PB（Prime Brokerage）业务，即主经纪商业务，是指证券公司为专业机构投资者和高净值个人客户提供包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、融资融券方案、绩效评估与风险管理、多账户组合管理、交易分析和流动性管理以及整合投行和资产管理的一站式金融服务。

PB业务有望成为券商新的业务增长点

国家政策支持PB业务开展

2012年8月，中国证监会向证券公司下发《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，明确提出鼓励证券公司开展资产托管、结算、代理等业务，为专业投资机构提供后台管理增值服务。

创新托管体系，探索建立二级托管并存模式，提升证券公司在资本市场中的中介服务地位。

2012年12月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过《中华人民共和国证券投资基金法》，将私募基金纳入了基金法，结束了私募基金长期以来处于法律上的灰色地带的处境，帮助私募基金逐步走上规范管理、合法运作的轨道。

因此，PB业务在券商中的地位也随之提高，吸引众多大型券商试水PB业务。

机构投资者成为未来主流，有助于PB业务拓展

截止2016年7月，基金业协会已经登记私募基金管理人16467家，已备案私募基金36829只，认缴规模7.47万亿元，实缴规模6.11万亿元，私募基金从业人员27.58万人。随着私募基金的快速发展，相关产品，例如固定收益产品和房地产，也会迎来大规模的增长。

与散户相比，机构投资者对于券商的交易支持的要求更高，在服务内容（投资策略，衍生金融产品，资金杠杆等）方面也有较大的差异，对券商开展PB业务提出了较大的挑战。

PB业务收入来源广，有望成为新的利润增长点

从国外经验来看，对冲基金因其频繁的杠杆化操作，贡献了95%左右的PB业务量。其中，约70%来自于融资利息，20%来自于交易佣金，10%来自于结构设计与定制。国内的券商PB业务收入来源主要由四部分组成：融资融券利息差、交易佣金、清算托管外包等基础服务以及种子基金的投资收益。

种子基金促进行业发展壮大

由于目前我国私募市场发展不规范不成熟，所以为了进一步扩大PB业务规模，多家券商设立种子基金，认购私募基金份额，目的是培育机构投资者。一方面，被认购的私募基金体现了券商对其的认可，有利于吸引更多的优质投资者；另一方面，券商既可以分享私募基金带来的收益，又可以拓展自身业务规模，提升市场影响力。

国际投行二级业务设置与结构

国家政策纠正市场违规行为，促进私募健康发展

2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司为场外配资行为提供证券交易的借口。

2015年7月，证监会下发《关于清理证券违法从事证券业务活动的意见》，清理开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户和代理客户买卖证券等行为。

2015年9月17，证监会再次下发《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，对于相关要求进行了进一步提醒。场外配资清理要求将配资结构专项券商的PB系统，原有的通过券商通道，以投顾身份下单的情况已经被禁止，一定程度上促进了券商PB业务的发展。

2016年2月到4月，中基协发布《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金合同指引》等多部新规对私募基金予以规范。

这些规范有利于私募基金的规范化运营，同时产生了大量托管和外包服务的需求，有利于PB业务的发展。

国内PB业务面临极大的改善空间

PB业务需要大量的投入

大部分证券公司提供私募基金综合服务的人员由经纪条线、结算条线甚至研究条线分流而来，专业背景、从业经历较为单一，提供综合服务能力不足。部分公司信息系统建设与维护投入较少，系统多采取直接购买方式，未能根据本公司特色与客户需求持续升级，难以满足私募基金综合服务的多样化需求。

目前只有少数几个大型券商，例如招商证券、国金证券、华泰证券和国信证券等，可以提供完善的一站式PB业务。

PB业务还不够系统和完善

相比于国外超过30多年的PB业务发展历史，国内的PB业务大多还处于开疆拓土的起步期，行业内还没有规范统一的业务操作流程和模式，每个细分环节也没有统一的业务标准。部分券商对于基础服务采取低价策略打价格战，也不利于PB业务市场的长期健康发展。

私募基金业发展还不成熟

我国私募基金业近两年才取得正规的法律地位，数量急速增长，国家对其的监管也还处在粗放管理的阶段，法律法规、监管体制和信用体系都存在问题，这也给券商甄别优质客户，健康发展PB业务带来了困难。所以，成熟的业务模式、完善的风控体系，丰富的运作经验都是PB业务开展的必要需求。

打造个性化PB投资交易平台，有必要吗？

招商证券主券商业务相关负责人表示，目前券商PB业务仍然属于跑马圈地阶段，不过各家券商在该项业务上的突破口各有不同。

“有的券商依赖充足的资本金以两融为突破口，有的以产品销售为突破口，有的加强对私募机构的投研，有的则在以低价争揽托管客户等。”该人士称。

而各家券商在PB业务上寻求突破以形成差异化发展的过程中，技术驱动的行业竞争发展趋势也逐渐显现。

目前，不少券商纷纷在PB系统方面打出“自主研发”牌。多家机构人士表示，通过自主研发，可以满足更加个性化的需求，也能提供更专业、及时的技术服务支持。

如招商证券在同时引进国内三大主流PB投资交易系统之余，自主研发了极速专业投资交易平台，并引进以通联数据投资交易系统为代表的服务核心客户的个性化投资交易系统，完成了“1+3+N”的PB投资交易IT系统生态圈建设。

与此同时，中泰证券XTP极速交易平台也于近期上线。据中泰证券相关负责人介绍，前期开发过程中已与多家规模超过20亿的私募有过密切对接和需求沟通，目前已经有十多个私募用户在走上线申请流程。

华泰证券也对其PB系统全线提速，重点提高了PB系统运行效率、客户体验、交易和风控处理速度。

中泰证券相关业务负责人对微信号券业新力量指出，PB业务客户有2个核心的需求，一是资金需求，二是交易需求。

资金需求指的是更强的产品销售能力和更低的资金成本。而交易方面的需求指的是更专业、更个性化的交易通道，包括PB系统和交易系统等。

他们在和很多私募人士沟通过程中发现，客户普遍具有很强的技术实力，希望券商有更专业、更个性化的面向量化投资的交易系统，同时客户在交易过程中也希望能更深入了解交易细节、业务细节。

该人士举例道：“ 比如某百亿规模私募的合伙人，就非常看重券商在IT支持服务方面的能力，这个能力包括对行情、交易、报盘等细节的熟悉程度，另有互联网背景的某私募技术合伙人，也对券商系统的响应速度、需求响应时间等有着较高的要求。

这些就需要券商自身有研发交易系统的背景，才能在专业的细节问题上给予更专业的解答。

在这种背景下，券商提供更高速、更个性化的交易系统和PB系统变成一项很重要的竞争手段，这也倒逼券商加强自主研发、加强IT投入、加强技术服务能力。”

“各个部门都有自身的考核指标和业务诉求，经纪业务条线的机构部更关注私募带来的交易量，研究团队关心的是研报销售和新财富评选时的投票，证金部门关注的是杠杆融资。”

一家大型上市券商PB业务人士介绍，其所在部门运行已经长达四年时间，但在整合内部资源时依然感到难度很大。

减持新规之后，股东减持受限，但大股东、董监高减持的需求依旧在。这两天，银河证券针对减持需求推出的VIP客户专业减持服务刷爆眼球，由此引出的两大疑点在业内引发讨论。

疑点一：业务是否合规？从目前采访到的业内人士的分析来看，操作手法未见有与减持新规相悖之处；

疑点二：6个月后券商的减持，有何手段保证不会对市场造成冲击，在这里，银河证券的服务中提到了 “程序化减持”，并对市场冲击进行了评估。

目前券商中国了解到的信息显示，在依旧旺盛的减持需求之下，已有多家券商推出了此项减持服务，且模式类似，基本都为“买入转售”。甚至有市场人士认为，减持新规需要有券商这类资本中介发挥专业作用，引导大股东特定股东平稳卖出，维护市场稳定。

银河证券：业务合规

针对银河证券推出VIP减持服务业务引发的市场讨论，券商中国采访多位业内人士表示，暂未发现券商推出的此项业务与现有规则有相悖之处。

银河证券官方今日作出回应，称业务合规，另外，可在客户完全符合减持新规的前提下，通过专业交易服务避免客户减持股份对市场造成冲击。

具体回应全文如下：

我公司大宗交易业务为大额持股、又不熟悉二级市场的客户服务，服务对象主要为实体经济，业务过程符合交易所的各项规定。2017年5月27日减持新规出台后，我司按照减持新规的要求对业务进行了调整，严格满足新规要求。

我公司大宗交易业务的着眼点在于发挥券商作为资本中介的专业作用，在落实减持新规精神的同时，又能服务好实体经济的大股东、特定股东等，在客户完全符合减持新规的前提下，通过提供专业交易服务避免客户减持股份对市场造成冲击，保护上市公司全体股东利益维护市场稳定。

我们是证券市场的专业中介机构，维护市场秩序是我们的根本职责。我公司将继续严格奉行合规经营理念，竭诚服务客户，为资本市场健康发展做出应有的。

一位业内人士表示，市场上充斥太多抽屉协议，鱼龙混杂。市场减持需要引导，就像体育馆散场，大家没有秩序，很容易踩踏，如果有序平稳慢慢出都没有问题。减持新规需要有类似券商这样的业务和资本中介发挥专业作用，引导大股东特定股东平稳卖出，维护市场稳定。

会否对市场造成冲击

在减持新规出台之后，为上市股东、董监高推出贴心减持服务的券商不止银河证券一家，其中还包括南方一家大型上市券商及中型券商。另外从业内了解到的消息，有几家中小型券商亦推出了此项服务。

此前，南方一家大型券商人士曾表示，他们推出的减持服务操作方法为：上市公司大股东/董监高将减持股份通过大宗交易平台过户给券商，券商将按照接盘价格的50%-70%将资金付给客户，其余30%-50%暂时存管在券商账户上，待6个月锁定期满后，券商将限售股票卖出，依据卖出价格的高低扣除中介费后将剩余款返还给减持方，并多退少补。

我们再来回顾一下银河证券推出的减持方案：买入转售及“金大宗”。后者业务非常简单，客户通过大宗交易将股票过户给银河证券，6个月后，银河证券与客户完成资金交割。

而买入转售业务是目前已知的券商推出的减持服务的通用模式。其中银河证券推出的买入返售“减持”业务模式为：

第一步，通过大宗交易卖出标的证券，90日内不超过2%卖给银河证券，一年累计可减持8%。

第二步，客户大宗交易后获得60-70%的保证金，其余30-40%作为初始保证金留存在银河证券，待股票了结时进行现金结算，多退少补。

第三步，银河证券自大宗交易6个月后接受客户委托逐步卖出股票，待股票卖出后进行现金轧差了结。

最后一步，当六个月期满后，怎么卖出的问题？这其中亦会引出另外一个问题：大股东减持之所以会被诟病，原因少不了对市场造成的冲击，那么减持方换成了券商，对于市场的影响会如何？

银河证券的业务介绍中第四步中提到了“程序化减持”。该公司表示，银河证券买入转售业务采取逐日盯市，股票卖出时采取程序化减持，冲击小约8个BP，减持量大约是日均交易量20%。

不过，针对此种减持做法，投资者的担忧依旧存在：减持对于市场的冲击多少大小不一，但依旧会存在，尤其不同的券商减持操作手法或会不一致。

有券商人士表示，券商在6个月期满卖出时，任一交易日卖出数量不超过该股票当日成交量的20%，卖出价格与股票当日均价基本保持一致，该服务可以使客户成为市场均价的接受者，防范大额卖出对二级市场的负面影响。

在企业竞争的初级阶段时，流量+价格战（或补贴）模式会抢得先机。所以当华泰证券第一个杀出低佣金策略的时候，市场中的股民是对价格相当敏感的，第一打价格战华泰证券提前偿到甜头，所以那家公司能够在行业内异军突起也并不奇怪。

（一）流量为王的时代终结了嘛？

在流量为王的时代里面，这家公司不仅抓住了线上的流量，如拼命的在各大主流媒体投放广告，同时有些过激的营业部还将全国进行分区，开展大规模的网络营销，有些甚至个人与团队可以与BAT谈广告投放，因为他们把握的是监管的真空期或者他们有后台硬，所以主力部队的流量加上雇佣军的流量汇总在一起，同时再配合价格战，所以一战成名是可以理解的。

线下流量方面，在行情配合及相应的人海战术下，如将证券营销开到银行网点、超市、地铁等人多的地方来吸引别人低佣金开户，同时因为前期的市场不诚信的不良记录，后续加以80%的净佣金分成来吸引经纪人加盟，最后的裁员数据大家都应该可以看到，记得辉煌时一家证券营业部上百号人，现在这些人99%都已经被淘汰了，其实核心原因在这里。

其实你是“假的证券从业人员”，其实很像是某某互联网点餐平台的地推人员或配送员，我们看到那些到处乱串，拼命推广平台订餐优惠的那些人；因为这券商看重的是你的流量比较便宜，发点可怜的底薪+较低的提成+伟大的梦想。

所以你每天像打了鸡血一样拼命，对券商来说，当上万个廉价劳动力为之服务的时候，这样的实际效果是相当明显的，当股民这第一层羊毛被薅掉后，你的作用并不大了，这些所谓的挂着证券客户经理或者理财师的人必然会被企业踢出公司，因为在他们眼里面，这群人与像MT等互联网公司的线下地推团队实现是一样的，就像一个城市的中小饭店都已经与平台公司建立了合作关系，你的价值就不大了。

所以一开始我们可能就被别人给忽悠了，挂着理财师的名，干的是推销的活，营销都谈不上，最后以你达不到公司转型的要求，这要求可是来考核理财师的，所以这只是给你一个双方解除合同的理财，其实核心原因是你带不来便宜的流量，更不要说还跟你签订什么动合同，特别是那些能够在这样的公司里面呆过超过3年的营销人员，毅力与营销能力是相当强大的，但你必须离开，因为游戏规则一开始就帮你设计好了。在G20期间那样维权活动真的有用嘛？

（二）招聘营业部总经理背后的动机是什么

对于东财来说，这是一家靠流量起家的公司，表面上来看我是一家网点不多的小公司，但我有的是自家的流量，不要钱的流量，你们其他家在BAT还投得起嘛？据我了解某第三方公司去年在百度投了三个亿，一个一类关键词点击一下需要30多元，若有黑客拿你开刷，那不赔死你，所以有些传统企业搞线上营销，然后半年就倒闭了，原因是在线上搞了相当多的赔本的促销活动，发现99%都被羊毛党抢走了，所以告诉我们的证券同行，互联网的江湖水也是很深的；

1.个人C端流量

在终端股民方面，这家公司靠母公司巨大的流量，自身的经纪业务排名上升较快，同样采取的是流量+低佣金战略;

2、新设营业部的渠道流量

正如我刚才所说，华泰的成功另外一点是学习LH模式建立了一支高效的线下团队，但东财是基于互联网背景的公司，在线上流量的变现效果减弱时，想办法设立上百家线下轻型营业部，采取线上与线下流量相结合的模式来扩张自身的商业模式；所以我们看到了招不到营业部总经理的现状，所以我认为现在的营业部总经理除了少部分做做那些机构业务的，核心的核心还是想办法通过流量的思维帮助你的东家挣钱，所以招不到营业部总经理是正常的，因为不讲诚信的券商培养了太多的外卖业务员，没有真正培养金融人才，在人才培训方面如兴业的财富管理学院等值得我们第三方肯定。

3、经纪人渠道

其实APP+经纪人模式说白了还是流量模式，这样的模式是将经纪人这样零散的流量到某一家或几家证券公司进行变现而已。因为经纪人是不需要支付底薪的，而那个APP的开发也是相当简单的，那些底层的数据各家券商的接口都有，但可笑的是很多券商内部的多个部门并不协调作战，还在内耗，在此我就不乱喷了。

其实继第一创业、九州证券、长城证券、东方证券…………已经有相当多的公司跟进了这一模式，我作为第三方想提醒各位的是大多数证券公司出一战略还是出于流量的思维模式来考虑问题，有些鼓舞人心的话，你听听就可以了，所以当有巨大流量的DC也搞经纪人模式了，那意味着什么？大多数还没有醒来的证券公司其实已经没有出路了。

近日，有消息称银联给成员机构下发了《银联网络非银行支付机构业务评价办法》（下称《评价办法》）。7月19日，21世纪经济报道从银联方面证实了上述文件的真实性。

《评价办法》显示，为引导和鼓励加入中国银联网络的非银行支付机构合规有序开展银联卡业务，银联业务管理委员会（简称“业管委”）将于近期组织支付机构业务评价工作。

对此，华南一家支付机构负责人表示，这是银联参照央行去年实施的评级方法制定的管理办法。

2016年4月，央行下发《非银行支付机构分类评级管理办法》，支付机构被分为5类11级，央行将按照分类评级对支付机构进行差异化、针对性的监管措施。

此次，银联将对加入银联网络的支付机构进行评分分类，并进行差异化管理。

限制支付机构直连银行

目前，加入银联清算网络的第三方支付机构已逾120多家，包括财付通、网银在线、快钱、拉卡拉等。不过，这个名单里尚未包括占第三方支付市场份额近50%的支付宝。

《评价办法》显示，支付机构业务评价工作由业管委秘书处组织银联总分公司、成员机构、外部专家等相关评审方，通过指标模型评分、审议评分等方式开展。评价工作原则上每年开展一次。涉及的财务、业务、市场、技术等数据和情况，原则上以上一自然年度的信息为准。

评价指标包括但不限于监督管理、入网运营市场合作、跨境业务、风险防控、业务规范等类别。

评价得分采取百分制，业管委秘书处根据支付机构评价得分情况，将支付机构分为I、II、III、IV、V共五类。

支付机构在评价期内存在下列五种任一情形的，直接评定为IV类，包括“支付机构未遵守与中国银联的相关协议约定及中国银联相关业务规则，将银联卡交易信息直接发送给发卡银行的”。

如果出现上述情形，且未在限期内整改或再次出现该情形的，直接评定为V类。

但是，多位支付行业人士表示，支付机构直连银行现象在业内较为常见。

中国支付网CEO刘刚表示：“（限制支付机构将银联卡交易信息直接发送给发卡银行）这一点最重要，也是银联最为重视的。银联一直在坚持‘四方模式’（卡组织、发卡行、收单机构、商户），多次发文禁止成员机构直连银行。这是银联的生存之本，一旦绕过银联走三方模式，银联就失去了存在价值。”

差别对待不同类别支付机构

银联表示，中国银联总分公司根据支付机构评价结果从市场合作、创新产品开放、风险防控、数据服务等方面，为不同类别支付机构提供差异化的服务和支持。

比如，对于IV类机构，限制部分业务的开通和调整；实施部分业务退出；提高风险防控要求并从严执行。对于V类机构，终止全部业务，要求限期退出银联网络；向监管机构建议取消支付业务许可证。

刘刚认为，这是银联对支付机构管理的优化，更加精细化，以前也有管理，但无非是罚款等手段，现在评级分类，管理起来更有依据。

苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言表示：“银联作为卡组织和清算机构，对于旗下成员机构一直都有一定的监督和管理的权力。

推出评分机制前，评价的维度比较粗，要么是违规机构、要么是合规机构；推出评分机制后，不仅对违规行为可以根据严重程度进行等级评价，也可以对合规的程度进行细化评估，对支付机构的评价维度更趋精准化，有助于推动行业的健康合规发展。

此外，对于社会公众而言，支付机构评级也是一个重要的参考，影响支付机构品牌声誉，反过来也会督促支付机构合规经营。”

自2015年初允许部分保险资产管理机构开展发起设立保险私募基金试点以来，保险投资私募基金的规模不断扩容。上海证券报昨日从相关渠道独家获悉，为防范投资运作风险，保监会近日在行业内部下发了《关于保险资金发起设立私募基金的监管口径》（下称《监管口径》）。

据业内知情人士介绍：“在保险私募基金试点期间，保监会制定了《监管口径》，并下发至试点的保险资产管理公司。考虑到目前已有十余家保险资管机构设立了私募基金管理机构，保险投资私募基金的规模不断增加，所以这次保监会又向各相关机构重新发布，并要求遵照此口径中的五大内容执行。”

一是，保险集团（控股）公司和保险公司作为有限合伙人，投资保险资产管理机构发起设立的私募基金，应当按照监管规定和公司内控要求，开展可行性研究，聘请外部中介机构提供专业服务，并经过内部项目评审、投资决策、风险控制、资产托管等业务流程，制定风险预算管理制度及危机解决方案，实行全面风险管理和持续风险监控。

二是，保险公司作为有限合伙人投资的保险私募基金，应当按照资产认可标准和资本约束，审慎评估此项投资对偿付能力和收益水平的影响，并提交股东（大）会或董事会进行决策。

三是，保险公司作为有限合伙人投资的保险私募基金，应当按照关联交易规定，及时、准确、完整进行信息披露，并采取有效措施，督促基金管理机构加强内部管控，完善公司治理，避免内幕交易和利益输送。

四是，保险公司作为有限合伙人投资的保险私募基金，应当根据监管规定，及时向保监会履行报告义务。如有重大突发事件，应当及时采取措施，并向保监会报告。

五是，保险公司作为有限合伙人投资的保险私募基金，派出高级管理人员参与基金管理机构的决策与管理，该高级管理人员不得持有基金管理机构的股份。

根据2015年9月发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（下称《通知》），在结合保险资金期限长、规模大、负债稳定等特点的基础上，对设立保险私募基金进行了规范。

一是明确基金类别和投向，支持保险资金设立成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创投基金及相关母基金，重点投向国家支持的重大基础设施、战略性新兴产业、养老健康医疗服务、互联网金融等产业和领域。

二是建立规范化的基金治理结构，借鉴市场惯例，基金发起人应当由资产管理机构的下属机构担任。

三是明确市场化的运作机制。

四是贯彻“放管结合”原则，对保险资金设立私募基金实行注册制度，提高市场效率，建立保险机构与基金发起人之间的隔离机制，避免风险传导等。

近年来，保险系私募基金成为保险资金对接实体经济的重要平台。中国保险资产管理业协会近日发布的《2016年保险资产管理业发展情况之综合篇》调研报告显示，截至2016年末，共有11家保险资管机构反馈已设立私募基金管理机构。保险系私募基金的兴起，为保险业在健康、养老、医疗、供给侧改革等符合保险产业发展需求和国家战略的领域加强布局提供了专业平台。

业内人士分析对上海证券报分析称，正因为有这样的重要性，所以为从源头进一步规范保险私募基金的投资风险，在此前的《通知》基础上，保监会又出台了《监管口径》予以补充。

智能投顾是人工智能技术与金融服务深度结合的产物，最早诞生于2008年，自2011年开始在美国等市场发展速度显著加快。

通过智能投顾开展投资管理是财富管理市场的重大突破，与传统投顾模式相比，智能投顾所具备的透明度较高、投资门槛和管理费率较低、用户体验良好、个性化投资建议等独特优势，对于特定客户群体而言吸引力较高，推动了用户数量和市场规模的不断增长。

BI Intelligence数据显示，预计到2020年，全球将有10%的资产由智能投顾管理，市场规模约合8.1万亿美元，其中亚洲市场规模将达到2.4万亿美元，美国市场规模将达到2.2万亿美元。

何为智能投顾（robo-advisor）？

目前，国内外理论和实务界对于智能投顾（也称机器人投顾，robo-advisor）尚未形成权威和统一定义，在业务边界和范围上各国的实践选择也不尽相同。仅从术语角度而言，智能投顾的近义词还包括自动化顾问工具（Automated Advice Tools）、自动化投资平台（automated investment platform）、自动化投资工具（automated investment tools）等等。

美国将智能投顾业务类型作广义界定，指通过移动设备或个人电脑，获取广泛的自动化投资工具，包括个人财务规划工具（如在线计算器）、投资组合选择或资产优化服务（如特定账户的配置建议服务）、线上投资管理程序（如进行投资组合筛选和管理的智能投顾）等。

澳大利亚采用“数字建议”（digital advice）一词指代智能投顾所提供的服务，是指利用算法或相关技术，为零售客户提供自动化金融产品建议，流程中不涉及人类投资顾问的直接参与。数字建议包括普遍性和个性化（结合某个客户具体的投资目标、财务状况和实际需求）建议，既涵盖范围较为狭窄的资产组合设计，也包括综合全面的财务管理计划。

欧洲的智能投顾模式在证券市场中发展较为成熟，是指在投资顾问业务中应用的自动化工具，由投资者提供个人信息，自动化工具结合客户信息，通过算法为客户提供金融工具的交易建议。在信息收集、风险画像、投资组合分析、交易执行的各个环节中，会应用到不同的自动化工具，因此，智能投顾可理解为多种自动化工具的组合。

在我国，与智能投顾较为接近的表述是在证监会2012年出台的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》中，将“荐股软件”定位于具备证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或终端设备，证券投资咨询服务功能包括提供涉及具体证券投资品种的投资分析意见或者预测具体证券投资品种的价格走势、提供具体证券投资品种选择建议、提供具体证券投资品种的买卖时机建议、提供其他证券投资分析、预测或者建议。

根据《暂行规定》第2条，向投资者销售或者提供“荐股软件”，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。证监会在2016年8月的新闻发布会上，进一步明确智能投顾本质仍属于投资顾问服务，是证券投资咨询业务的一种基本形式，从业者和机构开展智能投顾业务须具备资质和牌照。

智能投顾面临的法律合规问题

在智能投顾业务规模持续增长，用户数量不断攀升的同时，通过自动化方式出具投资建议、实现资产配置的模式，在一定程度上突破了现行的法律合规框架，受到了各国监管部门的关注。根据国际证监会组织（IOSCO）2016年12月发布的《自动化建议工具调研》报告，各国监管主体对智能投顾服务模式的顾虑集中于以下几方面：

一是智能投顾所出具的投资建议的适当性问题。在初始了解你的客户（KYC）环节，平台一般通过调查问卷方式，建立客户画像，并以此生成适当的投资建议。这些面向客户调查的问题，在范围和细节上或者过于宽泛，或者缺少投资者财务状况、投资经验等特定问题，可能对智能投顾进行适当性评估带来一定影响。

二是投资者适当性管理问题。一些消费者可能并不适合接受智能投顾服务。比如，完全自动化投资建议流程可能不适合那些投资需求较为复杂或者自身负债较重的群体。但是目前部分智能投顾平台所提供问卷问题并不足够详细，不足以判断客户是否适合接受自动化投资服务。此外，部分智能投顾平台推荐的投资方案中涉及复杂、高风险产品，在市场营销策略较为激进的情况下，产品销售给不适合的投资群体的风险可能会大幅提高。

三是智能投顾服务的局限性问题。用户本身对于智能投顾服务的局限性缺乏基本认知和理解。比如，用户可能并不了解这些服务的提供方式，不清楚自动化工具和流程可能并未考虑其全部的财务状况，部分潜在客户可能并未真正理解交易执行功能与投资产品推荐功能之间的区别。此外，自动化投资工具和算法也可能存在偏见，比如对与某类专有产品具有倾向性。

四是监管措施的适应性问题。监管技术和监管手段需紧跟智能投顾算法和业务模式的演变步伐。监管机构需具备一定技术能力来检查数据输入（客户信息获取）和数据输出（客户画像和定制化投资建议），以确保使广泛的用户群根据合理注意标准获得公平对待。澳大利亚证券与投资委员会认为，由于算法和网站架构的复杂性，对企业的经营行为和业务流程的检查客观上存在难度。

五是网络安全问题。网络安全和客户敏感信息保护问题并非智能投顾服务所带来的特殊挑战，而是目前对于互联网和信息技术依赖度较高的诸多金融科技业务模式所面临的共性问题。2016年，国际证监会组织（IOSCO）发布网络安全风险报告，第5章从资产管理机构角度探讨了网络安全风险，报告中包含了2014年美国证监会进行的一项调研结果，发现49家资产管理机构中的74%都经历过直接或间接网络攻击事件，攻击目标包括客户数据、算法、交易执行功能和公共网站/客户登录界面等。

监管回应及措施

从监管角度，以国际证监会组织对各国证券业监管机构进行的调研结果来看，在不大幅改变现行监管框架的前提下，美国、英国、香港、日本在内的国家和地区仍将现有监管规则直接适用于智能投顾业务模式。法国、荷兰和新加坡的证券市场监管主体正在评估是否需针对智能投顾制定补充性规则或保障性措施。除了沿用现行监管规则之外，部分国家或地区也针对智能投顾服务采取了一些具体监管措施和行动。

一是针对智能投顾出台专门指引或规范性文件。截至目前，加拿大和澳大利亚在现有监管框架的基础上，针对自动化投资建议平台或服务发布了专项指引。

（1）加拿大证券管理局（CSA）于2015年9月发布《投资组合管理机构提供在线投资建议的指引》（31-342号通知），就投资组合管理机构通过网络方式提供投资建议服务如何符合NI 31-103规定的注册和行为要求进行了统一。

加拿大的线上投资顾问并非我们一般所理解的“智能投顾”，而是以提高效率为目标，借助网络平台为客户提供的混合服务，人工顾问仍需主动参与服务全流程，并对客户准入及后续相应投资决策承担责任，并仅允许投资EFT和低成本共同基金等相对简单的产品。

该指引的重点内容围绕注册投资组合管理机构（PMs）和投顾代表（ARs）通过网络形式提供投资管理服务需履行的义务。指引明确NI 31-103中规定的注册和持续行为要求具有“技术中立性”，规则同等适用于通过在线方式提供投资建议的PMs，同时进一步强化ARs的责任，需确保收集适当的KYC信息以确定投资者适当性，并审查和评估所推荐的投资组合是否真正适合特定客户。

此外，指引强调在线平台在进行KYC流程时需与用户进行交流，客户调查问卷在设计时需包含涉及客户行为的问题以评估风险容忍度，并在用户的答案不一致时进一步测试，在矛盾问题解决之前系统不能完成问卷调查。

同时，指引建议机构在网页上提供必要的解释和相关信息，协助客户更好地理解服务模式。最后，计划开展在线投资服务的企业，在改变业务模式之前，需告知CSA并提交相关材料，由CSA进行评估审查。

（2）澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）于2016年8月发布《面向零售客户提供电子化金融产品建议》监管指引（RG255），针对智能投顾服务提出了较为全面、具体的监管要求。

指引出台的出发点在于鼓励能够为消费者带来好处的创新，内容包括监管范围、澳大利亚金融服务（AFS）许可证制度、智能投顾从业主体的一般义务、提供符合客户最大利益的投资建议四个方面。

从宏观监管框架上，秉承技术中立原则，智能投顾同样需遵守传统投顾领域的法律规范，需根据业务情况申请AFS牌照，但作为特殊服务类型，指引在智能投顾模式中的算法监督、人员组织、客户权益保护等方面提出了更高的要求。

比如人员组织方面，在完全依靠技术生成投资产品建议的流程中，指引规定持牌企业必须有至少一名满足投资顾问行业最低培训和能力标准的人工责任经理（RM），负责智能投顾模式中的日常决策和持续业务活动。

比如在一般义务方面，引入了适当补偿方案，持AFS牌照的服务提供商应为客户办理专业责任保险（PI保险），在由于算法缺陷为客户造成损失时，可纳入保险赔偿范围。

二是针对智能投顾服务市场进行专项审查。部分国家和地区金融监管机构已经开展或正在计划开展涉及智能投顾服务的专项审查。专项审查的范围和重点根据各国市场发展情况差异较大，许多审查项目仍处于持续进行中。

（1）2015年12月，欧盟三大金融监管机构：欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲证券及市场管理局（ESMA）、欧洲保险与职业年金管理局（EIOPA）以联合委员会形式，针对银行、保险、证券领域出现的自动化投资建议业务开展了专题调研，并发布了研究报告。

报告重点内容包括目前金融领域应用的智能投顾工具的主要特征，从业机构的主要业务模式，这类工具可能对消费者和金融机构带来的潜在效益和风险，以及未来产业的演进路径等。

委员会分析认为，智能投顾工具对于消费者的潜在优势包括费率较低、覆盖群体更加广泛、自动化工具提供的投资建议更具一致性，而在潜在风险方面，包括由于消费者缺少必要信息，加之寻求信息和解释的途径有限，客观上可能导致消费者做出不符合自身情况的投资决策；

此外，由于对智能投顾信息处理流程和原理、对算法和工具存在的偏见缺乏认知，消费者可能会获得不适当的投资建议。

（2）美国金融业监管局（FINRA）于2015年对智能投顾市场进行了专项调研，并于2016年3月发布的《数字投资建议报告》中公布了调研结论。

FINRA的调研对象包括面向普通零售客户和机构投资者的智能投顾工具，核心目标是确立部分领域的有效实践和原则。

报告指出算法在智能投顾工具中所发挥的核心作用，建议对算法和智能投顾工具所输出的信息进行定期测试，以评估信息是否符合预设目标。

同时，报告强调了客户画像功能在智能投顾业务流程中的重要性，确立了部分有效实践，比如确定所需信息的核心要素，以及评估客户的风险承受能力和风险承担偏好等。

此外，报告指出投资组合的设计是智能投顾工具的另一项核心功能，可通过特定投资组合进行监控，评估其市场表现和风险特征（如波动性）是否符合特定类型的客户的投资需求。

最后，在FINRA调研的面向零售客户的智能投顾工具中，绝大多数具备自动化账户再平衡（rebalancing）功能，需向客户确认是否接受此类功能，并明确披露自动再平衡工具的运作原理，包括触发条件等。

（3）2016年3月，英国金融行为监管局（FCA）和英国财政部发布调研报告《金融顾问市场回顾》（FARM报告），对英国市场中金融顾问服务的可得性和可负担性进行了评估。

虽然FARM报告并非是单独针对智能投顾市场的分析，但部分结论直接关系到智能投顾业务模式的发展。FARM报告认为，通过推动大众市场中的智能投顾模式发展，通过令普通投资者更容易地与专业投资顾问之间整合和分享财务信息，通过鼓励雇主支持员工主动进行财务规划和管理，某种程度上有助于大幅降低投顾业务成本和服务获取门槛。

FARM报告建议，需进一步厘清“一般信息”、“以自动化方式提供的建议”等概念。此外，报告还建议，在FCA内部设立专门的投顾部门，围绕监管合规、最佳实践等问题，更积极地与从业机构进行交流，在充分保障消费者的各项权益的同时，给予技术更广泛应用于投顾服务市场的创新空间。

三是成立金融科技部门或团队，密切跟踪金融科技领域变化。除了出台专门规范性文件、开展专项审查之外，部分国家和地区的监管机构成立了金融科技部门，跟踪智能投顾领域的市场发展情况。

包括澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）、英国金融行为监管局（FCA）、香港证券和期货委员会（HKSFC）、荷兰金融市场监管局（AFM）、新加坡金融管理局（MAS）、加拿大安大略证券委员会（OSC）、美国金融业监管局（FINRA）等在内的金融监管主体，纷纷成立了专门机构或团队，监测和指导辖区内金融科技企业的发展，其中就包括提供智能投顾服务的企业。

总体来说，监管机构主导的金融科技管理部门通过为不熟悉金融监管规则的金融科技企业提供协助和指导，帮助其理解监管框架和授权流程，更好地满足现行监管合规要求。

比如，澳大利亚ASIC的创新中心（Innovation Hub）已经面向部分智能投顾初创企业提供了合规指导。

香港SFC成立的专门团队也正在计划协助金融科技企业理解监管框架。荷兰AFM开展的“创新与金融科技项目”，旨在通过降低不必要的门槛，适应创新企业的发展特征和需求。新加坡MAS于2015年8月成立“金融科技与创新小组”，与国家研究基金会合作成立了金融科技办公室，是一个专为金融科技问题设置的一站式虚拟组织，积极推动新加坡成为全球金融科技中心。

2016年10月，加拿大OSC发起成立“Launch Pad”专门团队，帮助智能投顾、P2P借贷和众筹平台等金融科技企业的业务开展符合证券领域法律和监管要求。美国FINRA成立的跨部门金融科技咨询委员会，更加主动介入金融科技发展过程中出现的法规和监管问题。

英国FCA的创新中心（Innovation Hub）则计划在智能投顾领域先行一步，成立专门投顾部门，为智能投顾企业提供支持，帮助企业评估业务模式，有效填补目前投顾市场中的空白。（ 腾讯研究院金融研究中心 巴洁如）

子公司与分公司是现代大公司企业经营组织的重要形式。一家公司为什么安排它的某些附属单位作为子公司，而另一些附属单位又作为分公司?子公司与分公司，到底哪个才是公司在设立分支机构的上上之选呢?现实中，90%以上的企业在设立子公司还是分公司的问题考虑不清，在回答这些问题之前，我们先来看看分公司和子公司的特点：

(一)分公司

分公司与总公司的关系虽然同子公司与母公司的关系有些类似。但分公司的法律地位与子公司完全不同，它没有独立的法律地位。分公司是总公司下属的直接从事业务经营活动的分支机构或附属机构。虽然分公司有公司字样，但它不是真正意义上的公司。因为分公司不具有企业法人资格，不具有独立的法律地位，不独立承担民事责任。

(二)子公司

子公司是与母公司相对应的法律概念。子公司具有法人资格，可以独立承担民事责任，这是子公司与分公司的重要区别。

母公司、子公司各为独立的法人并且子公司受母公司的实际控制。根据股东会多数表决原则，拥有股份越多，越能够取得对公司事务的决定权。母公司控制子公司通常就是基于股权的占有或控制协议。母公司对子公司的一切重大事项拥有实际上的决定权，其中尤为重要的是能够决定子公司董事会的组成。另外除股份控制方式之外，通过订立某些特殊契约或协议而使某一公司处于另一公司的支配之下，也可以形成母公司、子公司的关系。

(三)税收角度的区别

设立分公司还是通过控股形式组建子公司，在纳税规定上就有很大不同。由于分公司不是一个独立法人，它实现的盈亏要同总公司合并计算纳税，而子公司是一个独立法人，母、子公司应分别纳税，而且子公司只有在税后利润中才能按股东占有的股份进行股利分配。

一般说来，如果组建的公司一开始就可盈利，设立子公司就更为有利。在子公司盈利的情况下，可享受到当地政府提供的各种税收优惠和其他经营优惠。如果组建的公司在经营初期发生亏损，那么组建分公司就更为有利，可减轻总公司的税收负担。

子公司与分公司是现代大公司企业经营组织的重要形式。一家公司为什么安排它的某些附属单位作为子公司，而另一些附属单位又作为分公司?这恐怕最主要要从税收筹划的角度来分析，因为在市场竞争日趋激烈的条件下，一切合法的有利于提高企业经济效益的措施均是企业考虑的重点，而选择有利于纳税优惠的组织形式，正是达到这一目标的重要途径之一。

世界各国(包括我国)对子公司和分公司在税收待遇等方面有着许多不同的规定，这就为企业或跨国公司设立附属企业的组织形式提供了选择空间。

1、设立子公司的好处：

(1)子公司属于独立的法人，只负有有限的债务责任;  

(2)子公司向母公司报告企业成果只限于生产经营活动方面，而分公司则要向总公司报告全面情况;  

(3)子公司是独立法人，其所得税计征独立进行。子公司可享受东道国给其居民公司提供的包括免税期在内的税收优惠待遇，而分公司由于是作为企业的组成部分之一派住国外，东道国大多不愿为其提供更多的优惠;  

(4)东道国运用税率低于居住国时，子公司的累积利润可得到递延纳税的好处;   

(5)子公司利润汇回母公司要比分公司灵活的多，这等于母公司的投资所得、资本利得可以持留在子公司，或者可经选择税负较轻的时候汇回，得到额外的税收利益。

(6)许多国家对子公司向母公司支付的股息规定减征或免征预提税。

2、对设立分公司的好处

 (1)分公司一般便于经营，财务会计制度的要求也比较简单;  

 (2)分公司承担成本费用可能要比子公司节省; 

 (3)分公司不是独立法人，就流转税在所在地缴纳，利润由总公司合并纳税。在经营初期，分公司往往出现亏损，但其亏损可以冲抵总公司的利润，减轻税收负担; 

 (4)分公司交付给总公司的利润通常不必缴纳预提税; 

 (5)分公司与总公司之间的资本转移，因不涉及所有权变动，不必负担税收。

上述可见，子公司和分公司的税收利益存在着较大差异，公司企业在选择组织形式时应细心比较、统筹考虑、正确筹划。但总体上看两种组织形式最重要的区别在于：

子公司是独立的法人实体，在设立国被视为居民纳税人，通常要承担与该国其它公司一样的全面纳税义务。分公司不是独立的法人实体，在设立分公司的所在国被视为非居民纳税人，只承担有限的纳税义务。分公司发生的利润与亏损要与总公司合并计算，即“合并报表”。

我国税法也规定，公司的下属分支机构缴纳所得都有两种形式：  一是独立申报纳税;一是合并到总公司汇总纳税。而采用哪种形式缴税则取决于公司下属分支机构的性质--是否为企业所得税独立的纳税义务人。

这里必须指出，境外分公司与总公司利润合并计算，所影响的是居住国的税收负担，至于作为分公司所在的东道国，往往照样要对归属于分公司本身的收入课税，这就是实行所谓收入来源税收管辖权。而设立在境内分公司则不存在这个问题，对这一点企业在税筹划时应加以关注。