【博览财经研报】日前召开的深改组会议再次强调了对国企改革的“重视”，这已经不知道是“第多少回”的重视了。但是，在同样经历了N次的“上有口号重视，下有方案回应却不见实际行动”的爽约后，市场对国企改革的实际落实还有多少信心？A股市场的投资者会买账吗？

6月26日，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议召开。深改组再次明确了下半年国企改革的一大重点：今年年底前基本完成国有企业公司制改制工作。会议还审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》。

有乐观的智囊对此称，“从深改组会议来看，国资委明确了改制时间表，公司制改制的收尾是今年一个亮点，中央企业整体改制、整体上市将是改革重头戏。”更有机构鼓噪，下半年国企改革有五大亮点（混改、员工持股、总体上市、资产平台典型等）值得市场期待！未来两三月或是个央企集团混改方案密集亮相的窗口期。

而与上述高级别会议遥相呼应的是，之前已经传闻多日的神华国电重组筹备组已经成立（即，中国神电）的消息也被舆论广泛传播。消息称由国电集团董事长乔保平任组长，成立国家能源投资集团可能性大。业内人士指出，若“中国神电”成立，国电的燃料采购成本降低且更加稳定，神华在清洁能源发电方面的短板有望提升。

在26日的热点概念板块中，煤炭板块也已近2%的涨幅位居所有板块的榜首，尤其从当日分时图来看，恰恰是在“中国神电”的传闻言之凿凿广泛传播后的1点半左右，突然开始出现快速拉升。在表征上似乎也与投资者对“中国神电”的认可一致。

国企改革概念是否再临风口？或者说，至少在“中国神电”的畅想带动下，煤炭板块会成为新的热点板块？

对此，博览研究员的看法是比较悲观的。

一则，作为一家与诸多央企曾N次传出并购重组绯闻却都无下文的公司，“中国神电”消息的真实性仍有待确认；

二则，即便消息为真，但市场是否买账，还存在很多悬疑。君不见，2014年初国企混改启动至今，央企改革层面除了第一例的“中国神车”在当时市场整体的牛市下得到了投资者的热烈追捧，其他的“神船、神煤、神钢”等等央企合并重组。要么在消息证实的那两天短炒一下，要么就是直接以下跌回应吗？（比如神钢）

三则，国企改革由于最被市场认可的“混改”路线受制于反腐高压和高层对改革路线曾有多次摇摆（在坚持混改还是做大做强做优国企之间来回变）。实际上一直进展不大，导致投资者对国企改革从最初的高期待，到再而衰三而竭现在已经完全麻木。可以说，现在是国企改革的低潮期，一次深改会议是否能够改变这种预期，需要打个大大的问号。

我们看到，从2013年十八届三中全会确定国企混改路线至今，绝大部分省区都自称已出台了国企改革方案，各领域的央企也都声称已有兼并重组的改革计划。但快四年过去了，迄今为止哪一个省区或央企拿的出一个像样的混改典型案例出来？！——基本上都还在改革方案问题上裹足不前！而所谓实际推进改革落实的时间表，一直都在往后拖延。难道诸位不觉得，类似“未来数月（或‘下半年’）将迎来国企改革新高潮”的表述，在过去几年三大报上经常可以看到、甚至已经听出茧子了吗？但实际上，真的“迎来”了吗？

四则，对于煤炭国企的合并重组而言，当前市场更关注的其实是行业整体在发改委的去产能指挥棒下业绩改善的情况。“中国神电”虽然也属于落实去产能的手段之一且看来更治标治本，但是在短期效果上并不如发改委直接限产的作用大。从概念炒作的角度看，显然媒体行业的去产能进展和企业量价销售的变化对煤炭板块能否受到市场认可的作用更大——而比较不妙的是，由于去年四季度及今年一季度去产能进展顺利带来的煤炭价格上涨、企业业绩改善，再度扩产和涨价问题，当前已经成为制约去产能继续出成效的障碍，所以黑色系板块整体也已不复去年四季度那般的彪悍上涨。现在想靠“中国神电”带动煤炭板块重新成为热点，也已不太现实。

正如我的同事杨波先生6月初在《是“神电”到来还是新一篇“神话”？》中所言：

如果要问央企改革中，谁最有传奇色彩？神华大概算一个。关于它的重组传闻，可以用章回小说来形容。其先后与国电、中广核、大唐发电、中煤能源、中煤科工等多家央企或央企子公司发生重组传闻，且又因590亿元的豪气分红成为A股市场的明星股，但经过多番折腾后，没有一个重组消息真正落定，多数投资者早已经失去了新鲜感和耐心。

因此，对于在想在二级市场参与神华国企改革炒作的投资人来说，赢家可能只是那少数的有着超级耐心的投资人。在数年来过多的传闻、停牌前过高的价格，以及神华集团定位为国有资本投资运营试点后带来的超长预期这三个因素中，既有不利于投资人参与的因素，也有利于投资人参与的因素。但更主要的是，神华的重组传闻太多了，但屡屡被证伪。到后期，其A股股价一度对这类传闻“麻木”了。

在博览研究员看来，央企改革在“故事性足够宏大、财富想象空间足够极致”的同时，也有一个致命的缺陷就是“红利兑现的过程实在太长”——即便是重组真正启动，也需短则两三年，长的甚至可能要十年左右，才能真正完成企业组织人事上的融合和经济效益的协同性。

更何况，现在多数央企的合并依靠的是行政力量推动而非市场主动的资源优化配置需求，实际成效如何殊难预料。更有些央企重组合并受制于反腐和重组合并后领导层人事安排的复杂性等因素制约，流于形式。天天在方案上玩文字游戏，实际上并没有真正行动。

总之，期间的变数实在太多——而资本市场投资者却都是很短视、很超前、急于兑现红利预期的。这种偏差决定了国企改革看似精彩无限，却是短炒成风。且政策红利的衰减非常急速。

【博览财经研报】（接上文），虽然整体上对于国企改革重新成为风口、成为A股的领涨旗帜并不看好（这当然也与我们对中长期慢熊格局很难改变有较大关系），但是，也不是说国企改革下半年完全没有炒的机会。毕竟这是最高层确定的国内经济改革的一个重要抓手，虽然实际进展不尽人意，但利好还是会经常有的，在某些市场缺乏其他热点或整体市场偏暖的时点，国改概念还是会获得一些表现机会的。

我注意到，国家发改委副主任连维良日前强调，争取做到五六月份改革方案全部报出，下半年出台实施。发改委还指出，目前，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第二批10家试点企业已批复了7家，第三批混改试点已筛选数十家央企。结合深改会议再提对国改时间表的要求，各大集团混改方案或将于未来两个月密集出台。

博览研究员认为这意味着：

一是从政策短炒的角度，下半年国企改革至少有关文件政策出炉方面可能会有个小高潮，那么至少在各央企或地方国企发布合并重组消息前后的数日时间，涉及的相关下属上市公司是有比较确定的炒作安全性的。

按照国资委的计划，今年央企数量要减至百家以内，下一步将稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。并继续推进中央企业集团层面重组。除了目前已确定的6家央企试点中船集团、联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建6家央企外，国航、兵器装备集团、兵器工业集团、中船重工、中粮集团、中国电力建设集团混改也正积极推进。而油气领域将是第三批混改试点的重心。

在地方国企改革层面，上海一直是领头羊，很多创新的改革案例都是上海国企率先发起其他地区效仿，然后是深圳及广州的国企改革，也是比较领先的。再次则看北京、山东、江苏等地的国企改革。这大致上也就是炒地方国改的机会性排序——当然，最新的地方国改来自山西，6月22日上午，山西省政府出台了《关于深化国企国资改革的指导意见》提出力争到2020年，山西省国企国资重要领域和关键环节改革取得决定性成果。不过，从资本市场的反馈来看，基本上乏善可陈。因此也可见地方国企改革因数量的庞大的、涵盖行业领域的广泛，也存在聚焦难的问题，相比央企改革需要更加慎重的筛选。

此外，从行业的角度，一般认为，央企改革是对应行业地方国企改的范本（央企级别更高、对高层意志的领会更强、股权简单），在相应行业的央企改革有实质性进展前，地方国企所在行业的改革也有难有进展。

另外，按照国资委规划，“员工持股”的改革2018年年底将进行阶段性总结，视情况适时扩大试点，这意味着今明两年10家试点央企以及至少150家地方国企将着手实施。分析认为，未来国企员工持股计划的推进将呈现三个趋势：进程将加快，参与企业数将增多；持股比例将提高；领域将拓宽，由一般竞争类行业扩大到非竞争类领域，电信、轨交、有色等非竞争类领域的集团企业子公司有望试水员工持股。

也就是说，下半年基本上就需要盯着这些可能优先推进国企改革的央企或地方国企，闻风而动，第一时间搜集关注相关的国改传闻，看哪些确实率先有政策信号披露，第一时间介入，然后快进快出，不要恋战。

二是具有与知名民企进行以民企占主导权的“混改”特征的国企改革方案或案例值得特别重视（比如之前的云南白药、格力、两面针等）。这类“混改”被认为更加成功概率更高，企业业绩未来发生“质变”的可能性更大。尤其是与互联网巨头企业的混改案例，最受认可。

典型如类似中国联通这类的混改，就曾数次激发投资者的追涨热情——此前据传闻阿里巴巴和腾讯将参与并领投对中国联通100亿美元左右的融资。原因在于，中国互联网产业已经成为全球唯一能与美国抗衡的暴增行业，这少数的几家在海外上市的互联网企业，今年来受益于超脱于国内经济大势的业绩暴增和在海外扩张方面的顺利，股价已经迭创历史新高。与他们搭上关系，既是国企真正有魄力转型的一个强劲信号，也几乎就等于搭上了股价上涨的快车道。

博览研究员注意到，25日中国联通公告指出，截至目前，公司控股股东中国联合网络通信集团有限公司拟以本公司为平台，筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，通过非公开发行股份等方式引入战略投资者。但截至目前，本次非公开发行的具体实施方案，包括发行对象、发行规模、发行价格、募集资金用途等正在筹划论证阶段，尚未确定。中国联通还提到，既不知悉该等媒体报道的信息来源，也并未与任何潜在投资者签署过具有约束力的框架协议、认购协议等法律文件。

但对象尚未确定，以及并未签署协议不代表未洽谈，空穴不来风，此前种种被否定后又被证实传闻也历历在目，阿里巴巴和腾讯到底有没有向中国联通注资，谜底很快即将揭晓，这说明未来中国联通之类国企混改，还有很多次上涨的机会！

总之，除了在国改政策利好公布前后的短炒，个人以为，搭上互联网巨头的混改企业在未来较长一段时间是最容易成为国改热点股的！

【博览财经研报】首先需要说明的是，本内参关注国企改革会否成为市场下一个热点。本文的重点则是从神华国电重组的最新消息出发，探讨未来国企改革之花再次绽放所需要注意的三个观察点。

6月27日，消息称，神华国电重组筹备组已经成立，由国电集团董事长乔保平任组长。成立国家能源投资集团可能性大。整合之后方便在集团内部进行资产优劣排序，以便让最应该退出的产能适时退出，可以在一定程度上减少重复投资，缓解未来煤炭、电力等行业潜在产能过剩压力，并可以使集团内部资源得到更充分利用，降低运营成本，实现规模效益。

就消息本身来说，博览研究员认为，包括两个部分。

一是事实描述部分。即神华国电重组筹备组已经成立，由国电集团董事长乔保平任组长。

二是推测部分。即成立国家能源投资集团以及内部资产重组等内容。

对于神华和央企改革，本内参已有多篇研报进行过分析。面对新的信息，博览研究员认为：

1、此事是试点央企按前期改革部署所做的规定性动作，没有超预期成份。

2、具体方案如何尚不可知，从而使此事对A股所产生的影响，存在着多种可能性的推测。

由此，我们看到，27日，央企改革板块并没有因为神华的新消息而出现异动。故而，我们可以将以下两点，作为未来A股国企改革之花绽放的观察点：

1、是否在执行层面有超改革计划的情况出现？

2、神华国电重组方案是否与A股关系紧密？

除此之外，如近期本内参说到的，种种迹象表明，按惯例即将召开的上半年经济工作总结会议上，金融监管政策以及经济治理政策得都可能会有新思路或新要求提出来。由于这些都很可能涉及央企改革（或国企改革），故而，这也是一个观察点。

执行层面的“彩蛋”

以央企改革为标杆的国企国资改革一直消息不断：

5月10日，国务院国资委在官网上公布了《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。

5月8日，中国考虑将主要火电和核电企业重组为3家，中国化工与中国中化拟于2018年合并。

5月初，媒体称10家央企混改方案出炉。

4月5日，中国联通公告称正筹划并推进混改。

3月31日，国家发改委党组副书记、副主任刘鹤主持召开委内改革专题会议，会议指出，要按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。发改委副主任连维良在会上强调，要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出，下半年出台实施。

1月初，兵工集团、兵器装备集团、中国航天科工集团积极推出混改方案。

然而，到目前为止，央企改革在A股却遭遇到“温吞水”式的回应，甚至有着“高开低走”的意味。对此，我们在此前的研报曾说过，这既与A股面临金融强监管有关，也与央企改革处于试点的中期阶段有关。

具体到神华的新消息，可以看到，这是对3月31日发改委内部专题会议提出的相关要求的落实。接下来，传闻以久的联通混改，可能也会“如期”公布方案。但这些都不是“彩蛋”。而目前整个央企改革已确定了三批试点，以神华为代表的第二批尚在等待执行的阶段，故而，要看到“彩蛋”，需要执行层面出现超改革计划的情况。

神华国电重组能否给出一个与A股关系紧密的方案

如下图所示：

神华集团是作为国有资本投资、运营公司试点，而进入第二批央企改革序列之中的。与之定位相同的有中粮、宝钢、武钢。

在此前关于央企改革的系列研报中我曾说过，在谈国有资本投资、运营公司时，国资委强调的是既定试点的深入推进，希望它们加速趟出一些“模式性的经验”，且这方面的试点是国资委在央企改革一事上创新加分的重中之重。

宝钢与武钢的合并，是模式之一，也是目前看到的，国有资本投资、运营公司试点改革方案中与A股联系最紧密的一种。

而中粮则可能是另一种模式。这一点，在此前的央企改革系列研报中我曾详细谈过。其大致思路是，将专业化公司定位为以产业链或行业划分为特色的综合资本平台，各家都掌控了一定数量的企业。规划中的18家专业化公司算得上是18个央企版“伯克希尔哈撒韦”。在完成内部的板块重合后，中粮将逐一把这18家专业化公司送进资本市场。

可见，从等待的时间来说，神华国电一案如果按宝钢、武钢的模式走，能最快的在A股带起一轮央企改革（或国企改革）的行情。否则，接下来的国改行情还得看其它因素。

改革新思路或新要求的提出

如近期研报所述，银监会、证监会在给出政策新预期的时候，都提及了国企改革。考虑到2016年底中央经济工作会议，以及今年“两会”以来，国资委主任的高频度调研，我猜测，要么银监会、证监会提前得知更高层新的思考，要么中央已就下半年工作提前在一定级别召开了某种形式的会议。不论是那一种，甚至就算两种猜测都与事实不符。各方的上述举动都让这样一个猜测出现在脑海中——

中央将就新一阶段的经济治理给出新思路或新要求，其中必然涉及国企改革。紧随其后，各部委会以此为指引，拿出各自推进国企改革的新思路、新计划。

如果这一猜测被证实，A股的国企改革之花同样会再次绽放。

【博览财经研报】在一些人心里，“外国的月亮才是圆的。”在资本市场领域，持这种观点的人有一个共同的标志——美股、港股是成熟市场，它们都以机构为主，它们都是最好的市场。正因为这样，我们把这些人称为“成熟市场论者”，这样，才能显得他们是那么的“成熟”。

然而，6月27日，“最好的市场”、“成熟市场”、“以机构为主的成熟市场”了些状况：

一个交易日跌去90%。真不知面对这些交易图，上述“成熟市场论者”打算怎么向我们描述这“以机构为主的成熟市场”究竟美好在哪里？我们知道的是，他们中不少人在27日当天，说到了这些交易图，但绝口不提“美好”二字。

然而，有些事，不是你不说，就可以当作不存在的。

27日晚，香港证监会发言人Ernest Kong表示 , 周二股价大幅下挫的股票多有与不同公司和上市券商存在多重关联、持股集中度高、成交量小、流通股少等特点。这些特点容易导致股价极度波动和市场失当行为。Kong表示 , 证监会不便证实是否已经或正在寻求对具体个人或相关公司展开调查。

看到了吧——“与不同公司和上市券商存在多重关联”，这说的不就是“机构”吗？不就是说，此事与“机构”有关吗？

博览研究员认为，事实证明，在三个“成熟”没有形成前，不要轻言“成熟市场”，更不要人为的为它画上美丽的容妆。

这就是“机构”的“作品”

今年以来，港股中某支股票单日跌幅巨大的情况并不是稀奇的事。但大跌后，香港证监会出来讲话的情况却不多。可见，这次的下跌有些不一样。

首先，这是一次“群体式闪崩”。

当天，有近20只个股出现跌幅在30%以上的暴跌走势，更有中国集成控股、汉华专业服务等股跌幅超过90%；汇隆控股、美捷汇控股跌幅超过80%。

其次，这是一次“‘预备，起！’式下跌”。

从这些个股的盘中走势可以发现，这16只股均是在10:30后开始引爆。

第三，这是一次疑似有机构统一谋划的集体下跌。

据证券时报报道，科通芯城内部人士表示，已明确有竞争对手参与近期恶意做空公司股票，公司正在准备进一步证据。

此外，在下跌前，市场出现了传闻说，港交所前天提交了提案，为了激活香港小企业创新：（1）要强制低于1元且平时交投不活跃的僵死股(常说的老千股--就是股价低于1元甚至只有几厘钱)的退市；（2）限制借壳上市，鼓励新股上市。

但港交所在当天公开回应称：“我们严正澄清，以上传闻完全没有事实根据。”

收盘后，一些分析也很有意思：

第一上海证券策略师叶尚志称，在上半年即将结束之际，券商正在评估各公司为融资而质押的股票，有人担心它们将削减或撤销向基本面薄弱的公司所提供的信贷。

格隆汇报道称，有消息人士透露此次爆仓原因之一是SFC把某庄的证券牌照吊销了，从而引发集体爆仓现象。

南华金融高级分析师岑智勇表示，今日的暴跌应该是有股份被斩仓导致连锁反应。岑智勇说，今天的卖盘大多是中资行，海通国际卖盘较多。

所有这些分析中，都涉及到了“机构”。

再回头看看这些闪崩股的成交情况。不少是换手率极低，一个大单直接“打死”。显然，这不是普通散户投资人所为。

“成熟市场”中的另一类“作品”

就在大家惊讶于港股的这次集体“闪崩”时，有媒体翻出了一篇发表于2015年12月7日的旧文，讲述的是一个投资人如何在港股里因一支股票而血本无归的故事。

大意是：该投资人以600万本金在香港买入一支股票，当时该股涨势喜人。但没过多久，该股快速下跌，转眼间跌去90%。原以为这样就跌到底了，不想这“成熟市场”里，有“合股”这一招。于是，“十合一”后，股价再跌90%，且每年都来一次。此外，还有折价50%的配股方案等着他。最终，这位投资人亏掉了99.9955%的本金。

由于故事中没有写明投资者和投资标的，我不能完全肯定此事的真实性。但有一点可以肯定——

在“以机构为主的成熟市场”同样有“成熟”的方式，让你亏得血本无归。

它生动的说明了一点：资本市场是一个按规则行事的领域，“成熟的市场”源于“成熟的规则体系”，但规则是“中性”的，即使“成熟”，也不意味着没有股价的巨幅下跌或波动。

呼唤“成熟市场”，首先要有三种“成熟”

总之，27日的“现实教育”和2015年的“老故事”都说明，“以机构为主的成熟市场”不是投资的“伊甸园”。

然而，近期一些观点在谈《证券期货投资者适当性管理办法》时，仍然以“月儿圆”的思维，言必称“成熟市场”，并欢欣鼓舞的宣称“全民炒股时代终结”。

或许是考虑了一些因素，证监会投资者保护局局长赵敏表示，“全民炒股时代终结”是一种误读。

博览研究员认为，“全民炒股时代终结”的提法，是对经济规律、全球资本市场发展历史与现状等各方面“无知”的一种表现。以此来谈“成熟市场”，此“成熟度”可想而知。

在此前的研报中，我曾提到，“以机构为主”是“成熟市场”的果，而不是因。这里，给合27日港股发生的事件，我想进一步说，“成熟市场”的形成，需要有三种“成熟”：

1、成熟的监管者。

当一支股票因做空机构出具报告而下跌时，港股的监管者没有发声。当20支股票“闪崩”时，监管者迅速调查并发声。一切以股价波动是否与违法行为有关为准绳，而不是以股价是否波动为准绳。有形之手的行为边界清晰可见。

当市场的波动与一个传言有关时，监管者迅速出面澄清。说得清楚，讲得明白，不用市场去猜测言语之外的“深意”，也不用市场在持续没有官方声明的情况下，长期“胡思乱想”。

2、成熟的机构。

“千圣皆过影，良知乃吾师。”在资本市场，机构在某种意义是是一个资金通道。要想让资金大部分通过机构进入市场，首先这个通道能让人放心，能有基本的“良知”。

那么，国内的机构能让人放心吗？成熟市场的机构都让人放心吗？

显然，这是一个长期修行和市场淘汰的问题。以法令的方式“终结”所谓“全民炒股”，不知相当于给机构一个“超级背书”吗？谁能这么肯定？

3、成熟的制度体系。

制度体系不是照抄、照搬就形成了的。即便有可抄的制度，抄来的只是躯壳。

制度体系的形成，是市场当事方不断沟通、博弈的结果。这其中，因为在话语权上有着明显优势，故而，成熟的监管者和成熟的机构是重要前提。没有这个前提，成熟的制度体系是不会真正存在的。而制度体系不成熟，一个市场也就谈不上“成熟”了。