投资要点1:LPG贸易虽难以大幅增加公司盈利,但能保证公司原料供应安全,同时为PDH和PP的扩产提供基础:公司是国内最大民营LPG贸易商,2017年公司LPG贸易量约710万吨,2018年贸易量提升至1070万吨,贸易量大幅提升,2019年,随着人民币贬值、LPG增收25%的关税等因素,LPG贸易盈利大幅减少,虽然LPG难以大幅增加公司盈利,但能保证公司下游生产原料供应安全,为PDH和聚丙烯的扩产提供基础;
投资要点2:产能正常按计划后,丙烯会小幅过剩,但不会全面恶化:从丙烯的供给来看,2019年和2020年新增产能约占当前总产能的20%,对丙烯下游需求进行测算,丙烯的需求增速约为7.65%,若丙烯产能完全释放,丙烯供应会小幅过剩,但不会全面恶化,若丙烯装置投产出现延迟,丙烯则会变现出平衡或者短缺的情况;
投资要点3:公司是优质的PDH企业,丙烯的各种生产工艺中游相对明显的比较优势:公司打通LPG(丙烷)-丙烯-聚丙烯产业链,LPG为其贸易产品使其拥有较低的PDH原料,在成本上具备先发优势;目前丙烯和聚丙烯国内处于净进口状态,表明国内供给存在缺口;而MTOMTP装置原料为甲醇,其产量约占国内丙烯产能的10%,其生产成本在成本曲线的最上端,甲醇制烯烃成本高企,为PDH装置提供足够的盈利空间;
投资要点4: 原油下跌空间有限,PDH盈利难以再被压缩:8000元/吨的丙烯成本对应原油80美金/桶,煤炭640元/吨,丙烷600美元/吨,甲醇2250元/吨;甲烷/原油与PDH装置利润呈现负相关关系,原油的下跌使得PDH盈利收窄,但原油的供给端来看,伊朗、委内瑞拉暂时没有增产可能,沙特仍在坚决执行减产协议,而美国的钻井数持续下降,供给端暂时没有大幅增长的可能,因此我们判断原油下跌空间有限,从而PDH盈利难以再被压缩;
投资要点5:公司利用贸易优势扩大现有产能,宁波二期预计2020年年中投产,推进宁波三期和茂名项目:公司具备长期清晰的目标,利用LPG的贸易优势,进一步扩大PDH和聚丙烯规模,目前公司拥有产能126万吨丙烯和80万吨聚丙烯产能,宁波二期66万吨PDH装置和2套40万吨产能的PP装置将建成,预计明年年中投产,公司盈利将进一步增强,同时公司规划宁波三期和茂名项目,为未来成长提供动力;
投资要点6:公司利用LPG副产氢气大力开展氢能业务:公司2套66万吨PDH装置,每年副产6万吨高纯度低成本氢气,随着宁波新装置在2020年年中的投产,还会新增3万吨高纯度低成本氢气产能。作为江苏地区首个商业化运营加氢站建设和运营方,东华能源充分利用LPG 深加工项目的副产品氢气资源,借力区位优势,布局加氢站,打通氢能运输通道,完善氢能供应链,打造新的战略增长点。公司加入长三角氢能基础设施产业联盟并成为副理事长单位,积极参与长三角氢能源产业链的建设,将在高纯度氢气供应、氢气储运系统研发、加氢站建设等方面发挥重要作用;同期,公司成立全资子公司江苏东华氢能源有限公司,负责公司的氢能源板块,制定公司氢能源发展战略,统筹加氢站区域布局、氢能综合利用和储运设施研发工作。
投资建议: 公司LPG贸易保证了PDH和聚丙烯产能扩张的可行性,公司在现有产能基础上稳步推进宁波、茂名项目,致力于打造一流的烷烃加工企业,公司前景广阔,具有长期清晰的发展目标,我们预测19/20/21年EPS分别为0.75,0.81和0.95,对应PE分别为10.42,9.61和8.22倍,维持 “推荐”评级。
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