【博览财经研报】昨日（8月14日）公布的7月中国宏观数据不及预期，进一步打击了周期上涨逻辑，黑色系期货大跌，铁矿石主力合约收跌4.4%。但沪深两市迎来单边上涨行情，涨停家数多达38家，特别是创业板迎来大幅反弹，盘中大涨逾3%，这也是最近13个交易日以来，创业板第三次出现单日的创纪录大涨。行业板块方面，除贵金属板块外基本上全线上涨，题材概念股全面开花，区块连和苹果概念股大涨，网络安全、人工智能、雄安及特斯拉等题材股表现不俗。连上周五大跌的周期股也收红。

对此应该怎么看？

博览首席经济学家李宏图先生在昨日的内参中明确认为：“周期股主升浪已结束，但并非意味完结！并告戒要休息了！”其主要观察角度在于：一是从政策层面看到，周期股（去产能概念）上涨的政策面出现干预迹象，二是从市场层面看到，从期货到现货市场，尤其是现货市场的资金面已出现明显退出，这两大因素的变动，让原有支撑周期股上涨逻辑底层出现动荡。

尽管周期股昨日在创业板大涨带动下收盘依然为红（排名居于末尾），但实际上，从上周及本周陆续公布的7月经济数据中的不少细节，我们对周期主升浪结束是更进一步得到验证。从7月经济数据看，三驾马车全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投资增速降至6.8%，均创下短期新低。而从需求的内部结构来看，对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费，投资增速创年内新低。

也就是说，在7月份稍有好转的经济下行压力，当前再度陡然上升！（招商、国研中心等机构近期的文章再度提出“二季度6.9%的GDP增速或就是年内乃至未来几个季度的峰值”！），这对于此前部分机构秉持的“经济企稳回升推动周期品需求上升推涨周期股的”的逻辑是一个重大打击。

首先看投资，7月全国固定资产投资同比增速回落至6.8%，并创下今年以来新低。三大类投资增速全面下滑：制造业、房地产投资增速均大幅回落，并创下16年8月以来新低；基建投资增速则小幅回落，印证财政支出增速回落。具体看：制造业投资增速大跌。7月制造业投资增速1.5%，较6月的6.7%大幅回落，并创下去年8月以来的新低。

其次，7月工业增加值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4%，而对比作为工业增速同步略领先指标的7月全国制造业PMI，其分项指标的走势让工业增速回落的原因一目了然。回头看，3月PMI大幅走高，但4月随即大跌，各分项中需求、生产、价格均降，唯有产成品库存创下3年新高。而6月PMI回升的背后，则是原材料库存创下2年新高。PMI分项指标的走势说明库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素，但随着PMI产成品库存和原材料库存相继创下新高、工业企业产成品库存增速见顶回落，库存周期步入尾声得到确认。下半年工业生产的回落也就成为必然。

我认为，短期补库存见顶，也代表根本原因是需求不足，去产能引发的涨价只是供需时间错位现象，应也是库存见顶的判断。从投资增速骤降，经济增长后劲不足，似乎可以确定短中期周期见顶。

另外，在上周公布的7月CPI和PPI，前者小幅走低、后者持续走平。而与此形成强烈反差的是，6月至今，工业品原材料价格一直在连续大涨。截止8月9日，2017年来钢材价格涨幅达30%以上，铜、铝、铅、锌4种基本金属累计涨幅均超过15%，受新能源汽车刺激的金属钴，今年价格更是上涨超过124%，稀土涨幅达92%，煤价涨幅则达70%。也就是说，工业原材料价格大涨下，PPI和CPI却没有较大起色。

我们对细节数据的分析发现，CPI走低主要源于鲜果和猪肉拖累（这进一步否定了猪周期和猪肉股成为新涨价概念的可能），PPI走平则源于国际油价的下跌。这也意味着本轮上游大宗商品涨价对下游的传导作用依然很有限，主要源于尽管供给端持续出清，但当前需求端并没有大的新变化。

博览研究员甚至担心，如果未来需求持续缺少系统性改善，那么上游的涨价将会对中下游行业利润形成挤压，从而压抑中下游需求，反过来则又会抑制上游大宗商品价格继续上涨。相应地，从更长期角度来看，PPI能否保持在高位仍存在疑问，上游的供给侧改革也会遭遇一定阻力。

因此，如何理解此前煤、钢、有色的涨价呢？从7月宏观数据中，中下游工业增加值以及投资增速总体回落，而上游库存达高水位，这是否可以解释为有价无市，价格上涨是供应商对价格的操纵，一厢情愿？

李宏图先生认为，如果8月份数据，上游出现库存下降价格下降，则海通等机构所言的“周期见顶说”就是对的；如果量降价仍涨，则此判断不一定对。因中下游对上游反映可能需要时间周期。

但从需求与投资数据看，见顶之说存在大概率。

如此，股市承压，周期股承压，仍不乐观！

【博览财经研报】如果资金真的是始乱终弃，狠心抛掉周期股，那么对于现在这个价位的创业板股票，定然是疯狂抢筹。所以，不仅仅是一根阳线，还得多来几根。就像离人痛饮，一杯下去代表着对周期股的决然割弃；再一杯下去代表着对创业板的欣然神往。

但是现在的情况是，如果周期一倒，行情基本玩完，创业板的“单兵突进”又能玩多久？

而周期股能够继续反弹的话，谁还真的相信创业板这个杀估值的“众矢之的”？

资金平衡仓位风险，创业板还存在一定的修复空间

8月14日，A股再现“深强沪弱”，代表大市值股票的上证50仅上涨0.86%，而代表中小市值的创业板则大涨近3%。

这究竟是周期、价值和成长股交替轮动上涨的开始？

还是未来一段时期市场风格将以成长股为主呢？

对此，博览研究员要先问一句：有多少人赞同当前是牛市“开启”，该轮到创业板了？

周一入市抢“创业板”的，究竟有多少是“玩一把”就走的“嫖客”，又有多少是真正想来“结婚”的？

个人认为，估计（至少在当前）更多是只是想“吃快餐、捞一票”的“一夜情”居多，其中有多少“真爱”，仍有待观察！

观察什么？

就一条，如果未来几天周期股反弹，创业板能够保证不打蔫！

如此，我就相信，这次创业板是真的“雄起”！而不是“熊抱”！！

博览研究员仍然坚持我们对创业板的趋势判断：创业板的政策底虽然已经明确了，但其市场底仍“难言探明”，但短期而言，由于资金平衡仓位风险的需求，创业板还存在一定的修复空间。

尤其是，当周期股受到了政策压制，市场开始“玩跷跷板游戏”的时候：博览研究员一直认为，A股当前仍然是一个存量博弈的环境，存量资金在追求“价格洼地”。大盘股经过持续上涨后，已经积累了相当的获利盘，而在7月经济数据公布之后，市场开始忧心下半年经济形势可能稳中偏弱，加上周期股受到了政策压制，大盘股的市场风险短期有所加大，相对“此前长期调整”的创业板而言，其中部分“优质”品种的市场风险相对较小。因此，资金出于平衡风险的需要，当然会配置创业板，证金首度买入创业板股票就是一个典型的例子。

换言之，当下这个节点创业板大幅反攻，反映出的是投资人对于周期是否随时再遭监管“雷霆压制”，已经是人心惶惶。创业板反倒成了避险的地方。

但是这个避险逻辑又能走多远？在没有政策利好加持创业板的前提下，很难说走得长。

这反倒让博览研究员看到了另一个机会：创业板如果不能继续大涨，周期股会不会卷土重来呢？也就是说，创业板带动主板未续跌。这为8月15日带来一个悬念：如果15日上午创业板较大概率回调，周期股会强劲反弹吗？周期股反弹，会再次毁掉创业板的上涨势头吗？

想必14日下午在创业板追高的，15日将很难受，会不会又是一个坑呢？

博览研究员仍倾向于认为：“一九分化”的整体趋势尚未发生根本性转变，因此，从中期看，大盘股（周期和价值）仍是市场风格的主流，创业板（成长股）的走强更多像是“客串”。

因为，对上证50、沪指等主板、“一集团”而言，从“7.17-7.27”，再到此次的8.11，其政策底、市场底，已相继明确，且彼此之间“落差不大”，未来就看“长线资金”如何谋篇布局；

而对以创业板为代表的“九集团”而言，决策层给出的“政策底”不是一道“护身符”，而恰恰是“鞭策”其“刻苦改进”的“挑战目标”——

2017年版的“双创”，较之此前数年的“旧版‘双创’”，更加突出了“服务实体、踏踏实实干实业”的新要求！

这也就注定了，当前以创业板为代表的“九集团”，在面对（和“一集团”）同样的“政策底”之时，其“市场底”的差距，不是“7.17”到“7.27”这么简单，他们之间的落差，横亘着“数年来，旧版‘双创’被异化为加杠杆、钱生钱、脱实向虚”这一道宽宽的“政策鸿沟”！！

因此，从政策逻辑上看，大盘股占优的整体市场风格并没有发生变化，但短期来看，就当前这个阶段而言，创业板（成长股）的表现的确强于大盘股。

但要想有大势趋，必须扛得住“地震和雷霆”，并在血杀中昂首崛起。

如若说周期股内部资金真的是始乱终弃，狠心抛掉周期股；

那么对于他们而言，真心想另寻新欢的话，对于现在这个价位的创业板股票，定然是疯狂抢筹。

所以，不仅仅是一根阳线，还得多来几根。就像离人痛饮，一杯下去代表着对周期股的决然割弃；

再一杯下去代表着对创业板的欣然神往。

但是现在的情况是，如果周期不行，市场更多是像11日那样大跌。

因为周期一倒，行情基本玩完。而周期维持现在这种倒不下去的局面的话，创业板也只是在人心尚在下的一点余温罢了。

所以，创业板里面没有能够真正改变大家偏好的东西存在，这就注定了创业板更多是昙花一现，而不是万古长青。

而周期股能够继续反弹的话，谁还真的相信创业板这个杀估值的“众矢之的”？

总结

博览研究员认为，创业板要想持续“逞强”，仍然欠缺政策“大风口”的加持。而且一旦整体启动，不仅易形成狂涨之势，各路资金操纵也必多起来，让监管层情何已堪？

目前仅仅是市场透露出部分创业板被国家队看上，就已然让不少资金蜂拥而入。要是监管层继续放任的话，不出一个月创业板就能玩上天去！

这很明显是与监管层强调的“稳定”不相符！

因此博览研究员仍强调，“十九大”临近的关口内，行情更多以稳为主，所以还是先歇一会吧……

【博览财经研报】8月14日，茅台在盘中突破500元。将视野拉长，两年时间，茅台从最低153.24元升到了最高500.1元，涨幅226.35%。而从年初至今，贵州茅台累计上涨幅度近50%。与此同时，“价值投资”四个字又一次高频出现在眼前。人们已经数不清这是近8个月来，这四个字第几次被舆论的浪潮推上关注度的高峰了。

此情此景让人想到A股曾经的“股王”——四川长虹。1996年至1997年5月的牛市中，它与深发展、深科技、湖北兴化一些绩优股一起，成为市场的信心标和领涨龙头。那一轮牛市因此也被称为A股历史上一轮以“价值投资”为关键词的牛市（当时使用的是“价值发现”四个字）。

四川长虹1994至1997年走势

贵州茅台2015至2017年走势

当下，“价值投资”是近8个月来与A股有关的舆论的高频词，茅台、格力、海康威视以及上证50等一批股票被机构和舆论模糊的统称为“漂亮50”，且走势明显强于大盘。

那么，在投资舆论、炒作主题类似且都有一批旗手股票走出不俗走势的条件下，茅台突破500，是否是A股未来走向的一个好的预兆呢？突破500元的茅台能带我们回到1996年的牛市吗？

博览研究员认为，虽然在一些方面，两个时期的A股有一些类似之处，但还要看到一些不一样的地方。市场走“牛”的条件还有待积累。而如果新一轮改革（国企改革、减政放权等）使发展方式发生重大转变得以实现，则也有可能在环境与历史不完全一样的情况下，让A股步入牛市。

1996年至1997年牛市的特征

说到这一轮牛市，必须提到一个背景：停发新股、拓宽资金来源。

1994年7月29日，自1992年2月之后一直处于下行通道的上证综指盘中最低点位为325.89点，较1992年的高点跌去80%。7月30日，监管部门推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”3大政策救市，上证综指当日起快速上涨，至9月13日盘中最高至1052.94点，累计涨幅超过200%。

此后至1996年1月，上证综指再次下跌，但没有回到325.89点，而是在500点附近做了数次回踩。

其间，在发生“327国债事件”后，1995年5月17-19日，受中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》的影响，A股三天内涨了349点，最高摸至926.41点，被称为时间最短的一次牛市（当时A股没有涨跌停限制）。之所以如此，是因为市场认为该文件发出后，股市少了一个与之争夺资金的竞争对手，股市资金面迎来重大利好。

在上述背景之下，进入1996年，如下条件使A股走“牛”：

1、1996年5月1日，央行开启了延续至2002年2月的降息周期，全社会资金面不断宽松。

2、1996年3月20日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》提出：积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场。

3、沪深两地会争夺金融话语权，行政指导证券公司做活交易，客观上使A股的资金面利好。

1996年1至9月，沪市累计成交量为4893.6亿，深市则达到5739.8亿。自有A股以来，深市交易量首次超越沪市。此后，“深强沪弱”成为舆论在谈股市时的一个热门话题。此后，两地政府加强了对所管辖证券公司的行政指导，一系列举动客观上吸引了资金入市。

4、四川长虹在1994年上市，1991年至1995年间，其利润增长率保持在50%的水平，为市场形成“价值发现”这一核心炒作逻辑（或者说“炒作主题”）创造了基础。同期的标志性股票还有深发展、深科技、湖北兴化等。

茅台能带我们回到1996年吗？

如上可见，市场中出现一批业绩稳定的绩优股，并出现“价值投资”这种“炒作主题”，是“牛市”出现的一个因素。但“牛市”的形成是多种因素的综合结果，否则无法解释为何四川长虹1994至1997年期间10倍的股价涨幅，主要在1996年至1997年出现，也无法解释1994至1995年期间，为何市场没有因其业绩长期稳定、优异，而不炒作四川长虹。

当下，自2017年以来，“价值投资”不断被舆论提及，并获得了监管层的认可。同期，除茅台外，格力、美的、海康威视、科大讯飞以及上证50成份股都强于大盘，且资金在这些股票身上的“抱团”现象明显。然而，同期的上证综指数临3300点而不能有效突破，创业板则是一路下行。

有观点说，A股现在是“慢牛”，也有观点说，现在市场中出现的分化是“牛市”出现的前奏。且每种观点都有自己的论据和逻辑。

博览研究员想指出的是，与具有一些相似性的1996年至1997年的A股相比，当下的A股及其所处的环境有这样一些不同。

第一、今年中央的政策基调是“稳”，金融工作的重心也在“稳”上。

7月中旬的全国金融工作会议以及7月下旬的政治局会议上，中央对经济运行总体态势很满意，认可金融风险可控，并将金融工作的主要任务定在“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”方面。

第二、供给侧结构性改革的提出，就是要推动中国经济的发展方式，从此前的粗放型，转变为依靠技术创新、改革（比如减政放权、国资管理体制改革等）提质增效。

第三、资金面不同。

1、十八大以来，中央反复强调“不靠大水漫灌”，货币政策当前继续保持“稳健中性”，强调“不松不紧”，降息周期没有出现，接下来什么时候出现降息周期，尚不可知。但根据央行《2017年第二季度货币政策执行报告》，利率水平在今年以来有所上行。

2、综合央行《2017年第二季度货币政策执行报告》及中泰证券首席经济学家李迅雷相关研报的数据，证券市场呈现出资金流入量减少的现象，2015年，A股市场股票交易额为253万亿元，2016年只有2015年的一半，今年的年化交易额又比去年减少了20万亿元。证券结算资金年初的结算资金余额为19185亿元，到6月份为12205亿元。

第四、当前被冠以“漂亮50”的上市公司群体是一个概念模糊的群体，“价值投资”这杆大旗之下，上市公司质地不一。

这其中既有茅台、格力这类业绩增长稳定且保持相当速度的上市公司，也有此前业绩不好，但受益于供给侧收缩，而从去年起业绩出现改善的上市公司（如宝武钢铁等)。还有业绩较稳定，但增长率不突出的上市公司（如银行类上市公司），更有业绩不稳定（如近几年的券商），甚至业绩变脸的公司（如刚刚公布中报的科大讯飞）。

第五、今年以来，从“再融资”新政到“减持”新政，有关部门尚没有提出与引资入市有关的新政。近期虽提出规范和拓宽资金入市的渠道，但具体时间表尚没有公布。

综上，在茅台等一些“价值投资”标志性股票先后创出新高、“价值投资”占据一定舆论地位的当下，与历史上类似时期相比，市场走“牛”的条件还有待积累。而如果新一轮改革（国企改革、减政放权等）使发展方式发生重大转变得以实现，则也有可能在环境与历史不完全一样的情况下，让A股步入牛市。

【博览财经研报】上篇研报中，我们从茅台股价盘中突破500元出发，以历史对比的方式对A股的总体运行进行了比较和展望。本文从“股王”的角度，谈谈A股的生态。

博览研究员认为，将茅台作为“股王”，更多的是指其在超长时间段里，公司保持净利润连续增长，且前后增幅巨大，股价也积累了巨额涨幅。这些特征是对经典“价值投资”的完美体现。

但从茅台股价被一些股票所超越来看，要注意的是，当牛市期间资金的运作主题不是“业绩”时，茅台这类股的涨幅是有限的。这提醒投资人，牛市期间，资金的逻辑相对于个股的业绩来说，是影响收益的更为重要的因素。

此外，市场在各不同阶段间轮回时茅台股价运行所表现出的相同性，从侧面反应出，至少从2001年起，A股基本生态和逻辑没有发生根本性变化。这意味着，在A股基本运行框架没有出现重大改变的前提下，“这次不一样”这种结论可能是错的。

茅台式“股王”

2001年8月，茅台在A股上市，发行价31.39元。2006年4月25日，股价升至93.2元，首次成为A股第一高价股。自此，开启了它“开挂”的旅程。在超长时间段里，公司保持净利润连续增长，且前后增幅巨大，股价也积累了巨额涨幅。正是这两方面，成就了其“股王”的地位。

数据显示，上市16年来，公司的年度净利润翻了近50倍，在2016年达到166.5亿元。其间尤其要提到的是，在“限酒令”和“塑化剂危机”期间（2013年至2015年），茅台的年度净利润同样是逐年增长的。

就股价的涨幅而言，茅台属于长线“股王”（如下图），复权后最低价为-31元，最高价为500元。这一总体涨幅远超另一支多年来同为A股神话的股票——万科A（如下图）,复权后最低价为-2元，最高价为29元。

茅台复权图

万科A复权图

细看茅台整个股价运行轨迹可见，涨幅较大的时间段分别是2004年至2008年，以及2015年9月至今。前者，A股出现了牛市，也说明“业绩”是成就该轮牛市的重要因素。后者，A股处于股灾后的震荡市，资金因“业绩”而抱团的现象明显（同样的现象在2010年至2013年也存在，这阶段茅台的涨幅也较明显，而A股处于牛市后的震荡市中。）

而在2014年至2015年牛市期间，茅台的涨幅只有112.5%，这说明茅台自身的“价值投资”主题，在该轮牛市中，并不是资金炒作的首选主题。

由此可见，茅台这类长期绩优股，从长期看，穿越牛熊，震荡市期间与大盘相比更是让人惊喜。只是要注意，当牛市期间资金的运作主题不是“业绩”时，茅台这类股的涨幅是有限的。这也提醒投资人，牛市期间，资金的逻辑相对于个股的业绩来说，是影响收益的更为重要的因素。

茅台“魔咒”的几个侧面

从其它视角来看，除茅台外，A股还可以找到其它的“股王”。

比如论市值，工商银行现在是“股王”，早些时候，中国石油是“股王”。

论股价，“股王”的宝座上留下了很多的名字。下表是股价超过茅台而担当A股“第一高价股”时间较长的几支股票。除此之外，还有诸如飞天诚信、吉比特、网宿科技、中科创达、长春高新、中文在线、海普瑞等股票，它们都是在短暂的时间内问鼎A股第一高价的宝座。

从“第一高价股”的变化中可以看到：

1、超越茅台股价的股票以创业板股票居多，且高价位大多出现在2015年牛市期间。而在2014年至2015年牛市期间，茅台仅上涨了112.5%。这再次说明了上言文中的相关结论。

2、虽然不少股票或较长时期或短期的超越过茅台的股价，但都有“后劲不足”的特征。这又证明，虽然在牛市时期，从收益最大化的角度来说，茅台这种超级绩优股可能不是最好的选择，但当市场走过相关牛市阶段后，调仓换股至“价值投资”标的，又是投资人实现收益最大化的不二法门。

3、市场在各不同阶段间轮回时茅台股价运行所表现出的相同性，从侧面反应出，至少从2001年起，A股基本生态和逻辑没有发生根本性变化。这意味着，在A股基本运行框架没有出现重大改变的前提下，“这次不一样”这种结论可能是错的。