【博览财经研报】博览研究员注意到，在7月17日的全国金融工作会议和7月24日的中央政治局会议上，决策层都强调了国企去杠杆、处理“僵尸企业”，显然国企去杠杆、处理“僵尸企业”已成为下半年经济工作的重心。

那么未来决策层可以通过哪些途径来推进国企去杠杆呢？

在博览研究员看来，有三种途径：要么是做大分母，扩大总资产额；要么是减小分子，减少负债；要么是同时做大分母和减小分子，既扩大总资产又减少负债。相应地，这三种途径对应着各种去杠杆具体措施。综合来看，这几种国企去杠杆措施各有利弊，其中债转股能让国企杠杆率最快、最直接、最大幅度地下降，同时也相对简单；而处理“僵尸企业”则能够最有效、最直接地改善国有资产质量。

博览研究员注意到，目前有关部门已通过上述措施来降低国企杠杆率，但多集中在债转股、并购重组、混改方面，显然当然国企去杠杆还未触及改革深水区。可以预计的是，随着未来去杠杆的进一步推进，决策层或在处置“僵尸企业”方面有更多动作。

未来决策层可以通过哪些途径来推进国企去杠杆？

国企去杠杆、处理“僵尸企业”成为下半年经济工作重心下，未来决策层可以通过哪些途径来推进国企去杠杆呢？

◆在博览研究员看来，我们通常用资产负债率（期末负债总额除以资产总额的百分比）来代表企业杠杆率，这意味着国企去杠杆有三种途径：要么是做大分母，扩大总资产额；要么是减小分子，减少负债；要么是同时做大分母和减小分子，既扩大总资产又减少负债。相应地，我们在此可以将处理“僵尸企业”、债转股、国企资产证券化、重组、混改以及国企盈利改善等一系列措施与这三种途径做一个对应：

值得注意的是，处理“僵尸企业”也属于国企去杠杆特殊的一种——虽然“僵尸企业”的破产是直接去掉了负债，让分子为零，但整个国有企业体系的杠杆率得到了下降。

◆综合来看，博览研究员认为，这几种国企去杠杆措施各有利弊，其中债转股能让国企杠杆率最快、最直接、最大幅度地下降，同时也相对简单；而处理“僵尸企业”则能够最有效、最直接地改善国有资产质量。

目前有关部门已在国企去杠杆上有较大动作

博览研究员注意到，目前有关部门已通过上述措施来降低国企杠杆率：

◆债转股方面：目前已有12家中央企业签订了框架协议。

中国宝武、中国一重等一些中央企业的债转股工作已经取得积极成效。地方国企也纷纷通过债转股降低杠杆率。山西国资委、建设银行、潞安集团、晋煤集团就在今年上半年签署总规模200亿元的市场化债转股合作框架协议，促进煤炭供给侧结构性改革，加快转型升级步伐。广东省政府于5月明确要求积极推动广晟资产经营有限公司150亿元和广东省交通集团有限公司200亿元的债转股工作，并积极推动广州交通投资集团有限公司100亿元的债转股工作。部分企业债转股资金已陆续到位，淮北矿业集团市场化债转股首期资金18亿元于上月到位，河南能源则于本月初获得市场化债转股首期资金50亿元。

◆并购重组方面：6月以来，国企并购重组步伐不断加快。

今年以来截至昨日，A股市场中共有711家上市国企参与到并购交易中，其中，央企国资控股有236家，省属国资控股有273家，地方国资控股有193家，还有其他国有共6家。

7月20日停牌8个月之久的上海电气重组方案，获上海市国资委的批复。至此，重组后的上海电气将成为上海国资第八家实现整体上市的集团公司。

6月27日华北高速发布公告称，招商公路拟发行A股换股吸收合并华北高速，换股后华北高速退市并注销，招商公路作为存续公司申请上市。

6月4日同一天里，中国神华、国电电力分别公告，控股股东神华集团、国电集团拟筹划涉及公司的重大事项，两股均将自6月5日起停牌。

……

◆混改方面：民企不断向国企靠拢，虽然还没有明确案例，但在短短不足三个月的事件里，中国目前最大的四家商业银行和国内四家最大的互联网企业（BATJ）联系在了一起。

B、2017年6月20日，百度携手中国农业银行，金融科技联合实验室；

A、2017年3月28日，阿里巴巴携手建行，打通信用体系；

T、2017年6月22日，腾讯携手中国银行，金融科技联合实验室；

J、2017年6月19日，京东商城携手中国工商银行，金融业务合作；

◆国企利润改善方面：在去产能的持续推动，市场的持续出清下，6月工业利润有较大改善。

2017年6月份，规模以上工业企业利润同比增长19.1%，增速比5月份加快2.4个百分点；1-6月份，利润同比增长22%，增速比1-5月份放缓0.7个百分点。其中1-6月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8054.5亿元，同比增长45.8%；行业方面采矿业实现利润总额2435.9亿元，同比增长13.4倍；尤其是煤炭开采和洗选业利润总额同比增长19.7倍，。

可以看到，目前国企去杠杆还未触及改革深水区，随着未来去杠杆的进一步推进，决策层或在处置“僵尸企业”方面有更多动作。

【博览财经研报】正如近期本内参反复强调的，从决策层一系列动态来看，国企去杠杆、处理“僵尸企业”已成为下半年经济工作的重点。

那么国企的高杠杆、“僵尸企业”是从何而来？

◆博览研究员注意到，2008年以后，国企、私企之间杠杆率不断分化，国有企业杠杆率不断攀升。与此同时，工业、建筑业和房地产业是非金融上市公司资产负债三大主要贡献主体。

基于这两个方面，博览研究员认为，2008年来国企杠杆率大升主要有三个原因：

◆首先，国企的政治属性——社会主义市场经济的支撑，决定了面对2008年金融危机，国企作为财政刺激的重要载体需要通过加杠杆来担负起稳定国民经济的重任。

◆其次，“四万亿”大水漫灌后，房地产业以及相关产业链的“肆意生长”，更让在相关行业中占据主导地位的国企有了无视产能过剩趋势，再次大加杠杆的动力。

◆再者，国企自身重资产、经营低效的特点让国企投资回报率下滑与国企杠杆率攀升成为了一对彼此相互强化的“恶性循环”。

中国企业高杠杆主要集中于国企

正如近期本内参反复强调的，从决策层一系列动态来看，国企去杠杆、处理“僵尸企业”已成为下半年经济工作的重点。

的确，当前中国国企面临着严峻的高杠杆困境。按国际清算银行（BIS）数据，截至2015年底，中国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右，占GDP的比重高达116.8%。倘若去掉国有企业负债，中国非金融企业杠杆率只剩49.5%。

财政部7月25日公布的数据显示，6月末，国有企业负债总额941293.4亿元，同比增长11.4%；其中，中央企业负债总额498305亿元，同比增长9.2%；地方国有企业负债总额442988.4亿元，同比增长14%。另据国资委数据，2016年底，中央企业负债率为66.6%。今年3月末，中央企业负债率为66.5%。

综合来看，国企杠杆率目前很高，尤其是钢铁、煤炭等行业，一些企业杠杆率显示其已到了破产的境地。

国企的高杠杆从何而来？

那么国企的高杠杆是从何而来？

◆博览研究员注意到，2008年以后，国企、私企之间杠杆率不断分化，国有企业杠杆率不断攀升。具体来看：

2008年以前，中国国有企业杠杆率长期低于私营企业；2008-2009年全球金融危机期间，中国国有企业杠杆率迅速上升，而私营企业杠杆率快速下降，国企杠杆率开始超过私企；此后，二者持续分化，形成了目前国企资产负债率远高于私企的状况。值得注意的是，2013年以后，国企资产负债率开始掉头向下，但速度远低于私营企业，二者分化格局依旧。截至2015年底，国企资产负债率高达61.4%，而私企资产负债率已降至51.2%。

◆与此同时，工业、建筑业和房地产业是非金融上市公司资产负债三大主要贡献主体。具体来看：

从2004年开始，建筑业资产负债率一直高于工业并拉动实体经济杠杆率上升；从2010年开始，房地产业资产负债率开始高于其他行业并拉动实体经济杠杆率上升，这一趋势越来越明显。2015年，国有企业中房地产业、建筑业的杠杆率最高，分别达到了72.19%、70.96%。

基于这两个方面，博览研究员认为，2008年来国企杠杆率大升主要有三个原因：

◆首先，国企的政治属性——社会主义市场经济的支撑，决定了面对2008年金融危机，国企作为财政刺激的重要载体需要通过加杠杆来担负起稳定国民经济的重任。

2008年全球金融危机后，中国推出了四万亿强刺激经济计划、释放了天量流动性，资金重点投向了基建领域。这一时期基建投资累计同比增速由3.6%一度跃升至50.8%。相应地，在2008-2009年期间，伴随着财政发力，国有企业在与之相联系的通信、公用事业、交通运输、采掘、钢铁有色等行业都在快速加杠杆。

◆其次，“四万亿”大水漫灌后，房地产业的“肆意生长”，更让在房地产产业链中占据主导地位的国企有了再次大加杠杆的动力。

可以看到，相关行业的过度扩张导致了行业内的国企继续加杠杆。

◆再者，国企自身重资产、经营低效的特点让国企投资回报率下滑与国企杠杆率攀升成为了一对彼此相互强化的“恶性循环”。

2008年金融危机后，国有和集体企业的利润率在波动中下降；与此同时，国企又在财政刺激过程中迅速加杠杆。资本投入大举扩张之际，国企长期存在的经营低效问题愈发凸显，导致国企投资回报率进一步降低；而投资回报下滑又意味着，企业用于偿还现有负债本息的收入在减少，从而“借新还旧”的债务需求不断增加，导致国企杠杆率继续攀升。国企和地方政府融资平台的“投资饥渴症”，也是导致2009下半年到2012年底，中国短端利率背离经济基本面快速上升的一个重要原因。

2001-2010年，国有企业资产负债率与净资产收益率（ROE）基本呈正相关性，这意味着国有企业杠杆率的变化与其杠杆效率相匹配。2011年之后，国有企业资产负债率与净资产收益率（ROE）出现背离。杠杆率持续上升的同时，净资产收益率（ROE）却在不断下降。这说明国有企业加杠杆的效率在迅速降低。同时，2011-2014年，地方国有企业负债增速快于中央国有企业，表明地方国有企业是债务扩张的主力。2015年中央国有企业的负债增速由17%增长至24%，地方国有企业则基本与去年持平。

【博览财经研报】博览研究员注意到，在全国金融工作会议和中央政治局会议上，决策层将国企去杠杆列为下半年经济工作重点，与此同时近期股市对前期去产能以及决策层国企去杠杆已有反馈，国企板块持续走强。

那么国企去杠杆到底对证券市场有何影响？当前决策层对股市又是如何定位？

◆在博览研究员看来，尽管国企去杠杆涉及到改革中的深水区——存量问题，是一个相对漫长而艰巨的过程，因此在资本市场上的发酵也需要更长的时间，中间也可能存在波折和反复。但不可否定的是，长期利好确实存在，证券市场上国企板块的上涨，能够更好地配合国企改革进程。

●首先，国企板块走好，相关上市公司股价上涨，意味着国企资产增加，从而分母扩大，资产负债率下降，直接而有效地推动了国企去杠杆。

●其次，证券市场走好，股市交投活跃，有利于“资产重组”的交易，进一步推进国企并购重组，改善国有资产质量，从而有利于国企“做强做优做大”。

同时，从更深更远的角度来看，博览研究员认为，相较于2015年“意淫”版“改革牛”（实则是“杠杆牛”），本轮国企板块走好、股市行情上涨才真真正正是“政策行情”，也才更符合决策层“改革牛”的定位。当前决策层已经花费了三五年的时间才将国内经济政策初步理顺，将其经济改革重点转向了存量经济中的国企部分——通过国企去杠杆、处理“僵尸企业”来提高国企经济效益，从而彰显制度优越性，强化执政基础。因此，如果股市未来走好，能够获得一轮相对较长时间的上涨，将帮助决策层完成其改革目标，就如同二十年前A股为国企脱困那次那样，本次A股能让国企做大做强（不一定追求短期涨幅多大，关键是上涨的趋势对社会资金的“吸引力”）。

股市活跃、国企板块走好能让资本市场更好地配合国企去杠杆

◆在博览研究员看来，尽管近期国企板块不断走强，但就决策层对国企去杠杆的表态来判断未来相关板块的短中期走势，显然还言之过早，毕竟国企去杠杆涉及到改革中的深水区——存量问题，是一个相对漫长而艰巨的过程，因此在资本市场上的发酵也需要更长的时间，中间也可能存在波折和反复。但不可否定的是，长期利好确实存在，证券市场上国企板块的上涨，能够更好地配合国企改革进程。

●首先，国企板块走好，相关上市公司股价上涨，意味着国企资产增加，从而分母扩大，资产负债率下降，直接而有效地推动了国企去杠杆。换句话说，上市国企股价上涨，政治正确，符合经济去杠杆大方向。

●其次，证券市场走好，股市交投活跃，有利于进一步推进国企并购重组，改善国有资产质量，从而有利于国企“做强做优做大”。

今年以来截至昨日，A股市场中共有711家上市国企参与到并购交易中，其中，央企国资控股有236家，省属国资控股有273家，地方国资控股有193家，还有其他国有共6家。

与此同时7月26日，中国政府网更正式对外发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家全民所有制子企业的改制大幕正式拉开。而从多家央企了解到，6月下旬国资委已经陆续召开了改制工作座谈会布置改制工作，央企也正在按照报送时间节点，倒排改制工作计划。

显然股权市场的充分发展与活跃有利于提高国企并购重组频率，改善国企资产质量。

结论

从更深更远的角度来看，博览研究员认为，相较于2015年“意淫”版“改革牛”（实则是“杠杆牛”），本轮国企板块走好、股市行情上涨才真真正正是“政策行情”，也才更符合决策层“改革牛”的定位。

当前决策层已经花费了三五年的时间才将国内经济政策初步理顺，才能将其经济改革重点转向了存量经济中的国企部分——通过国企去杠杆、处理“僵尸企业”来提高国企经济效益，从而彰显制度优越性，强化执政基础。因此，如果股市未来走好，能够获得一轮相对较长时间的上涨（不一定追求短期涨幅多大，关键是上涨的趋势对社会资金的“吸引力”），将帮助决策层完成其改革目标，就如同二十年前A股为国企脱困那次那样，本次A股能让国企做大做强。

综合来看，国企去杠杆成为下班经济工作重心将对资本市场产生长期利好。

【博览财经研报】电解铝去产能即将落地，铝价将重演螺纹走势？

2017年4月12日，国家发改委、工信部、国土资源部、环保部四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》。656号文明确提出，整个清理整顿行动分为企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改4个阶段，分别要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。

国内违规产能在387-622万吨之间，主要分布在山东，山东地区不合规产能能否得到有效处理也是电解铝去产能的风向标。2017年6月20日，魏桥25万吨电解铝产能的淘汰即为山东地区对存量的不合规电解铝产能的清理和整顿，魏桥减产量虽小，但是减产的行为为其他企业和省份的去产能政策的执行起到了示范效应。

所以，我们看到，自6月份中旬以来，“沪铝”一路高歌，仅在近2日有所回调。电解铝去产能即将落地，铝价将重演螺纹走势？

博览研究员认为，下半年电解铝去产能将加快，产能过剩缩小，明年甚至可能出现供给缺口。这在短中期的铝价构成了支撑。但是，“房地产新周期”或将使得像“铝”一样的周期性品种价格在中长期仍有一定的上升空间。因为房地产“租赁”时代来临，地产投资增速未来或将超预期。

过去30年房地产单纯的“出售模式”发展已接近尾声，但是房地产的租赁模式才刚刚启动：链家研究院院长杨现领指出，“未来3~5年，中国将有约2亿人进入租房市场，租金规模将超过1.5万亿元人民币，中国未来的租房市场空间巨大；未来10年，我国租房市场租金交易额将接近3万亿元，租赁人口近2.3亿人；到2030年，租金交易额将达4.6万亿元，租赁人口达到2.7亿人，一线城市租金交易额将超万亿元。”

相比现在的房屋租赁市场规模，中国未来房屋租赁市场将迎来万亿元级别的盛宴。

所以，不管是“铝”，还是其他的周期性品种，如果房地产仍然有一定的增长空间，那么未来价格上涨炒作的预期。

下半年电解铝去产能将加快，产能过剩缩小，明年甚至可能出现供给缺口

◆自6月以来，电解铝行业供给侧改革催化不断：新疆如期进行产能核查、山东魏桥主动去化 25 万吨产能且后续去化或达百万量级。考虑到目前供给侧改革仅完成完成企业自查、地方核查，而后续专项抽查及督查整改阶段料将更为严格，电解铝去产能将逐渐步入实质化阶段。

推进电解铝供给侧改革具体相关措施如下表所示——

◆各项政策落实后供需变化。

从消费端来看，2016年国内电解铝消费3140万吨，同比增速为7%，2017年的消费我们采取相对乐观的估算，取8%左右的消费增长。

如果不考虑去产能的政策，电解铝供应情况：2017年1-5月国内电解铝累计产量为1507万吨，同比增速高达17%，据此，我们假设2017年电解铝产量同比增速为15%，2017年电解铝供应将大幅过剩400万吨左右。

如果去产能政策得到落实，而且考虑到具体落实主要在9月-12月四个月的时间，预计将使得2017年的电解铝产量减少140-209万吨，2018年的电解铝产量则相比（与2016年相比）减少387-582万吨，那么2017年电解铝过剩缩小至200-300万吨，2018年则出现电解铝的供不应求。

“房地产新周期”或将使得像“铝”一样的周期性品种价格上涨的重要支撑

◆2017年上半年，全国房地产开发投资50610亿元，同比名义增长8.5%，增速比1-5月份回落0.3个百分点，但是回落幅度并不大。

今年1-6月份，商品房销售面积74662万平方米，同比增长16.1%，增速比1-5月份提高1.8个百分点。其中：住宅销售面积增长13.5%，办公楼销售面积增长38.8%，商业营业用房销售面积增长32.5%。1-6月商品房销售额59152亿元，增长21.5%，增速提高2.9个百分点。其中：住宅销售额增长17.9%，办公楼销售额增长38.9%，商业营业用房销售额增长41.7%。

从以上数据可以看出，尽管房地产投资增速有所回落，但是商品房销售仍然比较火爆，增速较高。

◆

房地产“租赁”时代来临，地产投资增速未来或将超预期。

7月24日，上海首批公开出让的两幅租赁住房用地成交啦！

7月18日，万科表示，关于租房，万科计划今年做到10万间。

7月7日，上海发布住房发展“十三五”规划，新增租赁住房约70万套及代理经租房源约30万套……

房地产发展模式已经在从单纯的“出售模式”逐步发展向“租赁模式”过渡，而相关的龙头房企已经开始布局——

事实上，关于推进中国房屋租赁市场的相关政策已经在密集出台——

过去30年房地产单纯的“出售模式”发展已接近尾声，但是房地产的租赁模式才刚刚启动——

链家研究院院长杨现领指出，“未来3~5年，中国将有约2亿人进入租房市场，租金规模将超过1.5万亿元人民币，中国未来的租房市场空间巨大；未来10年，我国租房市场租金交易额将接近3万亿元，租赁人口近2.3亿人；到2030年，租金交易额将达4.6万亿元，租赁人口达到2.7亿人，一线城市租金交易额将超万亿元。”

相比现在的房屋租赁市场规模，中国未来房屋租赁市场将迎来万亿元级别的盛宴。

博览研究员认为，房地产行业面对这未来巨大的租赁市场，房地产投资增速或将再次高速发展。这无疑将对未来几年的周期性品种比如钢铁、铝等消费构成强有力的支撑和增长。

因此，博览研究员认为，短期供给侧结构性改革去产能对铝的价格是有一定的刺激和支撑。

但是从供给侧改革的大方向和更长远的时间上来看，供给侧结构性改革目前已经从怎么样减少无效供给到转向“有效供给”，也就是所谓的怎么样用供给创造需求，表现在房地产领域就是“租赁模式将逐渐替代出售模式”。

所以，不管是“铝”，还是其他的周期性品种，如果房地产仍然有一定的增长空间，那么未来价格上涨炒作的预期还可能存在。