报告类型: 宏观经济研究

报告日期: 20240401

研究员: 蒋飞

 

【内容摘要】

核心观点：
近期随着财政部发行超长期国债，有市场人士认为政府或准备允许央行直接购买国债，进而可能赤字货币化。我们跳过中国实施赤字货币化的法理上或技术上的讨论，直接回答两个问题：中国到了要赤字货币化的时刻了吗？中国需要赤字货币化吗？
参考日本案例，如果前期不承认受到长期通缩的威胁，财政与货币政策反应太晚、太弱，错过传统货币政策实施窗口，那么即使之后坚持实施赤字货币化，政策出台之后经济可能会出现意料之外的变化，难以较快达到预期目标。
我们认为当前我国还未走到零利率阶段，传统货币政策仍然有效。若此时实施赤字货币化，是无法为通胀目标制服务的。
第一，我们理解赤字货币化是指央行通过大量购买包含二级市场国债在内的资产来增加基础货币，目的是推低长期国债利率。目前我国基础货币增速依然高于M1增速，1年期MLF利率高于10年期国债利率，长端利率已经被市场推下去。这意味着央行可能更需关注短端政策利率的下调。
第二，赤字货币化要求的是政府债务率不断上升，通过政府加杠杆来刺激需求，这与我国重视财政可持续性相矛盾。如果只是让央行购买当年财政赤字率目标下的新发国债，这与商业银行购买再抵押给央行本质上区别不大，也无法快速增加总量上的刺激力度。同时采取赤字货币化也要求我国政府支出效率进一步提升、预算硬约束力度进一步加强。
第三，当前我国并不具备汇率持续贬值基础，无法通过汇率贬值方式快速提高出口竞争力，企业盈利能力进一步改善、增加进口以促进海外通胀输入的传导或有阻碍，也可能会抑制量化宽松的作用，不易实现通货膨胀目标。
因此我们认为，当前较为关键的问题是如何加快高质量发展，进而防止自然利率继续下滑，我们在《中国自然利率和泰勒公式》中已经测算和预测未来中国的自然利率，认为当前必须深化体制改革、阻止自然利率的进一步下滑。


风险提示：海外货币政策规律与我国经济现实存在一定差异；自然利率测算可能存在误差；货币赤字化在我国暂无实施必要性，论证依据不限于文中所列要点；国内货币政策不及预期；国内宏观经济不及预期。