【博览财经研报】天堂有路，地狱也有门。

全国金融工作会议之后，市场的风格偏好再度“裂变”。上证50、大白马及周期股明显强势，而创业板依然“弱不禁风”，市场重回“一九”分化、“强者抱团”的格局。

但如今的“分化与抱团”，已经与“全国金融工作会议”之前，市场已有的“分化、抱团”，有着“本质的不同”——

●从表面上看，2017年7月17日前后两个阶段的市场分化，都是资金抱团取暖的结果；

●但从本质上看，第一阶段抱团取暖的目的是“躲避”政策上的不确定性，而7月17日之后的分化则是为了赶上当前确定性最高的投资风口。

博览研究员此前就指出，市场第一阶段的“一九”分化，正处于金融政策单纯做“减法”的强监管阶段，底线并不明确的政策风险令市场倍感恐惧，资金无奈之下只好选择抱团取暖；

而全国金融工作会议的召开是一个分水岭，因为在这次会议上，中国金融政策转向针对实体经济、国有企业“做加法”的市场“猜想”被正式确认。

所以，本内参才强调，7月17日之前市场的分化与抱团，是资金避险的表现，而此后的市场分化则是资金跟风的结果。

第一次分化：避险

彼时以金融去杠杆为目标的监管政策加码是资金选择抱团避险的主要原因——

●2015年6月证监会开始清理配资；

●2016年7月中央政治局提出“防范资产价格泡沫”；

●2017年4月“一行三会”竞争性监管……

金融监管持续升级！

（一）股灾“善后”

始于2015年6月中旬的三轮股灾让有关方面认识到，错误的“金融自由化”不仅会阻碍中国经济实现转型升级，还可能酿成系统性金融风险。

因此，在2015年7、8月间经历了一系列“资金和政策救市”仍然无果之后，有关方面开始谋划“改弦更张”了……

而按照传统的“人、事不分家”原理，换人就是要换政策！而换帅如换刀！

以姚刚和张育军等一批腐败分子的落马为标志，中国金融监管已经实质性收紧——对此前金融自由化的反思和清理整顿的阶段。

而刘士余出任证监会主席进一步强化了中国金融监管政策的大方向发生变化的现实。

随后，市场用一根大阳线为刘士余走马上任而“接风”，恰好反映了市场期待股灾中的“监管乱象”，能够得到及时治理。

（二）加强监管

刘士余出任证监会主席后，“一行三会”根据党中央供给侧结构性改革和防范系统性金融风险的总体部署，加强了金融监管，但这个时候站在监管最前沿的主要还是证监会，因此这个时候的监管力度有限，确切的说，还没有形成合力，而这个“合力”的杀伤力直到一年多以后的2017年4、5月间，才露出其“峥嵘”……

（三）监管升级

2017年4月份，市场对“雄安”概念的爆炒，引发了高层的不安，随后中国金融监管升级。“一行三会”开始集体行动，尤其是郭树清上台后的银监会更是横刀立马——

“一行三会”以金融去杠杆的为目标的“竞争性监管”虽然取得了显著的成效——A股炒作明显降温，高估值的创业板开始接连走弱，但单纯做减法的做法引起了市场各方的担忧，例如防范金融风险本身也可能酿成金融或经济风险。

随后，中国金融监管开始有了调整的苗头。

（四）强监管“切换期”

2015年5月中旬，“一行三会”相继出台政策缓解市场恐慌——

2017年6月中旬以后，从“一行三会”到高层，一系列讲话都暗示中国宏观政策可能出现两个调整：一个是由此前的纯粹“做减法”转向“针对性”做加法；一个是由单纯强调供给侧结构性改革向“兼顾”创新创业方面的调整——

通过回顾上述这段历史，我们清楚的看到，决策层清理金融历史“烂账”的行动引起了市场恐慌，所以资金才抱团上证50和龙头白马这类业绩确定，且“免受”金融监管冲击的板块，以回避“上不封顶”的政策风险。

第二次分化：跟风

全国金融工作会议以后，中国金融政策转向通过扩大股权融资服务于实体经济，尤其是国企去杠杆的政策导向明确了，在博览研究员看来，就是要通过并购重组来实现国企改革。做强、做优、做大国企迎来了更强的政策支持，以国企为代表的权重蓝筹、大白马等，再获政策“支撑”！

7.17之后，沪指迅速恢复上涨，上证50更是迭创新高，一度回调的茅台，也重回上涨通道！究其原因，就在于市场风格已经完成了从“消极避险”到“积极追涨”的切换，而“利好的交集”，再次聚焦在了以国企为代表的权重蓝筹、大白马之上！

为何此时政策要大力度支持做强国企？

第一，现在做强国企有了一定的经济基础。通过2016年以来的供给侧结构性改革，国企的经营情况明显好转。

第二，现在做强国企有了一定的政治条件。决策层通过三年多的反腐已经将国有企业及相关领域的“老虎”基本清除，现在正是推行其政策的大好时机。

第三，现在做强国企也是形势的需要。第一轮的创新创业之所以演变出诸多钱生钱、脱实向虚的游戏，大量民营企业通过各种“噱头”上市圈钱，根本原因就在于，新经济、民企+证券市场，彼时“市场化、自由化”改革走得“太快、太急”，而与此对应的传统经济+商业银行（都是以国有企业为代表）却迟迟跟不上。

于是乎，在“新经济、民企+证券”与“传统产业、国有企业+银行”之间，形成了日渐扩大的“改革落差”，进而累积成为“游资、杠杆资金”的套利空间！

这恶化、激化了“脱实向虚”，招致了“强监管、去杠杆”，由于彼时的“平衡、时机、度”把握不到位，最终引发了股灾，以及一系列的金融市场风波，也危及经济发展与社会稳定！

如今，当供给侧改革从“去金融杠杆”发展到“去经济杠杆”阶段，决策层“重启”创新创业政策，此时，以国企、银行为代表的“传统经济”体系，就绝不能再出现“因为改革缓慢”而再生“事端”！只有加快改革，才能避免重蹈2015年的覆辙!

在此背景下，国企改革也必须加速！！

结论

通过上述两个阶段市场分化的比较，博览研究员发现，市场两度抱团的主因均是中国金融政策的调整。所不同的是，“金融工作会议”之前资金抱团的主要原因是监管不断加码；而之后资金抱团的核心逻辑则是中国金融政策转向做强国有企业。既然做强国有企业是下一个时期市场的主线逻辑，那么国企改革概念站上风口是不是只是时间问题呢？

【博览财经研报】短线反弹的延续性，困难或有所加强。

昨天（25日）沪指震荡收跌终结五连阳，市场最大特点就是周期板块的普遍调整和传媒股逆势崛起。盘面上，以房地产、建筑装饰、交通运输为代表的周期性板块普遍跌幅较大，相对而言，大消费类白马品种跌幅相对较小。不过值得注意的是，尾盘阶段部分“妖股”出现异动，新宏泽、煌上煌联手封上涨停。

行业概念方面，禽流感、电子竞技、IP流量变现、动漫指数涨幅靠前，均在1.4%之上。传媒板块全天涨幅达到0.72%，有色金属、休闲服务、银行板块也分别上涨0.58%、0.22%和0.08%。而前期受到市场资金炒作的福建自贸区、西藏振兴、石墨烯、航母等指数则悉数回调。医药生物、钢铁、综合板块跌幅较小，分别为0.12%、0.17%和0.19%。

在博览研究员看来，结合行业基本面（周期股业绩暴增、创小题材估值安全性越来越高）和近期央行连续向市场投放资金之举，短期情绪面显然有所好转。但从技术面来看，随着大盘迭创新高接近三个月的新高，令3300点附近套牢盘筹码松动，短线上冲压力逐渐显现。

指数想要再创新高，需要成交量的进一步配合。而成交量需要新增资金的介入——根据博览通道理论，政策预期是引导资金走向的关键，也就是说，会否有新的增量资金推升指数冲击3300点之上，要看政策面是否继续有新的重要利好跟进。

但我认为短线A股面临的一个关键矛盾是：海外经济及股市连超预期（比如昨日美股再创历史新高，银行+大宗+部分制造业蓝筹业绩超预期）——这对A股至少具有结构性带动作用；与国内在全国金工会和政治局年中工作总结会召开后，一行三会等监管政策层面侧重于“表忠心”，而没有太多新的实质政策动作——虽然两次会议预期被消化，这对反弹延续性是不利的。形成了“外热、内冷”的矛盾反差。而“外热”对A股的正面带动持续性是远远弱于“内冷”对A股的负面影响的。

况且，当前创业板指依旧死水微澜般毫无生气对投资者情绪也是一个明显制约。

在海外，据华尔街见闻消息，受卡特彼勒、麦当劳财报提振，昨日（25日）的隔夜标普500指数和纳斯达克指数均收创历史新高，道指收涨超百点。美油涨超3%。铜价升至两年新高。美元指数盘中一度最低跌至93.68，创13个月新低。考虑到大宗（尤其是有色、贵金属价格）期现定价权绝大部分都由欧美市场掌控，博览研究员预计这将对A股的有色板块同样具有明显的正面带动作用。

而根据对海外基金经理人和策略师进行的一次调查，受访者认为美国股市历史上持续时间第二长的牛市要到明年年底宣告结束。也就是说，外盘对A股的结构性利好并不是一时的现象，而是具有一定持续性。

但在国内，继民企巨头纷纷“表忠心”后，现在已经进入一行三会“表忠心”的阶段：

一是央行在7月24日至25日召开2017年中国人民银行分支行行长座谈会传达全国金工会精神，重申了“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，改革创新，狠抓落实的原则。并把“继续实施稳健中性的货币政策；严格规范金融市场交易行为；加强互联网金融监管”等严监管的基调作为会议重点仔细阐述了一番。虽然会议也提到了继续推进金融产品创新，但主要指向“加大金融精准扶贫力度，促进普惠金融和绿色金融发展”，可以说，本次会议在“业务”层面四完全复述了金工会的相关表述几乎毫无新意。按照此前我们对金工会精神的解读，这固然对长线资金做好入市准备有益，但对短线股市而言，并不是太好的消息。

反而，央行在此次会议上用较大篇幅重点阐述了“四个意识、两个责任”：

会议称，要坚持党中央对金融工作的集中统一领导，把人民银行系统党的建设放在极端重要的位置，坚决维护党中央权威，确保党的路线方针政策得到有效贯彻落实。要继续深入学习习近平总书记系列重要讲话精神和治国理政新理念新思想新战略，进一步增强“四个意识”，全面提高做好金融工作的自觉性、主动性和创造性。深入落实全面从严治党“两个责任”，持续强化党风廉政建设和反腐败工作。加强各级领导班子和干部队伍建设，努力建设政治过硬、德才兼备的高素质央行人才队伍。

会议要求，人民银行系统干部职工要紧密团结在以习近平同志为核心的党中央周围，以更加奋发有为的精神状态，勤勉尽责，勇于担当，不折不扣抓好金融改革发展稳定各项任务的落实，促进经济和金融良性循环、健康发展，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开！

另外，保监会也在24日开会称，要彻底肃清项俊波涉嫌严重违纪的恶劣影响，称要更好发挥巡视利剑作用，为加强和改进保险监管、促进保险业平稳健康发展提供坚强保障，以巡视工作实际成效，迎接党的十九大胜利召开。

结合近期中央政治局委员孙政才等高官违纪被查后，各地政府及部委纷纷发声支持中央决定，可见监管层目前的重点并不在“业务”层面，而是在更高的统一思想层面，如此敏感的政策环境对A股恐怕不是好事。

综上，考虑到当前内外环境的迥异，而A股的相对封闭性，海外市场对A股的带动毕竟较小较短期——要不然为何海外很多市场走牛，我大A却一直特立独行？另外5月-7月间，纳指和道指曾两度发生风格转换，但在A股却没有相应地跟随，也可见内因还是对A股的趋势影响更大。

因此，博览研究员认为，短线反弹的延续性开始面临更多矛盾。

【博览财经研报】博览研究员注意这样一个“巧合”：A股上证综指在全国金融工作会议结束后的第一个交易日（7月17日）下跌，在政治局年中经济工作总结会后的第一个交易日（7月25日)也是下跌。

除此之外，博览研究员还注意到，从权重股的角度看，上证50在7月17日收了小阳线，25日收了阴线；金融板块的运行也是阴晴不定。证券板块两日都是下跌，银行与保险板块则像商量好了一样，你涨时我跌，我涨时你跌。

这些现象说明，自金融工作会议之后，A股市场的运行既没有力度，也没有定力。与此同时，在对现象的认知方面，市场观点也显得纷繁杂乱：

有人说，这是所谓的“维稳”效应，会开完了相关力量就撤了。

有人说，这是因为两次会议释放出来的政策信号让市场没有太多的做多积极性。与这种说法类似的是，近一年来的“强监管”使市场在一定程度上对“监管”二字产生了“心理阴影”，而二次会议上，都包含了继续强监管的意思。

对于前者，没有事实依据，但却是A股每逢重大会议前后，市场中必然出现的一种思路。因此，虽然从来都找不到事实依据，但这种思维却成了A股市场的一个不可忽视的“存在”。

对于后者，在全国金融工作会议结束后的相关研报中，博览研究员柏双先生曾专文分析了来自券商的会议研报，其中的确有不少券商给出了利空A股的观点。而对于刚刚结束的政治局相关会议，券商对金融方面政策的解读存在分歧。（如下图）此外，博览研究员还注意到，如昨日相关研报中猜测的，对于政治局会议中提到的“金融乱象”一事，市场果然有不同的解读，而这也是造成不同机构对金融方面政策做出不同解读的一个原因。

对于上述这些现象，博览研究员认为，这说明各方对市场短、中、长期的走势均没有形成一致性认识。原因在于各方的神精都很脆弱，也就是前述一种说法——近一年来的“强监管”使市场在一定程度上对“监管”二字产生了“心理阴影”——在这种状态下，市场的运行当然出就显现既无定力，也不坚强。

接下来怎么办？

首先，博览研究员依然坚持6月底以来对A股中长期走势的看法。

其次，博览研究员认为，未来将发生的两件事，会对各方心理产生重要影响，大家应该“打开雷达”随时关注的。一是证监会主席刘士余的新讲话，二是国务院“金稳会”的班底以及其最有可能做的第一件事——发布资管新规。

A股是一个市场，很多监管工作与监管协调有关。同时，在近一年多的强势管理下，证券行业内部的“风险”基本是可控的。所以，从逻辑上讲，在明确了要设立国务院“金稳会”后，刘主席的工作一定会遵循“金稳会”的思路。但鉴于自去年12月以来，刘主席多次展现了敏锐的政策洞查力，因此，不排除刘主席在“金稳后”首秀之前，发表政策信号“含金量”高的讲话。

此外，在今年“两会”前的专场记者招待会上，刘主席提到了“求进”。6月17日，他首次要求券商开展工作创新，围绕为国企改革服务多做一些并购重组的项目。因此，在金融工作会议之后，刘主席或许会在“求进”上，向市场传递更多的信息。

而以上这两点，构成了积极关注上述两件事的理由。

当然，还有一种可能性也是存在的。即因为特定的原因，在接下来的一段时期内，证监会、“金稳会”依然保持消息静默。如果是这样，市场有可能走出自7月17日以来的行情，总体表现得神精紧张而又脆弱无力。

【博览财经研报】习近平总书记在21日与党外人士的座谈会上，首次提出了“结构调整过关期”的概念，并强调“要更好把握稳和进的关系，稳是主基调，要在保持大局稳定的前提下谋进。稳中求进不是无所作为，不是强力维稳、机械求稳，而是要在把握好度的前提下有所作为，恰到好处，把握好平衡，把握好时机，把握好度。”

博览研究员认为，“结构调整过关期”的提出，对A股有三个影响：

1、国企改革是中长期经济工作的核心点，也是A股炒作的核心。同时，投资人要意识到，国企改革是一场“持久战”，在炒作时，应摒弃“速胜预期”和“短期超高回报预期”。

2、对一类民营上市公司中长期增长的预期需持谨慎态度。这类民营公司要么已形成了大型投资集团模式，要么正在形成这一模式。如果这些企业以投资形式参与国企改革，根据第一点，投资人要以“持久战”思路来设定投资预期。

3、对金融业中长期发展的预期，总体上以谨慎为基调。不排除一些超预期的“个案”出现。比如个别上市企业找到了符合监管要求的新运营发展模式或路径，或者个别上市企业可能因“垄断”优势，业绩增长曲线比同行漂亮。

“结构调整过关期”就是国企改革的“过关期”、“碰硬期”

自2015年底提出“供给侧结构性改革”以来，中国经济的结构调整已进行了快两年。提出这一思想的背景以及近两年来改革的背景有这样两个同共点：

1、民营经济的经营效率强于国企。

2、新经济中，国企并不占主导地位。以BATJ为代表的民营成为中国新经济力量的代表。

正因如此，自“供给侧结构性改革”提出以来，国企改革一直是决策层关心的核心工作，“做强做优做大”这一要求，本身就包含着“提质增效”、“产业升级”的含义。

在此基础上，当习总书记提出“结构调整过关期”时，博览研究员认为，这再次说明供给侧结构性改革特别是国企改革是中长期内，中国经济的核心议题，而更重要的是：供给侧结构性改革特别是国企改革的推进，还没有到总结成绩的时候，反而是到了啃硬骨头的时期。“过关”就是“碰硬”。

为什么这样理解呢？

我们看到，虽然近期的一些数据显示，国企经营情况同比有明显改善。但就“改善”的主因来说，价格因素大于企业改革因素。此外，如此前的研报中引用的国务院国资委的数据所说明的，“改善”还有同比基数的因素。而且，对同比数据进行环比时，还可以发现较明显的下行走势。与此同时，央企改革、地方国企改革虽进入密集施工期，但2017年上半年鲜有“施工新成绩”的消息，“僵尸企业”处置方面的重大突破性成绩同样也没有听说。

由此可以认为，“结构调整过关期”就是国企改革的“过关期”、“碰硬期”，核心工作是国企改革。而根据“金融服从实体经济”这一原则，“结构调整过关期”中，A股的核心炒作点是国企改革。

那么，“结构调整过关期”将是一个怎样的过程呢？博览研究员认为，从习总书记对“稳中求进”的最新阐述来看，从国企改革的历史来看，这将是一场“持久战”。

习总书记说，“稳是主基调，要在保持大局稳定的前提下谋进。”国企改革的实质是打破旧有的“稳定”利益格局。所以，具体到国企改革，“稳中求进”的实质是“进中不失控”。这意味着，下半年国企改革、僵尸企业处置，虽然会明显超过上半年，但不能对此有“速胜”预期。换言之，“结构调整过关期”、国企改革“碰硬期”不可能在2017年下半年完成，这个时期也不仅仅指2017年下半年。故而，虽然国企改革是A股的核心炒作点，但在炒作时，应摒弃“速胜预期”和“短期超高回报预期”。

特定类型民营上市公司及金融板块中长期增长的预期应以“谨慎”为基调

在此前的多篇研报中，我们提到，当前阶段的中国经济，其基本治理思路之一是“盘活存量”。这意味着，可利用的资源是有上限的。

既然供给侧结构性改革特别是国企改革是中长期内，中国经济的核心议题，那么，国企以及国企改革必然是资源的主要占用者。这也就是说，民营企业在中长期时间内，在资源占有方面不具备优势。近期对一些大型民营企业海外投资形为的纠偏，就是中央从全局的角度，对经济资源的分配进行的调控。可以说，只要“结构调整过关期”没有结束，这种调控的基调就不会变。

由此，博览研究员认为，对一类民营上市公司中长期增长的预期需持谨慎态度。这类民营公司要么已形成了大型投资集团模式，要么正在形成这一模式。如果这些企业以投资形式参与国企改革，投资人要以“持久战”思路来看待这些民企的收益。

除此之外，对金融业中长期发展的预期，总体上整体上同样也应以谨慎为基调。

原因在于，近一年多来的金融强监管，是对此前金融自由化的纠偏。金融自由化所带来的负面影响中，一个突出的问题就是金融空转。而深究金融空转的成因可以发现，实体经济特别是国有企业效益的下降，是原因之一。

当“结构调整过关期”没有结束时，国有企业的整体效益显然还不能说出现实质性改善。也就意味着，金融业所面对的实体经济环境，没有发生实质性改变。金融业的政策环境也就不会较当前有更大的“开放”。这种情况下，期望金融业中长期业绩出现非常好的增长，是不实现的。

当然，不排除一些超预期的“个案”出现。比如个别上市企业找到了符合监管要求的新运营发展模式或路径，或者个别上市企业因“垄断”优势，业绩增长曲线比同行漂亮。