报告名称: 对风险厌恶系数的探讨

报告类型: 宏观经济研究

报告日期: 20240822

研究员: 蒋飞

 

【内容摘要】

一国经济的研究离不开测算该国的风险厌恶系数。风险厌恶系数反映了投资者对风险的厌恶程度，也即是说对于确定性的收益和不确定性的收益来说，投资者更偏好确定性的收益还是不确定性的收益，两者之间有个比值，这个比值用来衡量风险厌恶程度，也即风险厌恶系数。
首先我们从家庭的风险厌恶系数出发，用到了拉姆塞模型。在该模型中，企业生产仍遵从索洛模型，家庭消费却选择效用最大化条件。根据该模型的计算结果显示，中国2002年至2022年风险厌恶系数大部分时间在【0，2】之间，只有在2020年和2022年大幅上升。这可能与这两年中国遭受新冠肺炎疫情冲击有关。中国风险厌恶系数符合理论要求，也表明中国居民消费函数正常。日本和美国的风险厌恶系数也基本上在【0-5】之间，其中2001-2021年日本的风险厌恶系数均值为0.33，美国的风险厌恶系数为3.48，日本明显低于中国（1.66)，而美国明显高于中国。我们认为，由于回报率选取的问题，通过该公式测算得出的无风险利率之谜或者风险厌恶系数异常的结论都值得商榷。
我们再尝试用风险厌恶系数来解释股权溢价之谜。我们用到了阿罗-普拉特度量，这是对一个决策者的风险厌恶程度的度量。该模型结果显示，中国和美国的相对风险厌恶系数波动明显过大，且均值高于合理值。这在学术研究上被称为“股权溢价之谜”，也即当家庭消费与风险资产投资相结合时，两者出现不可调和矛盾，我们认为问题出现在贴现利率（或者称为实际收益率）上。因此我们用中国的消费与股票市场和房地产市场的回报率相比较，来测算两个部门的风险厌恶系数。可以看出两者的风险厌恶系数均低于全社会资本回报率情况下的风险厌恶系数，并且房地产的风险厌恶系数最低，表明高回报刺激了居民的风险投资意愿，降低了风险厌恶程度。由于居民并不将所有资产投资于股票市场，因此消费市场上的风险厌恶系数和股票市场上的风险厌恶系数并不相同，居民家庭的效用函数使用的贴现利率不能使用股票市场的回报率或其他单一市场回报率。
最后，我们用戴蒙德模型探究老龄化通缩的压力。总结来说不断老龄化的社会面临通缩压力。我们仍以日本和美国为例，日本在1994年进入中度老龄化阶段，之后其私人消费数量仍在增长，但消费者物价指数逐渐放缓并下降。
从美日两国历史来看，要应对老龄化带来的通缩压力，需要大规模的宏观刺激，包括提高赤字率和非常规宽松货币政策。因此，真正解决老龄化通缩问题，还需要实施更大范围的国家政策，比如引入青年人移民政策、加大科技创新提高生产率的政策等等。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。