快递格局孕新机，出行静待价值归。交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，在国内疫情反复叠加海外疫情持续下受冲击相对直接且显著，但同比去年表现已有所改善。截至12月3日交通运输板块跌幅为1.12%，跑输沪深300指数4.83个百分点，在所有行业中排名17位。业绩层面，2021前三季度交运行业总体营收29124.37亿元，同比增长51.18%；归母净利润为1385.42亿元，同比增长367.35%。整体上营收及利润均已随疫情受控逐步复苏，但疫情反复仍引起一定波动。分子板块看，利润改善主要系航空板块国内线同比恢复明显亏损缩窄以及航运板块受益于海外疫情下需求旺盛而运力紧缺赋予的运价上浮所致，同时物流板块得益于行业竞争格局改善同比实现利润正增长。由于疫情反复下出行管制频繁，铁路运输、机场直接挂钩人流跑输沪深300指数，其余板块均实现正收益，各板块表现与业绩正相关。展望明年，我们认为在疫情逐步控制背景下，持续受压制的服务业复苏趋势明确，当前出行链受国内疫情反复以及海外疫情严峻影响仍存一定行政限制，未来具备强劲反转弹性。为此我们推荐两个方向：一是政策催化叠加存量市场下切向质量竞争并趋于格局改善的快递板块，随着获量方式从降价向并购切换，增利方式从降本向产品分层提价切换，行业预计迎来格局改善，当前时点下建议聚焦率先实现产品分层、具备利用差异化服务营造利润新增长点的能力及经验的公司，其中顺丰控股已在中高端市场占据绝对优势，中通与韵达率先分层预计获得先发优势；二是国内疫情反复下复苏放缓的出行链航空及机场板块，其中航空板块在疫情压制下供给持续紧缩，预计随中短期国内线回温以及中长期国际线逐步放开恢复弹性，机场板块国内线复苏亦受疫情反复影响，同时离岛免税略显疲态下预计随中长期国际线回归体现高消费力被动流量赋予的长期价值。

  快递板块：存量市场下价格战缓解，竞争形式优化推动格局改善。去年疫情催化下线上购物习惯加速渗透，电商市场的旺盛需求带动快递行业单量进入高增。而去年基数的偏高叠加今年多地出现疫情反复影响消费意愿释放，整体电商市场增长动力遭受削弱。电商整体增速下滑背景下，上游电商传统旺季的增长动力有所弱化，叠加频繁造节以及直播电商带动非旺季期间高频化，对快递行业而言旺季期间电商件市场亦正从增量市场转向存量市场，以价换量的积极性进一步弱化。今年以来，政策管控定价叠加上游电商增速放缓消解降价动机综合作用下，快递行业价格战在Q2起从去年到今年年初的激烈状态中逐步缓解，各家快递巨头已表现出单价环比反弹，且降价换量的进攻性亦有明显弱化，近期份额表现稳定。随着价格战缓解，行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控等，随着经营数据向业绩兑现的情况改善，竞争核心从份额转向利润。目前极兔收购百世快递业务或标志着行业获量方式将从降价变为并购，同时快递行业增厚利润或将不再主要依靠降低成本而转向产品分层提升价格带。当前时点下除顺丰作为中高端快递龙头已长期产品分层外，电商件为主的各家快递公司中，中通与韵达作为行业前二已率先完成产品分层，初步具备先发优势。整体上看，随着获量与增利的方式转变，行业预计避免过去持续多年的无序竞争，迎来格局改善。

  航空板块：疫情反复压制国内供需，静待中短期回暖。航空作为受疫情冲击最大的行业之一，国内线方面在去年得益于我国疫情防控得力实现初步复苏，但今年国内疫情反复之下有所波动；国际线方面从去年到今年在海外疫情持续之下行政管制并未放松，叠加疫苗、特效药、变种病毒等信息夹杂下预期未有定数，目前仍处复苏左侧。国内疫情反复叠加海外疫情持续导致需求释放不足背景下，行业整体供给维持紧缩。今年以来，油价持续高企但汇率升值对航司盈利情况有所改善，一定程度上缓解供给扩张压力，而从机队扩张情况来看，各航司在去年疫情下计划机队增长放缓背景下增长计划完成度仍偏低，国内疫情反复下延迟交付、订单取消等现象仍然存在，持续影响供给扩张。同时，21冬春新时刻表下时刻增长放缓明显，但民营航司凭借运营优势逆势扩张。展望未来，短期看国内航空需求恢复确定性较高，目前737 MAX有望复飞铺垫需求回暖，供给预计随疫情防控得力而恢复，春秋航空等利润弹性较大的民营航司预计率先复苏；长期看，国际线终将回归，长期供给随需求恢复仍具备确定性。整体上看，需求阶段性受疫情影响但国内线仍处于复苏通道，而供给由于飞机延迟交付、订单取消有望实质性出清，未来数年内行业供需格局有望持续改善。当前行业整体处于复苏前夕，各航司均已采用多种渠道融资度过现金流难关，各航司出现流动性风险的概率不大，估值下行空间有限；中期看当前航空板块阶段性受损的需求可持续恢复，而实质性出清的供给将显著改善供需关系，具备一定的左侧布局价值。当前时点下兼具周期反转与逆势成长机会：弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、逆势扩张长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。

  机场板块：疫情扰动国内线复苏，免税价值静待回归。机场业务主要分为航空线与非航空性两类，其中航空性业务收入主要挂钩起降飞机架次，而非航空性业务收入主要挂钩机场内免税店租金。自新冠疫情在全球爆发以来，绝大部分国际线航班停飞，导致航空性业务收入主要依靠国内航线，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳，故航空性收入决定我国机场行业整体业绩。今年国内多地出现疫情反复下，国内航线正常经营受到扰动，对于机场行业而言整体业绩波动明显，国内线复苏进程放缓，但目前核心枢纽城市上海与北京已着手推进机场管理优化，提升运营效率并平衡产能，铺垫国内国际航线复苏带来的需求释放。另一方面，对于免税行业而言，离岛免税业绩亦受到影响，或间接体现机场免税渠道价值。免税行业线下渠道主要分为机场、市内、离岛三种，去年机场免税缺席叠加市内与离岛免税政策频出，且离岛免税在国内受众较广，导致免税行业业绩集中于离岛免税。但离岛免税店作为非必经节点，吸引的海南游客普遍具备免税购物的目的，流量主动性质较强，受国内疫情反复以及消费习惯变动等因素影响较大，目前已体现出主动流量的一定不确定性。机场免税渠道由于面向消费力较强的出入境人群，且免税店作为必经之路流量具备被动性质，若国际线正常运营下可具备较强的稳定性。当前时点海外新冠特效药获突破性进展，国际线乐观预期下长期看机场免税渠道价值终将修复。

  风险提示：宏观经济下行风险；国内疫情恢复进展不达预期；国际线复苏进程低于预期；油价、汇率大幅波动。