报告名称: 二季度债券投资分析

报告类型: 固定收益研究

报告日期: 20250412

研究员: 李相龙,杨博文

 

【内容摘要】

近期短端利率由于前期回调幅度过大而不断下行，但长端十债利率自从1.8%回到1.65%左右之后，就一直震荡，并没有根据关税局势恶化而下探前低。我们认为有几点原因，一是1.65%的点位几乎回到1月份的状态，已经包含较多降息预期，因此降息不落地实现，很难加大预期幅度；二是前期不少资金是经历了回调后再下探到1.65%，并没有太高的安全垫，不敢贸然激进；三是在当前宏观局势不断变化，不确定性大幅上升，很多资金更想选择右侧交易，而非左侧。一季度央行未有降准降息操作，超出部分投资者的预期，因此今年在一定程度上抢跑交易会阶段性有所减弱；四是刺激政策的担忧，针对当前出口增速下滑局势，是否会出台超常规的财政政策来拉动消费，基建，甚至房地产，对债市上行造成支撑，也存在变数。但最主要的还是二季度“择机”降准降息是否会真如一次次强调般如期实现。
那么二季度降准尤其降息会落地吗？除了净息差（目前不少银行又开始下调存款利率）之外，当前汇率问题又开始搬到台面进行讨论，除了前节提到的多层次货币政策工具，当前我国央行似乎存在多目标兼顾管理（譬如汇率，利率，银行净息差，长债收益率等），至于是稳汇率还是稳利率，我们认为，在二季度经济下行，且内外都受到威胁时，为了汇率完全不贬而放弃降准降息，那有可能是徒劳，快速降准降息在一定程度上会带来经济的阶段性修复和平稳，尤其是对消费，房地产等旧经济都有一定作用，经济恢复到正常路径了（当前我国正处于高质量发展和经济转型下，因此M型经济和脉冲式复苏确实是常态，经济转型下不求全面复苏，但求恢复到5%左右的正常轨道），汇率自然也就容易企稳，另外我国央行在汇率管控上还有更多工具（降低外汇存款准备金率，逆周期因子等），因此汇率并不会朝着失控状态发展（况且近期美元指数在下降，人民币汇率压力也相对缓和）。总体来说二季度是货币政策发力的好时候。
因此往后来看，我们认为二季度十年期国债利率向下突破1.60%仍是大概率事件，但突破之后的空间还有多大？可能还是要看实际降息幅度到底有多少，但我们想说的是，今年利率债大波动是最主要特征，因此突破后仍需警惕宏观预期加强而带来的回调。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。