报告名称: 市场一致预期的形成与央行对一致预期的引导

报告类型: 固定收益研究

报告日期: 20250702

研究员: 李相龙,杨博文

 

【内容摘要】

去年以来至今年年中，央行多次在货币政策委员会例会和货币政策执行报告中表示要评估债市运行情况，关注长期收益率的变化，防止单边一致预期的强化。这两年来，央行一直通过多种措施来积极引导市场合理预期。
比如去年央行多次通过发文和对农商行等市场参与主体进行窗口指导，甚至禁止部分市场主体买入长债，以起到交易警示作用。去年12月18日央行约谈了债市行情中部分交易激进的金融机构，要求加强债券投资稳健性；12月末，央行又对三家金融机构因债券市场违规行为开出了重磅罚单。
再比如去年四季度在政治局会议释放适度宽松的货币政策和年底机构抢配的共同因素下，十年期国债利率直接从2.1%附近击穿2.0%的新低后又快速打到了1.6%左右。今年1月初，央行就通过流动性操作的边际变化来影响市场，金融时报也开始提示避免对货币宽松政策过度解读。一季度，央行资金供给继续紧平衡，连续回笼并减少投放，恰逢银行信贷“开门红”，资金需求体量较大，使得资金利率一度攀升，DR007一度维持2%的高位之上，资金利率居高不下使得债市短端在负carry的状态下先扛不住，后又传导到长端，十年期国债利率一度回到1.8%-1.9%的高位。打散了去年四季度以来形成的一致预期。
央行及时引导市场合理预期具有重要积极意义。
一是为了防止利率过快下滑引发系统性风险。利率一旦形成单边趋势而快速下行，资金容易大量沉淀在金融体系打空转，实体企业反而借不到钱，重演日本90年代的流动性陷阱；像去年四季度发生的十年期国债利率直接从2.1%附近击穿2.0%的新低后又快速打到了1.6%左右，这种快速下行的情况就需要及时纠偏。
二是国内利率下行路径中仍有诸多掣肘因素，一方面是银行净息差和负债端的问题上仍面临着压力，银行净息差已压缩至历史低位，若存款利率进一步下行，可能加剧储户流失和负债端稳定性问题，削弱银行信贷投放能力；另一方面人民币汇率方面仍有维稳目标，中美利差不至于过度倒挂，我国利率水平已经在相对低位，若国内利率显著低于国际市场，可能引发热钱加速外流，冲击外汇储备和金融系统稳定。
三是当前市场流动性相对充裕，但“资产荒”背景下债券套利空间显著收窄。央行在关键时刻打破市场不合理一致预期，可能也旨在驱动资金从债市流向股市，尤其在发展新质生产力的战略下，更希望引导资金合理配置权益和债券市场，为科技企业提供融资支持。
因此，对于央行来说，防止市场形成较强的单边一致预期不仅可以控制利率下行过快，避免流动性陷阱，还可以维持利率曲线的陡峭化，避免利率曲线过于平坦甚至倒挂，更好的促进信贷投放，促进经济复苏。
今年债市从5月上旬以来，十年期国债就一直在1.65%-1.70%附近震荡，在没有新的全面降息情况下，债市并没有创新低，甚至突破这个范围，而6月以来市场开始博弈可能会重启买卖国债，且对7月打开降息窗口也有一定猜测，面对该预期，央行做了两个操作：一是6月30日罕见未公布当月国债买卖数据（我们在上一篇报告《谜团仍在持续》中就认为央行不公布买卖国债可能是有意延长当前的合意点位时间，防止利率下破前低太早）；二是货币政策委员会二季度例会表述删除了“择机降准降息”的字眼，改成了“灵活把握政策力度和节奏”。两重操作有效干预了6月中旬以来市场形成的突破前低的一致预期。市场利率近两天再次维持在1.65%左右。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。