投资建议 

  5月27日，证监会发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。《减持细则》主要从“竞价减持覆盖范围更广、大宗交易减持更为严格、协议转让减持成本更高、任期前辞职的董监高减持仍受约束、强化减持的披露要求”等五方面，加强对“大股东、特定股东、董监高”的减持行为监管。随着《减持新规》实施，我们预计将对A股市场造成以下影响：1）初步估计，《减持新规》将限制“2017年定增解禁中的0.6万亿”股票转让。短期内，A股市场的定增解禁压力将大幅缓解，风险偏好有望提升；2）定增股东转让“解禁股”的难度大幅增加，降低了参与定增的意愿。《减持新规》连同《定增新规》，将遏制定增市场规模。我们预计，“配股、公开增发、可转债”等再融资主要手段；3）90日内，大股东最多减持3%总股本（大宗交易2%、竞价减持1%），限制大股东减持比例，增加大股东套现难度。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份，提高受让方接盘的机会成本，打击“机构及大股东联合”的恶意减持行为。监管层提高“大股东套现难度”，使其更关注于公司长期发展。但大股东减持道路堵塞后，大股东可能掏空上市公司利润，将上市公司业绩转入“大股东旗下其他公司”，侵害中小股东利益，我们提醒投资者关注大股东掏空上市公司的风险；

投资要点 

  事件：5月27日，证监会发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，规范大股东（持股5%以上）、特定股东、董监高的减持行为。

  定增解禁压力得到较大程度缓解：2015年以来，多项政策出台推动并购重组，扩大配套募集资金比例，定增市场呈现爆发式增长。2014年、2015年、2016年定增实际募集资金规模分别为6942.03亿、13723.10亿元、15174.11亿元，大幅超过同期IPO募集资金规模（2016年定增规模约为同期IPO规模的10倍）。参与定增时，外部机构一般锁定12月，大股东及战略投资者一般需锁定36个月。因此，2014-2016年迅速增长的定增市场将集中在2017-2018年解禁。参与定增的机构，由于股票流动性受限，大多折价参与定增（股价的90%左右），解禁后，往往能获得较大的定增投资收益，其长期持有意愿较低，给市场带来很大的定增股本解禁压力。《细则》规定，定增股东，通过集中竞价减持比例为“90日减持不超过总股本1%” 及“定增股东参与定增股份的50%（解禁起12个月内）”，二者熟低为准。我们初步估计，《减持新规》将限制“2017年定增解禁中的0.6万亿”股票转让，较大程度缓解“定增解禁压力”，市场风险偏好有望提升。

  非公开发行难度增加，公开增发及配售规模有望扩大：2017年2月，证监会曾出台《上市公司非公开发行股票实施细则》：1）针对“部分上市公司单次融资金额过大”情况，规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；2）针对“一二级市场的巨大差价”情况，《定增新规》取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。《定增新规》出台，一定程度上抑制了定增市场规模及套利空间。本次《减持细则》规定，定增股东，通过集中竞价减持比例为“90日减持不超过总股本1%” 及“定增股东参与定增股份的50%（解禁起12个月内）”，二者熟低为准。定增股东转让“解禁股”的难度大幅增加，降低了参与定增的意愿。《减持新规》连同《定增新规》，将遏制定增市场规模，我们预计，“配股、公开增发、可转债”等再融资主要手段。

  大股东套现难度增加，更关注公司长期发展：A股的“高估值、炒作主题、及大股东减持制度缺陷”等特性，强化了大股东减持套现动机。大股东习惯市值管理，通过高送转、并购重组等方式，做高股价后高价减持套现。甚至在解禁之前的两年，故意压低公司业绩，解禁当年则表现出业绩高增长，从而大股东高位减持股票。《细则》实施后，90日内，大股东最多减持3%总股本（大宗交易2%、竞价减持1%），限制大股东减持比例，增加大股东套现难度。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份，提高受让方接盘的机会成本，打击“机构及大股东联合”的恶意减持行为。监管层提高“大股东套现难度”，使其更关注于公司长期发展。

  风险揭示：大股东减持道路堵塞后，大股东可能通过关联交易掏空上市公司利润，将上市公司业绩转入“大股东旗下其他公司”，侵害中小股东利益；政策执行力度不及预期风险。