来说，只有维护市场有序竞争的公平秩序，才是消费者权益保护的最有效措施，也只有对消费者保护在监管体系中的定位能够完整准确理解，才能谈及真正把工作落到实处。

难点：准备不足且又转型迅速

我国金融消费者保护的尴尬之处在于，明明缺乏历史积淀和必要准备，偏偏赶上金融起飞的现实风口，各方主体在没有统一思想和规则认同的情况下各自追逐单方目标的实现，干扰了公平市场秩序和合理市场预期的实现。

从国家管理层面来说，首先是消费者保护概念模糊，分析各项规范性法律文件的文本内容，对消费者的定位还主要基于前互联网、前金融消费时代，由于金融特别是互联网金融产品与业务的特殊性，其无法准确框定金融消费者的权利范围，与投资者等周边概念的关系也有待厘清，另外，原则表述很多，细化规定甚少，即使结合周边规定，对于不同业务、不同产品的金融消费者具体权利保护边界界定仍然模糊。

其次，法律体系尚不完备，缺乏上位法统率和相匹配的保障机制，虽然在2015年国务院办公厅《关于加强金融消费者权益工作的指导意见》发布后，人民银行、银监会等监管机构均发布了相关的部门规章及规范性文件，但法律法规层面的缺失问题并未解决，在诉讼和ADR层面也未建立专门的行之有效的纠纷解决机制。

最后，从人民银行《金融消费者权益保护实施办法》和银监会《银行业消费权益保护工作指引》等系列文件的规定来看，监管更多地从公司治理、信息披露、消费者教育等层面展开，真正深入到消费者保护工作源头——产品研发之处的举措不多，且未能根据理财、信用卡、电子银行等具体业务条线发布专门指引，削弱了管控效力。

从金融企业层面来说，首先是消费者保护理念仍旧淡薄，梳理历史脉络，传统金融企业主要服务和服从于国家对金融资源的调度且由金融管理机构派生而来，新兴互联网金融-金融科技企业的高管等从业人员又大多出身传统金融，企业能够对经营目标负责，能够对行业监管负责，能够对大中型企业、高净值客户负责，但是否能对普通消费者负责却不无疑问。

其次，由经营逻辑所决定，金融企业特别是传统金融企业仍缺乏真正从消费者权益出发的用户管理体系，真正意义上产品（而非业务）建设也刚刚起步，最重要的，其后台主干系统历史包袱较重且缺乏消费者向度，开放性较差且改造难度很大，从根本上制约了相关业务需求的展开。

最后，消费者保护内部管理机制有待改进，一方面，金融企业普遍以内控合规部门担当消费者保护工作，但在现实中主要以统筹而非直接管理为主，基于安全技术的业务流程管控也未能做到与挑战同步，另外，对于产品设计、发售等相关工作也因专业性不足缺少话语权，意见往往流于形式；另一方面，消费者保护的正面和负面效应很难传递到决策机关和员工个人，对高管的制约更是无从谈起，在缺乏必要激励约束机制情况下消保工作很难落到实处。

从交互机制层面来说，监管机构和金融企业之间，金融企业和消费者之间沟通渠道不畅也增加了消费者保护工作开展的难度。对于监管机构和金融企业来说，不同于审慎监管专业化、类型化、明确化的金融指标体系，消费者保护作为行为监管之一种，其判断很难做到标准化，监管者和被监管者往往针对单个指标甚至单一案件的合法合规合情合理反复沟通，这对资源相对有限的两者来说都是不可承受之重。

对于金融企业和消费者来说，投诉很难转化为正面的生产能力，由其金融素养和我国整体金融环境所决定，消费者投诉主要围绕具体网点具体业务具体个人的服务质量展开，甚至还存在个人投资失败等无理纠缠，双方难以形成良性互动。

金融科技：未来的曙光？

当我们回顾过往经验时不难发现，行业难题的真正解决基本都是仰赖于技术进步的惠赐，这次应该也不例外，事实上，金融消费者保护的破题之难已成为行业亟待解决的痛点：消费者权益持续受损、监管者难以打开局面，即使是企业本身也因规则不明而承担负外部性之累。从理论推演的角度讲，金融科技应该能从如下方面给消费者保护以助益：

——系统改进。在金融机构普遍完成系统电算化、渠道电子化后，任何可能的业务增益都绕不过系统的支持或制约，对于消费者保护而言，系统的改进主要应沿着提升开放程度和增强运算能力展开。一方面金融科技应助力金融企业逐步迭代核心系统，推动纵向的集中架构向横向的分布架构转型，以期能够给自身业务拓展留足空间，给外部合作接入留足空间，给监管数据调用留足空间，另一方面为更好服务消费者，金融企业对数据的收集将在原有的业务数据、管理数据基础上大量增加内外部行为数据，这将导致对系统运算能力有成倍增长的需求，云计算、SAS等低成本金融科技资源将更受青睐。

——产品建设。在消费者友好型系统支持下，金融企业首先应完成以客户为导向的产品标准化改造，推动业务逻辑向产品逻辑、用户逻辑演进。在此基础上，产品交互更加注重数据支持下的客户体验，更重要的是顺应人工智能发展趋势，借力专业金融科技赋能，使产品对消费者的服务更加智能、更加人性。同时，注意对公业务与零售业务的协同效应，推动金融科技对业务改造向纵深发展。

——交互机制。过去消费者保护工作的失位更多是由于信息不对称和有效沟通机制的匮乏，金融科技-监管科技的发展有望突破这一瓶颈。利用技术交流本身天然的耦合性，为行为监管、数据交流提供低成本、高效率、全程可控的交流途径，另外，大数据处理技术还可以快速、准确甄别由消费者投诉反馈的有效信息，使其能真正为金融企业所采纳。

——商业模式。不同于发达国家对金融科技较偏技术的定位，我国金融科技还与商业模式、应用场景紧密相连，这是其赋能金融业务的另一个重要抓手，正是通过市场引导而非行政指令，金融企业的各项业务也向消费者导向快速靠近，事实上，对消费者工作而言，被动的保护只是基础，主动增加消费者福祉才更为切要。

当然，与任何技术一样，金融科技也是中性的，也有其作用的天然边界，一方面，金融科技可以应用来服务消费者，使其更精准、更舒适地享受到科技进步所带来的服务提升，但其同样可以反向操作，对消费者的信息安全甚至选择自由造成威胁，另一方面，金融科技也不能代替机构的意愿、制度的改进，对于监管机构来说，重要的是准确界定消费者保护在监管体系中的地位并着手完善法律制度，对于金融企业来说，核心在于真正建构起消费者导向的体制机制培育企业内部原生的工作动力，而这些恰是金融科技所不能的。

银行业新一轮组织架构调整悄然开展。

自今年3月以来，兴业银行在总行和分行层面开始推进组织架构和体制机制改革，从落实分行经营主体、打通金融业务链、配套机制等方面开始重点推进。

自去年以来，平安银行、兴业银行等股份行相继在总行、分行层面进行机构调整改革，成为观察银行业变革的又一样本。

兴业银行的组织架构改革重点：

一是落实分行经营主体的地位与责任，客户、业务、效益、质量等各项经营发展的主体责任都落实到分行。

二是将业务从承揽、承做、承销，到自营投资和代客理财与其对接，再到做市和交易流转，这一整套流程与环节打通。

三是配套完善风险管理、计划财务、资源配置、考核评价等机制，特别是对客户维度与产品维度、传统业务与新兴业务作一定的区分。

自2014年以来，大部分上市银行陆续开展组织架构改革。根据安永会计师事务所此前的一项研究，银行架构调整主要有两种方式：一是在总行层面形成更细致的专业化经营团队，如工商银行以总行部门为基础组建利润中心；二是进行以事业部或利润中心为方向的机构调整，如平安银行、民生银行。

详解兴业总行四部门结构调整

此前，兴业银行行长陶以平表示，兴业银行改革的主要目的是进一步提升专业能力和市场响应与服务效率。具体体现为客户部门和产品部门相对分离、传统业务和新兴业务的相对分离。

在此基础上，兴业银行将总行条线总部均调整为虚拟总部，而非实体机构。各条线总部的组成部门均为总行组成部门，直接对总行负责。

在机构设置上，总行设企业金融总部、零售金融总部、同业金融总部，作为客户关系管理及相关专属业务产品部门群组，设立投行与金融市场总部为公共产品部门群组，撤销金融市场总部。

“总行的部门改革是去条线化，目的是要发挥综合优势。”有兴业银行人士认为，形式上总行已调整到位，分行也在逐步落地。

从具体调整看，企业金融总部包括：大型客户部、中小企业部两个客户关系管理部门，企业金融业务管理部、交易银行部、绿色金融部三个产品部门，企业金融风险管理部一个风险管理部门。兴业银行将原贸易金融部、现金管理部整合设立交易银行部，负责交易银行产品研发、营销推动；将原环境金融部更名为绿色金融部。

零售金融总部包括零售业务管理部、私人银行部两个客户关系管理部门，银行卡与渠道部、零售资产负债部两个产品部门，零售风险管理部一个风险管理部门。

其中，私人银行部不再作为公共产品部门，不再承担全行私人银行理财产品创设等职能，而是主要负责私人银行客户关系管理、组织提供私人银行服务。

总行网络金融部向零售条线内嵌互联网金融业务管理职能。

同业金融总部由同业业务部、银行合作中心两个客户关系管理部门组成，有期货金融业务并入同业业务部。原同业资产业务中心负责的资金流向企业的非标投资改由投资银行部负责。除传统同业客户授信业务以外的所有同业资产业务，全部由投行与金融市场风险管理部集中进行风险管理和审查审批。

投行与金融市场总部包括投资银行部、资产管理部、资金营运中心、资产托管部四个产品部门和一个风险管理部。其中，资产管理部增设私人银行业务处，负责私人银行理财产品创设、产品发行、资产配置等。

“投行与金融市场总部只做产品，不做营销，更加转向后台。这就打破原来条线化产生的产品割裂局面，有利于对大型客户提供综合方案。”有银行业分析师认为。

经营主体落实到分行

与其他银行上收权限不同，兴业银行选择放权给分行，将经营主体责任落实到分行。

与之同时，总行要改变条线银行、部门银行的观念和惯性，从客户和产品两个维度，推动和支持分行充分履行主体责任，更加重视客户分层分类管理，明确客户条线与产品条线的功能定位和相互衔接机制。

北京某银行业分析师表示，这一做法和现在通行的权限上收趋势有点相反。放权给分行，可能与分行的管理效率比较高有关。

有兴业银行分行负责人表示，总行可能会认为属地化的经营和管理，更能激发分行自身发展的动力；兴业银行所处的发展阶段不同，未来或许在一定时候也会逐步上收。

另一分行负责人表示，兴业银行目前处于转折期，权限的收放取决于市场的需求和经营风险把控能力的高低。

此外，兴业银行要求，总行各业务条线不设条线风险总监，各业务条线风险管理部作为具体执行层，牵头负责所在业务条线的风险管理、审查审批等工作，原则上各条线风险管理部总经理兼任所在业务条线的首席审批官。

减持新规已经出台了半个多月，通过多方了解发现，政策对于大宗交易市场的影响立竿见影，新规后成交额下滑了55.3%，大宗承接机构大幅杀价，折价率有走低趋势。行业面临重新洗牌，多数传统的大宗交易商纷纷关门停业或者转型。然而一些券商等专业机构开始充当中介或走向前台，他们寻找到了新的减持模式。

目前主要有两种新的减持模式，一种是“代持方式减持”，一种是“券商通道减持”。

新规后大宗交易骤降55.3%

为了进一步完善大宗交易制度，防范“过桥减持”，新规规定，大宗交易出让方在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司总股本的2%；受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。出让方和受让方的两头设卡，无疑给大宗交易带来巨大冲击。

自新规实施以来，大宗交易市场持续低迷，成交额一路下滑。截止6月16日，新规后大宗平均成交额为12.55亿，相比新规前降幅高达55.3%。

大宗大幅杀价，市场观望

为什么大宗交易会持续低迷呢？主要还是受新规影响。新规以后，承接大宗就必须持有至少6个月，所以市场将限售大宗的折扣压得很低，且大宗交易的折扣率有走低的趋势。

引力资本管理有限公司李智建表示，一般大宗交易股票明面上是9折成交，但私下通过签署协议，成交后将差价部分返还，买方的成交成本实际上只有8折左右，基本面差的股票甚至7折。新规后，6个月内股价走势难以预测，一旦跌破大宗接盘价就会出现浮亏被套。6个月无法卖出，也意味着接盘机构资金无法及时回笼，严重占用账面资金不说甚至有大幅亏损的风险。

李建智表示，新规后他们一共成交了5单，一家信息行业的上市公司他们拿的折扣是8折，一家化工行业的公司最后7折成交，超过8折的股票他们一般不考虑除非是基本面足够有吸引力的股票。

“很多传统的用过桥资金或者杠杆资金承接大宗的都关门歇业了，或者资金小承接不了，想要减持的大小非在询了一圈价格后发现市场给的折扣太低了，除了急用钱的都在观望。一些大小非打算等待市场好了再减持，被动地变成长期持有和价值投资了，我认为这是近期大宗交易持续低迷的主要原因。”一位在北京做定增基金的投资经理表示。

市场上一部分人会有个疑问，成本1-2元的大小非，现在赚了几十倍，一旦限售股解禁是不是就会疯狂的减持？业内人士表示，并不是这个道理，就像你买房子的时候几千块钱一平，现在涨到了10万让你8万卖你愿不愿意？以前都是9.2折至9.8折成交，现在承接大宗的机构一下给你砍到7-8折，你肯定不愿意卖，一下就损失了几千万，市场都在观望。

市场摸索新模式

根据新规，上市公司大股东/董监高通过集中竞价每年最多仅能减持总股本4%，通过大宗交易最多能减持8%。所以大宗交易作为大股东减持的主要手段地位依旧难以撼动，关键在于如何解决6个月锁定期带来的股价下跌风险和资金占用问题。

新规后，市场上主要分为直接减持和间接减持。质地优良的股票一般可以直接减持，有公募和私募基金、券商自营、定增机构以及其他专业机构去承接后做价值投资，毕竟9折很有吸引力。基本面不好的或者垃圾股票，大股东/董监高不愿意大幅折价直接减持，就需要找到新的模式。

目前主要有两种新的模式，一种是“代持方式减持”，一种是“券商通道减持”。

李建智介绍，代持方式减持，主要是通过“两次过桥资金+质押”，号称针对所有新规受限的股东。

具体的模式为，资金方先提供过桥资金给股东指定股票账户，通过股东指定账户大宗接盘股东股份，股东偿还资金方过桥资金并付之相应成本；股东指定账户股票再质押给质押机构融资，支付相应成本；6个月到期后，资金方提供过桥资金给股东解质押，股东解质押后再交易给资金方。

采用这种模式的时间上，大宗交易过桥一般需2天，解质押过桥需3-5天，过桥资金成本一般为1.5‰；质押准入条件由质押机构决定，一般5-7折质押，成本年化7%-12%不等。

面对新政，市场各方都在积极的思考对策，一种券商提供的减持服务也备受关注。南方一家大型券商业务人员表示，目前他们可以帮助客户顺利减持。具体方法为：

上市公司大股东/董监高将减持股份通过大宗交易平台过户给该券商，券商将按照接盘价格的50%~70%将资金付给客户，其余30%~50%暂时存管在券商账户上，待6个月锁定期满后，券商将限售股票卖出，依据卖出价格的高低扣除中介费后将剩余款项返还给减持方，并多退少补。

在大宗交易中，券商变身为金融中介，业内人士指出这或许成为未来大宗交易的主流方式。另外，一些对赌减持和限售股直接质押等方式也有市场。

但是无论采取何种方式间接减持，如果在6个月期间，股票大幅下跌，触及抵押警戒线（假如跌50%以上），处理不好就会引发纠纷。因为新规出台不久，行业内仍在摸索之中。

告别野蛮走向成熟

“大宗行业的寒冬已经来了，行业将加速洗牌，留下来的都将是资金实力强大的专业机构。”多家大宗交易商表示。一位多年在上海承接大宗交易的负责人也坦言，新规后业内只有零星的几单成交，过去的粗暴套利模式彻底被终结了。

虽然减持新规严格限制了大股东减持，但是减持的需求仍然存在。特别是到年底，企业面临资金需求的时候，大股东难免会着急减持。

行业转型大势所趋。新规以后能够承接大宗交易的机构需要具备三个核心因素，强大的资金量、熟悉市场并具有专业的投研实力以及良好的抛盘技术。

券商、私募等专业机构或走向前台充当金融中介。一方面是专业机构对限售股可以重新定价，限售股票被套后，有强大的资金实力可以操盘自救；另一方面专业机构的卖出成本较低，券商等机构会通过衍生部门进行程序化交易减持，卖出的操作隐蔽冲击成本小。

总体而言，大宗市场正在告别野蛮模式，逐步走向成熟，对市场而言具有积极正面的作用。

深圳、上海两地模式的差异

目前国内的信托型私募基金按照地域可分为两种模式。其中，总部位于深圳的深国投和平安信托多发行非结构性产品：即私募机构担任投资顾问，但不承担股市下跌的风险。

与“深圳模式”不同的是，总部位于上海的上国投和华宝信托主要推出结构性产品：私募机构需要按照一定比例投入资金作为保底资金，如果发生亏损，将先亏私募机构的本金。

上海某知名信托公司高层表示：“上海文化比较谨慎，不像深圳那样敢闯敢做，上海历来重视对风险的控制，因此产生了独特的上海模式，多发行保底的结构性产品。”

杭州某信托公司高层认为，信托产品结构化可能是出于监管要求，而不是市场需求。证券投资信托与公募基金的产品风险相似，信托公司不但作为金融机构受到监管，具体产品也受到限制，使信托公司难以扩大业务规模。

此外，上海比以前更看重投资顾问的资质。如果在上海发行非结构化产品，也要受到不同“待遇”。“拿投资比例来说，在上海发行的非结构化证券类投资产品，持有单一股票的比例不得超过产品总资产规模的10%，而深圳、北京等城市就能达到20%。如果是在资本市场向好时，持有个股比例高的产品，收益的弹性会好一些。”

深圳模式VS上海模式

因为监管力层面方面的原因，造成了两者的差别。上海模式主要以结构化产品为主，而深圳模式则以非结构化产品为主。

基于对风险的严格管控，上海对信托业监管严厉，已不是什么秘密，信托公司和私募基金都深有感触。

私募+信托+监管的“深圳模式”，让国内私募踏出了阳光化的第一步。私募机构担任投资顾问，不承诺保底收益，不承担股市下跌风险，不分优先劣后，投资者可以直接分享投资收益……

深圳敢闯敢做的基因，注定了这套“深圳模式”的形成，而早期投资者的投机心理则帮助深圳私募完成了野蛮生长的过程。令多数人没有想到的是，这套模式后来拖了深圳的后腿。

随着市场不断的洗礼，整个市场的投资者都在变得越来越成熟谨慎。“深圳模式”所暴露出来的风险让投资者心理开始打鼓。

反观“上海模式”。上海人的精明和小心谨慎历来被人所知悉，扒开来看，“上海模式”的核心就是保底金制度，在此基础上，私募基金和监管机构不得不配以完善的风控体系和严厉的监管制度。

谁曾想，“上海模式”因祸得福，前期步子慢一些，但是由于保底金制度带来的丰厚投资收益，让上海私募像滚雪球一般越做越大。

几年下来，深圳私募不得不拱手让出“私募之都”的称号。

瓶颈中的深圳私募

人才是制约深圳私募发展的另一大问题。

北京的高校不用列举，我们都知道大天朝在北京高校布局。上海也很强，复旦大学、同济大学、上海交大、华东师范、上海财经大学……一大批知名高校，为上海经济源源不断的提供人才动力。

回过头来看深圳，数得上名字的就只有一所“深圳大学”。深大对深圳建设有着很大的贡献，事实上深大学生在创新、创业意识方面有着独特的基因，出了不少知名校友。但是，由于起步晚等原因，深大似乎远远无法和北京、上海等地的院校相比，更不用说，一所大学输送的人才数量有限等等。

另一个方面来看，深圳私募界“民间派”的比例最高，而北京、上海的私募创业、从业者拥有知名基金、券商经历的则远远高出深圳。其中一个原因是上海、北京相较于深圳拥有更多知名机构，另一个原因则是，深圳私募的狼性在锐减。

有位深圳私募界曾经的风云大佬在闲谈时透露，钱赚够了，不想那么拼了，交给年轻人吧。结果是，这家公司近几年几乎销声匿迹了。而在与公募券商等行业的朋友交谈时，许多人透露出对放弃现有的富足安逸生活的担心。

中国私募基金经过十来年的发展，2003年开始起步，2013年获得了合法的地位，就是管理人备案制度，大大促进了中国私募基金的发展。不管未来上海、深圳还是其它城市的私募模式如何变幻，推动私募潮水前进的依然是活跃在市场的每个私募人。

互联网保险创新发展进入下半场？

日前，保监会原副主席魏迎宁公开表示，互联网保险创新发展已经进入下半场，创新重点应由以保险公司和销售为中心，向客户和服务为中心转变；由增加保费收入和扩大市场份额为中心，向保障客户利益和提供精准服务为中心转变。

一石激起千层浪，这番话语引发持续讨论，21世纪经济报道记者对相关问题采访了多位业内人士。合众财险总裁施辉认为，互联网保险总体的业态和商业模式仍在探索和形成阶段，但是已有个别、局部的优秀经验，以及基本成熟的技术。互联网保险创新发展应是一种全面、完整的概念和模式，从基本的思维模式、理念观念，到具体的各个运营环节，最终形成完善的产业形态或商业模式。

目前，互联网保险创新发展需要加速与新技术融合，包括大数据、云计算、区块链和人工智能等。当然，创新发展的前提是守住本源，一些基本问题依然困扰着互联网保险创新发展，如耳熟能详的互联网保险创新产品多为小额、高频、海量、碎片的财产保险产品，而传统的人身保险产品始终不见突破，业内不禁要问“互联网保险创新发展如何满足长期保障需求？”

问题的答案永远在路上。不过，如果保险公司涸泽而渔，满足于互联网作为渠道带来的保费收入增长，习惯于将落俗的创新作为宣传的噱头，都是一种“鸵鸟心态”，无法实现结构性转型，成功的产业形态或商业模式更是无从谈起。

数据与技术改变行业生态

中国保险行业协会最新数据显示，2017年1-4月，累计互联网财产保险保费收入150.34亿元，同比负增长29.92%。其中，车险保费收入100.24亿元，占比66.68%；非车险保费收入50.10亿元，占比33.32%。

这种互联网财产保险保费收入和增速持续下降的态势，尤其是车险保费收入、占比下降，非车险保费收入、占比上升，在一定程度上说明单纯“从线下转线上”的互联网保险创新模式瓶颈期已经到来，互联网保险创新发展下半场正在开启。

对此，清华大学五道口金融学院党委副书记、副院长赵岑表示，保险业发展可以分为四个阶段，第一阶段是渠道的变革；第二阶段是产品和服务的创新，包括保险的需求被重新定义，费率被重新定价，产品被重新塑造，以及服务被进一步提高；第三阶段是资产方生产方式发生改变；第四阶段，则是可能寻求到征信体系的重构和安全性解决方案。“目前，已至第二阶段中间层的上半部分，或许未来两到三年，会向中间层的下半部分，以及基础设施层方向过渡。”

泰康在线副总裁兼COO丁峻峰认为，移动互联网、云计算、大数据以及可穿戴设备等技术力量，正在推动各行各业的变革，保险业也不例外。数据与技术将会催生出更多的保险服务和产品，与大数据、互联网医疗服务、生物识别、基因工程等技术相关的创新保险，将会改变传统的保险模式。

的确，如自动驾驶汽车的发展将使其研发过程的技术风险、投入使用的网络安全风险、工程师等相关人员的职业责任风险成为新兴风险，这也将催生新的保险需求，车险的产品设计、运营管理等也将面临转变。

不过，对保险业而言，这些技术的应用不是简单的替代关系，暂时也尚未产生颠覆式影响。以人工智能为例，友邦保险集团区域首席执行官蔡强认为，目前，人工智能主要应用在后台营运方面，但是未来将会涉及到保险业经营管理各个方面，如核保环节引进人工智能可以更为有效评估其中风险。不过，在销售环节与人进行情感交流不是人工智能的强项，所以线上线下相结合的模式更为合理。

传统寿险产品+互联网＝？

不过，在互联网保险创新发展加速与新技术融合的过程中，不能为创新而创新，而应更好地服务于保障本源。

对于目前互联网保险创新产品多为小额、高频、海量、碎片的财产保险产品的现状，不少业内人士表示，这些保险产品可以唤醒公众保险意识，但是并不能满足全部需求。场景化保险产品只能满足消费者在某种环境下的需求，如在某个场景里使得用户交易或者某一损失获得便捷赔付和保障，但是问题在于无法满足长期保障需求。

对此，保监会发改部副主任罗胜认为，互联网保险诞生以来，令人印象深刻的产品创新，主要来自于与网销和旅行的相关场景，如退货运费险、航班延误险等。这些产品非常细碎，在传统经营条件和成本约束下不可能存在。这是创新，但是不足以说明互联网对保险产品模式的改造，真正的改造应该来自于保险的主战场，包括车险、寿险和健康险等。

目前，保险公司在车险领域表现积极，但是暂时没有特别具有说服力和推广性的产品，如具有“三马”背景的众安在线曾经推出“保骉车险”，与平安保险以合作共保的形式联手，力图实现差异化定价和精准服务。不过，将近两年时间过去了似乎并无起色，众安在线2016年年度信息披露报告显示，其主要险种包括退运险、意外伤害险、保证保险、健康险、责任保险、信用保险、货运险、家庭财产险，并无车险。

而传统寿险产品更是长期因“复杂”的原因，被互联网搁置。罗胜认为，传统寿险产品之所以复杂，是因为其诞生之初，纯消费型险种（没有现金价值，保费不会返还）由于件均保费低，销售成本无法摊薄，遭到了市场的放弃，而采取投资加风险保障的混合形态，可以使得件均保费大幅提升，销售成本得以覆盖，所以市场最终选择了后者。

罗胜续称，“但是，互联网的存在，将会一步一步逼迫保险产品简单化，价格透明化，增强消费者的话语权，消费者不是只欢迎理财型产品，如果保障型产品价格合理，可以真正解决保障需求的痛点，消费者也会主动积极选择。”

不过，一些寿险公司精算师认为，目前，寿险产品的传统模式不可替代，未来要看保险消费者的升级情况。例如，短期健康险期容易在互联网销售，但是期限一长便又变得复杂，需要解释、核保等配合。

目前，一些保险公司已有尝试，如泰康在线与支付宝合作推出健康险“大病无忧宝”（福利版），60岁以下的消费者，用支付宝进行线下支付便能领取一份健康险，保额可以随着支付笔数不断累加直至上限。

四类创新主体的喜与忧

虽然互联网保险创新发展存在一些阶段性问题，但是并未停下前行的步伐。从企业属性来看，可将互联网保险创新发展主体分为四类，第一类，传统保险公司；第二类，保险中介机构；第三类，互联网保险公司；第四类，互联网保险的基础服务提供商。

目前，保险公司都在加速数字化进程。此前不久，太保集团召开股东大会审议通过了2017-2019年发展规划，其中新出炉的五大战略措施明确提及实施“数字太保”战略，即打造C端（客户）、B端（渠道用户）、E端（内部员工）三大数字化应用产品，通过去层级、去中介、去行政化，实现业务模式创新和流程再造。

而保险中介行业正在加速洗牌，线下的保险中介机构正在通过建立科技平台等方式，加速与互联网结合，欲在销售端拥有海量的消费者或流量，在服务端解决真正的需求痛点，避免生存空间遭到互联网挤压。

与此同时，互联网保险公司也在逐步发力。保监会数据显示，2017年1-4月，众安在线、泰康在线、易安财险、安心财险保费收入快速增长，分别达到15.4亿元、4.24亿元、37190.2万元、8256.34万元。

此外，互联网保险的基础服务提供商包括提供IT技术服务中心厂商，如大数据厂商；提供线下服务的厂商，如公估公司；还有其它延伸的产业等。目前，这些机构介入保险业的热情高涨，如从蚂蚁金服近期推出“车险分”、腾讯微信推出“智慧车险”等举动，即可见一斑。

不过，说起来容易，做起来难，前述主体在探索实践过程中，注定将会遇到各种各样的困难。安心财险总裁钟诚表示，比较成熟的互联网保险商业模式和产业形态尚未形成，目前正在围绕保险业的全流程进行变革，呈现出“百花齐放 百家争鸣”的局面，希望监管及其他方面能够给予互联网保险更多的理解和支持，鼓励借此提升保险业的经营效率，降低经营成本，使消费者更好地获得保险服务和体验。

总之，作为新兴业态，互联网保险没有成熟的经验可供借鉴，一切都在路上。 

伴随着各路资本相继着手布局金融版图，信托的牌照价值正在被市场重估。

近期部分地方国资频频出手——不论是爱建集团的股权之争，还是方正东亚信托重组更名为国通信托，背后凸显的都是信托牌照的价值。业内人士认为，信托牌照在金融子领域中属于稀缺资源，且信托能横跨资本市场、货币市场和实业市场，地方国资以及产业资本因此更青睐将信托作为打造金控平台的切入口。

地方国资“追逐”信托牌照

6月16日，国通信托的揭牌仪式在武汉举行。这家注册地位于武汉的金融机构，于2016年重新回到武汉国资的怀抱。公开资料显示，去年4月，武汉金融控股集团（下称“武汉金控”）出资50亿元竞购来自方正集团所持方正东亚信托57.51%股权；股权变更后，武汉金控已获得其67.51%的股份，也因为控股股东身份的变化，此前的方正东亚信托于日前正式更名为国通信托。

除了武汉金控入主国通信托，近期资本市场上关于爱建集团的控股权之争也正如火如荼。

今年4月中旬，爱建集团发布公告称，公司获得华豚企业及一致行动人广州基金举牌，同时举牌方表示拟继续增持成为公司第一大股东。6月初，爱建集团披露的要约收购书显示，广州基金拟以18元/股的价格收购爱建集团约30%的股权。业界认为，广州基金此举，剑指爱建集团的控股权，但其要约收购，也遭遇爱建集团现有股东的反对与抵制。

据了解，广州基金是广州市政府全资控股的金融投资平台，其主要经营范围涉及投资管理服务等业务。此番争夺爱建集团的控股权，其背后的地方国资身份也引发了热议和大众的关注。

对此，招商证券研报指出，“爱建集团抢权之战”的核心在于其子公司爱建信托的控制权归属。此前，“举牌者”华豚企业明确表示主要看好爱建信托的牌照价值。而当前，在主要的金融子领域如银行、证券、保险、信托、租赁中，全国仅有68张信托牌照，并且长期没有新增，存量牌照的价值正逐渐凸显。

金控平台最佳“切入点”

对于武汉金控控股国通信托，武汉市金融工作局局长方洁表示，这意味着稀缺性金融牌照正式回归，这也是武汉金控全牌照布局非常重要的一步，具有里程碑的意义。

武汉金控负责人则表示，作为国通信托大股东，武汉金控旗下有17家全资控股金融类机构，涉及银行、信托、租赁、基金等，目前正在加紧推进保险、证券和期货等金融机构的并购，争取早日打造成金融全牌照的地方金融航母。

多位信托业内人士表示，作为可以横跨资本市场、货币市场、实业市场的金融行业，信托独特的制度设计使得其功能兼具多样性和运用的灵活性。信托作为打造金控平台的切入口，无疑是最具吸引力的。

事实上，金控时代正在来临。除了地方国资对信托牌照“垂涎欲滴”之外，产业资本对于信托牌照同样青睐有加。2016年年末以来，一批信托公司借壳上市。某信托公司高管曾对记者表示，信托公司密集“借壳上市”，应结合当前的国企改革来考量，其背后折射出部分公司希望通过信托公司打造金控平台的意图。

而在用益金融信托研究院首席研究员李旸看来，作为金融类资产的信托公司近年来业绩表现出色，因而对于地方国资或产业资本而言，信托除了牌照价值，其盈利能力也是重要吸引力。

招商证券认为，信托行业“里子、面子趋势向好。”2017年，地产企业的多个融资闸门渐次关闭，目前房地产融资正由信托接力托底。同时，基于券商资管与基金子公司的通道业务萎缩，受益于挤出效应，信托正成为通道较量的最大赢家。因此在基本面向好的前提下，信托牌照的价值面临重估。