报告名称: 水电及新能源主业增长，雅砻江水电持续高收益

报告类型: 公司报告

报告日期: 20230425

研究员: 于夕朦,范杨春晓

行业: 水电

公司代码: 600674.SH

投资评级: 增持(上调)

【内容摘要】

事件：2023年4月21日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.20亿元，同比增长12.43%；实现归母净利润35.15亿元，同比增长13.86%；实现扣非归母净利润34.46亿元，同比增长13.95%；加权ROE为10.80%，同比增加0.47个pct；基本EPS为0.7957元，同比增加0.0948元。
2022Q4，公司实现营业收入5.37亿元，同比增长45.03%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长93.7%。2023Q1，公司实现营业收入2.51亿元，同比增长44.06%；实现归母净利润11.35亿元，同比增长103.65%。
仁宗海发电恢复叠加新并购项目，水电及新能源主业增长。2022年公司控股企业发电量共计47.83亿千瓦时，同比下降1.45%；上网电量47.02亿千瓦时，同比下降1.02%。其中控股田湾河公司（水电）/川投电力（水电）/攀枝花新能源（光伏）发电量为27.66/19.32/0.85亿千瓦时，同比-14.18%/30.15%/-。利用小时数方面，田湾河公司受仁宗海大坝治理的影响，发电利用小时数3682，较2021年度降低740小时；川投电力发电利用小时数4155，较2021年度减少186小时，因控股收购四川玉田9.3万千瓦水电站，发电量保持正增长；攀枝花新能源公司新增18.36万千瓦光伏发电（广西玉柴农光公司）和首个自主建设屋顶分布式光伏，8-12月发电利用小时数456.74小时。电价方面，2022年公司水电平均上网电价203.55元/兆瓦时，同比增长1.78%；光伏发电平均上网电价420.70元/兆瓦时。
2023Q1公司控股企业上网电量6.96亿千瓦时，同比增加32.57%。电量增长原因系公司2022年新并购和投产光伏电站，以及控股的田湾河公司完成大坝渗漏治理工程后恢复发电。1-3月平均上网电价为0.303元/千瓦时（不含税，下同），同比增加12.64%，水电/光伏平均上网电价分别为0.282/0.64元/千瓦时。电价上涨原因系水电市场化售电电价上涨，新并购的光伏电站平均上网电价大幅高于水电，从而拉高平均电价。
雅砻江梯级调度增发电量，增持国能大渡河拓宽投资版图。2022年公司实现净利润36.14亿元，参股雅砻江水电获得35.52亿元投资收益，占总利润的98.26%。公司在水电资源开发饱和、风光资源获取竞争激烈的局面下，选择以控股优质清洁能源企业作为发展路线，2022年完成国能大渡河公司另10%股权收购，并向中核汇能增资16亿元。
2023Q1公司对联营/合营企业投资收益为12.38亿元，同比增加5.68亿元。受益于雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，2023Q1雅砻江水电上网电量212.72亿千瓦时，同比增加33.09%。锦官电源组送江苏上网电价自1月1日起，由0.277元/千瓦时上调至0.3195元/千瓦时，公司平均上网电价0.314元/千瓦时，同比增加4.64%，实现量价齐升。此外，雅砻江腊巴山25.8万千瓦风电、柯拉100万千瓦光伏发电，计划分别于2023年全容量并网，有望在四季度贡献利润。
投资建议：发电量增加叠加水电市场化电价上浮，主营业务利润增加。参股优质水电企业，投资收益将持续增长。预计公司2023至2025年实现营业收入15.72亿元、16.37亿元、18.06亿元，实现归净利润44.42亿元、47.57亿元、50.38亿元，同比增长26.4%、7.1%、5.9%。对应EPS为1、1.07、1.13元，对应PE为14X、13.1X、12.4X，维持“增持”评级。
风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。