【博览财经研报】风乍起，吹皱一池春水。

作为中国首富的万达系旗下公司昨日暴跌突然成为短线市场最大的一个黑天鹅事件，把此前MSCI和军民融合会的利好一下子对冲殆尽，成为舆论的关注焦点。

万达暴跌惊魂源于6月22日消息，财新网报道称，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。随后舆论开始渲染“建行等银行下发通知抛售万达债券”的传言，而“此前就已有的‘浦发银行、工行资管、建行上海等机构均要求其管理人清仓大连万达相关的债券’”等传言也随之广泛传播。

而对于该传闻，建行总行没有直接否认传闻的表述（其回复新京报称：事情我们还没搞清楚，正在了解情况），也让传闻更加亦幻亦真，市场预期当然是以暂时观望撤离来表现了。

对此博览研究员的看法是，从内外因来看，万达并不是被恶意做空，阴谋论的说法可以歇歇了。万达及复星系公司的暴跌接下来会否蔓延扩散，关键就要看银监会。个人认为，一种较大的可能性是，当前监管层已在筹划行动维稳市场预期防止万达、复星的暴跌扩散成多米诺骨牌效应。但无法捉摸的是，这几家被排查传闻点名的公司的确都存在负债率过高问题，在风险暴露后，场内投资者到底对万达等有多高的信心，现在无法预料。即便监管层很快发声防止万达复星系暴跌的风险扩散，但这两家公司本身遭遇的做空危机暂时难以解除！

万达负债率确实不低，但机构分析普遍认为并不算严重

所谓苍蝇不叮无缝的蛋。万达之所以成为空头势力狙击的矛头。一个最关键的原因就在于，多年来万达到底是“首富”还是“首负”的议论一直是财经圈吃瓜群众津津乐道的焦点。

根据财汇大数据终端数据显示，自从2015年7月30日开始到目前，万达目前还未兑付的债券和中期票据规模达到958亿元。但对于目前万达集团过万亿的总资产而言，这个比例并不高。根据《万达集团2016年工作报告》，2016年，该公司纳税就达317.5亿元。如果这几百亿元债务就把万达弄死了，实在也是个笑话。当然，万达集团并未整体打包上市，其一年的利润到底有多少，确实缺乏足够的披露。

来自微信公众号“杠杆游戏”的统计测算指出，虽然万达电影是国内上市公司，但万达旗下有商业、文化、网络、金融四大集团。而商业板块2016年又从港交所退市了，要全面了解万达集团的最新资产、负债，其实是有一定困难的。好在，万达资产规模最大的大连万达商业地产股份有限公司，有发布2017年一季度财务报表从中可以管窥万达的部门资产负债状况。

博览研究员注意到，根据这份报表，万达商业的资产今年一季度总计7712.64亿元。而在2016年末，这个数据为7511.46亿元。万达商业的负债方面，截止一季度总计5446.03亿元。而在2016年末，这个数据为5277.70亿元——也就是，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61%，而去年末为70.26%，仅略有上升。净资产有2300多亿元。

另外请注意，地产公司的预收款项都算进了债务，这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。如果扣除掉这部分，万达商业的资产负债率还会大降很多——专家称这个负债率对地产公司来说，并不高！

最重要的是，万达持有的物业资产和土地储备都是天量的，且一直在增值。这是万达抵御做空风险的最大屏障。

根据万达官网介绍，万达商业是全球最大的不动产企业，持有物业面积3233万平方米（都是商业、写字楼为主），已开业190座万达广场。这实际得多值钱！另外，在2016年8月，万达商业从港交所退市前的最后一份详细半年报披露，截至2016年6月末，万达商业拥有土地储备7641万平米的土地。而万达2016上半年的土地购置成本仅1346元/平米，这些土地今天应该值多少？不说多了，就翻一倍，啥都不干，万达理论账面盈利千亿级——重要的是，这些不动产的流通性、长远价值，真不可估量。比如，截至2017年一季度末，万达商业持有的投资性房地产，换算成钱约为3862.03亿元。而万达现在卖的越来越是IP，而不再是个单纯的地产公司。

从内外因来看，万达也并不是被恶意做空，阴谋论的说法可以歇歇了

此前，混水公司等海外做空大鳄对内地在港上市公司的多起成功案例，让资产市场投资者和监管层心有余悸，对A股也产生了一定的联动影响。但万达的暴跌从市场表现和做空内因上看，跟辉山乳业等待公司并不是一回事（况且其商业板块2016年已经从港交所退市了）。

事实上也不是万达系一家在暴跌。6月22日，继万达债券和股价上午直线下跌后，港股复星系股票也出现急跌。其中复星医药跌5%，复星国际跌跌超过6.26%，而复星医药A股同时暴跌8%，创2016年2月以来最大跌幅；复星2022年到期的美元债跌2个基点，创史上最大跌幅。

而对于外界把复星暴跌与万达相联系，复星集团一位不具名高管给出了类似于万达的回应：我觉得有人把这个消息放大是别有用心，投资者不用担心，复星一切正常。

这说明万达此次暴跌并不是恶意的阴谋论，也并非专门针对万达做空。而主要是受银监会对民资海外投资并购的银行授信安全性的排查评估所致。算是金融强监管去杠杆大势下最新一批受到波及的实体企业。

博览研究员认为，受银监会排除传闻重创的万达及复星系公司的暴跌接下来会否蔓延扩散，关键就要看银监会会否很快发言“辟谣”上述不利的传闻，或者即便不否认排查行动但对于该政策的措辞及其影响的节奏、力度等进行“更加温和”的表述（正常来说就在这一两天内银监会就会发声，不过截止本文发稿前银监会仍无表述）。

如果银监会否认有上述专项检查，则昨日万达、复星系等被传闻点名的上市公司就属于错杀，马上就会展开反弹，利空结束；

而如果银监会承认上述专项排查，则意味着未来数日万达和复星系的暴跌将会加速扩散到更多有海外投资业务的民企，甚至部分国企身上（这是一种最坏的结果，但可能性并不大）。

但个人以为概率最大的一种可能性是，从郭树清上任银监会主席后曾十天连发9文强化银行业监管的架势来看，银监会对民资海外并购的银行授信风险稽查，恐怕是真的。但同时，银监会亦绝不希望因为这种正常、低调、小范围的稽查，演变成多米诺骨牌效应被过分放大。所以银监会会在承认民企海外投资银行授信排查行动的同时，特别强调排查的范围局限性、风险可控性和周期的平缓。总之，是会全力控制市场预期对排查行动的恐慌放大，波及无辜。

实际上，被指抛售万达债券的银行也有内部人士站了出来作了回应。工行内部人士称，系自主排查，没有抛售债券和压缩授信。而建行则表示“正在了解情况中”。另据一位参与万达公司债发行的人士透露，上周证监会刚批准万达公司债，目前一级市场的万达债券正常。而万达也宣布“经申请，公司股票自6月23日起复牌。”这说明监管层面对该公司还是有一定程度的信任，而万达对于控制风险的传播也有较强的信心。

结论

所以，市场恐怕真的是过度恐慌了。但是，对于万达的澄清市场是否买账仍是个疑问，至少可能不会马上买账而是会观察下。而就在今日（23日）早间，传闻正向更加不利股市的方向变化。有业内分析人士称，“监管层不太可能针对个别企业进行风险排查。持有的债券出现宽幅波动，会给银行自营盘带来很大风险，其自营盘不太可能集中抛售。万达集团等企业债券6月22日的下挫，由委外资金抛售的可能性很大。”——如果说真的委外抛售有关，而银监会又不能很快出来安抚，则市场对风险传导的扩散担忧会继续加剧。

简言之，我认为较大的概率是，当前监管层可能已在筹划行动维稳市场预期防止万达、复星的暴跌扩散，毕竟他们都是明星公司。不仅具有经济稳定的标杆作用，也牵扯着庞大的就业和社会安定问题。监管层是不会允许他们的风险扩大的。但被排查传闻点名的几家公司的确都存在负债率过高的问题，场内投资者到底对万达有多高的信心（甚至会否因为官方的辟谣反而更信确有其事？），现在难以预料。

也就是，万达复星系暴跌的风险出现多米诺骨牌效应的扩散概率不高，但这两家公司本身遭遇的做空危机暂时难以解除！

【博览财经观察】到底是谣言所致，还是监管使然？对此，业内人士表示，传言是万达集团股债双杀、复兴集团旗下上市公司下跌的主因，同时，监管层的严监管也是重要原因。

降杠杆，银行业监管走向深水区

根据财新报道，银监会要求各家银行排查包括万达、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。

事实上，银行业监管正在向深水区走去。3月底4月初，银监会密集出台7份监管文件，掀起一场监管风暴。这七份文件中备受关注的监管政策为“三违反”、“三套利”、“四不当”（简称“三三四”），即“违法、违规、违章”、“监管套利、空转套利、关联套利”、“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”。市场预期这些政策将主要对银行同业、理财业务构成影响。

在操作方法上，银监会有计划地实施，有步骤推进，做好工作步调和时间安排的统筹协调，为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进。工作设定自查、督查和整改等环节，以自查摸清底数，以督查确保真实，以整改促进规范。

根据监管文件，监管的工作节奏分大致为“自查—督查—整改—新老划断”四个阶段。

天风证券认为，从“督查截止”到“整改完成”的这段时间，才标志着监管正式进入深水区。靴子落地之后，可能将是股市对监管逐渐脱敏，风险偏好逐渐回升的时间。

国泰君安固定收益研究团队指出，2017年4月至5月，在1季度末MPA考核之后，市场迎来一轮更猛烈的监管风暴，银行实质缩表，流动性压力增大，信用债开始加速补跌，抛盘明显加重。这1个多月中有接近20%的公募债基产品净值下跌幅度超过1%，出现剧烈回撤。

对于近期的银监会监管风暴，国泰君安首席银行业分析师王剑认为，银监会所发布的系列文件，几乎覆盖了商业银行经营与管理的方方面面，既包括内部管理与控制，又包括几乎全部业务条线，实现风险监管全覆盖，并最终将对行业内的所有违规行为开展整治。大部分内容并不是此次新提出的，而是既有的监管规定，只是从前落实、执行不到位。

在他看来，目前还较难预判整改的细节。预计将实施新老划断稳妥推进，杜绝新的监管违规行为，存量违规资产若不能立即整改的，则允许到期后自然清退，或以合乎监管的方式续做，不会产生极端的流动性风险和信用风险。

民生证券副总裁、研究院院长管清友更是坦承“今年最超预期的是监管，准备好迎接惨烈时刻”。

监管层对海外收购敲响警钟是排查传闻杀伤力如此大的关键

近年来，海外投资连年增长。今年6月7日，胡润研究院首次发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》显示，中国企业去年海外投资并购交易金额大幅增长150%。然而今年开始，监管层已频繁对于海外收购“敲警钟”。

央行副行长、国家外汇局局长潘功胜在今年3月出席中国发展论坛时指出，虽然总体来说是好事，但也发现海外收购“存在一些非理性和异常投资行为”，比如国内的钢铁厂去海外买了饮食公司，在中国开餐馆的去海外收购了网游公司。又比如去年一年中国企业在海外收购了很多足球俱乐部，其中不乏在直接投资的包装下转移资产。

当时他用“带刺的玫瑰”作比，指出有很多企业在国内的负债率已经很高，仍然借钱去收购，此外更是有一些借直接投资之名转移资产。

而今年两会期间，央行行长周小川亦强调，海外投资存在一些过热的情绪。“这其中有一部分实际上跟我国对外投资的产业政策要求不符合，比如投一些体育、娱乐、俱乐部，对中国也没有太大的好处，同时在外面还引起了一些抱怨。因此，进行一定程度的政策指导，我们认为是有必要的，也是有成效的。”他指出。

而监管层频频对海外收购发声的背景是， 1月份我国外汇储备29982.04亿美元，较2016年12月的30105.17亿美元，减少123.13亿美元。这是6年来首次跌破3万亿美元。

为什么是万达、复星成了做空焦点？

万达：2016年并购了十几家海内海外企业。

万达是海外投资的代表企业之一。2012年5月，万达影业26亿元并购了AMC公司； 2014年万达集团还投资9亿美元建设芝加哥五星级酒店；同年万达集团还在澳大利亚、美国、西班牙购入不动产。

2015年1000万美元投资了韩国的Dexter，并22亿元收购了澳大利亚的Hoyts集团，后者是澳大利亚第二大影院运营商。2015年4500万元欧元入股马德里竞技足球队。2015年，万达集团近年还以6.5亿美元并购美国世界铁人公司100%股权。

2016年1月，万达集团对外宣布，以不超过35亿元收购美国传奇影业公司，当时创下了中国企业海外文化产业并购的最大金额。2016年7月，万达集团旗下的AMC以9.21亿英镑，收购欧洲最大院线Odeon & UCI Cinemas Group。 2016年11月，万达集团又宣布，拟10亿美元收购全球最大的电视直播制作商之一DickClarkProductions(DCP)，不过该收购最终未能成行。

近些年，万达集团及旗下公司在海外进行了一系列的并购。而2016年是并购最多的年份。王健林在2016年工作报告中表示，2016年是万达海外并购最多的年份，一共并购了十几家海内海外企业。

然而进入2017年，却传出了万达并购遇阻的消息。据报道，3月份，万达10亿美元收购美国“金球奖”制作公司Dick Clark告吹。

实际上，去年年底监管层就已经放出风声： 2016年12月6日公布的《发改委等四部门就当前对外投资形势下加强对外投资监管答记者问》指出，监管部门密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，并建议境内企业在境外投资时需“审慎决策”。

5月12日，万达集团董事长王健林自己也首次针对海外并购表态。他做客中国政法大学，并发表《努力践行文化自信》的主题演讲。在现场提问环节，王健林表示，国家外汇管制是暂时性的，在外汇管制期间万达的海外并购会选择性的放缓，并精挑细选优质企业。

复星：自2013年以来海外并购交易额超过1300亿元。

有媒体统计，自2013年以来，复星系企业海外并购的交易额超过了1300亿元，行业涵盖房地产、金融、石油、休闲娱乐、医疗等多领域。

今年上半年，复星系企业仍有多笔海外并购在进行。其中包括以8.87亿美元收购俄罗斯金矿企业10%的股份，2.44亿欧元收购葡萄牙医疗保健服务商ESS的51%股权，以不超过9000万美元投资收购欧洲呼吸机器械品牌Breas，布局呼吸医学业务。在今年的6月14日，复星集团还证实目前该集团在和南非私募股权公司Pallinghurst竞标价值超2.2亿英镑的英国有色珠宝奢侈品牌Gemfields。

国际金融数据提供商Dealogic的数据显示，自2009年复星开始国际化战略以来，复星在2010年完成首笔交易后，在2012年和2013年分别完成了2起海外收购，随后在2014年和2015年高歌猛进，分别完成了14起和17起海外并购案。

2016年，复星的并购步伐仍然没有停止。2016年上半年，复星披露了4宗海外并购交易，7月份更曾是在一周时间密集披露了4宗海外收购，投资总金额约为16亿美元。

对此，有股份行金融市场部高层指出，监管的风险排查专门针对万达复星等几家公司的理由或基于：

第一，万达、复星等企业集团，最近两年进行了大量海外并购，彼时正是中国资本外流最为严重之际——外汇储备从4万亿美元，一度跌破3万亿美元大关。

第二，中国企业近期进行的海外并购，大多以房地产、消费类资产为标的，严重背离了“脱虚向实”的产业导向‘’

此外，部分大量进行海外并购的企业，均具有过度依赖高杠杆扩张的特征，存在引发系统性风险的隐患。

正如某位业内人士所言，“有些企业这几年海外并购，用远远超过正常价格的估值，并购大量无形资产，而且价格高昂，但背后究竟有什么故事，外面的人根本看不到。”（注：以上部分内容摘自《新京报》等媒体，有整合，有删节）

总结

博览研究员认为，传言是万达集团股债双杀、复兴集团旗下上市公司下跌的主因，但监管层的严监管也是重要原因。而之所以万达和复星成了矛头主要是他们两家海外并购的明星代表。万达仅2016年就并购了十几家海内海外企业。复星自2013年以来海外并购交易额超过1300亿元。但不同于互联网公司的海外并购，在全球整体经济形势并不乐观且海外优质企业并购受到重重限制情况下，上上下下对于这类实体企业的海外并购的风险收益安全性等等，一直存在诸多质疑。甚至是存在担心其借机抽逃资金的问题。

而到资本市场层面，海外做空势力对港股和A股多家公司今年来成功的做空狙击已经让慢熊格局下煎熬已久的投资者如惊弓之鸟，当听到连万达这样的世界五百强企业都出现资金风险暴露的传闻时自然会第一时间用脚投票，形成“恐慌杀”。

   【博览财经研报】“万达·复星风波”之后的A股，大致也就“两条路”——

要么，有关传闻“被证伪”，相关品种成为“错杀股”，随即反弹，大盘也得以企稳；

要么，各方“澄而不清”，官方也没有明确的政策表态，不确定风险继续释放，则自6月初以来的一波修复性的“小反弹”也就结束！

博览研究员倾向于认为，短期内投资者仍然应以回避风险为主，对于意图留在场内“互杀博弈白马股”的投资者也不要忘记，A股目前“互杀取血”的残酷现实！

万达、复星风波再次反衬A股的“内虚”之症

6月22日上午盘中，万达系的股票、债券突然同步暴跌。事件的导火索是：“据传，近期，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人注意大连万达相关的债券，理由并未提及，但是有传言涉及很大风险。”

“万达·复星风波”打击了A股多头的看涨信心，增加了指数“冲关”的变数，为A股的后市走向平添了几分“悬念”。

有分析认为，万达和复星22日在资本市场的表现与最近银行对包括万达集团在内的部分企业进行投资借款调查和风险分析等动作有密切关系。

不管是科学分析，还是网络谣言，可以肯定的是：这两家跨国企业的证券在22日的“精彩表演”不是孤立事件，而是当前以金融去杠杆为目标的防控金融风险、维护金融安全的监管政策的“深化”。

换言之，万达·复星风波，再次反衬出当前A股的“内虚”之症。IPO也放缓了，大股东也不敢再随意减持了，但A股仍然是风声鹤唳！

这凸显出博览研究员此前的一个关键判断——如今冲在第一线“帮”A股“杀估值”的，早已不是“备受争议”的证监会，而是一直在幕后“默默的去杠杆”的银监会！

如果说证监会“去杠杆”更多是“扬汤止沸”的话（你堵这个渠道，还有别的渠道让“高杠杆资金”去套利），那么银监会的“去杠杆”，就是真正的“釜底抽薪”！直接通过各种约束商业银行“投放资金”的能力，持续的“挤压”那些淤积在金融市场的“脱实向虚”资金（其实也应该有央行，只不过其当前力图给市场一个保持“中性”的政策定力的“形象”）！

也正是这一背景下，才导致了，尽管坊间关于“万达·复星”的传闻，并没有“坐实”，但投资人仍然选择了“宁信其有不信其无”的“避险”抉择!

究其原因，关键就在于，银监会确实是在“兢兢业业”的（尽管相对证监会来说“出镜率”低一些）切断资金“入虚”的各种路径！

尽管截止目前，银监会仍然更多还在“摸底”，也不得不针对性的“延期”，但“挤压金融市场资金”的“共识”已经形成，并且已经对投资人预期形成了“反身效应”——只要谁被“传”与银监会的“强监管”盯上，对不起，你就等着“出点血”吧……

总结

短期来看，在没有官方机构明确表态之前，市场的不确性较大。即便没有“万达”事件的冲击，A股本就已经“壮士暮年”，“一九”分化成“白热化”。“万达”事件的发生进一步强化了这种分化局面。因此，投资者应该以回避风险为主，对于意图留在场内“互杀博弈白马股”的投资者也不要忘记，A股目前“风高浪大”的残酷现实！

    【博览财经分析】6月22日的市场走势再度出现更为惨烈的分化。上证50和创业板完全背向而行，充分演绎“冰火两重天”的格局，与此同时，“漂亮50”内部和MSCI概念股内部的分化也在加剧。

从资金流向更能客观的反映当前市场的分化格局。从6月21日到6月22日，连续两个交易日，主力资金净流入上证50，而创业板则遭到主力资金连续两天的“抛售”。

从保证金净额变动来看，5月初至6月中旬，证券保证金余额主要以净流出为主，尤其是最近两个星期证券保证金余额的流出呈现加速态势。这里值得一提的是，虽然5月份IPO和增发融资总额由4月份的1130亿下降至约500亿元，但A股证券保证金余额在5月份仍然呈现净流出态势，可见IPO发行减缓对A股积极影响非常优秀。

从资金在板块中的进出情况来看，分化格局也非常明显。以食品饮料和家用电器代表的白马股及以非银金融为代表的上证50，资金流出力度明显小于以计算机、电子等代表的中小创。同是也可以看到，MSCI概念股内部以及“一”和“就”的内部也都出现了明显的分化。 

由此可见，博览研究员对于市场分化的判断与资金流动完全一致。那么，市场分化的原因是什么呢？

博览研究员认为：第一，当前A股的核心问题不是资金而是“内政”。投资者在关注短期股价波动的同时，应当牢记现阶段中国宏观政策的大背景是盘活存量经济而非发展增量，当前政策的发力点不是“以病养病”而是“以毒攻毒”。第二，A股“一九”分化的市场格局不会因为外部因素而改变。短期来看，市场的分化格局可能会因为宏观政策“缓和”而转向收敛，但只要造成分化的“病灶”没有从根本上被解除，分化的趋势只会愈演愈烈。第三，在目前的市场和政策环境下投资者更加重视上市公司的质量，即更看重上市公司的业绩而非“故事”。这也很好的解释了，为什么A股加入MSCI后不但没有乘势走强反而加剧了市场的分化。

通过对资金流向的分析，博览研究员更加坚信：（1）只要发展存量经济的宏观政策重心不改变，市场“一九”分化的结构特征就不会改变；（2）二、只要以去杠杆为核心的宏观政策的风险或底线不明确，市场抱团取暖的炒作模式就不会改变；（3）只要以规避风险为核心的炒作模式不改变，市场注重业绩和估值的选股偏好就不会改变。