【博览财经研报】近期以《华尔街日报》为代表的多家媒体均报道，全国金融工作会议将在7月中旬召开，金融监管协调是关键议题。

早在2016年，就不断有传闻称，金融工作会议“提前”召开（据说是为了应对当时的金融乱象），但相关传闻一直未能“兑现”。

那么，为何时至最近有关消息才初步浮出水面？到底是什么让本次金融工作会议“姗姗来迟”呢？

◆博览研究员发现，2008年金融危机后中国通过四万亿强刺激稳定了实体经济，本该在2012年就腾出手来寻找金融系统方向，但由于2012年后中国经济进入“三期叠加”的特殊阶段，经济增长有所减缓，为缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾，增加投资总量，提高投资效率，进而促进经济增长应对增长速度滑出底线，中国选择了一条金融自由化的改革道路——2013年7月和2015年10月，央行分别放开了商业银行贷款利率和存款利率的浮动上限，标志着利率市场化完成了最后一跃；与此同时，在金融自由化浪潮冲击下，以分业监管为导向的各个监管部门在促进本行业发展理念下，竞相放松对所辖机构业务创新的管制。

◆也正是在金融自由化浪潮下，2015年中国经历了“股灾”，A股人均亏损N万元；“股灾”之后2016年金融市场乱象依然持续，互联网金融跑路现象不断，汇市、债市、期市轮番上演暴涨暴跌，房价也大幅上行。

◆博览研究员认为，正是由于在金融自由化浪潮下，中国金融市场出现了野蛮式生长，金融系统脆弱性不断上升，2015-2016年间决策层一直致力于整顿股灾、债灾、汇灾、互金大举跑路、房价大幅上升等一系列金融乱象，因而对于中国金融市场该往哪里去问题的探索只能推后，相应地作为给出金融市场方向的标杆——全国金融工作会议才显得“姗姗来迟”，在近期才初浮水面。毕竟只有在金融市场乱象进行一定清理之后，决策层才能给出来金融系统发展的正确方向。而这点本内参在最近一系列报告中已有揭示，近期从国务院到一行三会政策口风已发生变化，这意味着此前一年多以来困扰决策层的金融方向问题、定位问题，已有了明确答案，只是看是在本次金融工作会议还年终经济工作会议中明确。

全国金融工作会议或在七月中旬浮出水面

博览研究员注意到，以华尔街日报为代表的多家媒体均报道，全国金融工作会议将在7月中旬召开，金融监管协调是关键议题。

据博览研究员了解，全国金融工作会议与一般五年召开一次，在1997年底、2002年初、2007年初和2012年初共召开过四次，除第一次是在1997年底外，其他三次都在中央政府换届选举年的年初召开。事实上在去年年中，外界就频频揣测全国金融工作会议是否召开，但直到今年7月，金融工作会议消息才初步坐实。

为何本次金融工作会议“姗姗来迟”？

为什么时至最近金融工作会议召开的消息才初步浮出水面？是什么让本次金融工作会议“姗姗来迟”呢？

◆纵观这些年来中国金融市场的发展历程，在博览研究员看来，08年金融危机后中国通过四万亿强刺激稳定了实体经济，本该在2012年就腾出手来寻找金融系统方向，但由于2012年后中国经济进入“三期叠加”的特殊阶段，经济增长有所减缓，为缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾，增加投资总量，提高投资效率，进而促进经济增长应对增长速度滑出底线，中国选择了一条金融自由化的改革道路。

●2013年7月和2015年10月，央行分别放开了商业银行贷款利率和存款利率的浮动上限，标志着利率市场化完成了最后一跃。

在存贷利差空间被挤压后，商业银行的风险偏好被充分释放，纷纷进行信贷扩张抢占市场份额。了满足房地产、地方政府平台公司等部门旺盛的融资需求，同时通过不同流动性条块之间的套利保持高速的利润增长，商业银行开始“发明”各种影子银行产品，据测算影子银行的总规模已从2011年底的19万亿元迅速增长至2016年底的逾60万亿元之巨，与当年GDP的比值接近90%，出现了“爆炸”式增长。

●与此同时，在金融自由化浪潮冲击下，以分业监管为导向的各个监管部门在促进本行业发展理念下，竞相放松对所辖机构业务创新的管制，各家金融机构以利润最大化为为目标，放开手脚，大干快上，在金融创新的大旗下，“发明”各种新型的杠杆工具，金融市场脆弱性明显上升。

自2010年3月证券公司推出融资融券业务以来，场外配资、股票质押回购、大股东股权质押、高杠杆收购等杠杆融资工具和模式相继推出，一时间杠杆交易盛行，投机之风大行其道。至2015年6月高峰时，杠杆资金存量达到4万亿元，占沪深股市自由流通市值的比例高达30%以上。国内网络借贷从2007年开始起步，到2013年起出现爆发式增长，网贷平台数量从740余家猛增至2015年底的3433家，贷款余额近万亿元。

◆正是在金融自由化浪潮下，2015年中国经历了“股灾”，A股人均亏损N万元。

2015年6月12日，沪指攀升至5178.19点，旋即迎来了大幅下跌，“股灾”就此出现。到2015年7月9日，仅19个交易日，沪指最大调整幅度34.85%，这只是去年的“股灾1.0”。当年8月18日和今年1月4日起的两轮下跌，又经历了“2.0版”和“3.0版”的2轮“股灾”。自2015年6月12日截至2016年6月8日，上证综指下跌2194点，从最高位5178点跌落至2927点，沪深两市总市值从76万亿元跌至45.5万亿元，缩水超四成。

●“股灾”之后，2016年金融市场乱象依然持续，互联网金融跑路不断，汇市、债市、期市轮番上演暴涨暴跌，房价也大幅上行。

据网贷之家统计，2016年全年，因提现困难、停业、跑路、经侦介入等原因累计停业及问题平台数量达到1741家。据第一太平戴维斯2016年8月的统计数据，中国房地产市值约为270万亿元人民币，为2016年国内生产总值74万亿人民币的365%，这一比例远高于1990年日本房地产泡沫时200%和2006年美国次贷危机前170％的高峰水平。除此之外，根据海通证券研究所的测算，近三年来，私募基金、基金子公司专户、基金公司专户、券商资管、基金公司公募、信托业的资产规模年化增速分别为130%、123%、74%、51%、45%、23%，增速远远高于GDP增速和M2增速。特别是基金公司子公司，2013年管理资产额只有9000多亿元，经过2014、2015和2016年上半年的爆发式增长，目前规模高达10.5万亿元，创造了3年10倍的增长“奇迹”。

目前中国金融业增加值占GDP的比重已由2010年的6.2%增长到到2016的8.4%。

金融业增加值占GDP比重的国别比较（%）

◆可以看到，正是在金融自由化浪潮下，中国金融市场出现了野蛮式生长，金融系统脆弱性不断上升。博览研究员认为，2015-2016年间决策层一直致力于整顿股灾、债灾、汇灾、互金大举跑路、房价大幅上升等一系列金融乱象，因而对于中国金融市场该往哪里去问题的探索只能推后，相应地本次全国金融工作会议才显得“姗姗来迟”，在近期才初浮水面。毕竟只有在金融市场乱象进行一定清理之后，决策层才能给出来金融系统发展的正确方向。而这点本内参在最近一系列报告中已有揭示，近期从国务院到一行三会政策口风已发生变化，这意味着此前一年多以来困扰决策层的金融方向问题、定位问题，已有了明确答案，只是看是在本次金融工作会议还年终经济工作会议中明确。

【博览财经研报】博览研究员在上一篇研报中已提到，决策层是用了将近两年的时间，才把金融市场的定位和发展方向问题理清。那么这个定位和方向具体又是什么？

◆博览研究员认为，近期一行两会的动态已给出答案——

第一，中国金融市场的定位就是为实体经济服务；

第二，方向就是在坚持为实体经济服务的大原则下可以针对性加杠杆、做创新。

◆除了定位和方向上的这种原则性问题之外，博览研究员认为，金融改革实施过程中的具体措施问题，还有一行两会面临的不同处境，近期一行两会政策动态也均有反应。

◆综合来看，到目前为止一行两会已释放出较为全面的政策口风，更推动了本次金融工作会议的召开。

值得注意的是，博览研究员认为，从更深层次上看，当前决策层之所以能对金融市场给出定位和方向，更是因为在历经2016年初开始的一整年去产能、2016年下半年起的一整年去杠杆后，实体经济有一定改善、金融乱象初步整顿为金融系统政策定调打下了基础。换句话说，只有实体经济好转，金融市场如何为其服务才能摆上日程。

从近期一行两会动态来看，决策层已对金融市场定位和方向给出答案

目前来看决策层是用了将近两年的时间，才把金融市场的定位和发展方向问题理清。那么这个定位和方向具体又是什么？

◆在博览研究员看来决策层对金融市场的定位和方向就是：第一，中国金融市场的定位就是为实体经济服务；第二，方向就是在坚持为实体经济服务的大原则下可以针对性加杠杆、做创新。

事实上，纵观2017年来一行两会相关动态，我们可以发现一行两会已通过一系列关键性政策措施对此做出诠释：

显然这一如博览研究员在上一篇研报中所提到的，“从国务院到一行两会决策层政策口风已发生变化，这意味着此前一年多以来困扰决策层的金融方向问题、定位问题，已有了明确答案，只是看是在本次金融工作会议还年终经济工作会议中明确”。

定位和方向已明确下，监管层最新去杠杆进程、一行两会步调又是如何？

那么进一步来看，大方向和定位已明确下，当前监管层的最新去杠杆进程、一行两会的步调又是如何呢？

◆博览研究员此前也已指出，历经4、5月一行两会密集监管之后，决策层对于“强监管、去杠杆”政策的侧重点已发出“阶段性”变化信号——从单纯的“做减法”，演进为“盘活存量、扶植实体经济”的阶段。

●此外，从最新金融监管动态来看，一行三会进度也各不相同，大致排序为：央行>证监会>银监会>保监会。

◆综合来看，博览研究员认为，金融市场无论是定位和方向上的原则性问题，还是实施过程中的具体措施问题，还是一行三会面临的不同处境，近期一行三会政策动态都已给出相对明晰的答案，而这些也都将推动金融工作会议的召开。值得注意的是，在博览研究员看来，当前决策层之所以能对金融市场给出定位和方向，更是因为在历经2016年初开始的一整年去产能、2016年下半年起的一整年去杠杆后，实体经济有一定改善、金融乱象初步整顿为金融系统政策定调打下了基础。换句话说，只有实体经济好转，金融市场如何为其服务才能摆上日程。

【博览财经研报】据《证券时报》报道，全国金融工作会议即将召开，主要议题是协调金融监管。

博览研究员认为，这个会议此前一直被搁置，其主要原因就是为了腾出足够的时间给监管层来清理2014-2015年间出现的各种金融乱象，整顿金融市场，弥补监管短板，最终形成新的监管框架和体系。

那么，为什么2014年到2015年，中国金融走上了一段“歧路”？

博览研究员认为，主要有两个方面的原因——

◆2008年金融危机以后，中国先是实体经济陷入“僵局”，这是根本原因。金融行业的收益率远高于实体经济的回报率。资本出于理性选择，不愿意进入实体。

◆中国在金融危机后的八年期间，依然被西方“金融自由化”浪潮所误导，整个金融市场走了一大段弯路。这是外在影响。而2012年“金融自由化”思潮，对“脱实向虚”起到了“推波助澜”的作用，给了中国金融资本在自身领域玩“钱生钱”的游戏机会。

那为何中国实体经济先陷入“僵局”了呢？

博览研究员认为，其中根本原因是2008年金融危机让中国实体经济进行“痛苦的改革”暂时被搁置，只能被迫重走回头路(09年推出“4万亿”刺激政策)，继续用老的方式去摆脱金融危机。这期间释放了天量流动性，导致经济结构进一步失衡。

最终，所有的问题在近几年爆发，实体经济不得不“去产能”，金融部门不得不“去杠杆”。可以说，我们用实体经济的“4万亿”避免了被全球金融危机所裹挟，但是我们付出的代价是8年前丧失了一次深刻改革的契机。最终以人均亏损“N万元”股灾来为“4万亿”买单（中国结算数据显示，截至2016年5月20日，自股灾以来，A股持仓投资者人均亏损46.65万元）。

为什么2014年到2015年，中国金融走上了“歧路”？

1、2014年和2015年，中国金融乱象丛生。

●在2014年和2015年短短不到2年的时间里，中国A股指数在杠杆资金的推动下，从2000多点迅速涨到了最高点5178点，最终酿造了股灾。

●股灾已经动摇了公众的信心和信任，而利用高杠杆配资就可以举牌上市公司，就可以进入上市公司的董事会，似乎就是现代版的“癸酉之变”。姚员外凭借不到几百亿元的资金，利用万能险和各种复杂的杠杆，就先后举牌了多家上市公司，而其中最为精彩的“宫斗剧”就是“宝万股权之争”。

●以互联网金融为代表的各种金融创新模式在这两年全国遍地开花，而，提及他们似乎就与“庞氏骗局”和“金融诈骗”挂上钩。

●e租宝诈骗700亿、上海中晋诈骗340亿、上海快鹿诈骗10亿，一个个冰冷的数字背后是多少幸福家庭的支离破碎……

这个时代，到处“投资”、“众筹”、“新资本”、“原始股”、“致富梦想”……一场又一场推广，一场又一场活动，不断演绎成新的金融骗局。

中国金融部门和实体部门已经严重失衡：据《证券时报》引述的数据显示，2016年上半年的“中国金融业占GDP比重”这一数据上升到9.2%。相比之下，英国、美国分别只有8%和7%左右，日本和欧洲甚至低于5%，在这一指标上中国已轻松实现了“超英赶美”，在大型经济体中名列前茅。

而同期的有关数据显示，中国80%利润流向金融业！

2、为什么2014年到2015年，中国金融会走上“歧路”？

博览研究员认为，中国金融走上“歧路”主要有两个方面的原因——

总之，博览研究员认为，2014年到2015年，中国金融走上了“歧路”的根本原因是中国实体经济先陷入“僵局”，资本出于理性选择，不愿意进入实体。而此前泛起的“金融自由化”思潮又起到了“推波助澜”的作用，给了中国金融资本在自身领域玩“钱生钱”的游戏机会。

中国实体经济陷入“僵局”的根本原因是08年金融危机让改革暂时被搁置

那么，中国实体经济为什么陷入“僵局”？这与中国自身的经济模式有着密切的关系，中国自2008年金融危机后的近8年的时间里，没有及时进行深刻的经济体制改革，直到2015年才提出并逐步落实“供给侧结构性改革”。

◆博览研究员注意到，关于“调结构”在温家宝时代的2007年就开始提到——

◆然而，08年金融危机的爆发，迫使我们不得不将07、08年就已经提出来并且刚刚准备付诸实施的“调结构”暂时搁置，取而代之的是“稳增长”作为首要目标。

面对08年金融危机有可能给中国带来的实体经济衰退(中国当时经济为“外向型经济体”，对外依存度较高，受08年金融危机冲击较大)，被迫重走回头路(09年推出“4万亿”刺激政策)，继续用老的方式去摆脱金融危机。

这也是后来为何很多人抨击和诟病“4万亿”的关键，因为它让中国失去了一次在直面危机时“痛苦地改革”的机会。

不可否认，面对2008年金融危机，尽管中国受到了一定冲击，但中国通过四万亿强刺激经济计划、释放天量流动性，获得了实体经济的稳定性，GDP始终保持在6%以上的增长。但代价则是“老路子”进一步加剧了中国经济结构上的失衡——

首先，中国释放了天量的流动性，M2每年保持两位数增长，金融资产规模接近200亿元。

其次，中国实体经济部门结构性问题更加严重，产能过剩问题更加严重。

◆然而，虽然我们避免了痛苦的经济衰退，但我们更因此错失了一次改革的契机：最终所有的问题相继爆发，实体经济不得不“去产能”，金融部门不得不“去杠杆”。

我们用实体经济的“4万亿”避免了被全球金融危机所裹挟，但是我们付出了丧失了一次深刻改革契机的代价，而时隔8年之后的股灾，最终以人均亏损“N万元”的代价来为“4万亿”买单。

我们很难说，哪种路径的成本更高，或许在接近10年后的今天进行痛苦的改革成本（相较金融危机对彼时中国的冲击而言）可能更小一些。至少现在能够炒股的都是“中产阶级”，人均亏损“N万元”或许并不“伤筋动骨”，而08年，受冲击的首先是农民工这些“弱势群体”。从这层意义上说，我们似乎做了一个非常明知的“政治正确”的选择。

【博览财经研报】据报道，传闻于本月中旬召开的全国金融工作会议，主要议题之一就是“协调金融监管”。而在博览研究员认为，周小川当过证监会主席，且是央行负责人中履职时间最长的，更是“副国级”领导人。一个“副国级老司机”在央行行长的位置上，其实就已经相当于有了一个“不挂名”的“超级金融监管协调机构”……

在“协调金融监管”的思路框架下，央行的职能任务是加大了，央行行长的任务、压力更重——

◆央行近年来不断创设并灵活运用各种货币政策字母工具，而非像此前若干年那样，采用“降息、降准”之类的大开大合的粗糙方式。其目的就是从整体上温和去金融市场杠杆，同时又尽量不伤及实体经济，维持货币政策“稳健中性”，避免继续过多释放流动性。

◆新时期，央行的另一个重要职责是“一行三会协调监管”的牵头者。三会配合央行，做好“协调监管”工作。资管新规的制定则是最直接的例证。

◆金融监管在如何“疏”的方面，即“如何盘活存量问题”上，央行仍然是“主导地位”。央行即不能继续投放过多的流动性，同时又得从整体上引导资金的流向，处理庞大的数百万亿的金融资产，盘活存量，服务实体经济。

央行货币字母工具长期温和去杠杆，同时借用“利率双轨制”避免金融部门成本上升伤及实体

从去年至今，博览研究员注意到，央行的货币政策工具已经发生了根本的变化：央行更多地采用各种货币政策字母工具进行精准微调，而非像此前若干年那样，采用“降息降准”之类的大开大合的粗糙方式。

央行货币政策工具发生转变的原因是，中国宏观经济目标发生了转变：决策层把工作重心更多的是放在“结构性调整”基础上，而并没有过多强调“稳增长”。

这意味着中国的货币政策目标也随之发生了变化：货币政策定调为“稳健中性”，实际上就是要对金融部门保持“偏紧”，同时又要满足实体有效供给对资金的需求。

在这样的货币政策目标下，央行自去年8月23日开启了“锁短放长”操作，紧接着各种货币政策字母工具(麻辣粉MLF、酸辣粉SLF等)粉墨登场，并被央行运用得游刃有余——

受这些货币政策字母工具的调节，金融市场利率不断攀升，甚至一度出现一年期Shibor高于4.30%的上海银行间市场一年期贷款基础利率，并且也超过了央行一年期贷款利率4.35%。尽管金融市场利率不断攀升对实体部门利率产生了压力，但是目前为止实体部门利率还尚未受到明显的影响。

利率的上升使得金融市场逐步温和去杠杆，将资金逐渐驱出金融部门，即“对金融部门收紧”。同时央行借用“利率双轨制”实现了金融市场利率与实体部门利率的隔离，以让金融市场利率的上升尽量减少对实体经济的影响。

在央行借用这些字母工具时，债券等资本市场因“钱紧”而降低杠杆，而另一方面，我们看到，银行对实体部门的贷款却在大幅增加：今年5月份新增人民币贷款达到1.11万亿元，同比多增1264亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增2406亿。从该数据中可以看出，今年5月份新增贷款基本都是对实体经济部门发放，而对金融部门却是在下降(1.18万亿元 > 1.11万亿元)。

总之，央行在货币政策搞创新，创设并灵活运用这些货币政策字母工具目的就是温和去金融市场杠杆，同时又尽量不伤及实体经济。

新时期，央行的另一个重要职责是“一行三会协调监管”的牵头者

◆央行除了在货币政策工具上有所转变外，博览研究员还注意到，央行的角色还在发生另一个转变，即成为“金融市场统筹协调监管者”——

领导人的部分讲话也表明了，一行三会不可能简单合并，取而代之的是“协调监管”——

◆金融监管在“堵”的方面，央行起到带头作用，而如何“疏”的方面，即“如何盘活存量问题”上，央行仍然是“主导地位”。

金融监管一直靠“堵”的方式是不够的，根本解决问题的方式是“疏”。近期监管层释放出“强监管、去杠杆”政策的侧重点有“阶段性”变化的信号，即针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从单纯的“做减法”，演进为“盘活存量、扶植实体经济”的阶段。

在金融去杠杆大的方向不变的情况下，央行“尽可能减少”投放新的流动性，决策层要在实体经济部门做好加法，首先必须要进行适当的金融创新，盘活存量。在“盘活存量”问题上，央行仍是“主导”地位，三会则是配合做好平台工作。央行即不能继续投放过多的流动性，同时又得从整体上引导资金的流向，处理庞大的数百万亿的金融资产。

总结

央行要牵头，意味着央行未来一段时间不仅仅是强监管的核心机构，也是如何盘活存量的核心机构。同时，新时期，央行的货币政策操作模式也发生了全新的变化，更多使用货币政策字母工具。

总之，在新时期央行的职能更多，央行行长的任务以及压力更重。周小川当过证监会主席，且当央行的负责人时间最长，同时更是“副国级”领导人。一个“副国级老司机”在央行行长的位置上，就相当于已经有了一个不挂名的“超级金融协调监管机构”。而此时此刻我们似乎也找不到其他更合适的人……

【博览财经研报】此前，中国金融业走了一段“歧路”。这场史无前例的“金融自由化”的繁荣导致了一场金融混乱。而以股灾作为时间分界线，股灾之后的“强监管”是对之前“金融自由化”的全面清算。

中国证券业和保险业恰巧先后经历了“市场过热”、“市场出现混乱”、“调查”、“抓人”、“换人”等过程。

涉及到具体的监管工作，三会主要经历了如下几个阶段——

总之，金融各个市场的“去杠杆和强监管”大致经历了“局部治理、统筹监管、盘活存量”等几个阶段。只是每个市场的步伐稍微不一致而已。从整体上看，当下监管层释放出“强监管、去杠杆”政策的侧重点有“阶段性”变化的信号，即针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从单纯的“做减法”，演进为“整体做减法”+“针对性做加法”的阶段。

中国金融业的一段“自由化繁荣”的“歧路”

在金融危机的压力渐渐缓解之后，中国却悄然启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，也引发了一场金融混乱。

不可否认，面对2008年金融危机，面对美国进入QE，尽管中国受到了一定冲击，但中国通过四万亿强刺激经济计划、释放天量流动性，获得了实体经济与政治局面的“稳定性”，GDP始终保持在6%以上的增长。但同时我们也注意到，中国在金融危机后的八年期间，依然被此前若干年以美国为代表的 “金融自由化”浪潮所影响，整个金融市场也走了一段“高速发展期”——

以股灾作为时间分界线，股灾之后的“强监管”是对之前“金融自由化”的全面清算

博览研究员认为，以股灾作为时间分界线，股灾之后的“金融强监管”实际上就是对之前“金融自由化”的全面清算。

◆中国证券业经历了“市场过热”、“市场出现混乱”、“调查”、“抓人”、“换人”等过程。

如下图所示，我们看到，2015年股灾后的证券市场的拨乱反正主要经历了以下一个步骤和方面——

涉及到具体的监管工作，博览研究员认为，证监会主要经历了如下几个阶段——

◆2016-2017年保险业如同证券业一样也经历了“拨乱反正”。

博览研究员注意到，A股市场的那一套在保险市场又重新演了一遍，只不过是时间晚了一点而已。2016年底至今的保险业监管也出现了异曲同工之妙——

 如今保监会主席的职位仍然处在空缺状态。

涉及到具体的监管工作，同样的，保监会也经历了如下几个阶段——

◆博览研究员注意到，今年银监会在“去杠杆+强监管”上，经历了如下几个方面——

总结

总之，金融各个市场的“去杠杆和强监管”大致经历了“乱、局部治理、统筹监管、盘活存量”等几个阶段，只是每个市场的步伐稍微不一致而已。从整体上看，当下监管层释放出“强监管、去杠杆”政策的侧重点有“阶段性”变化的信号，即针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从单纯的“做减法”，演进为“整体做减法”+“针对性做加法”的阶段。