【博览财经研报】8月15日，央行发布的今年7月份金融统计数据报告显示，7月末，广义货币M2余额162.9万亿元，同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个百分点和1个百分点。这也是今年5月份M2增速首次跌破10%大关后，持续3个月在10%之下。

然而，数据显示，7月新增社融1.22万亿，同比多增7415亿，当月金融机构贷款增加8255亿，同比多增3619亿。社融升货币降。

博览研究员注意到，M2自去年以来出现持续性下滑的原因是金融监管和去杠杆压缩了商业银行的表外货币创造能力。最终结果是商业银行的主动负债增速大幅回落。而社会融资余额没有出现明显的下滑是因为加大了对实体的新增贷款。

然而，博览研究员认为，“M2自从去年开始下降”这个现象只是央行自2012年以来货币政策以及其他工作上调整其中的一环。博览研究员认为，2012年以来央行的工作主要有2个方向的倾向——

◆央行在货币政策上的改革越来越倾向于加强“市场化”，减少重大干预，注重细节上的微调以及预期管理。M2这种传统指标被“淡化”只是央行倾向于采用市场化手段和方式的结果之一。

◆金融监管的需要以及中国经济的改革和转型的需要，央行也的确面临着统计数据、统计口径等方面的改革重任。这次M2问题重要性不是其增速再次下降，而是对于这个数据统计的真实性以及对宏观经济反映的准确性。

央行的改革旨在减少对市场的调控

博览研究员注意到，自2012年以来，央行有关货币政策的一系列调整均体现了央行正在减少对市场的干预，而更多的是采用“微调”方式——

通过上表，博览研究员注意到，央行在货币政策上的改革越来越倾向于加强“市场化”，减少重大干预，注重细节上的微调以及预期管理。

央行的另一部分重要工作是“完善金融数据”，以更好地服务高层做决策

今年2月8日，张高丽到国家统计局调研，并主持召开贯彻落实《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》座谈会指出，党中央、国务院高度重视统计工作。

习近平总书记也多次作出重要指示强调，统计是经济社会发展重要的基础性工作，是宏观调控的重要依据，必须防范统计造假、弄虚作假，确保统计资料真实准确、完整及时。

李克强总理要求，坚持实事求是，确保统计数据真实可靠，为国家各项决策部署提供科学支撑。各地区、各有关部门要切实增强“四个意识”，坚持稳中求进工作总基调，大力推动改革创新，加快构建与国家治理体系和治理能力现代化要求相适应的统计管理体制机制，着力增强统计工作科学性、权威性，着力提高统计数据真实性、准确性。

总之，高层在今年都先后不同程度地强调了“完善统计数据”的重要性。

在这方面，中国统计局主要是负责实体部门相关数据的统计。博览研究员注意到，去年至今，统计局先后出台了若干个修正数据统计口径和方法的政策——

那么，金融部门的数据统计任务主要归央行管辖。去年7月份，不愿具名知情人士称，央行拟通过综合统计改革，进行跨机构和跨市场统计监测，探索编制全口径的金融业资产负债表。央行将在金融监管协调部际联席会议框架下，与银监会、证监会、保监会加强沟通合作，推动金融监管信息共享和金融业综合统计协调。

央行推动的这一举措有望改变中国金融信息按行业领域分散统计的现状。数据的集中及跨部门共享，将有助于监管部门更好应对风险。

另外一方面，伴随着中国的改革和转型，在新形势下，央行也的确面临着统计数据方面的改革重任。这次M2的问题重要的不是其增速再次下降，而是对于这个数据统计的真实性以及对宏观经济反映的准确性。

【博览财经研报】对于7月的M2再创新低，央行已在稍早前发布的今年第二季度货币政策执行报告中打下了“预防针”指出，当前M2增速比过去低一些，需要全面客观认识，不必太在意M2的低迷。

事实上，M2自去年年初至今一直在下降。其中两个重要的时间转折节点就是去年8月份和今年的4月份，分别与央行去年8月份开启“收短放长”操作去杠杆以及今年4月份银监会掀起银行监管风暴的时间不谋而合。

这就不难解释了，为什么M2出现了持续性下降。

自2012年来，金融一度过度繁荣，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆，具体体现为M2超高速增长。

然而，近几年金融过度繁荣导致出现了各种资产泡沫。监管层在去年下半年下定决心开始加强监管以及去杠杆，于是金融监管序幕拉开。这一轮的金融监管和去杠杆，并非是央行回笼基础货币，而是要压缩商业银行的表外货币创造能力。监管的结果是商业银行的主动负债增速大幅回落。那么，在数据上的体现，就是自从去年8月份，M2开始下滑，尤其是今年5月份M2再次加速下降。

为什么社会融资余额增速却没有下降？

透过数据，博览研究员注意到，社会融资余额明显高于季节性的原因是因为新增贷款的支撑。其中最重要的一部分就是对实体的新增贷款大幅增加。这与习近平总书记指出的“金融要服务实体经济”的精神相吻合。

M2为什么出现持续性下降？

◆自2012年来，金融一度过度繁荣，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆，具体体现为M2超高速增长。

2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。

究竟是什么造成了金融市场的繁荣？众所周知，价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱。

央行真多印钱了么？事实就是，2012 年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是博览研究员注意到，从2012年底开始，央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015 年更是出现了一段时间的负增长。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓。与此同时，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币 M2，以及更加广义的信用商业银行总资产增速，持续维持在 10%以上增速，并没有随央行基础货币增速的放缓而放缓。

央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币乘数从 2012 年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更快的速度扩张。

因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。

◆广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量主要是商业银行提升了货币乘数产生的，而并非是央行投入了过度的基础货币。那么，商业银行是如何具有如此强的货币创造能力呢？

由于主动负债部分不受存款准备金率限制，通过一系列金融创新工具和交易，可以实现负债的的无限循环，因此商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济，但是，更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆，投资到各类型金融资产上。

银行主动负债成本要高于被动负债，因此需要通过各种途径投入到非标产品以获得更高的收益，其中通道业务为银行资金提供了途径。所以，银行主动负债资金通过各种通道直接投资、为其他产品和投资者提供杠杆资金间接进入到股票、债券、房地产市场。

◆然而，近几年先后出现的各种资产泡沫尤其是16年出现的房地产泡沫，监管层下定决心在去年下半年开始，加强监管以及开始去杠杆，于是金融监管序幕拉开。

本轮金融监管和收严大致分为三个阶段。

●第一阶段，央行单兵突进。博览研究员认为，这个阶段是央行温和去杠杆阶段。

并且，博览研究员注意到，M2开始下滑的时间节点正是去年8月份央行开启“收短放长”的时间节点。

●第二阶段 银监会重拳出击：针对三违反、三套利、四不当的转向检查。

央行单兵突进并没有阻止银行系统的疯狂，从 3 月下旬开始，银监会正式上场。银监会先后发布了《关于开展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》（三违反）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（三套利）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（四不当）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》。针对银行业各种违法违章、各种套利、不当行为进行自查和检查。

今年4月初，不到1周的时间里，银行会就出台了10多份监管文件。

●第三阶段 央行一行三会协调配合。

从五月开始，央行召集一行三会开始协调配合，此后，证监会对资金池业务、通道业务监管做了相应表态；保监会也于 5 月 9 日发布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》，从资产端也开始加大监管力度。

这三个阶段监管的结果是，主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行。负债端被约束后，资产端增速必然缩减，首当其冲的就是通道业务，自 2017 年以来规模大幅缩水。银行信贷投放能力受到限制后，在当前融资需求仍旺盛的背景下，利率中枢持续上行成为必然。

这一轮的金融监管和去杠杆，并非是央行回笼基础货币，而是要压缩商业银行的表外货币创造能力。那么，在数据上的体现，就是自从去年8月份，M2开始下滑，尤其是今年5月份M2再次加速下降。

M2下降，为什么社会融资余额增速却没有下降？

8月15日央行公布2017年7月金融统计数据：7月新增社融1.22万亿，同比多增7415亿；M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%；当月金融机构贷款增加8255亿，同比多增3619亿。社融升货币降，这是为什么？

尽管M2的增速下降了，但是7月份社融增速依然不低，明显高于季节性。其中对实体贷款新增9152亿，同比多增4602亿，表内贷款仍是社融增长的主要支撑；表外融资仍旧偏弱，尽管信托贷款增加了1232亿，但委托、信托、票据融资合计仍然负增了644亿。这继续反映金融去杠杆的影响。

透过数据，博览研究员注意到，社会融资余额明显高于季节性的原因是因为新增贷款的支撑。其中最重要的一部分就是对实体的新增贷款大幅增加。这与习近平总书记指出的“金融要服务实体经济”的精神相吻合。

【博览财经研报】7月的宏观数据呈现出两个“反差”——

一个，金融数据上，社融、信贷仍然在高位保持稳健（7月新增社融1.22万亿，同比多增7415亿），但M2这个“传统”的货币增速再创新低（M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%）；

另一个，7月的实体经济数据（尤其是投资增速等）出现下行，但前述的金融数据（尤其是社融、中长期贷款等）仍然“稳健”（甚至有些超预期）；

对于上述反差，博览研究员认为，7月金融数据所显示的反差更是当前经济过渡和关键节点的体现，这两组反差，恰恰体现出“改革转型”的成效：前者更多体现“去杠杆、脱虚向实”的成果；而后者，则更多反应了“转型期中国经济增长的韧性”（金融数据一般提前1-2个季度反应实体经济未来的势头）。

为什么会出现这种反差？具体来看：

◆7月财政存款大幅飙升1.16万亿，为历史单月最高水平，显示资金短期流向政府部门，是M2增速下降的主要原因；债券直接融资继续修复，从6月的-169亿上升至2840亿，则支撑7月社融增长超预期；贷款需求上，7月企业部门中长期贷款增长4332亿，远高于去年同期的1514亿，考虑到7月企业债券直接融资也回升较快，指向融资需求不弱。

◆综合来看，博览研究员认为，7月金融数据所显示的反差更是当前经济过渡和关键节点的体现，与决策层政策方向相一致——社融和M2增速持续背离，M2增速创历史新低表明去杠杆取得成效，信用创造货币能力下降；同时5、6、7月新增信贷超预期表明实体经济依然运行稳健。的确，从7月中旬的全国金融工作会议到7.24中央政治局会议，决策层都在强调经济去杠杆，金融脱虚向实。显然7月金融数据吻合了这一工作总基调。不可否认，近期实体经济数据出现回落，但从金融数据来看，实体融资需求还是要较金融机构强一些，此外，融资对经济存在领先性，通常领先一到两个季度，因而当前的融资回升要过一到两个季度才会经济产生影响。因此，金融数据，尤其是融资数据存在超前性下，反差更会扩大。

从7月金融数据看，M2、社融增长反差再次扩大

7月金融数据中“反差”再次出现——7月新增社融1.22万亿，同比多增7415亿；M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%。

为什么会出现这种反差？

◆首先来看M2增速。7月M2同比增速继续降至9.2%，再创历史新低。7月财政存款大幅飙升1.16万亿，为历史单月最高水平，显示资金短期流向政府部门，是M2增速下降的主要原因。从财政收支来看，7月缴税因素会带来季节性的财政盈余，但今年7月财政和政府性基金盈余仅比去年同期扩大了1600亿，难以解释如此高的财政存款增长；而7月地方债发行了近8500亿，比去年同期多发行了4500亿，而且绝大部分是新增类地方债，是财政存款高增的主要原因。这种情况与去年4月极为相似。

◆接下来来看总体社融。7月社会融资规模增长1.2万亿，高于市场预期的1.0万亿，其中债券直接融资继续修复，从6月的-169亿上升至2840亿。企业债券融资的修复可能主要受到6月以来债券市场流动性预期改善、债券价格持续回升的影响。在金融监管趋于稳定之后，企业债券融资也逐渐恢复正常。7月非标资产减少下降857亿，其中承兑汇票减少2039亿；信托贷款增长1232亿，较前月少增1249亿；委托贷款增长163亿。由于信托贷款相对规范且不在MPA考核范畴，受到金融监管的影响相对较小。

◆再来看贷款需求。7月人民币贷款新增8255亿，与预期持平，较去年同期的4636亿大幅改善，其中居民贷款增长5616亿，非金融企业贷款增长3535亿。企业部门中长期贷款增长4332亿，远高于去年同期的1514亿，考虑到7月企业债券直接融资也回升较快，指向融资需求不弱。

◆综合来看，7月金融数据延续了此前的反差——社融和M2增速持续背离，M2增速创历史新低表明去杠杆取得成效，信用创造货币能力下降；同时5、6、7月新增信贷超预期表明实体经济依然运行稳健。值得注意的是，由于7月财政存款的大幅飙升，让M2下降更为明显，反差更为凸显。

7月金融数据反差正是当前经济过渡、金融转向的体现

◆博览研究员认为，除了以上因素以外，7月金融数据所显示的反差更是当前经济过渡和关键节点的体现，与决策层政策方向相一致。从7月中旬的全国金融工作会议到7.24中央政治局会议，决策层都在强调经济去杠杆，金融脱虚向实。显然7月金融数据吻合了这一工作总基调。不可否认，近期实体经济数据出现回落，但从金融数据来看，实体融资需求还是要较金融机构强一些，此外，融资对经济存在领先性，通常领先一到两个季度，因而当前的融资回升要过一到两个季度才会经济产生影响。因此，金融数据，尤其是融资数据存在超前性下，反差相应扩大。

◆综合来看，7月金融数据反差扩大因为M2方面，财政存款下降是主因；社融方面则主要是由于企业债券融资恢复较快。总体上金融数据变化方向与决策层此前强调的经济去杠杆、金融脱虚向实相一致，体现了当前经济过渡的趋势。

【博览财经研报】一方面，博览研究员在上一篇研报中指出，从7月金融数据来看，尽管M2增速再创新低，但社融和信贷需求依然保持稳健；另一方面，从7月经济数据来看，三驾马车均现回落，实体经济有转弱的趋向。那么7月金融数据和经济数据是否存在矛盾？当前实体经济融资需求究竟如何？到底是保持强势还是已经走弱？

◆博览研究员注意到，尽管7月企业中长期贷款增加4332亿，同比多增了2800亿，但环比下降，同时少于居民中长期贷款的4544亿增量。博览研究员认为，事实上从企业融资结构发生了变化的角度来看，7月投资增速已出现了一定下滑——虽然7月份的企业中长期贷款同比大幅多增，但7月份的企业中长期债券、信托委托贷款合计同比减少了1000多亿，因而企业的中长期融资总量同比并未显著增加，从余额增速7月稳定在15%附近，比年初的16.3%有一定下降；博览研究员还发现企业融资增速和地产加基建投资增速高度相关，融资增速的下行也就可以解释地产和基建投资总增速从年初高点的13%以上降至当前的9%。

◆再来看居民中长期贷款，博览研究员发现居民房贷仍高，但由于居民净储蓄持续缩水、存贷款增速收敛、地产销售增速趋降，未来举债空间受限。

◆同时，博览研究员还认为，金融数据是名义指标，在价格上升的过程中，维持同样规模实际增长所需的融资量本身趋于上行，金融数据强于经济数据也属正常。

综合来看，这三点因素下，7月实体金融数据在剔除“水分”后，与实体经济数据并不矛盾。

对于总体的实体融资需求，博览研究员则认为，考虑到其他扰动因素，7月实体金融数据仍相对稳健。

◆首先，7月地方政府债置换提速（净供给增加7500亿，6月在4600亿左右），对信贷数据形成负面影响。但实际上抛开这点来看，信贷对于实体经济的支持并不弱——7月地方债务置换的规模可能明显较前几月规模更大，7月的置换规模可能约占今年已置换规模的三分之一，对于企业信贷的下沉效应可能多达2,000亿以上。

◆此外，7月新增信贷环比锐减，可能是因为6月“天量”信贷中可能有部分额度因“半年末因素”提前，一定程度上导致6月数据被“高估”，7月数据被“低估”。

7月金融、经济数据并不矛盾

为什么7月经济全线走弱，7月金融数据，尤其是实体融资需求仍然显得相对稳定？

◆博览研究员注意到，尽管7月企业中长期贷款增加4332亿，同比多增了2800亿，但环比下降，同时少于居民中长期贷款的4544亿增量（住户部门中长期贷款增加4332亿元，在新增信贷中的占比高达55％，较6月的31%左右大幅回升24个百分点）。

◆博览研究员认为，虽然从同比融资数据来看，投资增速应该还不错，但从企业融资结构发生了变化的角度来看，7月投资增速出现了一定下滑。

企业的中长期融资途径大致包括贷款、债券和非标三大类，今年以来债市震荡、利率走高导致债券融资大幅萎缩，金融去杠杆压制非标融资增长，而表内贷款成为了企业最主要的融资方式。

虽然7月份的企业中长期贷款同比大幅多增，但7月份的企业中长期债券、信托委托贷款合计同比减少了1000多亿，因而企业的中长期融资总量同比并未显著增加，从余额增速7月稳定在15%附近，比年初的16.3%有一定下降。而我们还发现企业融资增速和地产加基建投资增速高度相关，融资增速的下行也就可以解释地产和基建投资总增速从年初高点的13%以上降至当前的9%。所以金融数据和经济数据并不矛盾。

◆再来看居民中长期贷款，博览研究员发现居民房贷仍高，举债空间受限。

7月居民中长期贷款增加4544亿，增速虽然仍不低，但未来居民加杠杆的能力已经有限，房贷增速或将趋于回落。

居民净储蓄持续缩水。首先，存款可以反映居民的资产和财富状况，贷款可以反映负债状况，所以居民贷存比可以衡量居民举债和偿债能力的变化。从09年以后我国居民的这一比例就在大幅上行，截至今年7月已经达到60%的历史高点。目前居民的存款余额约63万亿，而贷款余额接近38万亿，净存款25万亿，这比16年初30万亿的峰值缩水了近20%，已经降至13年初的水平，未来居民举债空间将会越来越小。

存贷款增速收敛。其次，从历史规律看，居民存、贷款增速之间的关系非常密切，而且贷款增长要滞后于存款的增长，反映的是居民财富增加时会增加负债。但是15年以来，居民存款同比增速并没有太大变化，而贷款增速却从15%攀升到了24%，与存款增速脱离。尤其是在7月居民贷款再度增长的情况下，居民存款大降7500亿，未来居民贷款增速有向存款增速收敛的趋势。

地产销售增速趋降。此外，从7月数据来看，全国层面的房地产销售面积当月同比增速大幅下滑至2%，销售金额当月同比下滑至4.7%；且银行房贷利率继续上调，一定程度上也会抑制贷款需求；今年以来监管政策趋严，银行房贷额度受限。所以，预计未来房贷增速或将进一步下行。

◆同时，博览研究员还认为，金融数据是名义指标，在价格上升的过程中，维持同样规模实际增长所需的融资量本身趋于上行，金融数据强于经济数据也属正常。

实体融资需求仍然保持稳定

不可否认，7月实体金融数据在剔除“水分”后，与实体经济数据并不矛盾。但考虑到其他扰动因素，博览研究员认为7月实体金融数据仍相对稳健。

◆首先，7月地方政府债置换提速（净供给增加7500亿，6月在4600亿左右），对信贷数据形成负面影响。但实际上抛开这点来看，信贷对于实体经济的支持并不弱——7月地方债务置换的规模可能明显较前几月规模更大，7月的置换规模可能约占今年已置换规模的三分之一，对于企业信贷的下沉效应可能多达2,000亿以上。

◆此外，7月新增信贷环比锐减，可能是因为6月“天量”信贷中可能有部分额度因“半年末因素”提前，一定程度上导致6月数据被“高估”，7月数据被“低估”。

综合来看，当前实体融资需求仍然保持稳定。