近两年，大券商首席经济学家或明星分析师的离职潮确有越演越烈之势。原海通证券首席经济学家李迅雷加盟中泰证券；新财富最佳宏观经济分析师任泽平，去年从国泰君安证券转投方正证券，都给业界留下深刻印象。

今年3月份，中信建投研究部门两员大将先后离职，连续三年包揽新财富最佳分析师军工行业第一名的冯福章离职加盟安信证券，“国改君”中信建投证券首席策略分析师王君离职加盟华创证券。

这一波首席离职潮从春天延续至了夏季，并在银河证券上演。据统计，在这轮明星分析师跳槽的去向上，多是舍弃了实力雄厚的大券商，奔向成长型的中小型券商。近两年对明星分析师挖角凶猛的天风证券、中泰证券均在此列。

早在一个多月之前从银河证券离职的首席策略分析师孙建波则是个“奔私”的特例——选择创立一家名为“中阅资本”的私募机构，这也在业内掀起了是否私募才是明星策略归途的感慨。

明星分析师频繁跳槽为哪般？

明星首席及分析师的纷繁跳槽，总会引发猜测和感慨：分析师热衷于频繁跳槽的原因有哪些？

此前，券商中国曾与潘向东有过一个方向为“券商研究业务发展模式”的探讨，他的几方面观点很能诠释这一现象。潘向东从四个方面分析了目前券商研究模式的现状，也从另一个维度解释了分析师频繁跳槽的原因。

第一方面，目前的大环境并非遵照研究定价的模式，包括IPO等，分析师并没有定价权。二级市场上，研究部门可以服务的只是机构客户，但二级市场并非机构客户为主的市场，这也导致了众多研究机构要去分食“一小块”机构市场蛋糕的局面。

这些原因导致研究员的价值没有被充分释放。包括投行的定价机制中，研究人员的价值发挥不出来，在高净值人群的增值服务方面，研究人员也很难覆盖，研究人员的能量一直处于待释放状态。

第二方面，在券商内部会有一种声音，认为是业务线创造了更多的利润，研究人员仅仅为几个机构客户服务，定价是否过高？是否存在不匹配的情况？这也导致了很多券商的研究所一旦做起来之后，会有来自其他业务线的压力，认为研究员的价值被高估的质疑声音一直都在。

第三方面，对于此前没有研究部门或者研究部门能力不强的券商，如果涉及这块业务布局，往往会用高价挖明星分析师。对于分析师而言，在“内有压力，外有诱惑”的情况下，做出跳槽选择也在情理之中。

第四方面，作为研究人员，分析师承担了两方面的职能，一是作为个体，他希望自身的研究能够创造价值，能够创造价值就是为公司创造价值，通过为客户创造价值并传导到公司，这部分职能是通过分析师自身的努力去实现的；另一个职能是通过向职能部门提供建议、对市场提供合理建议等，实现为市场健康持续发展贡献力量的社会职能。对分析师来说，他们在选择职业的过程中，一方面会看重薪酬，另一方面也会考虑社会职能。

2011年5月，人民银行开始颁发《支付业务许可证》之后，第三方支付机构名正言顺的开始开展支付业务。

据零壹财经统计，从2011年5月至2015年3月，央行一共发出271张支付牌照，包括央行近日披露的传化支付的牌照。

从2016年8月至今，这些支付牌照共经过了四批续展，结果如下：

24家注销《支付业务许可证》的机构

近年来，支付成为互联网金融争夺的焦点。第三方支付机构更是为了抢占支付市场野蛮扩张，一些问题也渐渐浮出水面。支付牌照的买卖、处罚、注销、业务调整等不断占据支付行业头条。

与此同时，伴随着监管升级，大浪淘沙，支付牌照逐渐收紧。截至目前，共24家支付机构失去支付牌照，市场上支付牌照的数量还剩下247家。

这24家支付机构为什么会被注销支付牌照呢？

（1）从已经注销支付牌照的24家机构可以看出，其原因分为三类：

第一类是因为严重违规被央行注销牌照：13家；

第二类是主动申请注销：1家；

第三类主要涉及业务合并：10家。

严重违规而注销支付牌照的原因主要是，存在《中国人民银行关于<支付业务许可证>续展工作的通知》（银发〔2015〕358号）第六条规定的不予续展情形，即通过伪造、变造、隐匿数据等手段故意规避监管要求，或恶意拒绝、阻碍检查监督的。

（2）业务类型以预付卡为主：

预付卡发行与受理业务：18家；

互联网支付业务：3家；

银行卡收单业务：6家；

移动电话支付业务：1家。

其中注销支付牌照的更多是有预付卡发行与受理业务。有市场人士分析原因表示，首先，预付卡客户有被挪用备付金的风险，个别商家可能利用预付卡变现融资、诈骗；其次，预付卡客户可能会由于约定不明遭遇服务缩水等。

此外，预付卡市场受政策影响较大，加之此前出现种种乱象，预付卡市场遭遇寒冬，因此，部分企业也许会主动调整发展方向或者预付卡业务被整合。原因主要有两个方面：首先，整个预付卡市场在萎缩；其次，随着消费金融等行业的兴起，针对C端消费的金融服务产品越来越多。

另一方面，对银行卡收单业务的整治也在全面进行：收单机构未按规定设置刷卡手续费、未按规定设置收单银行结算账户等违规行为、银行卡收单外包业务方面严重违规，如未落实特约商户实名制、违规开放交易接口与通道、资金二次清算、由外包商生成管理受理终端主密钥、收单外包业务层层转包等违规行为，该业务类型都将限制或取消。

（3）支付业务合并及调整：

从2016年8月12日第一批支付牌照到期续展到2017年6月26日第四批支付牌照到期续展，共有10家支付机构被要求合并，且均为关联公司合并。其中有2起是母公司合并子公司，3起为关联公司合并，其余合并均是同一母公司下属两家子公司合并。

苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言曾表示，同一企业下属不同子公司运营不同的支付牌照，可能会产生一定的监管问题，未来这种合并将会继续。

据零壹财经统计，在四批支付牌照续展过程中，共有24家完成支付业务调整。其中，包括主动停止部分支付业务的，如财付通主动终止固定电话支付业务，快钱主动终止固定电话支付、预付卡受理业务等；也有央行要求增加或责令停止部分支付业务的，如易宝支付停止在河南、江西、吉林、上海、深圳、湖南、浙江（宁波除外）等地银行卡收单业务，银联商务增加移动电话支付业务等。

综合金融的故事真的一点都不新鲜。近些年，大如平安和蚂蚁这样的巨头在讲，许多大体量的银行与券商在讲，甚至现在就连个别创业公司也在讲。所有人都希望当客户有任何金融服务的需求时，第一时间能够想到他们。但至少到目前位置，似乎并没有看到有一款产品能够真正将这些需求都有机无缝的融合，并最终获得终端客户的认可。

所以，究竟"到底一站式综合金融终端是不是一个伪命题？"

其实，这个问题又可以分成两个小问题。

一是客户有没有综合理财的需求？

二是如果有需求，这些需求适不适合放在一个终端内完成？

先聊第一个问题。

很多从业者都认为，目标客群存在较为普遍的综合理财需求，他们即有投资的需求，又有融资的需求。

投资方面，从低风险的货币型基金和银行理财，到中高风险的公募基金、股票及其他衍生品。融资方面，从基础的信用贷、信用卡申请，到相对复杂的车贷、房贷、两融、质押业务。甚至除此之外，可能还会有购买产险方面的需求。

当然，义范畴上而言，客户的需求一定是综合化的。但必须要指出的是，金融领域需求的综合化和一般生活领域需求的综合化，其特质是不同的。

打个比方，同时有点外卖和看电影两个需求的重叠人群一定是远远多于同时具有购买理财和自己炒股需求人群的数量。而同时具备大额贷款需求与高风险投资需求的人就更少了。

为什么金融领域的综合化需求重叠幅度会远远小于其他领域？主要有2个原因：

一是生命周期。

尽管生活类需求也存在客群生命周期的问题，年轻人肯定比年长的拥有更大的消费冲动，且更容易接受新生事物。但只要覆盖率到达一定的量级之后，年长人群也并非完全不可影响，比如移动支付和共享单车等就是一个非常好的案例。

限制不同生命周期人群需求爆发最大的障碍往往不是服务不好，而只是受众由于信息不对称不愿意或懒得使用罢了。

但金融领域的需求却与客群的生命周期有着非常强的关联。

比如工作前两年最大的缺口在于想买东西，但没钱，因此办信用贷和信用卡的需求就会比较集中。再之后一般就是房贷上的需求。在此之前，投资即便有，规模一般也不会特别大。等真正有积蓄需要进行理财配置时，一般要到30-35岁了。

总的来说，或许在客户自身足够成熟之前，其对于金融的综合需求可能并不显著。这里面不是不知道或不愿意的问题，而是不能的问题。

没足够的购买力和投资判断能力，谈再多的综合需求都是假的。而且这种成熟程度的变化是以年为单位，且与个体平台运营好坏没有特别明显的关联。

因此，对于绝大部分的个体，在进入成熟期以前，其在金融领域的需求重叠程度可能都会处于一个比较低的位置。

二是风险偏好。

这也是一个生活类需求所没有的维度，所有生活类需求只有喜不喜欢、习不习惯这一个判断维度。

而在金融领域，由于风险偏好的差异，不同个体对于风险的理解以及对于各类金融服务的态度都是截然不同的。比如有的人打死也不愿意融资，有的人则只愿意买银行理财产品。

不同的风险偏好会形成不同的人群细分与相对固定的判断习惯。而且从人群分布上，至少在中国，风偏低的人还是相对大多数，风偏高的人群还是比较少。

对于股票等相对高风险、高不确定性的投资产品，对于低风险偏好、低信息获取能力的人群来说，基本属于两个世界。即便能说服他们开户，真要指望这部分人群能够形成自主交易，还是比较难的。

因此，除非有外力打破，否则一般人很少会大幅改变自己的风险偏好。

而我目前能够想到的外力，可能更多地是市场方面的因素。比如当大牛市来临的时候，由于赚钱效应的集聚，那么势必会有越来越多的人调高自己的风险偏好，从而出现多种需求。

但由于中国的资本市场基本牛短熊长，因此，在漫长的弱势环境下，受限于固有风偏的影响，大部分客群对于综合金融需求的刚性也会比较低。

总的来说，如果说各个生活类需求之间的关系是并行的话，金融领域需求之间的关系更像是递进的，每向上一层，覆盖的客群更少，对客户的成熟度和风险偏好的要求也会越高。

因此，从需求层面的角度来讲，尽管人们在金融上的需求一定是多元而综合的，但问题在于，真正有此类需求的客群可能只是占到人群中的很小一部分。

接着聊第二个问题，

即这些需求适不适合放在一个终端内完成？

为什么说这个问题与上一个问题是两个问题，因为确实可能存在一种情况，即尽管绝大部分人群并没有太过十分综合的需求，但不同人群在取用各自所需要的功能时，可以做到互不打扰。

那么在这种情况下，把上述若干功能整合进一个终端能还是合适的。因为，他在没有给客户带来不便的同时，却为未来的需求新增或变化创造了可能。

微信就是这方面一个非常好的案例：上面既有高频的沟通需求，又有相对中频的阅读和设计需求，对于理财、生活缴费等低频需求也有所考量。不同的功能与场景，在客户不需要时，基本可以做到无感，不会影响核心功能的使用。

但金融领域各类需求与服务的整合可能就会面临一些问题。对于保险等相对标准、低频、又具有普适特征的模块相对还比较好说，在任何软件上留个入口基本就能解决需要。真正纠结的其实是理财与股票这两块功能的整合。

正如前面分析得出的结论，理财人群的数量一定是远多于股票人群的。而目前的环境，又不具备大规模的理财人群跃升成为股票人群的条件。所以，对于大部分的理财人群来说，在未来很长的一段时间内，他们可能都没有股票方面的需求。

这就要求股票功能的植入必须以不影响理财人群的既有体验为前提。但问题在于，股票是一个非常重的模块，为了响应这一细分人群的需求，需要更为频繁地去触发行情和交易，入口势必不能藏得很深。

显然，在一个轻的、覆盖面广的App中植入一个重的、覆盖面小的功能，几乎很难做到对原有体验的不影响，两者之间存在天然的不恰。

但是反之，如果在一个重的App中置入一个轻的功能模块，这条路应该是可能的。因为，金融领域的需求是递进式的，尽管不是所有理财人群都有股票方面的需求，但大部分股票人群却可能有理财方面的需求，但此时理财模块的表现一定会受限于整个App所覆盖的人群，并不会因为小受众的App植入了一个有大受众潜力的模块就会变成一款大受众的产品。

所以，其实写到这里，结论已经很清晰。指望打造一款能满足所有人的终极一站式金融终端几乎是不可能的。因为，

一方面，不是所有的客户都有特别综合的金融服务需求，这本身是一个相对小众的需求；

另一方面，金融领域和日常消费领域最大的区别在于，消费领域不同服务的供给在产品设计的复杂度上基本是相同的。而金融领域，往往越小众、风险越高的金融服务，产品设计的复杂度反而越高。

所以，这就意味着，在给大众平台做功能上的加法时，一方面是很多人并不需要，另一方面，这些功能还会影响产品原有的体验。

拟上市公司股东名单中的资产管理计划、契约型基金和信托计划被俗称为三类股东，长期以来，拟上市公司又有被要求清退三类股东的不成文规定。今年3月中旬，上交所发布了《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题?》的问答文章，首次正式将三类股东问题摆上了台面。

三类股东问题虽然长期存在，但并不是监管层考察拟上市公司的主要问题。上交所将三类股东问题摆上台面后，该问题持续发酵——未挂牌新三板的企业挂牌意愿降低、已挂牌企业从做市转让变为协议转让甚至直接摘牌、存在三类股东问题的拟IPO公司审核停滞，三类股东无股可投，直到新三板变为一潭死水。

中银国际证券分析师田世欣认为，三类股东问题在新三板企业中大量存在，尤其是做市类企业更难避免，证监会目前已经比较明确三类股东需要穿透核查至出资人，但并未明确原则性审核要求，对于存在此类问题正在申报或拟申报的企业来说，已经引发了较大困扰，市场期待监管层对此给予及时明确的回应。

拟IPO企业的噩梦

在三类股东中，资产管理计划主要是指券商和基金子公司的资产管理计划，这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构，数量相对有限;契约型基金主要是私募基金，虽然也受证监会监管，但并非持牌金融机构，且数量庞大。

此外还有信托计划，Wind资讯统计显示，从2015年开始，共有16家信托公司推出52款新三板信托产品，但2016年6月后再未有新三板信托产品发行。

三类股东投资对象主要是已挂牌企业发行的存量股票、定向增发、并购、优先股、可转债，新三板拟挂牌企业股权等。

一直以来，管理层有一条不成文的规定：对于拟上市的企业一般会被要求清退三类股东，主要原因是这三类金融产品背后有许多股东，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题。金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。

此前有海辰药业和长川科技两家涉及三类股东的新三板公司成功在A股上市，但这两家公司存在三类股东持股比例较低，股权结构较为清晰等特性，涉及的三类股东的问题能够穿透还原到出资的自然人。因此，这两家企业的成功上市并不意味着监管机构一定会允许三类股东作为拟上市公司直接或间接股东存在。

据了解，目前存有三类股东问题且有意在上交所主板上市的新三板挂牌企业有海容冷链、有友食品、波斯科技，这3家企业的首次申报时间都在2015年年底到2016年年初。龙磁科技、新产业、博拉网络和海纳生物4家拟在深交所上市的新三板挂牌企业同样存在三类股东问题，目前距离这4家公司的首次申报时间都超过一年。从今年2月开始，这7家公司在证监会IPO排队进度表中的审核状态就已经都是已反馈，4个月过后仍未有变化。

有业内人士分析，深层次来看，三类股东问题是沪深交易所与股转系统的监管思路的冲突问题。新三板8成是机构投资者，所以从股转的角度来看，三类股东的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃都是有帮助的，而A股8成是散户，三类股东如此复杂的历史出身引起警惕也不无道理。

监管层应直面问题

对于新三板市场和挂牌企业来说，三类股东的问题好似如鲠在喉，新三板的挂牌企业数量在3月30日达到11000家后，新挂牌公司的数量就开始明显放缓，与过去几年每天新增挂牌数量达到十几家甚至几十家相比，目前每天新增挂牌企业数量多数保持在个位数，第二季度新增挂牌企业数量仅仅300家，这意味着平均每个交易日只有5家。

另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多。据不完全统计，截至6月底，今年已经有179家挂牌企业完成了“做市转协议”，而2016年全年仅有80家。究其原因，一些有意IPO的公司为避免三类股东的介入主动放弃做市交易，因为三类股东持有挂牌企业的股权无非两个途径：一是参与定向发行;二是二级市场买入。参与发行的股东，挂牌企业可以自行将三类股东拒之大门之外，但三类股东可以在二级市场直接购买做市交易的挂牌企业的股权，挂牌企业无法控制。

这直接导致的结果就是三类股东，特别是新三板主要投资者的契约型基金短时间内难以淘到心仪的股权，流动性本就不高的新三板市场再遭打击。

存在三类股东问题的新三板股东和三类股东们的日子目前也不好过。对于挂牌企业来说，回购所需资金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是对于一些在2015年牛市时高价完成定增的企业，现在市场股价远远低于定增价。任何购买价格回购或转让的方案，都几乎不可能被股东接受。

另一方面，由于众多拥有挂牌企业股权的三类股东及其背后投资机构和出资人往往还存在分歧。更应值得重视的是另外一种令人难以想到的局面：转板企业会对于三类股东问题的清退，成为一些别有用心之人的发财之路，一些在二级市场买入股权的三类股东利用挂牌企业急于转板的心态对拟IPO企业进行“敲竹杠”，即在回购股票时索取高额回报，这更将极大地提升了企业的清理成本。

联讯证券分析师彭海认为，监管层对三类股东不应该持回避态度，尽快出台指导意见是防止此类问题影响整个新三板市场健康发展的解决之道。由于新三板是以机构投资者为主的市场，机构投资者中以三类股东为主体，契约型基金更是居多。证监会最终对于三类股东的态度将直接影响到新三板市场的发展。

资产配置体系有三大要点：一是资产配置的基本原则是管理风险敞口；二是长期配置，基于各类资产的长期收益风险特征，做好各类资产的长期投资比例，控制好较长时间里各类资产的平均风险敞口；三是动态调整，围绕长期配置，在一定幅度内针对经济和市场的具体状态进行调整。

在理财市场，投资者对于流动性好、收益稳健的优质理财产品的需求与期待一直比较强烈。与此同时，银行等金融机构也面临诸多烦恼。随着一行三会着手统一监管标准，并强调要“打破刚性兑付”，理财市场资产荒更加严重。

在上述背景下，新型理财产品——FOF基金正在紧锣密鼓地筹划中。FOF基金又称基金中的基金，其80%以上的资产购买和持有基金。它不仅是一种理财产品，而且也是一种理财服务，通过选择和配置基金为投资者进行资产配置。

“90%的投资收益来自于资产配置”，这是全球理财市场公认的规律。在投资理财过程中，资产配置的重要性由此可见一斑。

资产配置体系有以下三个要点：

一是资产配置的基本原则是管理风险敞口。在管理资产时，应把投资者可承受的风险敞口作为锚来管理资产，风险既不能过大，超过投资者的风险承受能力，也不能过低，以免导致收益率下降。因此，应该像管理全国社保基金一样，把绝对收益作为长期目标，中短期目标则是相对的投资目标。

全国社会保障基金于2000年8月设立，过去16年的平均年化收益率达8.4%，远远超过银行理财产品，就是成功运用资产配置理论的典型。

如果把资产配置当作获得超额收益的工具，以中短期收益率为导向管理资金，那么，就有可能忽视市场隐藏或积累的风险，追涨杀跌，尽管不排除有阶段性的成功，取得长期成功的难度会比较大。

二是长期配置。长期配置指的是，在一个较长时间里，对你的风险承受能力来说，你是能接受各类资产的平均风险敞口，这是长期配置的含义，在形式表现为各类资产的长期投资比例。对于长期资金而言，长期配置的价值非常大。

通过长期配置，建立长期投资的锚。所谓锚就是你承担风险能力的水平，承担风险的水平也可以转换为对各类资产的风险敞口，所有的投资都是围绕这个来做的。

三是动态调整。在中短期里，执行长期平均风险敞口的时候要做一些灵活的调整，要符合市场经济的情况，动态调整的意义就在这里，其实质是针对中短期宏观经济和资本市场的变化执行长期配置的过程。

在中短期，由于资产的实际收益风险特征会偏离它长期的特征，偏离的话，就要对它做一些调整。但是这个调整首先是有一定范围和幅度的，不能偏离中值轴太远。

例如，根据资金的风险承受能力，如果测算出来长期风险承担敞口是“30%的股票+70%的债券”，在一个中等的水平。那么，在2015年上半年的牛市中，当股票上涨了百分之五六十，股票资产从30%变成48%，债券部分变成52%时，由于长期基准仍是30%的股票+70%的债券，它就会逼着你把你的风险敞口从48%向30%的位置调整。如果觉得股票太贵了甚至会砍到30%以下，至20%，砍下去这个比例就是为了要实现资产配置再平衡。

只有你这么做，当股票下跌的时候，你才会发现你还有能力补仓。跌得很低，你才敢、有能力把仓位提到正常的考核基准30%上来。有了长期配置的比例后，就可以把长期的绝对收益目标转化成为市场化的中短期投资目标，这一点特别关键。

今年5月以来，以比特币、以太币为代表的数字货币在二级交易市场价格逐月攀升。其中，比特币更是在6月突破2万元大关，数字货币价格的“高烧不退”令人叹为观止。

在二级市场水涨船高的同时，中国的数字货币（也称“虚拟货币”或“代币”）一级发行市场势头更为凶猛，吸引众多资本蜂拥而至。

据界面新闻不完全统计，仅在2017年6月，就有超过20个区块链应用项目完成众筹，这也意味着市面上已有超过20种新的代币。而7月进行众筹的ICO项目则将迎来更加密集的爆发。

数字货币ICO魅力何在？它究竟是泡沫还是下一个风口？

一年1500倍的暴富神话

ICO，全称Initial Coin Offering，改编自证券界的Initial Public Offering（首次公开发行）一词，只是把所发行的标的物由证券变成了数字加密货币。

区块链初创公司以ICO的方式，把投资者手中的比特币、以太币投入项目取得新项目的等值“代币”，以达到融资创业目的，投资人便拥有了一定比例的该项目使用权。如果公司的应用程序受到广泛欢迎，使用者多，代币的需求也会随之增加。而代币的旺盛需求会推高代币的价格，其持有者因而获得价格上涨的收益。最后，参与者手里的项目代币一般通过数字货币交易所进行流通退出。

以一例跨国界ICO项目——TenX为例，其发行目的是开发一个区块链资产支付平台，是目前区块链行业内备受关注的项目之一，是经Paypal孵化器认可与指导的项目。

该项目白皮书显示，TenX计划向公众发放80％的单位为PAY的代币。在首期ICO项目中，所有代币的51％进行ICO，募集25000个以太币，1个以太币可以兑换350个PAY代币。其余29％的代币将在未来4年内分配给社区，创始人、早期支持者和开发团队将获得剩下的20％的代币奖励。由于TenX有以太坊创始人Vitalik Buterin的背书，该项目在36小时内完成其PAY代币预售的10万个以太币销售目标，总金额大约价值3900万美元，在6月已经提前完成募集目标。

在ICO狂热的背后，是一个个诱人的“一夜暴富”神话。自2016年起，在中国的ICO项目中，不乏初期暴涨数百倍、上千倍的“成功项目”：量子链第一天“上市”，最高价格66.66元，涨幅达到33倍；公信宝众筹时“一股”几毛，如今翻了90多倍；小蚁币5毛涨到了40块；最夸张的Stratis，一年涨了1500倍；而“BAT”，8天时间暴涨8倍，一天翻一倍。

今年4月，在全球区块链金融（杭州）峰会上，蚂蚁金服首席架构师童玲曾表示，2017年将会是区块链的应用元年，年内将会看到区块链的应用全面开花。

同样，区块链领域融资服务平台ICO365数据显示，今年5月以来，几乎每周都有新项目发起众筹项目，已经达到约四十起左右，每个项目的众筹金额约在数千万人民币级别。然而，这些ICO项目并不接受人民币、美元等货币参与众筹。数字货币“王国”的先行者——比特币、以太币等，是各家众筹项目的募集货币单位，也是数字货币王国众筹和流通的基础性货币单位。

近期这些ICO项目囊括了知识产权、社交、选举、资产交易等多个领域，多数项目通过众筹比特币或者以太币的方式进行募集资金，来兑换新项目上的数字货币（代币）。

近期部分数字货币ICO项目统计表

热潮之下的冰火两极

在全球范围内，ICO热潮已过三轮。2013年底到2014年初涌现了大量的ICO，但绝大部分ICO都因过度炒作或者诈骗而宣告失败。至今为止最成功ICO项目以太坊也出现在这一时期，其开发于2013年，募集资金超过1800万美元，截至今年5月31日市值也达到了200亿美元。

第二轮热潮则开端于2016年初，此后便爆发了区块链融资历史上最大骗局。

2016年5月，TheDAO项目——这个等值1.5亿美元破世界纪录的非典型ICO（其本身不是区块链）众筹，在向世界大声宣告智能合约时代到来后的一个月，即被黑客攻克，丢失了360万以太币。

最新一轮热潮在2017年展开。“由于技术尚不具备、低级的区块链概念炒作，2016年中国的ICO项目绝大多数黯然落幕，且多数并未为‘币圈’外人士了解，然而，2017年，中国的区块链项目得到了创投圈知名人士的宣传、区块链技术的成熟和市场活跃度提高，参与人员也更广泛。”一位数字货币圈资深人士向界面新闻表示。

数字货币二级市场交易平台也纷纷涉足一级市场，但各家交易平台对待ICO热潮的态度也截然相反。

国内某知名比特币交易平台负责人表示，其所在平台正在开发多个ICO项目，因此，不便对ICO市场存在的问题进行评论。

而另一比特币交易平台——币久网则在6月28日公告称，将会暂停网站新的ICO业务，币久网解释称，“我们清晰地看到了投资者的不理性、行业的浮躁，完全违背了我们的初衷，另外，用户、流量的爆发式增长也让网站无法消化，因此，选择暂停并待行业回归理性后再决定恢复时间。”

火币网COO朱嘉伟则表示，“希望投资者能够从基本面的角度去评估每一个区块链资产。比如说它的战略层面，区块链资产发行出来的应用领域在哪里、目标市场到底是什么。这些资产可以和股票做个类比，股票基本面分析做得非常好，是表示它有个较长远的价值投资的意义，并不代表着它的价格会在短期内有一个比较高的增长。”

监管将往何处去

在多位业内人士看来，前期没有统一的信息披露标准和程序，包括部分ICO前期夸大宣传、无法验证的概念和应用机制，以及融资后没有持续监督约束机制，投机占据主导的投资氛围，都成为当下ICO项目存在的问题。数字货币ICO监管，已成为不容回避的严峻话题。

是否要进行监管？由谁监管？如何监管？成为摆在全球监管者面前的新挑战。同时，区块链技术的去中心化、跨国家跨地区的特性也不同于以往的金融机构特点。

在区块链发展初期，各国监管机构的政策都处在讨论观察期。英国金融行为监管局（FCA）和加拿大证券管理局（CSA）正在开展“监管沙盒”的计划，希望能够将更多区块链创业公司纳入其中，为新的金融产品提供测试环境。美国证券交易委员会可能会对ICO市场实施更严密的监控，尤其是就相关企业是否利用ICO从事洗钱活动、逃避证券法规等方面展开调查。

中国央行虽然在2017年已经对比特币交易平台进行规范，包括采取实名认证在内的反洗钱措施，并挂牌成立数字货币研究中心，但目前，ICO在中国尚不受管制。

中国人民银行数字货币研究所所长姚前曾提到，中国央行有意尽快规范ICO市场，他表示，一定要对ICO做好监管，可以对它审慎性宽容，但也绝不能任由其大行其道，而且单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调尤为重要。

央行2日发布公告称，2017年5月16日央行、香港金融管理局发布联合公告以来，双方在“债券通”的准备工作上紧密合作。目前，“北向通”相关法规、业务规则、操作方案及监管安排均已确定，技术系统准备就绪，市场宣传推介和入市准备工作正在积极开展，“北向通”将于2017年7月3日上线试运行。

7月3日当天会有两只利率债和四只信用债在一级市场发行，并有望吸引“债券通”投资者认购。

正值香港回归20周年之际，“债券通”从提出到正式落地也得到内地和香港两地相关部门的积极快速响应，前后仅用时一年多时间。

2016年5月25日，港交所行政总裁李小加致信中国人民银行行长周小川，希望与内地债券市场建立“债券通”，人民银行随即启动相关的研究讨论工作。

2017年3月15日，国务院总理李克强在“两会”答记者问上首次提出了“债券通”。此后便是两地相关部门“快马加鞭”的确定和出台管理办法和交易规则。

“债券通”的开通，是我国银行间债券市场进一步对外开放的新举措，利于吸引更多的境外资金流入。德意志银行高级策略师刘立男认为，“债券通”有利于人民币债券纳入全球重要的债券指数，预计人民币债券将在2017年下半年纳入主要国际债券指数，未来五年内或有7000亿美元～8000亿美元的外资流入在岸人民币债市。

究竟何为”债券通”？其交易机制是怎样？开通后又有何意义……券商中国在此详细梳理与“债券通”有关的问题，看完这一篇你就能充分了解“债券通”。

一问：何为“债券通”？

所谓“债券通”，是指境内外投资者通过香港与内地债券市场在交易、托管、结算等方面的基础设施连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。通俗讲，“债券通”类似于债券市场的“沪港通”，境外机构可以通过香港市场买卖内地银行间市场的债券（北向），境内机构也可以通过这一机制买卖香港市场的债券（南向暂不开通）。

目前境外机构投资者就可以直接投资境内银行间债券市场，2016年央行发布3号公告，进一步拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围，取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。截至目前，已有400多家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币，占比仅为1.4%左右。

因此，“债券通”初期先开通“北向通”，实则是给境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。

二问：“债券通”与直接入市投资银行间债券相比，有何优势？

中国银行业协会首席经济学家巴曙松表示，在“债券通”的投资渠道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易与结算方式，这就降低了外资参与中国债市的门槛，使得债券通对于海外的中小机构投资者来说是更为“用户友好”的。

以通过QFII通道投资境内债市为例，需要经过如下流程：

证监会申请资格牌照；

外汇管理局申请额度；

人民银行进行备案进入银行间市场；

人民银行上海总部备案开户；

通过上海清算所、外汇交易中心等。

相比之下，通过“债券通”，境外投资者不需在境内开户，只需在央行上海总部备案，并在香港金管局辖下的债务工具中央结算系统（CMU）开户，由CMU在境内开户进行交易，境外投资者不用直接进入境内市场，但实际上所有交易均是在境内完成。

因此，“债券通”与直接入市模式相比，最大的优势就是简化投资流程，且不改变海外投资者的交易习惯。

三问：哪类群体可以通过“北向通”投资？

按照稳步推进的原则，“债券通”先开通“北向通”，“北向通”的投资者范围与现有的可以直接入市投资银行间市场的海外投资者范围一致，限于机构投资者，个人和企业投资者无法直接参与。

目前包括：

境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织；

合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；

境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构；

上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品；

养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者。

一接近监管部门人士透露，目前央行上海总部已接受110家左右的境外投资者关于通过“债券通”投资境内银行间债券市场的备案，其中，有20余家为此前已直接投资过境内银行间市场的机构投资者，其余80多家以基金等产品户为主。

四问：“北向通”是否有投资额度限制？

尽管6月21日央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》中删除了此前征求意见稿中关于“‘北向通’初期无投资额度限制”的表述，让市场猜想这是否意味着“北向通”可能会设置额度限制。

不过，从监管部门了解到，“北向通”目前仍无投资额度限制。

五问：“北向通”境外投资者的业务范围是什么？

初期通过“北向通”投资银行间债市只可进行债券现券交易，债券投资标的为在银行间债券市场交易流通的所有券种。“北向通”境外投资者既可以通过参与银行间债券市场发行认购方式，也可以通过二级市场买卖方式，投资于标的债券。

值得注意的是，目前“北向通”投资者可使用的交易工具仅限于债券现券交易，这与直接入市的投资者有一定区别。在直接入市的模式中，外国央行、国际金融组织、主权财富基金三类境外机构可开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等工具，交易工具种类最为广泛。而境外证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构只可进行债券现券交易，与“北向通”的交易工具范围一致。

六问：“北向通”采用何种交易规则？

根据《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（公开征求意见稿），“北向通”交易时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间9：00-12:00和13:30-16:30。

根据安排，“北向通”采取做市机构交易模式，境外投资者通过“请求报价”进行交易，具体报价模式为：

境外投资者通过境外电子交易平台（目前已接通Traedweb，Bloomberg也即将对接）向报价机构（由港交所和外汇交易中心合资成立的债券通公司）发送只含量、不含价的报价请求，报价请求实时传输至交易中心系统；

报价机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格；

境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易；

境外投资者确认成交后，交易中心交易系统生成成交单。报价机构、境外投资者、债券登记托管结算机构根据成交信息办理结算。

征求意见稿称，境外投资者可向一家或多家报价机构发送报价请求，可设定请求有效时间，最长为1个小时。请求报价流程时间超过请求有效时间，交易自动终止。值得注意的是，境外投资者发送报价请求的请求量最低为100万元人民币，最小变动单位为100万元人民币。

七问：“债券通”采用何种托管模式？

与直接入市的境外投资者采用一级托管的方式（即直接在中债登或上清所开户托管）不同，“债券通”采用多级托管的方式，境内托管机构（包括上清所、中债登）为一级托管，CMU为二级托管，CMU在境内托管机构开立名义持有人账户。

这也就意味着，CMU为“北向通”境外投资者在境内债市投资的名义持有人。在名义持有人制度下，境外投资者是债券的实际权益人，可通过CMU代其行使对债券发行人的权利。

八问：境外投资者债券交易资金支付路径和资金汇兑是什么？

“北向通”境外投资者将通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行跨境债券交易的资金结算。境外投资者可使用自行积累、筹集以及在离岸市场自行兑换的人民币资金投资。

其中，在使用外汇兑换成人民币资金投资时，境外投资者可通过香港结算行以境内价格进行换汇，香港结算行因此产生的头寸可在境内进行平盘。

值得注意的是，境外投资者如使用外汇投资的，为确保债券持有人所兑换的资金用于“北向通”债券投资，防范非法套利套汇行为，应在一家香港结算行开立人民币资金账户作为专户，专门用于办理北向通下的资金汇兑和结算业务，确保“专款专用”。在投资债券到期或卖出后，可继续投资；如不再投资的，需兑换成外汇汇出，并通过香港结算行办理。

上述接近监管部门人士透露，开立人民币资金账户作为专户，是为了保证央行、外汇局等监管部门能够实时监控汇兑资金的情况，确保不再投资的钱不能再“逗留”在境内，且如果是由换汇而来的人民币资金也要换回成外汇，保证“钱怎么来的怎么回去”，防范跨境资金套利。

九问：如何对“北向通”进行监管？

由于“北向通”的每笔交易实则发生在境内，央行等监管部门将采取穿透式监管，确保交易风险可控。所谓穿透式监管，主要体现在备案环节和托管环节。

境外投资者(最终投资者)必须通过人民银行上海总部备案，并在外汇交易中心获得唯一的交易账户;在托管环节下一级托管机构应逐级向上一级托管机构按时上报境外投资者信息和托管结算数据，通过前后台信息比对，实现穿透式管理。

“这也是’债券通’与’沪港通’最大的不同之处。’债券通’能够确保监管部门掌握每笔债券交易的最终境外投资者信息，但’沪港通’很难了解最终买股票的境外投资者是谁。”上述接近监管部门人士称。

十问：“债券通”还有哪些问题有待明确出台？

虽然两地相关部门已出台管理办法和相关的交易规则，但不少业内人士透露，境外投资者目前最关心的问题则是税收政策，而“北向通”的税收政策尚未明确。

据了解，目前境内的债券投资主要涉及两类税收：一是所得税，另一个则是增值税。“所得税较为明确，参照QFII的税收政策，所得税征收10%，但增值税这方面还不明确。”一外资行人士称。

实际上，此前我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。一位具有内地香港两地债券市场工作经验的业内人士表示，税收上，目前主要存在几个问题：

首先，对在内地持有债券的利息收入收不收税？铁道债、国债、政策性金融债等有没有特殊的政策？现在有没有具体的文件来明确针对境外投资者这个主体？

其次，如果是中小短融等正常的企业债，收税的税率怎么定？很多机构和香港有豁免双重征税的条款，这个税率和内地的税率不一样。

第三，怎么收？发行人收还是托管机构代收？