关于第6次金融工作会议，金羊毛工坊做出如下几个判断：

一、时间节点。北戴河前大局已定，425讲话定下总基调。

在外界关注热情逐渐冷却之际，突然宣布召开全国金融工作会议，时间节点选在了1+9大之前&北戴河会议之前（北戴河会议是大会前的最后一次准备和讨论），颇有意味。在经历了长达两年的漫长酝酿和内部博弈后，高层对金融体系的整体定位、金融高层人事安排、金融监管改革方案以及金融安全战略部署都已形成较为成熟的判断，一揽子解决方案已逐步成型。

此番选择北戴河会议前召开金融工作会议，金融战线，这块最重要的权力格局拼图终于要水落石出了。

按照五年一次的惯例，全国金融工作会议一般为当年年初召开（1997年第一届除外），第6次金融工作会议从2015年股灾后开始传出有望提前召开，到今次换届之年延宕半年后突然召开，背后有太多故事。

看似突然，实则早就埋下伏笔。本次会议的总基调在425讲话就已订下，总框架和议题已有轮廓（重温习大大一年以来关于金融安全的三次重要讲话 ）。4月25日关于金融安全的讲话就是一个铺垫，充分表明最高领导人对金融战线人、事和方向整体定位和改革判断已经成熟完善，接下来配套的制度构想、人事调整和格局重组将会在7月大会后渐次展开。

本次会议之所以备受关注，是因为经历了2015年的股灾、2016年债灾、2015-16的人民币贬值风波、资本恐慌性外逃、险资野蛮人举牌等密集的金融风险暴露后，原有的金融监管体制弊端毕现，已经到了非改不可的地步，金融体系需要一次大重组、大手术。

过去两年，关于怎么改，改什么，体制内外争论极大，莫衷一是，体制内外阵营颇多，内部方案也一拖再拖，由中编办主持的改革底稿也多次推翻、几易其稿（具体过程外界并不知晓）。

监管改革大框架难产充分反映了金融战线的复杂性和争议性，自1998年确立“一行三会”（2003年成立了银监会）分业监管格局以来，20年来利益格局已然成型，甚至固化，存量已成，动谁的蛋糕，这是个难啃的骨头。新监管框架既要能全面覆盖金融监管漏洞和黑洞，实现监管效率的全面提升，又要能进一步推动整个金融体系的效率与公平，还要能充分顾全到现有利益格局，这不仅需要政治家的智慧，更需要高超的治理技术。

2、本次金融工作会议至少要解决三大议题：

（一）人的问题。

未来五年政经新格局中，最关键的是人事。

从顶层看，谁将主导中国金融最高话语权？在执掌央行将近15年后，周小川到了告别的时刻了么？谁将接替周，传闻中的蒋、郭、刘、易，外加LH，谁更是高层属意的人选？

完美的央行行长人选必须具备两大条件——

第一，作为一名技术官僚，他首先应该是名杰出的经济学家，对全球和中国问题有着独到的框架和解决方案，通俗点，既能与耶伦、拉加德、德拉吉、卡尼谈笑风声，又要能像小川一样拿出国内问题解决方案（金融改革和金融安全框架构建师）央行行长，不仅是中国大国经济金融外交的闪亮名片，更是经济金融领域的智囊、军师和改革执行者。

第二，作为一名政治家，他得有足够的政治资源争取央行货币政策的相对独立性，向上能争取更多的高层支持；面对同仁，尤其是“三会”能有足够的话语权和资源调动协调能力，向下则能够很好地传达中央银行的政策预期，获得市场的充分信任。

从这两点看，过去20年，周小川可谓是央行行长无可替代的最佳人选。

从中层权力看，一行三会人事构架如何调整？中央和地方金融监管如何集权&分权相结合？金融体系在经历了20年的中央垂直集权后，面对金融风险的分散化和地域化，金融监管力量的严重不足，中央和地方如何权责分明、守土有责？

最后，从基层看，中国20多家中管金融机构，不少机构一把手已经面临到点退休的问题，新的中坚力量将会涌现哪些新面孔？知识结构更为优秀的70后也将逐渐登上历史舞台。

（二）金融监管改革怎么改？

“一行三会”的格局是否会进行大规模重组和调整？一个凌驾于“三会”或者“一行三会”之上的超级机构会出现么？

A，超级机构不大可能出台。“三会”大概率不会合并，如果传闻中的CIRC新主席落地，三会合并的概率几乎为0。央行+银监的架构也不大可能出现，这是持久博弈的结果，也是较为现实的选择，更符合目前的权力运行逻辑，小组治国，中央权威集为一统，不大可能出现超级机构。金融体系在整个权力架构中，没有一家属于强势部委，尤其面对发改委和财政部，你懂的。

B、央行的角色和地位会进一步提升。监管改革的出发点，至少应该有两大目的：一是要纠正现行体制下监管机构地盘意识和行业保护倾向，统筹监管重要金融基础设施，建立覆盖全市场的交易报告库制度，增强市场透明度，实行穿透式监管，实现风险监管全覆盖。二是要赋予中央银行对系统重要性金融机构和金融控股公司的监管权，以防范系统性金融风险。

央行作为最后贷款人的角色必须与相应的宏观审慎监管权力相匹配，这是08年以来全球金融监管改革的大势所趋。

C、核心是金融监管协调。改革的关键不是机构分与合，不是合久必分、分久必合的历史循环论，改革的关键是如何保证金融监管协调机制运转有效。如何改变金融监管抢地盘色彩浓重的监管竞争和监管不作为并存的现象。

如果按照目前财新的报道，成立副总理兼任的金融监管协调委员会，并将办公室下设央行，此举与当前现实并没有太多差异。

小川在两会上曾答记者问时有所表示，金融监管协调机制两年多以前已经初步设立了一个机制，叫做金融监管协调部际联席会议。下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，有可能提高到更有效的层次。

（三）关于金融安全和金融防风险

2016年底以来，中国金融的核心关键词，一去杠杆，二防风险，三金融安全。如果关注2016年10月以来，X关于金融工作的三次重要讲话，我们会看到高层的关注焦点并不在一行三会怎么改，而在金融体系更深层的危机。经历了2015年国家牛市泡沫大幻灭和2016年地产疯狂和债市泡沫后，脆弱的金融体系已经成为中国经济的阿克琉斯之踵。

一，政策取向全面收缩，金融改革在政策优先序列中全面让位于稳定和安全。金融安全被提到前所未有的高度——治国理政的一件大事、带有战略性、根本性的大事。金融体系的稳定与安全关涉全局，具有高度传染性，习的讲话中，货币超发、房地产泡沫、金融大鳄、内鬼、硬碰硬、敢于揭盖子……均能看出高层对金融体系严重性有着充分估计和判断。

二、金融和实体的关系需要得到修正。老大说经济稳，金融稳，经济活，金融活，谁是本，谁是末，不能倒置。当然，这不仅是金融体系的症结所在，资产泡沫、高杠杆、以钱炒钱脱实向虚的背后是整个中国经济增长模式的问题，这不是一场会议就能改变的。

券商与第三方平台正经历着一个微妙的时刻。

6月26日，方正证券发布了《关于停止使用第三方客户端委托交易的公告》，报告中称，自2017年6月30日收市后，公司客户使用非公司提供的第三方客户端软件将无法登录与委托交易；对于擅自接入的，一经发现立即关闭；使用非公司提供的第三方客户端软件进行证券交易所产生的风险与损失均由擅自接入方承担。在这份公告中，方正证券还顺便推荐用户安装自家的App“小方”进行交易。

同花顺则用“方正证券存在违法行为”的报道作为回击，他们称方正证券上市之初，就隐瞒了控股股东及多个公司之间的关联关系。在过去几年中，同花顺相继与40多家券商开通了A股股票开户合作，与71家券商建立了委托交易合作。这样的合作让券商可以借助同花顺低成本的获客，同花顺则可以从开户和交易中抽取佣金。通过这种“一人多户”的模式，同花顺以3500万的月活跃用户站上了金融信息服务领域第一的宝座，但长久以来的伙伴关系也出现了裂痕。 

同花顺：券商不肯调佣金，合规只是借口

一些券商将关闭借口的原因归结为2015年发布的《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，这份文件规定证券公司使用外部接入信息系统，证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。

伴随2015年的股票市场动荡，以中信证券为代表的券商就切断了第三方客户端的接口。但两年之后券商的主动发难让一些从业者相信这并非是信息安全能够解释的问题——一些媒体报道称，由于有分成存在，同花顺会主动向客户推荐佣金更低的券商，引导他们改换门庭，这让被引流的券商很难接受。

“一些券商原来的佣金太高，我们打电话给原来券商调佣金，他们不肯调，只能开第二个了。有些券商实际佣金在万8以上，只是新开户都是万2.5，大量不明真相的用户贡献了高佣金。”同花顺相关业务负责人告诉全天候科技。东方财富Choice公布的数据显示，佣金比例介于万三-万四和万四-万五的券商相对集中，但依然存在万三一下和万五以上的佣金。

“合规只是部分券商的借口吧，本意是为了自己App的推广kpi。刚有手机炒股那会儿，机型很多，投入大、用户少，那时候券商求着同花顺免费接入，10多年了，从来没有发生过合规的问题，但是现在大家都看到流量的价值了。”上述负责人称，凭借着流量带来的数据与入口地位，同花顺可以探索更多的业务可能，只是如今，券商们也意识到了这一点。

 “这里面其实有相应的历史背景，同花顺开始探索这种模式的时候，券商对手机App没有特别重视，也没有入口、流量这些概念，只要交易在我这就可以。”一位第三方交易软件服务商高管告诉全天候科技，“但后来券商发现自己将近50%的交易笔数都来自同花顺的App，这就意味着所有的客户数据、行为都被同花顺拿走了，增值服务也被同花顺做了，券商彻底变成了通道，他们对这件事情是非常警惕的。”

易观千帆的数据显示，同花顺的月活跃用户要领先券商官方App好几个身位

当这种趋势愈加明显时，券商不可避免的开始反击，尤其是那些在规模和资金上占据优势的大型券商。

近年来，券商都在不断增加IT研发上的投入。华泰证券去年在IT上的投入接近3亿元，他们正打算给自家App“涨乐财富通”接入更多功能和服务，海通证券、国信证券在去年的研发投入也超过1亿元，这些大型券商也是这次争端的主要力量。

“利益只是一方面，监管也是一个很重要的原因。监管层的思路就是‘术业有专攻’，做技术的就老老实实做技术。不单单是券商，包括信贷、支付领域也是一样。在这个事件上，同花顺不是一个持牌机构，它跟券商面对的监管是不一样的，它有更多灵活发挥的空间，所以其实是不公平的竞争。比如说开户、交易环节都是有可能出现风险的，万一出了问题怎么办？”一位金融业从业者告诉全天候科技，“以前监管层对这方面不是特别关注，但之前第三方支付、线下理财公司都出了问题，所以现在开始慢慢完善准入监管。” 

业内：现在是“去同花顺化的最好机会”

“我认为现在就是券商去同花顺化的最好机会。” 上述第三方交易软件服务商高管告诉全天候科技，他认为股票交易相对单一的场景会让用户迁移变的简单很多，随着券商加大力度推广自家App，他相信这场“去同花顺化”的进程会在未来两三年内加速推进。“同花顺用户确实很多，但它不像支付宝有很多线下场景，假设用户发现自己的券商不能在同花顺上交易了，对他来说下载一个新App是比重新开个账户要容易得多的，用户迁移的成本很低。”

同样，在“该倒的客户都倒完了”的情况下，以同花顺为代表的第三方平台对券商的吸引力正变的越来越小。“可以说该倒的已经导完了，平台上的客户基本上已经被倒过无数次了，只有一些小型券商还能从第三方平台上获取客户”该高管说。

在用户逐渐饱和的情况下，同花顺并没像东方财富那样向互联网券商转型，而是意图借助原有数据业务的基础收费同时进行客户流量的变现。但在同一时间，券商也萌生了平台梦——“单纯的经纪业务，对散户端是不赚钱的，现在券商都在转型财富管理。” 资深金融从业者费乐告诉全天候科技。对券商来说，他们需要做的第一步就是让用户开始使用自己的App，继而通过那些原本属于第三方平台的数据来探索更多业务可能性，这种趋势为脆弱的同盟埋下了隐患。

“去同花顺是早晚的事情。但这个过程需要技术投入，技术在自己手里，才能掌握客户数据和具备场景延展性。还要看各家引流的能力，这些都不具备的话，就只能跟同花顺合作，做一个底层的交易通道。”费乐说，在她看来，随着券商转型和市场竞争加剧，同花顺的价值正在下降。

一些大型券商已经关闭了第三方客户端的开户接口，其中部分券商在2015年就已经终止了与第三方平台的合作

目前，包括银河证券、招商证券、国泰君安等多家大型券商都已经无法在同花顺进行开户，不过也有光大证券、平安证券、东方证券等券商依然与同花顺保持着合作。拥有雄厚研发实力的大型券商在“去同花顺”上明显更有底气，他们在线上引流与线下网点上也更具优势。自主开发能力相对较弱的小型券商则更愿意保持观望。“小型券商还会继续抱大腿，大中型券商肯定会自立门户。”费乐说。

除了话语权的争夺，监管也许是另一个原因。

 “从监管的角度看，准入监管会越来越完善，关闭接口肯定是一个趋势。小型券商可能跟进的慢一点，因为他们还是能从第三方获利的，比如研发上竞争不过大券商，但是大家都用同花顺的话，这个差距就没有了。但从长远看，有监管压力在，未来跟进的券商肯定会越来越多。”上述从业者称。他认为就目前来看，监管层还不会以股市波动为代价直接切断第三方平台的接入，但这种趋势会越来越明显。

这绝不是同花顺愿意听到的消息，一旦券商大面积撤出，势必会对它安身立命的根本造成威胁。事实上在2015年的年报中，同花顺就把赌注押在了人工智能身上。在这之前，他们已经推出了i问财、人工智能选股、iFinD智能投顾三款产品，而在这一领域，除了老对手东方财富和大智慧，还有蚂蚁金服和京东金融这样的科技巨头，能否借助人工智能守住金融信息服务领域第一的位置，那又是另一个故事了。 

姚振华禁入保险业10年，将不再是保险高管被顶格处罚的孤案。上证报独家获悉，保监会最近起草了保险高管任职规定的修订稿，于本周开始在业内小范围征求意见。

对比旧版规定后，保监会不仅把紧了高管“入口”，要求保险机构对拟任高管进行尽职调查；同时强化事中事后监管，如有高管5年累计2次被处罚、监管谈话累计达3次，将立即被下“逐客令”，严禁“带病上岗”。

若干激进险企实控人“一言堂”、不同派系高管内耗内斗的内控乱象，近年来屡被诟病。在保监会整治市场乱象的大背景下，一场对高管人员的穿透性审查也将掀开帷幕。

资本角力！高管不作为主因

年初，资本运作高手姚振华被监管部门当头棒喝，被驱逐出保险业10年，前海人寿一众部门负责人均被罚。如是重罚，无不体现出当下“严”字当头的保险监管主旋律，震慑作用不言而喻。

保险机构大股东或实控人“一言堂”现象，绝非个案。知情人士称，保监会相关负责人多次在内部大会上呵斥这种现象。不止是“一言堂”，这些年来高管不作为、带“病”上岗、频繁跳槽等现象在保险业已是屡见不鲜。

这些现象背后，与各路资本在保险市场的角力不无关系。业内人士坦言，无论是保险公司管理层的频繁更换，还是高管团队的不作为，剖析背后成因，资本逐利、内耗内斗是一方面，高管人员素质参差不齐、错把平台当后台的不成熟又是另一面。

多位任职过中小保险公司高管职务的圈内人士，表达了对于股东架空高管甚至批量裁人的愤懑。诚然，资方的无情与草率，也一度被保险业人士所诟病，被质疑在经营保险公司上的短视。

但事实上，保险高管与其批评资方浮躁，不如多反省下自己是否缺乏专业管理能力和团队凝聚力。长期以来，一些高管只是把保险公司作为实现个人抱负和价值的平台，甚至是徇私谋利的后台，而把为股东和投资者创造价值的初衷抛之脑后。还有一些高管在保险公司内部宣扬成王败寇的自然法则，督促员工惟保单数量、保费规模是图，为此不惜违反市场规律、挑战监管底线。

这同时对保险业现行任职资格管理也是另一种形式的考问：如何才能更有效地把紧和把好高管人员这一入口。

带“病”上岗？请君走人

完善高管任职资格管理制度已被排上保监部门的议事日程。保监会不仅将实控人“一言堂”与虚假出资、数据造假、违规和激进投资等一并视为亟须整治的保险业八大乱象，而且已经有所行动。

根据获悉的保险高管任职规定修订稿（征求意见稿），保监会要求保险机构在决定聘任董事、监事和高级管理人员前，应对拟任人选进行必要的尽职调查，通过调阅个人档案、查询信用记录、核实学历学位、走访或函询原任职单位等方式，确保拟任人选符合相关规定。

同时，严禁保险公司董事长和高级管理人员“狡兔三窟”。比如，不允许同时担任2家保险公司董事长、同时担任同一家保险公司的董事长和总经理、同时担任同一家保险法人机构内3个以上高级管理人员职务。

不仅仅是入口被把紧，对高管的事中事后监管也在被强化。一旦出现“指使、参与所任职机构不配合依法监管的”，“5年内累计2次受到保监会或其他金融监管部门行政处罚”、“5年内被保监会出示重大风险提示函或监管谈话累计达到3次”，“对重大群体性事件负有直接责任、影响恶劣”，“受到其他行政管理部门重大行政处罚”等情形，保监会可将其认定为不适当高管人选，保险机构应立即解除其职务。

此外，保监会还将建立保险机构董事、监事和高级管理人员职业评价体系，开展履职情况评价。同时建立失信惩戒名单，如有被列入该名单的，监管部门或将不予核准其保险高管的任职资格。

去年，各路资本还在为拿到一张保险业“通行证”而竞相奔走。如今，从严监管背景下，预判保险牌照审批趋严的声音渐起，不少资本已开始打起退堂鼓。

事实上，不单是增量牌照或将收紧，在低利率、资产荒的背景下，随着监管整顿风暴的扑面而来，现有保险主体的日子似乎也不好过，不少股东正面临持续数年巨额投入却仍不见回报的窘境。

业内人士预计，在保险牌照增量暂缓、存量盘整的现状下，预计保险市场将迎来新一轮洗牌。“监管部门一直在完善保险股权、保险公司的退出机制，预计日后不同动机、不同形式、不同规模的保险公司的收购合并将日趋活跃。”

上市公司参股保险“退烧”

根据规定，从2017年开始，所有申请保险牌照的股东，都须进行预披露，然后排队等待监管的审核。为此，中国保险行业协会在官网上特设“保险公司设立预披露”栏目，便于社会监督。于此亦可管窥资本投“保”的热情程度。

但最近在翻阅上述栏目时却发现，今年第一季度还挺热闹，每月保持在10家左右的预披露，到4月份开始却变得门可罗雀，其后再没出现过保险公司预披露的任何信息。

一位原本计划申请保险牌照的筹备组负责人告诉上证报：“目前还在观望，没想好何时把保险牌照的申报材料交上去。我们预判保险牌照审批可能会趋严，那索性等政策明朗后再报不迟。”

实际上，从另一个侧面也能感受到资本追逐保险牌照热情的降温。据上证报资讯统计，2016年全年共有近80家上市公司发布了拟参股保险公司的公告。半年已过，目前却仅有十余家上市公司发布了拟设立保险公司的公告。

而从监管批筹数量来看，也比往年有所减少。据统计，今年获筹的几张保险牌照均为今年前两月所批，此后保监会便再未批复过保险牌照。

监管严把股东关的形势越发明朗。6月末，保监会下发相关通知，收紧对新筹建保险公司股东资质、入股资金来源、股权结构等多方面的审查，在全面强化保险业务监管的同时，保险牌照的发放也将被收紧。

不过，也有资方表示，保险业在国民经济及资本市场发展中承担了必不可少的角色，只不过前期个别公司和个人的冒进，给行业造成了局部不利的影响。但从中长期来看，还是有不少目光长远的资方看好保险业的发展。“为此，我们还在积极准备申报材料”。

现有险企或迎洗牌

保险牌照增量收紧的同时，存量市场也将迎来一次大洗牌。

一些现有保险机构的股东开始萌生退意。“偿二代正式实施后，销售高资本消耗险种、风控实力较弱的中小保险公司，将面临继续补充资本金的压力。而由于自身主业遇到一些经营问题，我们已无心或无力继续投资下去，再加上保险公司长期亏损、股东之间分歧加大等原因，我们决定开始找买家接手。”一家中小保险公司的股东颇感无奈。

在业内人士看来，任何一个只有准入门槛而缺乏退出机制的市场，都不能视作是成熟而规范的市场。“在行业发展初期，保险机构股东洗牌未必不是一件好事。可以把对这个行业不了解、目光短浅的股东踢出局，吸引更有实力、眼光更长远的股东入主，这恰恰说明这个市场是活跃的，有退出机制的。”

而对于这些经历股权变更的保险公司来说，每一次股东易主也是一个优化过程。一旦顺利完成股东变更手续，很可能就是一次“破茧重生”。虽然，股东易主后需要付出更多适应新股东的时间成本，但相对而言，在调整经营思路及领导班子后重新抓住一次进入市场的良机，是更难能可贵的。

而监管部门也一直在完善保险股权、保险公司的退出机制。此前，保监会发布了《广西辖区保险公司分支机构市场退出管理指引》，即以广西为试点地区，开展区域性市场退出实践，加强对保险分支机构市场退出行为的引导，提升基层保险机构的持续发展能力和服务水平。

市场风云变幻间，在A股落尘许久的要约收购正焕发出强大的资本魔力。

今年以来，沪深两市已有8家公司收到要约收购，另有4家公司尚在要约收购方案推进中，已远超去年全年的7家。根据沪深交易所披露，2003年至2015年的13年间，两市发出的要约收购合计68起，年均5.23起。

更具看点的是资本玩家对要约收购的主动运用。不同于过去绝大多数因“触线”而不得不履行的强制性要约收购义务，广州基金、浙民投等机构在仅仅少量持股之时，便直接抛出要约收购计划，试图一举拿下约三成股权，从而执掌上市公司，走出了一条“不协议受让、不二级举牌”的不寻常之路。

“在崇尚价值发现的大环境中，要约收购甚至在一定程度上扮演了价值发现的角色。”有分析人士表示，参考成熟资本市场不难发现，要约收购原本就是资本运作的重要工具之一，近期在A股逐渐升温应在意料之中，但其机制需要尽快完善。

夺权式要约收购连出两单

作为触及30%股权比例后的“例行公事”，要约收购在中国资本市场的二十多年历史中一直处于不温不火的状态。然而，这一情况却在近期出现了重大变化——外部投资者将其视为股权争夺的利器，在持股比例尚低的情况下，便悍然发出收购要约，直指上市公司控制权。

拥有信托等多项金融牌照的爱建集团是A股“尝鲜”夺权式要约收购的上市公司。4月14日，华豚企业及其一致行动人广州基金完成对爱建集团的首次举牌。不同于一般的“财务投资”，其在发出第一份权益变动报告书时即明确表示，将进一步增持上市公司股份，拟以上市公司第一大股东的身份，改组董事会。

在获悉爱建集团前两大股东无意让出控制权后，广州基金直接抛出了要约收购方案，拟以每股18元的价格要约收购爱建集团约30%股权，预计耗资约77亿元。收购完成后，广州基金及华豚企业最多合并持有爱建集团35%的股权，成为公司第一大股东。

不从现有股东手中接盘，不从二级市场增持，广州基金直接动用要约收购这一“重剑”直指爱建集团控股权，震惊了A股市场。

更大的震惊接踵而至，或许是受爱建集团一案启发，浙民投6月下旬对ST生化发起要约收购，成为短短两个月内的第二单“不一样”的要约收购。根据公告，浙民投天弘拟以36元/股的价格，收购7492万股ST生化股份，占公司总股本的27.49%。由于浙民投天弘一致行动人浙民投、浙民投实业目前合计持有ST生化2.51%股权。要约收购期限届满后，浙民投天弘及其一致行动人将最多合计持有ST生化29.99%的股份。

从要约价格来看，“外来者”广州基金、浙民投均来势汹汹：广州基金的出价较市价溢价约20.16%；浙民投的出价较市价溢价约16.39%。

多因素激活夺权式要约收购 

原本在A股市场一直表现平淡无奇的要约收购，缘何今年突然为资本所重视，甚至有望大放异彩？

“要约收购设计之初是为了防止大股东持股比例过高，操纵公司而损害中小股东利益，故触发要约收购义务（持股比例超过30%）或自愿启动要约收购后，收购方要以同一价格向所有股东提供现金选择权。”有熟悉该业务的投行人士告诉上证报。

正因为潜在收购的股份数量较为庞大，要约收购往往需要准备巨量现金，甚至超过控制一家上市公司所需的数量。因此，几乎鲜有资本愿意触及，将持股比例保持在29%上下的案例比比皆是。不过，随着资本市场环境、监管政策等因素发生变化，这一看似资金负担过重的操作却在股权争夺中身形灵活。

首先，要约收购的相对成本逐渐下降。虽然现在要约收购也需掏出数十亿元，但在筹资工具发达的当下，稍有实力的资本方都可获得，尤其是前期只需拿出总价款的20%作为履约保证金，要约收购门槛已大幅降低。

其次，操作起来更加灵活。从上述爱建集团、ST生化的案例来看，收购方看中的除了上市平台，更多的是信托牌照、血液制品牌照等稀缺资源。这些“非卖品”通过协议转让和二级市场举牌都会导致成本过高，远不如直接要约收购来得快捷、合算。

“对此可以理解为价值发现：二级市场股价受多种因素影响而波动，如果被过分低估，原有股东又不增持，外部股东通过要约收购成为大股东则是不错的选择。”上述投行人士称。

再次，减持新规变相助推。5月27日发布的减持新规大幅收窄大股东减持通道和时间窗口，但股东通过交易所集中竞价交易买入的筹码不受限制。尽管目前尚未案例出现，但考虑到要约收购的性质，其未来的减持很有可能参照集中竞价执行。

7月，与高温天气一样炙热的，还有商业银行“接到手软”的行政处罚。7月4日，大同银监局就“大手笔”披露了47张罚单。

实际上，据媒体统计，仅今年二季度，银监会系统开出的罚单已超过500条。而且，超大额、超严“罚单”频出。

6月末，北京银监局披露6张罚单，其中，对民生银行北京分行、兴业银行北京分行开出的850万元、800万元超大额罚单引人关注。公开信息显示，两家银行的主要违法违规事实（案由）皆指向严重违反审慎经营规则。

除了超大额罚单，其他严厉的处罚措施也是震慑了银行业。

7月4日，天津银监局公布对张仲夏的行政处罚决定书（同银监罚决字〔2017〕29号）。张仲夏存在票据业务违规操作的违法违规事实，并对其负直接责任。依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十八条，天津银监局决定，对张仲夏处以禁止从事银行业的行政处罚决定。在此之前，北京银监局也对某股份制银行开出了禁止终身从事银行业工作的行政处罚。

中国证券报翻阅了今年以来银监系统披露的数百张罚单，为各位看官归纳了一下银行业违规的“三宗罪”。

票据业务违规

严重违反审慎经营规则

信贷资金被挪用（违规流入楼市、股市）

上述三大领域可谓是银行业罚单的“重灾区”。

对此，大公国际资信评估有限公司金融机构部银行业组长梁荣栋认为，

过去10年，受益于银行业股改上市、国内外宏观经济金融大环境和政策强力推动，我国银行业经历了井喷式增长。但是银行业高增长背后隐藏的是，发展速度和质量的失衡。个别商业银行过分追求市场份额、规模和速度的“外延式”增长，而对管理、技术、队伍等“内涵式”发展重视不够，因内控执行不力、风险管理不到位带来的操作风险较为多发。近年来，银行业案件处于高发状态，既有侵吞挪用客户资金、违法违规放贷、“私售”等内部案件，也有骗贷、伪造票据等外部案件，操作风险管理面临诸多难题。

西部地区某银监局负责人表示，“很快我们也将披露一批行政处罚决定。目前‘三三四’各项排查仍在进行中，由于任务比较集中，我们的现场检查、行政处罚及银行本身的自查自纠只能同步进行。”

上述负责人进一步表示，银监部门披露的行政处罚时间往往有所滞后，从发现问题到真正做出处罚决定，一般需要一个月以上的时间。

换言之，随着“三三四”排查的持续深入，预计仍有一大波罚单“在路上”！预计接下来银监部门开出的罚单中，信贷业务、票据业务、同业业务仍是“重灾区”。

据透露，2016年至今年一季度，全国楼市普遍较为火热，导致部分信贷资金违规进入房地产领域，比如违规为房地产开发企业融资、个人消费贷挪作购房首付资金等行为此前并不鲜见。这些违规行为，也成为银监部门本轮风险排查的重点。

对于近年来快速膨胀的银行同业业务、理财业务，监管部门排查的重点在于是否按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本；表外理财业务是否违规通过人为调整将非标准化转为标准化，突破非标监管指标等。

进入“罚单季”，各银行业机构的日子自然不好过。此前扩张最为快速的银行同业业务已明显“蔫了”。

中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛称，从普益财富的同业理财双周发行数量的数据看，去年11月后（和套利空间逐步消失的时间点吻合，此时同业理财能够吸收的同业资金显著减少）同业理财发行数量开始高点回落持续下滑，而推算至今年5、6月就会有不少3-6个月主流期限的理财到期，而仍在持续期和新发的同业理财量则已显著降低，因此在总量规模上就可显示为规模的大降。叠加在3月末4月初开启的持续的监管检查下，5月同业存单更净融资额负、到期不续，支撑同业理财的同业资金缺口更为加大，存续的同业套利链条正在消解。

展望未来，中国银行最新发布的《中国银行全球银行业展望报告（2017年三季度）》认为，金融“去杠杆”将持续推进。二季度以来,“一行三会”密集下发监管文件,积极开展专项整治工作,重点指向同业、银行理财、委外等业务,金融去杠杆的力度持续加强。相关政策推出将促使银行压降同业、理财以及投资 业务规模,银行在资金市场的金融杠杆有望压降,杠杆水平的压降将使银行整体的期限错配压力有所改善,流动性水平有望回升。

交通银行金融研究中心高级研究员刘健认为，一季度的同业资产负债已经明显收缩，在银行业总资产的占比也是明显下降，未来仍会保持下降态势。未来同业业务的发展方向，第一是回归流动性管理的本质，第二是加强合规金融，确保业务创新不绕开监管。

对于备受关注的房贷业务，多位银行业内人士透露，由于今年多个金融监管部门明确了个人房贷在新增贷款中的占比不能“超标”，不少银行近期已明显收缩了个人住房按揭贷款的信贷额度，预计收紧趋势下半年仍将持续。

融360发布的5月份房贷市场利率报告显示，5月全国首套房平均利率为4.73%，环比上升4.64%，同比上升6.29%。在融360监测的35个城市首套房平均利率中，最低的是大连，为4.43%；最高的是石家庄，为4.99%。

融360分析师李唯一表示，现行政策下，严控房贷增量是大势所趋。银行在房贷总额受控制的情况下，即使大幅上调房贷利率，其利润也十分有限，甚至无利润，只是仅仅维持收支平衡。从资源配置角度来看，这部分资金会配置到能产生更高收益的业务项目。近期房产交易量大幅下滑，说明成本与利润的权衡，使得部分银行将收缩甚至暂停房贷业务。不过，在政策框架内，也不会出现银行大面积停贷的情况。

一、产业基金“股+债”投资模式缘起

目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：

在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；

在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。

多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。

在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。

另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。

而“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。

从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；

从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。

因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。

近期案例

首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式

该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。

另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。

该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。

二、产业基金“股+债”的监管

产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理；如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。

关于产业基金的认定和监管规则，可以参考我们公众号之前推送的文章“何为产业基金”。

（一）产业基金做债权投资的依据

1、产业基金做债权投资的法律规定

在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。

另外， 委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。

产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，金融监管研究院认为属于“民间借贷”的范畴。

对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。

2015最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能 “以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。

2013年，国办发[2013]107号《关于加强影子银行业务有关问题的通知》规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”

 然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。

2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。

2、产业基金债权投资的实践状况

从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资，但也没有排除。

然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。

虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资，在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上依然属于民间借贷的范畴。

从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商业保理等方式。

（二）股+债具体的监管规则

1、中基协的规定

做债权投资：首选“其他类”的私募基金

中基协发布《问答十三》后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。

这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。

私募股权基金：债权投资比例应低于二成

根据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%。

也就是说在实践中，私募股权基金如若采用“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险。

私募基金股+债的投资模式受限

中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。

如按照中基协专业化分工要求，开展“股+债”业务可能意味着需要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。

另外，如此一来不仅会导致成本增加，从交易结构上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理分配等诸多问题。

建议：同协会多沟通

目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：

（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。

（2）关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。

但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。注意该模式不可能应用于大规模的基金产品。

因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。

2、发改委和财政部的规定

产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。

发改委：禁名股实债

发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。

但是，发改委明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。

财政部：产业基金不能从事债权投资

财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。

三、股+债中“股权”的定性

在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息，来实现项目收益。

在这种情况下，实际上股权就是一种“非典型的担保”，以保障债权本息的偿还。

该模式下，股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。

因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。

但需要注意的是，并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。

四、相关税务问题

（一）资管产品缴纳增值税问题

根据最新的财税[2017]56号文，自2018年1月1日起，债权部分投资属于“保本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税。限于篇幅，本文不做展开。更多资管增值税相关分析，可以参考我们公众号之前推送的文章《全面解读资管产品增值税按照3%简易征收，推迟到2018年实施》。

（二）对于借款企业的利息扣除问题

在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题。这一方面间接影响到项目融资方的成本，另一方面反过来也会影响到项目的方案。

根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38条规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。

但是根据资金出借方的不同，扣除的利息金额的确定方式也比较大的差异。具体情况总结如下表所示：

结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用规则也不同：

1、如债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时，按贷款合同约定计算即可。

2、如是债权部分是通过银行开展的委托贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，根据最高人民法院的定性，委托贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。

3、如产业基金直接借款，即股东借款，则需考虑两方面：

首先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并在首次支付利息进行税前扣除时，应提供“金融企业的同期同类贷款利率情况说明”。

其次，产业基金作为被投企业的股东，属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除；但如企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方，则不受2倍额度限制。

实践中，一般基本不可能证明"项目公司的实际税负不高于产业基金"。所以，当债权投资超过股权投资两倍时，建议按照税法及《国家税务总局关于印发〈特别纳税调整实施办法（试行）〉的通知》（国税发[2009]2号）等规定，提供相关资料，证明相关交易活动是符合独立交易原则的。