【博览财经研报】即使未来政策会强调“金融创新、盘活存量、服务改革”，但“强监管”底色并不会“消退”，而是要明确“强监管”最终目的，是要金融市场“活”，而不是要金融市场“死”！

问题只是“为谁而‘活’”？

◆显然，金融就是要为“实体经济”而“活”，为“国企改革、并购重组”而“活”，为“供给侧改革、一带一路”而“活”！

◆如果你还在为“单纯的加杠杆炒作、钱生钱的游戏”这类“脱实向虚、体内循环”折腾，那你就“该死”！

……

◆任何能够服务于实体经济发展的创新，尤其是能够服务于国企改革发展的创新，都是“好创新”，金融业都要“为其开方便之门”！

◆在下半年金融政策很可能更多强调“求活”的大背景下，相关能够服务于国企改革、并购重组等“盘活存量”的创新举措，也会有其一席之地！

◆在谈论“创新、盘活存量”等方面，现在不是证监会一家的政策有什么变化，而是要观察整个金融部门，尤其是国务院乃至党中央年中前后（如年中的政治局会议总结下半年、部署下半年工作）的相关表态！

◆从整体来看，金融部门对“创新、盘活存量”等确有新的表述，而这也很可能预示着下半年的金融政策、去杠杆工作，会有一些值得关注的“新内涵、新论断”出现，进而影响下半年金融市场的走势！！

刘主席关于“创新”的最新表态，究竟仅是“一家之言”还是“整体转变”？

首先要说明的是，本内参今天发了两篇“看似”立场不同的文章，一个是博览研究员杨波先生的《下半年金融工作或从“稳”转向“活”：提升A股“活力”》，其观察到从决策层到金融监管层，近期的最新动向，评估下半年金融政策有可能“从求稳到求活”的转变，进而为A股带来“活力”的分析；

另一个，是博览研究员柏双先生的《怎样理解刘主席“没创新券业没活力”？仅指“开放”无关强监管大局！》，从解读刘士余主席在券业大会上关于“创新”一词，所处具体政策背景与文字内涵的分析，他倾向于认为，刘主席这次谈“创新”，更多指向“对外开放、吸引外资”，做强“投行”等国际业务等层面，并不涉及A股自身的强监管政策是否调整，更不涉及所谓的“金融创新”又会有“大发展”！

具体的分析内容，读者可以分别加以辨析，本文，我从自己的角度，阐明本内参所持立场——

1、从大方向上，本内参倾向于“认同”杨波先生的判断，尽管这种宏观政策对去杠杆工作的阶段性、侧重点的微调，仍然有待观察，但从近期有关方面的一系列动向看，针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从单纯的“做减法”，演进为“整体做减法”+“针对性做加法”（尤其是针对国企改革、并购重组，这类“盘活存量”的内容）的阶段。

2、而要实现这一工作侧重点的阶段性变化，为了更好的“盘活存量”，针对特定对象（国企改革、并购重组等）予以适当的“创新”（无论是在金融工具上实践，如债转股等，还是在一些限制性政策上的“松动”，如对并购重组政策的“再微调”），本就是未来一个阶段，金融监管层所要解决的问题。

对于这一点，刘士余主席在17日的券业大会上也说得比较清楚——

◆第一要专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。刘士余强调，证券公司要心无旁骛做好主业，秉承发展新理念，始终服务于国家创新驱动战略的实施，

也正是在这里，刘主席专门强调了：证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、‘僵尸企业’的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

◆其后的第二条是专门针对如何服务“一带一路”这个“实体产能”输出的要求，而第三条，就是引起媒体关注、博览研究员“争执”的“没有创新，券业就没有活力”的问题。

当然，在一点上，也确实再次强调了是“在合规的前提下的‘创新’”，凸显了“强监管”底色并没有“消退”，而是更加强调“强监管”最终的目的，是要金融市场“活”，而不是要金融市场“死”！

问题只是“为谁而‘活’”？

显然，通读刘主席的这个讲话，金融就是要为“实体经济”而“活”，为“国企改革、并购重组”而“活”，为“供给侧改革、一带一路”而“活”！

换言之，如果你还在为“单纯的加杠杆炒作、钱生钱的游戏”这类“脱实向虚、体内循环”折腾，那你就“该死”！

而这，也就是刘士余主席在当天讲话当中的“第四条”所说的“守住底线”！

这个底线，已经不仅仅是“不发生系统性金融风险”（按照博览研究员近期的研究，这是“去杠杆第一阶段”的主要任务），更要有“为实体经济发展、为国企改革、供给侧改革、一带一路”服务的“使命感、责任感”！（这也是博览研究员认为的，“去杠杆”的第二阶段，用“创新”方式盘活存量，服务实体经济）！

不是刘士余、证监会一家在“独奏”，而是一行两会的“三重唱”！

实际上，透露出上述“去杠杆”政策的侧重点有这种“阶段性”变化的，不仅仅来自证监会刘士余主席的讲话，也有银监会主席郭树清6月23日在农行调研会上的讲话（处置僵尸企业、为去产能、国企改革服务），也有央行行长周小川在6月20日陆家嘴论坛上，关于金融业必须“加快开放、倒逼改革”的表态，更有同日与会发言的银监会副主席关于“不能因为短期的市场波动就放弃金融改革创新”的表态！

可见，金融监管政策的侧重点的调整，不是刘士余、证监会一家在“独奏小夜曲”，而是几乎整个一行两会的“三重唱”！

其实，还有来自更高层的论述——

就在一行两会相继就金融创新问题作出一些“新表态”的同时，6月21日的国务院常务会议上，李克强总理“很突兀”但也很明确的指出——

◆政府部门对待各类新业态、新模式要有“包容审慎”态度；

◆各地方、各部门要顺势而为，不要仍用‘老办法’去管制‘新业态’！”

◆各相关部门都要担起各自的责任来，主动作为、创新监管方式，及时防范风险，为市场创造公平竞争的营商环境。

◆而所有这一切，克强总理就是希望“要给市场发出一个良好预期”！

总体来看，在上半年“去杠杆”取得一定成效的情况下，下半年的“去杠杆”工作就不能仅仅局限于“压缩杠杆”，更要体现出对“实体经济改革发展”的扶持效应，也就是博览研究员所谓的“针对国企改革、一带一路等特定对象‘加杠杆’”，通过盘活金融存量，服务于盘活实体经济的存量！

◆统计局数据显示：杠杆率持续下降。5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点。

◆同期的信贷数据显示，在“去杠杆”高压之下，虽然M2增速降至个位数、社融增速下降，但企业中长期贷款仍然保持“稳定”！

这反映出上半年实体经济并未受到“去杠杆”的明显冲击，但到下半年，随着流动性投放的“放慢”，经济增长的放缓，“稳增长”工作更多需要依靠“盘活存量”来实现！

此时，经历了“去杠杆、强监管”洗礼的金融市场，就有必要“重装上阵”，针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从上半年单纯的“做减法”，演进为下半年“整体做减法”+“针对性做加法”（尤其是针对国企改革、并购重组，这类“盘活存量”的内容）的阶段！

总结

从这次意义上说，刘主席6月17日再谈“创新”，不是证监会一家的政策有什么变化，而是要观察整个金融部门，尤其是国务院乃至党中央年中前后（如年中的政治局会议总结下半年、部署下半年工作）的相关表态！

而从整体来看，金融部门对“创新、盘活存量”等确有新的表述，而这也很可能预示着下半年的金融政策、去杠杆工作，会有一些值得关注的“新内涵、新论断”出现，进而影响下半年金融市场的走势！！

【博览财经研报】“金融活，经济活；金融稳，经济稳”——这12个字，是当下中国金融监管层需要牢记在心上，反映在行动中，成就于业绩上的核心工作方针。

博览研究员认为，“以4月25日为分界点，中国的金融政策基调发生了变化。这一变化的核心是：此前的金融监管以防风险、理乱象为主，接下来，上述工作将切换为，在强监管的基础上，推动金融资源（尤其是“盘‘活’存量”）更有效的为实体经济服务。”

种种迹象表明，这一切换或将有新的内涵——以“为十九大营造良好环境”为新一阶段（当前至“十九大”召开）的工作总目标，金融监管层“去杠杆”工作的“侧重点”从其第一阶段：“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，到其第二阶段：在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）。

投资人可以通过即将召开的政治局上半年经济总结会，来验证上述判断。一旦这一判断被证实，那么，应该意识到，除非出现“特殊情况”（如系统性风险），下半年强监管工作的压力大概率会“维持现状”，也意味着一些与实体经济结合更密切的金融政策“放开”与“创新”将出现（尤其是“盘活存量”为“国企改革、并购重组”服务的“创新”等）。

由此，A股将在接下来的这个新阶段，呈现出与今年上半年不一样的情况，市场的“活跃性”有望较大幅度的恢复——

1、一轮接一轮的强监管出现的概率将“降低”，投资人的期望不会一再面临政策的主动打压。至少，大家可以处于一个“不悲不喜”的环境中。

2、更乐观一点，银监会、证监会或许会从贯彻中央12字方针、服务实体经济出发，“放开”此前被严厉控制的领域（比如并购重组），“创新”推出一些新的金融政策（比如在债转股、PPP等方面银监会主席称要做一些创新探索）。而这些“放开”与“创新”，将使A股在接下来多了一些主题性的炒作预期，市场将从此前“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，变为“市场基本功能恢复，热点有所增加，总体小幅上行”的格局。

“为十九大营造良好环境”是下一阶段的工作总目标

自去年底以来，不论是中央政治局层面召开的重大会议上，还是中央政治局七位常委各自所发表的讲话中，“十九大”都被作为2017年的头号工作而反复强调。目前正是6月底，按此前的部署，全国40个选举单位的十九大代表选举工作将全部完成。同时，根据对各地报道的统计，截止现在，30个省、自治区、直辖市完成了省委的换届。可以说，迎接“十九大”胜利召开已进入倒计时。

在这样的背景下，博览研究员梳理了6月份对七常委的相关报道，发现这个月里，四位常委对一些地方展开了调研。

从常委们的讲话来看，决策层对“十九大”召开前这段时间的工作，有一个基本要求——为“十九大召开营造良好环境”。这正是民间常说的以良好业绩，向“十九大”献礼。

那么，作为部委，金融监管机构如何“献礼”呢？显然，仅仅只是“强监强”是不够的。因为“425讲话”明确了12个字“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，只有在“改革求进”上拿出新成绩，才能算“以优异成绩迎接党的十九大”。

政策环境的转变最快将在上半年经济工作会议上被确认

关注监管机构动向的投资人或许已注意到，6月17日、20日、23日，中国金融监管机构的主要负责人似乎约好了一样，都出面发声，且每个人的讲话内容中都有政策“新配方”。

从上图中标红处可以清晰的发现，央行、银监会、证监会纷纷强调了创新和开放改革。进一步深入的看他们的讲话还可发现：

1、刘主席是其上任以来，第一次以此种态度提并购重组。

2、郭主席的6月23日的讲话中，没有提及强监管。

3、周行长谈开放时，罕见的以驳斥一种观点的形式展开。

很明显，主要金融监管部门的负责人已领会了“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”同时，也领会了常委们在近期调研中发表的讲话的精神。即：金融治理，仅仅做好强监管是不够的，仅仅求稳是不够的，十九大召开在即，要想以新作为、新业绩为十九大的召开营造良好环境，就必须将工作重心转变到“改革求进”上。于是，有了上述政策“新配方”。

除此之外，博览研究员还认为，这种“新配方”的出现，为更高层提出上述“新一阶段”的阶段性经济治理新思路和要求准备了必要的条件。

可以推测，金融监管部门工作重心的转变以及更高层思路和要求的“推陈出新”，最快将在上半年经济工作会议上被确认。

政策环境变化带来A股运行格局变化

上半年以来，特别是“412”下跌行情出现之后，本内参多次指出，强监管的政策环境是A股总体运行令市场不满的主要原因。

大致来说，A股在上半年如下图所示，遭遇了数轮政策打压：

“425”讲话后，有关方面没有出台新的强监管政策，而是做出了一些安抚的举动。比如5月12日银监会发表《银监会通报近期监管重点工作》一文，证监会有关负责人连续60余天不点评市场，且连续数周压缩了每周IPO“路条”的发放数量。

也就在这段时间，A股市场从指数角度上止住了自“412”以来的跌势。但从市场出现了“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，同时，个股的“闪崩”屡屡出现，特别是万达、复星集团下属的股票在22日因一条事后被相关银行证实为假消息的消息而“闪崩”——这些情况说明，在只有强监管政策环境中，金融领域要想以新成绩为“十九大”营造良好环境，是难以达标的。

而现在，如上所述，政策环境的转变最快将在上半年经济工作会议上被确认，故而，我们认为，A股的运行格局将较上半年出现变化。

总体特征是：

1、一轮接一轮的强监管出现的概率将“降低”，投资人的期望不会一再面临政策的主动打压。至少，大家可以处于一个“不悲不喜”的环境中。

2、更乐观一点，银监会、证监会或许会从贯彻中央12字方针、服务实体经济出发，“放开”此前被严厉控制的领域（比如并购重组），“创新”推出一些新的金融政策（比如在债转股、PPP等方面银监会主席称要做一些创新探索）。而这些“放开”与“创新”，将使A股在接下来多了一些主题性的炒作预期，市场将从此前“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，变为“市场基本功能恢复，热点有所增加，总体小幅上行”的格局。

【博览财经研报】博览研究员并不确定，昨天（25日）的大涨与市场近期YY金融创新重新放开（至少金融监管不会再加码），还是只是市场自身受MSCI、房地产、白酒等消费白马业绩看涨的利好刺激下，情绪好转所致的短期反映。

但我们相对确定的是，证监会近期对金融监管和创新的表述是存在“摇摆和自相矛盾”的，。财新等部分舆论近日旧事重提证监会所谓的“没有创新，证券行业就没有活力、大力发展资本市场”（刘主席在6月17日的中国证券业协会第六次会员大会上的表态），到底是代表了证监会对金融市场从侧重“规范”（收紧）到侧重“发展”（放松）的转向？还是只是一句“政治绝对正确，但并不代表任何实际行动指引”的大空话？是投资者需要仔细思量的。

个人的看法是，刘主席当前所鼓励的“创新”，是有明确涵盖范畴的。即，仅指鼓励“内资券商走出去向外扩张，及谨慎扩大引入优质外资提供一些有助稳定A股市场的金融工具，以改善国内金融治理水平”，但这并非是要动摇国内金融强监管的大局。对前者的鼓励和对后者的维持并不矛盾。

为什么这么说？

在6月19日的内参中，我以《市场如果“会错意”，则强监管的“痛苦期”会比预想的更长！》一文明确指出，“鼓励金融创新是更高层授意”的可能性最低，而撇清自己在股市没有活力中的责任，同时缓解下短线市场熊市心态的可能性较高。

我们看到，在中国证券业协会第六次会员大会上，相比于他在鼓励创新上的“只言片语”，刘主席对允许创新的“前提”，也就是强监管方面的着墨强调更多——

创新是一把双刃剑，创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行，不能打着创新的旗号规避内部管控与外部审慎监管。“否则，最后必将导致‘脱实向虚’、自娱自乐，引发风险”；

证券公司要心无旁骛做好主业，当前要着力服务好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革，促进更多的资源优化配置到实体经济最需要的领域；

对于投行业务，要从源头上严把上市公司质量关，不能“只荐不保”、一上了之。证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度；

针对目前的证券经纪业务，醒证券公司不能光想着招揽客户、收取佣金，要切实履行投资者保护的相应责任，还要识别好客户，发现异常交易行为，要按照法律法规，该制止的要制止，该报告的要报告。

我注意到，刘主席唯一关于鼓励金融创新的表述，也是指向“对外走出去”的开放扩张和外资引入的开放而并非是对国内金融创新业务的开放——他说：金融服务与金融资源的竞争历来是国际竞争的核心要素之一，没有一流的投行，就没有一流的国际竞争力。证监会也会支持有条件的证券公司积极围绕客户“走出去”做好境内境外全流程的服务；支持有条件的证券公司积极拓展国际市场，特别是抓住“一带一路”建设的机遇，积极到沿线国家和地区布局设点，开展跨境业务。同时，证监会将以更加开放的姿态欢迎境外机构来华开展合作，逐步放宽市场准入，扩大市场互联互通。

与刘主席上述表述相适应的是，我们看到，继上周MSCI宣布将A股纳入MSCI指数之后，沪深交易所和MSCI24日在沪共同举办“国际投资者投资A股市场”研讨会。中国证监会副主席方星海致辞，上交所理事长吴清、上交所总经理黄红元、深交所副总经理金立扬、MSCI首席执行官亨利·费尔南德兹出席研讨会。来自海内外的机构投资者和投资银行的百余位专业人士共聚上交所交易大厅，畅论A股纳入MSCI指数给国际投资者以及中国资本市场进一步改革创新带来的新机遇。

方星海在致辞中称，未来将建立更多与国际投资者顺畅沟通的渠道，在市场新政策推出前充分考虑国际投资者诉求。他同时表示，在进一步完善QFII、RQFII、沪港通、深港通制度领域，参与各方有充分共识，未来会根据实际情况作出相应改变，为全球投资者参与A股市场提供更加便利的投资环境。

吴清也表示，未来，上交所将以A股纳入MSCI指数为契机，进一步推进对外开放，继续坚持市场化、法治化、国际化的改革方向

而MSCI首席执行官关于“国际投资者已迫不及待地想进入A股市场”的表述，以及来自美银美林、瑞银、贝莱德等海外投行和机构投资者从提振海外投资者参与A股市场意愿的角度出发，针对提供更多市场对冲工具、加快QFII、RQFII额度审批流程、提高QFII、RQFII投资收益汇出便利性等问题提出建议，也说明证监会的上述想法，与外资机构是一拍即合的。

简言之，我认为，刘主席的“没有创新，证券行业就没有活力”表述，其实际内涵是指鼓励“内资券商走出去向外扩张，及扩大引入优质外资提供一些有助稳定市场的金融工具，并改善国内金融治理水平”，但这并非是要动摇国内金融强监管的大局。对前者的鼓励和对后者的维持也并不矛盾。

博览研究员个人的看法是，监管层可能的确感觉到此前维持近两年的强监管对市场干预过严过死，尤其今年来前月市场的低迷过甚，因此开始试图从单向地强调“严控增量、减少存量”的“做减法”，转向在维持对金融市场的“高压”的同时，寻求一点点金融创新的增量。但是监管层依旧非常谨慎，选择了“对外走出去”和“谨慎引入海外资产”这一资本占比较小、影响范围更小、争议性少的方面作为突破口——而这对A股的影响是非常小的。也许字面上的兴奋感会有助于短线市场维稳作用，但不可能改变强监管大局下A股的低活性、低波动的慢熊大格局！

我甚至担心的是，由于在6月17日讲话前，证监会正遭遇各方舆论对其IPO扩容和减持新规的口诛笔伐，如果刘主席所谓创新表述的讲话主要目的是间接回击某些大V的炮轰（稳固位置）而根本没有调整政策基调的打算，那么反而可能意味着市场在强监管下的痛苦周期会比预想的更长！

总之，证监会试图改善“工作作风”，但现在只是在边边角角做姿态，实际的意义不大，对股市当前整体弱势格局影响也不大。

【博览财经研报】从政策方面再提需警惕的一点是，此前曾一度几乎引发A股多米诺骨牌效应（暴跌）的万达、复星系等民资海外并购龙头,可能将再度成为短线市场的风险点！需要规避。

博览研究员注意到，在6月26日的深改组会议上，审议通过了一份重要文件《关于改进境外企业和对外投资安全工作的若干意见》。《意见》称，境外企业和对外投资安全是海外利益安全的重要组成部分。要坚持党对境外企业和对外投资安全工作的领导，在国家安全体系建设总体框架下，完善对境外企业和对外投资的统计监测，加强监督管理，健全法律保护，加强国际安全合作，建立统一高效的境外企业和对外投资安全保护体系。

简单来说，其核心内容就是要求强化执政党对境外企业和对外投资安全工作的领导，要求加强对境外企业和对外投资的统计监测和监督管理——

这验证了此前市场关于银监会于6月中旬下发通知“要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里等在内的数家在海外并购上比较激进的民企的授信及风险分析”的传闻，是确有其事。

也证实导致上周的6月22日万达复星系等海外并购龙头出现股债暴跌并引发A股整体暴跌的真实原因，就是高层对民企海外并购的安全性、风险收益比和抽逃资金嫌疑，非常担忧。

这从近期万达系“频繁展示财力和责任心”，却难逃此地无银三百两嫌疑的活动，也可见一斑——先是在媒体上广泛宣传捐款2000万元救助茂县山体垮塌遇难群众的消息；万达电影近日又称控股股东已增持逾1亿元公司股票，并计划未来3个月累计增持不超过10亿元。

但事出反常即为妖，一个最新的娱乐八卦消息却可能暴露了首富的真实经济状况：去年国民老公王思聪宣称以2000万高薪挖来的韩国当红女主播尹素婉6月25日晚发文向首富之子讨薪，控诉称不仅根本就没有所谓2000万签约金的说法，连基本的经济补偿金都没有收到，还开玩笑说“是否最近公司有经济上的困难呢？”

而熊猫直播官微对此的回应称“从未出现违法行为，和尹素婉签署了正规的商业合同，至于签约费用属于商业机密并未公布”。其实等于变相承认此前舆论鼓吹而熊猫TV未否认的2000万天价签约费存在扩大其词，思聪旗下公司的部分商业行为也需要打个问号。

当然，其中的是非曲直可能需要再议，首富不可能连这点钱都没有，这不是博览研究员要深究的重点。我们想说的是，上述新闻或许暴露了，万达等所谓的首富企业也许并没有外界宣扬的那么壕，所谓的多少“身家”财富，到底是靠银行贷款跟杠杆撑起来的，还是真实的赚钱能力，或者只不过是为了更便于低成本融资的名声需要？这始终是外界难以平息的怀疑。也无怪乎最高决策层要祭出对外投资安全审查的重磅文件了。

博览研究员认为，在最高决策层明确要强化对海外投资的监管后，恐怕部委层面很快就会出台更细致的监管排查政策，意味着不仅今年下半年外资并购和对外投资的速度将会大降，对此前已有海外并购项目的企业当前资金流的审查范围也会显著扩大。

即，并不会只局限于万达、复星等数家民企，包括在海外投资并购中真正的主力军——国有大型企业，恐怕也会大范围面临银行授信的安全性审查（因为这才是最容易加强党的领导的场所）。

对股市而言，这虽是金融强监管进一步扩大覆盖范围的“常规之举”，但杀伤力将会波及到更广泛的上市公司层面，不排除类似于6月22日万达、复星系闪崩并殃及整个大盘的情况在更多A股公司上出现——正如之前我在《监管层应会极力防止闪崩扩散 但万达复星系做空危机暂难解》中假设的一种情况，如果银监会承认对民资海外并购的资金安全性专项排查，则意味着未来数日万达和复星系的暴跌将会加速扩散到更多有海外投资业务的民企，甚至部分国企身上。

    【博览财经研报】博览研究员认为，未来一段时间市场的投资机会主要集中在两类股票上——

一类是，具有“确定性”机会，不断通过虹吸效应吸取其他板块“资金”的龙头大白马（我们称之为“刚需”，也即投资策略之“本”）。这类投资机会具有确定性红利，但红利空间随着股价的上涨在萎缩。而确定性的另一面就是股价没有多大的“套利空间”了。

一类是，自身“不确定性风险”正在改善、股价出现“套利机会”的品种（我们称之为“改善型需求”，也即资产配置之“末”）。这类投资机会是基于其宏观政策面和企业自身的微观变化的反映较为敏感、弹性较大，因此具备“套利空间”。

上述两类投资机会是宏观政策和市场条件自身演变的必然结果，因此未来一段时间资金配置的方向将分为 “刚需”+“改善性需求”即“1+X”模式。简单来说，就是“守本逐末”。

两种投资模式：“守本逐末”

    ◆“刚需”是什么？就是确定性投资机会，是资金一直以来比较青睐的龙头大白马，即“1+X”模式中的“1”。这些品种是投资者在回避政策风险时抱团取暖的选择，并且由于这些股票的价格低廉及长期商业前景比较稳定，所以受到了资金的持续追逐。但随着股价不断走高，这些龙头大白马的上升空间也越来越狭窄，内部分化也在加剧，也就是说，“确定性红利”的空间越来越小。刚需的另外一个特征是缺乏“套利空间”，因为其反应的就是“自身在宏观环境当中的确定性”，因此其对宏观政策的不确定性的改善缺乏“弹性”。考虑到这类投资机会具有抵御一切“不确定性”的天然优势，其应当成为投资者在配置时必须考虑的选项，我们把这种投资选择称为“守本”。

像茅台、格力电器等近期仍然在持续创新高。

◆所谓的“改善性需求”主要指的是，在宏观政策背景和企业微观层面的不确定性发生改善的条件下，相关上市公司的股价存在修复的内在要求，即“1+X”模式中的“X”。这类投资机会存在较大的“套利空间”，因为股价对“宏观环境的改善”更加敏感，更有弹性，这类股票对于“风险”也较为敏感，因此股价波动率高。我们把这种投资选择称为“逐末”。

例如万科就是因为宏观政策的边际改善、企业身份“认祖归宗”，兼备并购及低估值的故事，最近两个交易日受到了资金的“追逐”。

两种投资模式的前途：分化

    上文说述的“舍本逐末”的投资机会在未来的演变方向如何？

对于用来“守本”的投资机会而言，其“确定性”红利虽然在萎缩，但仍然相对比较确定，未来有望延续强者恒强的故事，但投资和在操作中应当坚持两个标准：龙头+低估值。

配置第二类投资机会，就需要重视，其在未来可能出现的分化。一种情况是，随着边际改善被市场充分预期，这类股票的价格或重回不确定性的“漩涡”。像此前某些上市公司在国内大肆扩张撞了南墙后，又在海外投资中触了霉头。这类股票在短暂改善后很可能股价重回跌势。

还有一种情况是，从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”的治疗，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念，经历大换血之后的万科，不仅在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的背景实现在全球市场上的并购，从而迈向前董事会主席王石所谓的“万亿市值”。

两种投资模式的配置：“1+X”

博览研究员认为，在仓位控制上，整个配置可以在“刚需”的基础上，加仓“X”：由于当前的政策环境边际上发生了改善且还存在进一步改善的预期，投资者在仓位配置方面可以微调“1+X”模式的仓位配置——

1、适当降低对“刚需”龙头白马的配置（红利空间相对减少）；

2、择机增加对“改善性需求”的配置（套利空间在增加）。

如果未来，宏观政策面进一步改善，需要评估是否进一步降低“刚需”的配置，而进一步增加对“改善性需求”的配置。

【博览财经研报】上文指出，未来一段时间资金配置的方向将分为两种：“刚需”+“改善性需求”。简单来说，就是“守本逐末”或“1+X”。那么，“1+X”模式是否具有可持续性？未来什么品种可能“异军突起”？

博览研究员注意到，那些自身能够认清当前的经济、政策形势，特别是属于“改善性需求”一类的上市公司，就有可能从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念。经历大换血之后的万科，不仅能在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的背景而实现在全球市场上的大并购，从而迈向前董事会主席王石所描绘的“万亿市值”的蓝图。

“1+X”模式是否具有可持续性？

博览研究员认为，虽然龙头大白马的确定性红利的空间越来越窄，部分品种的估值甚至已经失去了安全边际，从而被资金“抛弃”，但从市场的历次反弹中我们发现，虽然龙头大白马内部出现分化，但其始终是市场上涨的“标杆”，因此，“1+X”中的“1”大概率还会持续下去。

而“1+X”模式中的“X”的可持续性主要取决于政策大环境的边际改善和公司自身能否认清当前的形势。

26日A股市场展示给投资者的两种投资模式就是对近期去杠杆政策在边际上的改善所作出的积极回应。近来，“一行三会”在去杠杆政策上做出了略微“放松”的转变，央行公开市场大额投放维稳年中流动性，证监会重新强调并购重组、券业不能没有“创新”，银监会推迟商业银行提交自查报告、强调“服务国企改革、供给侧改革”等。这些政策组合拳导致资金价格下降，监管风险收敛。房地产和汽车是最直接的受益板块，也因此在26日的市场反弹中居于领头羊的位置。

博览研究员认为：当前去杠杆政策在边际上的“微调”可能是宏观政策大环境边际改善的早期信号。从当前的经济数据与有关部委的一些讲话所透露的信号看，不排除在年中的政治局会议“总结上半年、部署下半年”工作的时候，可能会对当前的宏观工作的侧重点：去杠杆，赋予“新的内涵”——

也即“去杠杆”，很可能从此前大半年针对金融市场的“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，演进到，在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）！近期以来证监会主席刘士余所强调的“盘活存量、为国企并购重组”服务，银监会主席郭树清强调的“抓住‘僵尸企业’这个‘牛鼻子’，坚定不移地推进去产能……鼓励支持国有企业实施混合所有制改革”等。

另外，公司自身如果能够认清当前的形势，特别是属于“改善性需求”一类的上市公司，那么就有可能从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念。经历大换血之后的万科，不仅能在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的深圳国资背景而实现在全球市场上的大并购，从而迈向前董事会主席王石所描绘的“万亿市值”的蓝图。

“改善型”投资模式可能在哪些没有认清当前形势的标的身上难以持续。相反，随着边际改善被市场充分预期，这类股票的价格大概率重回不确定性的“漩涡”。像此前某些上市公司在国内大肆扩张撞了南墙后，又在海外投资中触了霉头。这类股票的股价在短暂修复后很可能重回跌势。

 “X”还有哪些变种？

上述分析告诉我们，“刚需”这种投资模式在当前的市场环境中仍然具备持续性，这是有宏观政策的基本方向和投资者的风格偏好决定的，而在宏观政策大环境边际改善的背景下，“改善性需求”即“X”的版本也会越来越多。那么“X”有哪些版本呢？